特征一：地方债务率存在约束，中央财政全力承担加杠杆职责。2023年目标赤字率上升0.2个点至3.0%，赤字规模38800亿元，这是连续两年的赤字规模下降后首现回升。然而增加的5100亿元均来自中央赤字：中央赤字规模增加5100亿元至31600亿元，占比81%，较2019年的66%持续提升。地方赤字规模维持去年的7200亿元，依然低于2016年的7800亿元。2022-2023连续两年地方赤字规模低于2016-2021年水平，或与地方债务率指标走高有关。
　　2020年以来中央财政对地方施以援手的比重逐年加大，2022年尤为明显，中央支持方案包括中央赤字比重提高、转移支付规模增多、恢复上缴特定国有金融机构利润等等。
　　今年也不例外。在依然重要的稳增长背景下，目标赤字规模在经历了连续两年的下降后终于回升5100亿元。然而这一增量完全来自中央财政赤字的支持，这一点应与地方财政债务率指标居高难下特征有关，我们在前期报告《地方政府债务九问》中有详尽分析。
　　具体来看，2023年中央赤字规模自26500亿元增至31600亿元，占比升至81%；地方赤字规模维持去年的7200亿元不变，占比降至19%，带动与之对应的地方新增一般债占比亦有所下降。地方赤字不仅占比降低，且绝对规模也已连续两年低于2016年水平，反映了地方债务压力较大。这一结果基本符合我们前期在财政年度报告中的测算与预期。
　　特征二：地方存量资金有限，中央转移支付高增以缓冲狭义支出下行趋势。2023年狭义财政的预调剂资金规模收缩约5500亿元至1.9万亿元，在稳增长为主线的年份中这一规模属偏低水平。这一现象指向当前地方财政可调用存量资金规模有限。中央财政除继续发挥加杠杆作用外，传统的转移支付支持也保持强劲力度，全年中央对地方转移支付规模目标共计9.5万亿元，可比口径下边际多增7000亿元，可比增速7.9%。
　　2023年一般公共预算计划用于填补收支缺口的存量调节资金，较2022年的2.5万亿元减少了5500亿元至1.9万亿元，低于2019-2020年、高于2021年。这一调节项规模在一个稳增长依然为重的年份中相对较少。这或许与2022年末地方财政存量资金的减少有关。从去年末的支出进度放缓、去年实际调用“调节项”规模仅仅高于年初计划0.1万亿元也可看出，存量资金确处在紧平衡边缘。
　　与此同时，为缓冲这一收缩带来的影响，转移支付延续了连续数年高增趋势。2023年剔除一次性安排的支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付后，中央对地方转移支付规模9.6万亿元1，增长6.8%，较去年多增约7000亿元，略高于调节项收缩规模。
　　特征三：实际赤字率较去年边际下调，但由于收入端好于去年，广义财政支出增速仍有望高于去年。尽管今年目标赤字率自2.8%小幅调升至3.0%，但由于预调用资金的减少，实际赤字率却由去年4.7%小幅下行至4.5%。广义财政方面，由于2023年新增专项债规模38000亿元低于去年的41500亿元（包含5000亿余额限额），对应赤字率也由去年的6.2%小幅下行至5.9%。狭广义合并后实际赤字率自去年的8.1%下行至7.4%。不过去年两本账收入下降较为明显，今年收入端有所好转，广义财政支出目标增速5.9%仍高于去年实际完成的3.3%。
　　财政赤字率分为目标赤字率和实际赤字率，后者是将调节项纳入考量后的实际赤字水平。实际赤字率又可进一步分为狭义财政赤字率与广义财政赤字率，前者仅针对第一本账一般公共预算，后者还包括了第二本账政府性基金预算。
　　对2023年，尽管目标赤字率由去年的2.8%小幅回升至3.0%。但由于上文提到的存量资金调用规模少增4000亿元，狭义财政中的实际赤字率由去年的4.7%小幅下行至4.5%，与目标赤字率情况相反。广义财政也是如此，由于目前暂定的2023年新增专项债发行规模较去年的41500亿元小幅收缩至38000亿元，实际赤字率由去年的6.2%小幅下行至5.9%。因此将第一、二本账合并来看，计划调用资金规模减少、新增专项债实际发行规模减少、经济增速修复等多因素共同作用下，广义口径下的实际赤字率也由去年的8.1%下行0.7个点至7.4%。
　　与赤字率相反的是支出增速，2023年广义财政支出目标增速为5.9%2，高于去年的实际支出增速3.3%，低于去年的目标支出增速13.0%。尽管广义财政不再具有去年“特定国有金融机构和专营机构上缴利润”的一次性资金来源支撑，但由于去年税收、国有土地使用权出让等收入下行斜率超预期，总体来看广义财政支出目标增速仍一定程度上高于去年实际增速3.3%。换言之，2023年狭广义财政支出增速的回升基本依赖于收入自身的修复；从这一点看宏观政策还需继续扩内需、稳增长，让财政收支回到均衡合理水平。
