公司2022年业绩实现高增长，分红金额略增，但分红率降至72.8%。公司自由现金流水平充沛，我们预计其ROE可保持在15%以上，且资本开支增加有限，具备长期高分红的能力，投资价值凸显，维持“买入”评级。
　　▍2022年净利润持续增长，分红比例有所下降。公司2022年营业收入/净利润分别为3445.33/696.26亿元（同比+2.6%/+39.0%），扣非后净利润为703.37亿元（同比+41.1%）。国际会计准则下，公司净利润为729.03亿元（同比+42%），主要是与A股准则在安全费等成本项计提的差别。根据其2022年年报，我们计算公司2022年Q4单季净利润为104.95亿元（环比-41.7%），单季环比下滑主要原因是1）单位人工成本Q4环比增加20元/吨；2）营业外支出环比增加20.14亿元，判断主要是煤炭专项整治费用增加；3）资产减值损失和信用减值损失分别为33.72/13.37亿元。利润分配方面，公司拟每股派现2.55元（含税），对应分红率为72.8%，分红金额约506.7亿元，分红率较上年有下降但分红金额略增，A/H股对应股息率分别为8.8%/11.5%。
　　▍2022年煤价温和上涨，人工成本增加明显。2022年公司商品煤产销量分别为3.13/4.18亿吨（同比+2.1%/-13.4%），以定价机制区分，年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）的销量分别为2.22/1.34/0.63万吨（同比分别变动+6.5%/-32.0%/-19.7%），占比分别为53.0%/32.0%/15.0%（较去年分别变动+9.9/-8.7/-1.2pcts）。年度长协/月度长协/现货（含坑口直接销售）价格同比分别变动+12.9%/+14.1%/+29.5%，公司销售均价为644元/吨（同比+9.5%），自产煤成本同比增长13.4%至176.3元/吨，单位人工成本同比上涨22.4%，主要是员工人数、政策性社保缴费以及员工绩效工资的增加。外购煤单位销售成本为641元/吨，同比上升约5.61%。根据公司2023年经营计划，我们预计其煤炭产量3.09亿吨（较2022年实际值变动-1.3%），自产煤成本同比增长10%，在煤价相对平稳的假设下，公司煤炭板块业绩2023年或有所下滑。
　　▍发电业务盈利大增，2023年电量或仍有增长。2022年公司总发/售电量分别为1912.8/1798.1亿千瓦时（同比+14.9%/+15.2%），其中市场交易电量达1629.2亿千瓦时，占总售电量的比例上升至90.6%（同比提升27.8pcts）。燃煤发电平均售价0.416元/千瓦时（同比+21.3%），燃煤单位发电成本为0.377元/千瓦时（同比+9.9%），电力板块毛利率14.3%（同比下降7.0pcts），电力板块消耗自产煤6600万吨（占电力板块用煤的78.2%），占比下降5.6pcts。2022年全年电力板块分部抵消前的税前利润为79.38亿元（同比+341.0%）。公司罗园湾/北海电厂二期分别于22年4月底及12月底分别投产，我们预计2023年公司燃煤发电量同比或增加70～80亿千瓦时。铁路板块基本平稳，2022年自有铁路周转量2976亿吨公里（同比-1.9%），单位运输成本0.077元/吨公里（同比+13.2%），铁路板块实现经营收益125.35亿元（同比-19.3%），朔黄铁路实现净利润65.07亿元（同比-16.1%），贡献权益净利润34.49亿元，浩吉铁路对应投资收益为0.2亿元，同比扭亏为盈。2022年公司聚烯烃产量69.37万吨（同比+7.6%），煤化工业务毛利率15.9%（同比变化-4.9pcts），分部抵消前税前利润5.33亿元（同比-24.5%）。
　　▍公司长周期业绩稳健+高分红的逻辑持续。公司“煤电运”一体化的模式有助于平滑煤价周期，降低长期业绩波动性。公司2023年资本开支计划为361.52亿元，较2022年实际完成值增加42亿元，增幅有限。同时，公司自由现金流水平充沛，我们预计ROE长周期可保持在15%以上并具有向上弹性，具备长期高分红的能力。
　　▍风险因素：动力煤需求低于预期，影响煤价及业绩增长；公司成本控制不及预期。
　　▍投资建议：结合公司2023年经营规划指引，考虑公司2023年煤价预期，我们下调公司2023~2024年EPS预测至3.59/3.61元（原预测为3.69/3.77元），新增2025年EPS预测3.53元。当前A股股价28.98元，对应2023~2025年P/E均为8.1/8.0/8.2x。我们按照公司近三年的平均目标估值水平10倍P/E，给予公司A股目标价36元，对应2023P/E10x；考虑目前港股折价水平，我们给予港股目标价32港元，均维持“买入”评级

