22年归母净利同比+39%，现金分红率达72.8%。2022年公司实现营业收入/归母净利3445.3/696.3亿元，同比+2.6%/+39.0%。其中Q4单季实现归母净利105.0亿元，环比-41.7%，Q4业绩环比显著下滑主因计提资产及信用减值（33亿及14亿）、煤炭专项整治费用及捐赠（约21亿）以及因结算原因成本费用显著增加所致。2022年公司拟派发现金股息506.65亿元，分红率72.8%，对应2023年3月23日收盘价A/H股股息率达8.8%/11.4%。每股现金股利2.55元，高于21年水平（2.54元/股），符合预期。
　　煤炭板块：自产煤产销量基本平稳，平均售价小幅增长10%。1）产销量：2022年自产煤产/销量3.13/3.16亿吨，同比+2.1%/+1.1%；外购煤销量1.02亿吨，同比-40.1%。2023年计划产量3.09亿吨，基本保持平稳。总销量中年协/月协销量占比53.0%/32.0%，同比+9.9/-8.7pct。2022年神山、黄玉川、青龙寺煤矿合计核增产能460万吨/年，另有李家壕煤矿在准备核增工作。2）售价：2022年公司销售均价（不含税）644元/吨，同比+9.5%，其中年/月协销售均价515/873元/吨，同比+12.9%/+14.1%。Q4单季销售均价687元/吨，环比/同比+10.7%/-7.3%，其中年/月协销售均价512/1028元/吨，环比-1.7%/+20.2%。3）成本和盈利：2022年自产煤单位成本176元/吨，同比+13.4%，主因人工成本（同比+22.4%）、其他成本（同比+13.5%）、折旧摊销（同比+9.6%）等增加。2022年煤炭板块实现营收/利润总额2774.7/703.8亿元，同比-5.2%/+23.2%，实现毛利率35.9%，同比+8.3pct，主因毛利率较低的贸易煤比例有所下降。
　　发电板块：Q4盈利环比显著下滑，主因售电量/售电成本-15%/+11%。1）电量：2022年发/售电量191.28/179.81十亿千瓦时，同比+14.9%/+15.2%。其中Q4单季发/售电量48.91/46.04十亿千瓦时，环比-15.1%/-15.0%。2023年公司计划发电量203.9十亿千瓦时，较22年发电量+6.6%。截至22年底，公司在建和核准尚未开建的主要发电机组装机合计10.8GW，装机规模增幅近28%，发电量持续增长可期。我们认为随着新建机组逐渐投产，十四五期间公司电力装机容量和售电量有望实现进一步提升。2）售价和成本：2022年公司综合售电价格/成本0.418/0.381元/千瓦时，同比+20.1%/+8.1%。其中Q4平均售电价格/成本0.421/0.403元/千瓦时，同比-0.5%/+11.3%。我们认为，随着21年下半年以来新建机组密集投运（四川江油煤炭储备发电一体化项目2*1000MW、胜利电厂一期2*660MW、永州电厂2*1000MW、福建罗源湾储电一体化项目2*1000MW、北海电厂2*1000MW，均为超超临界机组），有望推动整体装机结构进一步优化。3）盈利：电力板块实现营收/利润总额845.3/79.4亿元，同比+30.9%/341.0%，实现毛利率14.3%，同比+7.0pct。其中Q4单季电力板块实现毛利23.8亿元，环比-46.3%，我们认为Q4发电板块环比明显下滑主要受Q3高温致需求上升影响售电量基数相对较大、以及Q4因大修和疫情因素扰动成本有所上升。
　　铁路板块：周转量基本保持稳定，22H2盈利明显下滑。2022年公司自有铁路周转量297.6十亿吨公里，同比-1.9%，通过提升非煤货物运输减少外购煤量下降的影响。2022年铁路板块实现营收/利润总额422.0/125.4亿元，同比+3.7%/-19.3%，毛利率41.4%，同比-5.7pct。其中22H2实现利润总额45.4亿元，较上半年下滑43%；Q4实现毛利36.4亿元，环比-11.7%，毛利率34.8%，环比-3.7pct。我们认为22H2盈利下滑或主因Q4疫情影响所致。
　　加快推进新能源发电项目建设，以先进节能环保技术带动煤电产业升级。截至2022年末，公司已投产新能源发电项目35个、装机容量105.5兆瓦，其中福建能源、寿光电力等对外商业运营的装机容量合计62兆瓦，2022年公司应用“绿电”7201.6万千瓦时。此外，公司参与设立的北京国能新能源产业投资基金和北京国能绿色低碳发展投资基金已于山西、江浙、两湖等地投资风电、光伏项目，绿色转型发展积极稳步推进。2023年公司计划在新能源业务资本开支19.69亿元，主要用于广东、江西等分公司新能源项目建设，神东电力厂区分布式光伏项目建设等。2022年公司有序推进煤电机组“三改联动”，综合厂用电率同比-0.22pct，燃煤机组供电煤耗同比降低1.8克/千瓦时，万元产值综合能耗同比下降9.6%。
　　盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭及铁路板块业绩稳健，电力板块受装机不断增长以及长协提升带动成本下行影响，盈利有望显著改善，预计公司23~25年归母净利润有望达658/670/687亿元，对应EPS为3.46/3.47/3.55元，并且公司作为ESG水平领先的国内煤电一体化能源央企，有望享受中国特色估值溢价，参考可比煤炭及电力公司，给予公司23年10~12x PE，合理价值区间34.55~41.46元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。