　　特征四：政策对土地出让收入判断中性，财政预算中的政府性基金预算收入目标增速为0.4%，和我们去年底预测的地产投资“零增长”的假设大致匹配。这是广义财政方面一个值得关注的细节，反映政策端对地产修复的判断既包含审慎性，又没有太过悲观。分地区看，天津、辽宁、甘肃、新疆等地因基数原因对全年政府性基金修复斜率具有较高预期，但这些地区占全国比重

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年3月26日证券研究报告广发宏观TableTitle2023年财政的八大特征分析师Tabl吴棋滢eAuthorSAC执证号S0260519080003SFCCEnoBQN213021-38003588wuqiyinggfcomcnTableSummary报告摘要特征一地方债务率存在约束中央财政全力承担加杠杆职责2023年目标赤字率上升02个点至30赤字规模38800亿元这是连续两年的赤字规模下降后首现回升然而增加的5100亿元均来自中央赤字中央赤字规模增加5100亿元至31600亿元占比81较2019年的66持续提升地方赤字规模维持去年的7200亿元依然低于2016年的7800亿元2022-2023连续两年地方赤字规模低于2016-2021年水平或与地方债务率指标走高有关2020年以来中央财政对地方施以援手的比重逐年加大2022年尤为明显中央支持方案包括中央赤字比重提高转移支付规模增多恢复上缴特定国有金融机构利润等等今年也不例外在依然重要的稳增长背景下目标赤字规模在经历了连续两年的下降后终于回升5100亿元然而这一增量完全来自中央财政赤字的支持这一点应与地方财政债务率指标居高难下特征有关我们在前期报告地方政府债务九问中有详尽分析具体来看2023年中央赤字规模自26500亿元增至31600亿元占比升至81地方赤字规模维持去年的7200亿元不变占比降至19带动与之对应的地方新增一般债占比亦有所下降地方赤字不仅占比降低且绝对规模也已连续两年低于2016年水平反映了地方债务压力较大这一结果基本符合我们前期在财政年度报告中的测算与预期特征二地方存量资金有限中央转移支付高增以缓冲狭义支出下行趋势2023年狭义财政的预调剂资金规模收缩约5500亿元至19万亿元在稳增长为主线的年份中这一规模属偏低水平这一现象指向当前地方财政可调用存量资金规模有限中央财政除继续发挥加杠杆作用外传统的转移支付支持也保持强劲力度全年中央对地方转移支付规模目标共计95万亿元可比口径下边际多增7000亿元可比增速792023年一般公共预算计划用于填补收支缺口的存量调节资金较2022年的25万亿元减少了5500亿元至19万亿元低于2019-2020年高于2021年这一调节项规模在一个稳增长依然为重的年份中相对较少这或许与2022年末地方财政存量资金的减少有关从去年末的支出进度放缓去年实际调用调节项规模仅仅高于年初计划01万亿元也可看出存量资金确处在紧平衡边缘与此同时为缓冲这一收缩带来的影响转移支付延续了连续数年高增趋势2023年剔除一次性安排的支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付后中央对地方转移支付规模96万亿元1增长68较去年多1此外一次性安排支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付5000亿元加上这部分规模后全年计划转移支付共计100625亿元增长36剔除一次性安排的支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付后增长79但需要注意的是这5000亿识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter110TablePageText宏观经济研究报告增约7000亿元略高于调节项收缩规模特征三实际赤字率较去年边际下调但由于收入端好于去年广义财政支出增速仍有望高于去年尽管今年目标赤字率自28小幅调升至30但由于预调用资金的减少实际赤字率却由去年47小幅下行至45广义财政方面由于2023年新增专项债规模38000亿元低于去年的41500亿元包含5000亿余额限额对应赤字率也由去年的62小幅下行至59狭广义合并后实际赤字率自去年的81下行至74不过去年两本账收入下降较为明显今年收入端有所好转广义财政支出目标增速59仍高于去年实际完成的33财政赤字率分为目标赤字率和实际赤字率后者是将调节项纳入考量后的实际赤字水平实际赤字率又可进一步分为狭义财政赤字率与广义财政赤字率前者仅针对第一本账一般公共预算后者还包括了第二本账政府性基金预算对2023年尽管目标赤字率由去年的28小幅回升至30但由于上文提到的存量资金调用规模少增4000亿元狭义财政中的实际赤字率由去年的47