研究报告全文：成本及减值影响Q42023电力板块或有增长中国神华601088SH01088HK2022年年报点评2023327中信证券研究部核心观点公司2022年业绩实现高增长分红金额略增但分红率降至728公司自由现金流水平充沛我们预计其ROE可保持在15以上且资本开支增加有限具备长期高分红的能力投资价值凸显维持买入评级2022年净利润持续增长分红比例有所下降公司2022年营业收入净利润分别为亿元同比扣非后净利润为亿344533696262639070337元同比411国际会计准则下公司净利润为72903亿元同比42祖国鹏主要是与A股准则在安全费等成本项计提的差别根据其2022年年报我们计氢能行业首席算公司2022年Q4单季净利润为10495亿元环比-417单季环比下滑分析师主要原因是1单位人工成本Q4环比增加20元吨2营业外支出环比增加S10105120800042014亿元判断主要是煤炭专项整治费用增加3资产减值损失和信用减值损失分别为33721337亿元利润分配方面公司拟每股派现255元含税对应分红率为728分红金额约5067亿元分红率较上年有下降但分红金额略增AH股对应股息率分别为881152022年煤价温和上涨人工成本增加明显2022年公司商品煤产销量分别为313418亿吨同比21-134以定价机制区分年度长协月度长协现货含坑口直接销售的销量分别为222134063万吨同比分别变动65-320-197占比分别为530320150较去年分别变动99-87-12pcts年度长协月度长协现货含坑口直接销售价格同比分别变动129141295公司销售均价为644元吨同比95自产煤成本同比增长134至1763元吨单位人工成本同比上涨224主要是员工人数政策性社保缴费以及员工绩效工资的增加外购煤单位销售成本为641元吨同比上升约561根据公司2023年经营计划我们预计其煤炭产量309亿吨较2022年实际值变动-13自产煤成本同比增长10在煤价相对平稳的假设下公司煤炭板块业绩2023年或有所下滑发电业务盈利大增2023年电量或仍有增长2022年公司总发售电量分别为1912817981亿千瓦时同比149152其中市场交易电量达16292亿千瓦时占总售电量的比例上升至906同比提升278pcts燃煤发电平均售价0416元千瓦时同比213燃煤单位发电成本为0377元千瓦时同比99电力板块毛利率143同比下降70pcts电力板块消耗自产煤6600万吨占电力板块用煤的782占比下降56pcts2022年全年电力板块分部抵消前的税前利润为7938亿元同比3410公司罗园湾北海电厂二期分别于22年4月底及12月底分别投产我们预计2023年公司燃煤发电量同比或增加7080亿千瓦时铁路板块基本平稳2022年自有铁路周转量2976亿吨公里同比-19单位运输成本0077元吨公里同比132铁路板块实现经营收益12535亿元同比-193朔黄中国神华601088SH铁路实现净利润6507亿元同比-161贡献权益净利润3449亿元浩评级买入维持吉铁路对应投资收益为02亿元同比扭亏为盈2022年公司聚烯烃产量6937当前价2898元万吨同比76煤化工业务毛利率159同比变化-49pcts分部抵目标价3600元消前税前利润533亿元同比-245总股本19869百万股公司长周期业绩稳健高分红的逻辑持续公司煤电运一体化的模式有助于流通股本16491百万股平滑煤价周期降低长期业绩波动性公司2023年资本开支计划为36152亿总市值5758亿元元较2022年实际完成值增加42亿元增幅有限同时公司自由现金流水近三月日均成交额789百万元52周最高最低价3519269元平充沛我们预计ROE长周期可保持在15以上并具有向上弹性具备长期高近1月绝对涨幅406分红的能力近6月绝对涨幅-706风险因素动力煤需求低于预期影响煤价及业绩增长公司成本控制不及预近月绝对涨幅121530期投资建议结合公司2023年经营规划指引考虑公司2023年煤价预期我们下调公司20232024年EPS预测至359361元原预测为369377元证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款中国神华年年报点评601088SH01088HK20222023327新增2025年EPS预测353元当前A股股价2898元对应20232025年PE均为818082x我们按照公司近三年的平均目标估值水平10倍PE给予公司A股目标价36元对应2023PE10x考虑目前港股折价水平我们给予港股目标价32港元均维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元3352160034453300348025843626197636794915营业收入增长率YoY443141净利润百万元50269006962600712637371798667007578净利润增长率YoY283921-2每股收益EPS基本元253350359361353毛利率3339393837净资产收益率ROE13341768171916481563每股净资产元18971982208621932257PE1145827808802822PB153146139132128PS172167165159156EVEBITDA642529561535543PEH股878634619615630PBH股117112106101098PSH股132128127122120资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023324证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款中国神华年年报点评601088SH01088HK20222023327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