“资产荒”演绎到哪一步了？
　　可以从3大维度来刻画“资产荒”的推动力：1）流动性；2）供给：信用债净融资；3）需求：等级利差+期限利差。本轮资产荒的主要特点是整体信用供给偏低，叠加尤为强劲的短端需求，造成结构性资产荒。
　　考虑到：①后续流动性很难进一步放松；②供给虽难在短时间内改善，但也难进一步收缩。③需求已经处于历史较强水平，因此，“资产荒”进一步加剧有一定难度。
　　在当前短端利差切平格局下，继续下沉来博取收益也实属无奈之举，但我们认为，短端高评级品种的票息策略仍是较优解，如果是配置需求，则不妨再等一等。
　　机构现券成交
　　本周利率债市场，空头集中度有所回落，公募基金为主要增持方；其他债（“二永”）市场，多空集中度趋于均衡，“资产荒”格局下，公募基金对“二永”需求仍较强，保险配置热情有所下降。
　　机构资金跟踪
　　本周银行间资金面再度放松。R007和DR007分别收于2.00%和1.70%，较上周分别下行36BP和41BP。6个月国股转贴利率收于2.49%，较上周小幅上行2BP。
　　机构行为量化指标
　　久期方面，本周市场（绩优）中长期纯债基金久期较上周下行0.04；杠杆方面，全市场杠杆率维持高位，本周收于109.4%；理财市场方面，本周产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为5.9%及5.8%。
　　风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差

研究报告全文：2023年03月27日固定收益研究研究所TableTitle证券分析师靳毅S0350517100001资产荒演绎到哪一步了jiny01ghzqcomcn联系人周子凡S0350121010075zhouzfghzqcomcn机构行为周观察资产荒演绎到哪一步了可以从3大维度来刻画资产荒的推动力1流动性2供给相关报告信用债净融资3需求等级利差期限利差本轮资产荒的主要机构行为周观察杠杆交易何时休靳毅特点是整体信用供给偏低叠加尤为强劲的短端需求造成结构性2023-03-06资产荒转债双周报防守为先静候两会春风靳毅范圣哲2023-02-28考虑到后续流动性很难进一步放松供给虽难在短时间内固收基金大盘点市场震荡下固收改善但也难进一步收缩需求已经处于历史较强水平因此基金有哪些变化靳毅2022-11-03资产荒进一步加剧有一定难度机构行为系列三资管市场再生变局债市影响几何靳毅2022-06-20在当前短端利差切平格局下继续下沉来博取收益也实属无奈之举机构行为系列二还需担心理财赎但我们认为短端高评级品种的票息策略仍是较优解如果是配置回吗靳毅2022-06-13需求则不妨再等一等机构现券成交本周利率债市场空头集中度有所回落公募基金为主要增持方其他债二永市场多空集中度趋于均衡资产荒格局下公募基金对二永需求仍较强保险配置热情有所下降机构资金跟踪本周银行间资金面再度放松R007和DR007分别收于200和170较上周分别下行36BP和41BP6个月国股转贴利率收于249较上周小幅上行2BP机构行为量化指标久期方面本周市场绩优中长期纯债基金久期较上周下行004杠杆方面全市场杠杆率维持高位本周收于1094理财市场方面本周产品破净率继续改善全部产品和理财子公司产品破净率分别收为59及58风险提示需要警惕流动性的退潮历史数据不能完全作为未来市场走势参考模型测算可能存在误差国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告内容目录1资产荒演绎到哪一步了511推动资产荒的三要素612债市不妨等一等92机构现券成交监控1021谁在买谁在卖1022广义资管买什么143机构资金跟踪1631资金价格1632融资情况174机构行为量化跟踪1841把脉基金久期1842银行理财破净情况1943机构杠杆全知道205广义资管格局216风险提示22请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告图表目录图1中债城投债信用利差AAA历史分位数5图2中债中短票据信用利差AAA历史分位数5图3历史上的资产荒时期5图4资产荒与资金流动性情况6图5过往3论资产荒期间均经历了降息降准6图6降准前后R007相较降准日当日水平变动7图7资产荒与信用债净供给情况8图820192022年企业债存单净融资不见起色8图9资产荒与信用债需求指数8图10资产荒指数与中短期票据信用利差9图11本轮资产荒主要压1年期信用利差9图12期限利差和等级利差所处历史分位数水平10图13利率债成交多空集中度10图14利率债市场成交量10图15信用债成交多空集中度11图16信用债市场成交量11图17同业存单成交多空集中度12图18同业存单市场成交量12图19其他债成交多空集中度13图20其他债市场成交量13图21公募基金净增持各期限券种情况14图22银行理财净增持各期限券种情况15图23券商自营净增持各期限券种情况15图24保险公司净增持各期限券种情况16图25R007