小幅下行至45与目标赤字率情况相反广义财政也是如此由于目前暂定的2023年新增专项债发行规模较去年的41500亿元小幅收缩至38000亿元实际赤字率由去年的62小幅下行至59因此将第一二本账合并来看计划调用资金规模减少新增专项债实际发行规模减少经济增速修复等多因素共同作用下广义口径下的实际赤字率也由去年的81下行07个点至74与赤字率相反的是支出增速2023年广义财政支出目标增速为592高于去年的实际支出增速33低于去年的目标支出增速130尽管广义财政不再具有去年特定国有金融机构和专营机构上缴利润的一次性资金来源支撑但由于去年税收国有土地使用权出让等收入下行斜率超预期总体来看广义财政支出目标增速仍一定程度上高于去年实际增速33换言之2023年狭广义财政支出增速的回升基本依赖于收入自身的修复从这一点看宏观政策还需继续扩内需稳增长让财政收支回到均衡合理水平特征四政策对土地出让收入判断中性财政预算中的政府性基金预算收入目标增速为04和我们去年底预测的地产投资零增长的假设大致匹配这是广义财政方面一个值得关注的细节反映政策端对地产修复的判断既包含审慎性又没有太过悲观分地区看天津辽宁甘肃新疆等地因基数原因对全年政府性基金修复斜率具有较高预期但这些地区占全国比重不高占比较高省市如江苏浙江山东广东预计增速分别为-16-1253合计后所得增速04政府性基金预算收入的主要构成部分是土地出让收入而2023年财政预算在2020年-206这一较低基数水平之上对这一收入的目标增速也仅有04可见政策端对土地财政收入的修复程度判断仍然相当审慎从区域结构拆分来看造成这一结果的主要因素是占比较高的省市对全年收入的判断依然处于低位如江苏浙江山东广东分别预计2023年政府性基金收入增速-16-1253对土地出让收入修复预期较高的省市主要有天津辽宁甘肃新疆等特征五财政加力一则来自收入修复二则来自与金融政策的配合新一批政策性开发性金融工具值得期待中央经济工作会议明确表示政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持江苏省银保监局亦提到政策性银行要尽早做好新一轮政策性开发性金融工具的承接准备工作政策性开发性金融工具一般用于支持重大的基础设施建设项目是今年广义财政政策的看点之一我们预计可能会在二季末三季初推出落元其中大部分已于2022年提前使用httpyssmofgovcngongzuodongtai202205t202205263813543htm2计算时未考虑特定国有金融机构和专营机构上缴利润18100亿元因素否则存在重复计算问题此外需要注意本次预算报告披露的2022年特定国有金融机构和专营机构上缴利润实际规模为18100亿元是去年初计划数16500亿元的110多增1600亿元这一点应与2022年超预期的留抵退税规模有关另一点需要注意的是预算报告中的中央政府性基金预算收大于支739819亿元其中结转下年继续使用739309亿元含特定国有金融机构和专营机构上缴利润结转7100亿元看似为2023年增加了7100亿元的结转资金但其中近4000亿元已于去年提前调拨使用见脚注1识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明210TablePageText宏观经济研究报告地即专项债发行尾声这一时点中央经济工作会议提到政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持此前江苏省银保监局亦表态政策性银行要尽早做好新一轮政策性开发性金融工具的承接准备工作对于政策性开发性金融工具已支持的项目各银行机构要积极跟进配套融资服务32023年政策性银行继续推出新一批政策性开发性金融工具应是大概率事件除政策信号外财政预算本身也反映了继续启用金融工具以带动财政收支回到合意运行轨道的必要性在增加如上所述2023年狭广义财政预算都存在一定程度的压力这就意味着宏观政策除了要继续通过其它方式稳增长外还需继续借用政策性银行之手与财政政策形成合力此外2022年共两批政策性开发性金融工具所对应项目也依然在建仍需新一批政策资金落地保障资金链顺畅因此如若今年继续启用这一工具我们初步预计将在二季末三季初推出落地即专项债发行尾声这一时点特征六基建投资领域进一步多元化专项债可用于支持新基建行业项目资本金今年以来财政部多次表示适当扩大专项债投向领域和用作项目资本金范围主要方向应是新基建新能源光伏风电充电桩等从1-2月数据看专项债充当资本金项目中已出现充电桩煤炭设施国家级高新园区三类行业意味着专项债充当资金本领域至少已从原先的十行业拓展至十三行业此外今年1-2月专项债投向中新基建新能源等相关行业占比也较去年有所提高故这一投资领域政策应指向包括新基建与新能源在内的新兴基础设施建设未来政府投向领域也将更加多