入335216344533348026362620367949货币资金162886170503186194206693224449营业成本224452210059213978225097230202存货1263312096118221451813609毛利率330390385379374应收账款1025810968111271142211695税金及附加1650219972201852103221337其他流动资产2253317483205552016420104销售费用581410452510478流动资产208310211050229698252797269856销售费用率0201010101固定资产238026248381280817294999300594管理费用911999301009397919935长期股权投资4764449650496504965049650管理费用率2729292727无形资产5090852589564376108467105财务费用8887763553其他长期资产6216460031418774466546463财务费用率00030000-02非流动资产398742410651428781450398463812研发费用24993722382829013655资产总计607052621701658480703196733668研发费用率0711110810短期借款42485216111142451534074投资收益8852420380040004000应付账款3379037871378973811240416EBITDA98255119302112564118102116264其他流动负债5371055317542925647355289营业利润7824298138104343107719104026流动负债9174898404103303119100129780营业利润率23342848299829712827长期借款4919338438374383243827438营业外收入380443337387389其他长期负债2043525614256142561425614营业外支出12472334125312891626非流动性负债6962864052630525805253052利润总额7737596247103426106816102789负债合计161376162456166355177152182832所得税1801614592198812243120558股本1986919869198691986919869所得税率233152192210200资本公积7466768014680146801468014少数股东损益909012029122811258612156归属于母公司所376875393854414453435786448422归属于母公司股有者权益合计5026969626712647179970076东的净利润少数股东权益68801653917767290258102414净利率股东权益合计150202205198190445676459245492125526044550836负债股东权益总607052621701658480703196733668计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润5935981655835458438582231增长率折旧和摊销2057322557214142387526183营业收入43728104215营运资金的变化8054-1012-34081313411营业利润2322546332-34其他经营现金流65896534-4112-3560-859净利润2833852408-24经营现金流合计9457510973497439106013107967利润率资本支出-23863-28684-39032-46890-41346毛利率330390385379374投资收益-8852420380040004000EBITDAMargin293346323326316其他投资现金流17904-30321-744-562-539净利率150202205198190投资现金流合计-6844-56585-35975-43452-37885回报率权益变化11291669000净资产收益率133177172165156负债变化373-8848489884014560总资产收益率8311210810296股利支出-36000-50466-50665-50466-57439其他其他融资现金流-9233-21089-63553资产负债率266261253252249融资现金流合计-43731-78734-45773-42062-52326现金及现金等价所得税率23315219221020044000-25585156912049917756股利支付率物净增加额1004728800800800资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分1分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及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