元化新兴产业占比进一步提高专项债充当资本金源于2019年为加大专项债对重点项目与领域的支持力度提升专项债撬动资金能力此前专项债充当项目资本金可用于铁路收费公路干线机场内河航电枢纽和港口城市停车场天然气管网和储气设施城乡电网水利城镇污水垃圾处理供水这十个行业然而往年各省市并未充分利用这一政策专项债作资本金的项目占比基本处于较低水平投资领域限制可能是原因之一2023年财政部提出扩大专项债项目资本金使用范围后各省市专项债充当资本金范围陆续出现了十行业之外的领域包括新能源项目煤炭储备设施国家级产业园区基础设施3项这意味着项债充当资金本领域至少已从原先的十行业拓展至十三行业与此同时今年开年以来专项债投向领域中涉及新基建新能源等行业的项目占比也较2022年进一步提高因此财政部表示的适当扩大专项债投向领域应指向新型基建未来政府投资项目将更加多元新型基建占比进一步提高特征七促消费稳投资保就业是2023年财政工作重点基建REITs新政应运而生财政预算报告中将稳投资促消费扩内需列于首位全国各省市预算报告中也不少将这一目标列为全年的首要工作任务因此除消费券消费行业补贴或贴息等传统政策外近期发改委证监会同期发布的两份关于基础设施领域REITs的文件将从另一角度形成合力通知文件将消费基础设施纳入试点同时策应了政策端对促消费和稳投资的推动并将进一步带动全社会投资增量此外财政预算报告中调高了全年社保就业支出的占比增幅为所有分项之最凸显对保就业的重视财政预算报告显示2023年财政工作重心首位是稳投资促消费扩内需在不少省市的地区财政预算报告中也将扩内需促消费列为今年工作的首要任务除传统的消费券汽车家电行业补贴等政策外预算报告还表示加强政府投资对全社会投资的引导带动对应中央经济工作会议中的要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资政府工作报告中的政府投资和政策激励要有效带动全社会投资3httpwwwcbircgovcnbranchjiangsuviewpagescommonItemDetailhtmldocId1097598itemId1236识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明310TablePageText宏观经济研究报告近期证监会发改委分别发布关于进一步推进基础设施领域REITs常态化发行相关工作的通知4关于规范高效做好基础设施领域REITs项目申报推荐工作的通知5两份通知均明确表示将消费基础设施纳入REITs试点范围优先支持百货商场购物中心农贸市场等城乡商业网点项目保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs并分类调整了项目收益率和资产规模要求相较前期的项目均不低于46更加灵活一方面有助于提高相关项目在资本市场的流动性完善我国REITs市场另一方面这一新政也同时吻合今年以来扩投资促消费带动全社会投资的政策要求此外增加消费的另一渠道是增加居民收入因此扩就业保就业同时也是今年政府工作的主要重心如政府工作报告表示2023年就业目标是新增城镇就业1200万是历年最高财政部在这方面也予以配合从财政预算报告中可以看到支出分项目标占比中社会保障和就业支出预计提高02个百分点对应目标增速80是所有分项之最特征八显隐性债务监管的政策重视度提升隐债风险软着陆将有利于中期中国经济的资产负债表2023年以来政策强调防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量对隐性债务来说政策一则指出要阻断新增隐性债务路径二则指出要加强风险分析研判逐步降低债务风险水平以城投平台为主的隐性债务主体软着陆概率在增大从今年各大会议表态种可以看到地方显隐性债务监管在全年财政工作中的重要性进一步提升相关会议密集召开2月召开关于进一步加强财会监督工作的意见3月召开财会监督和预算执行监督专项行动动员部署会相应政策表述也频频出现我们在前期报告地方政府债务九问中就有提到一是强调加速化解存量隐性债务当前经济工作的几个重大问题公布表示要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管坚决遏制增量化解存量贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告也透露了2023年或将重启地方政府债券置换隐性债务的工作信号2023年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持通过发行政府债券置换隐性债务优化地方债务结构降低债务成本二是强调防范化解地方政府债务风险全国财政工作会议指出规范地方政府融资平台公司管理牢牢守住不发生系统性风险底线近期财政预算报告对于这部分表述更进一步从资金需求端和供给端同时加强监管阻断新增隐性债务路径坚决遏制隐性债务增量督促省级政府加强风险分析研判定期监审评估加大对市县工作力度立足自身努力逐步降低债务风险水平健全项目管理机制按时足额还本付息确保法定债券不出任何风险一方面是对于增量仍然坚决遏制另一方面明确了省级政府对市县的监管责任未来省级政府将进一步协调统筹对域内法定债务的管理和化解工作并再次强调对债务风险的防范风险提示经济下行超预期刺激政策不及预期外部环境变化超预期导致经济压力显著加大可能疫情扰动超预期土地市场表现不及预期4httpwwwcsrcgovcncsrcc100028c7397713contentshtml5httpswwwndrcgovcnxwdttzgg202303t202303241351766html6httpwwwgovcnxinwen2020-0804content5532280htm识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明410TablePageText宏观经济研究报告图1债务率逐年攀升地方债务余额亿元地方债务率右40000013035000012030000011025000010020000090150000801000005000070060201720182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心图2今年赤字规模扩张全部来自中央赤字的提升亿元中国政府预期目标财政赤字地方财政赤字中国政府预期目标财政赤字中央财政赤字45000400003500072009800820030000720025000930020000830083001500010000500002017201820192020202120222023数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明510TablePageText宏观经济研究报告图3历年狭义财政调用存量资金规模亿元目标动用结转结余调入资金实际动用结转结余调入资金350002998030000250002328519030200001677015144150001000050000201520162017201820192020202120222023数据来源财政部广发证券发展研究中心图4中央对地方转移支付中央转移支付规模亿元增速右12000014121000001080000860000644000022000000-2201520162017201820192020202120222023数据来源财政部广发证券发展研究中心注2015-2022年为实际值2023年为目标值其中2022年-2023年未包含一次性安排的转移支付增速也为可比口径识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明610TablePageText宏观经济研究报告图5狭广义实际财政赤字率边际下降实际狭义赤字率剔除调节项广义赤字率1含调节项广义赤字率2剔除调节项目标狭义财政赤字率右124035103028308256201544745102050002017201820192020202120222023数据来源财政部广发证券发展研究中心图6广义财政支出有望小幅回升一般公共预算支出政府性基金预算支出目标增速一般公共预算支出政府性基金预算支出实际增速1614121086420-2201520162017201820192020202120222023数据来源财政部广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明710TablePageText宏观经济研究报告图7政府性基金预算收入目标增速与实际增速目标政府性基金预算收入增速实际政府性基金预算收入增速右6604402200-20-4-20-6-40-8-60-10-12-8020162017201820192020202120222023数据来源财政部广发证券发展研究中心TableResearchTeam识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明810TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心陈嘉荔高级研究员理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明910TablePageText宏观经济研究报告研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1010