DR007与央行7天OMO利率16图266M国股银票转贴现利率16图27银行间市场质押式逆回购余额17图28基金公司净融资情况17图29基金公司正逆回购余额及结构17图30银行理财净融资情况18图31银行理财正逆回购余额及结构18图32中长期纯债基金久期测算18图33绩优中长期纯债基金久期18图34中长期纯债基金久期分歧度19图35理财产品破净率19图362023年以来理财产品收益率分布情况年化19图37封闭式理财到期分布情况20图38全市场杠杆率测算20图39广义资管杠杆率测算20图40广义资管规模变化21图41公募基金规模21图42银行理财存续规模变化情况21表1利率债市场净买入量分机构亿元11请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告表2信用债市场净买入量分机构亿元11表3同业存单市场净买入量分机构亿元12表4其他债市场净买入量分机构亿元13请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1资产荒演绎到哪一步了当前债市资产荒的行情仍在持续演绎中截至本周2023年3月20日至2023年3月24日下同1年期城投债和中短票据信用利差分别录得历史14和11分位处水平短端内卷票息的现象仍未出现明显改善图1中债城投债信用利差AAA历史分位数图2中债中短票据信用利差AAA历史分位数中债城投债信用利差AAA1年中债中短期票据信用利差AAA1年中债城投债信用利差AAA3年中债中短期票据信用利差AAA3年100中债城投债信用利差AAA5年100中债中短期票据信用利差AAA5年8080606040402020002022-012022-042022-072022-102023-012022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注历史分位数的计算区间为2016年1月以来注历史分位数的计算区间为2016年1月以来资产荒目前究竟演绎到哪一步了为了回答这个问题我们不妨来刻舟求剑简单复盘一下近几年来出现过的资产荒行情我们简单将1年期中短期票据信用利差历史分位数收缩至30以内的时期定义为资产荒阶段除去2020年下半年央行收紧流动性后宽信用导致利率上行所产生的信用利差被动压缩行情外近年来总共出现过3轮资产荒行情2019年5月-2019年12月2021年大部分时间2022年3月-2022年12月图3历史上的资产荒时期中短期票据信用利差所处历史分位数AAA1年MA2010年期国债收益率右轴10039宽信用周期8037356033403129202702520192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告11推动资产荒的三要素虽然目前信用利差水平与过往3轮资产荒时期十分相似但是推动每一轮资产荒的原因却不尽相同简单通过利差水平来线性外推难免有失偏颇我们认为主要可以从3大维度来刻画资产荒的推动力1流动性环境资金面松紧程度在资产荒行情中流动性往往起到重要的助推作用当流动性趋于宽松资金成本低廉时机构倾向于加杠杆进行套息操作从而加剧资产荒现象我们以R007和MLF利差来表征当下资金流动性情况为了与其他推动资产荒的因素可比我们对该数值Z-Score1转换从而得到流动性指数从流动性指数来看在过往3轮资产荒时期流动性普遍处于较宽松状态期间降准降息也未曾缺席图4资产荒与资金流动性情况图5过往3论资产荒期间均经历了降息降准MLF利率流动性指数Z-Score逆回购利率7天100宽信用周期39存款准备金率-大型存款类金融机构右轴050利差被动收存款准备金率-中小型存款类金融机构右轴50000037宽信用周期145450利差被动收-05035125400-10033105-1503503185-2003002965-250250-3002720045-35025150252019202020212022202320192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所相比之下目前流动性环境不及过往3轮时期宽松并且当下虽然已降准但是正如我们在资产荒何时反转中提及短期内降息可能性较低本轮更有可能是降准不降息而在这种组合下央行降准仅起到平抑资金波动的作用根本目的还是为宽信用做准备资金很难进一步走松因此从流动性角度来看资金面很难成为下阶段资产荒的主要推手1Z-Score样本值历史均值历史方差本文统一计算2016年以来样本值请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告图6降准前后R007相较降准日当日水平变动2019-01-252019-01-152018-10-152018-07-052018-04-25543210-1-2-25-20-15-10-505101520距离降准日时间天资料来源Wind国海证券研究所2供给层面信用债净融资情况从供给角度出发一旦市场融资出现下降对机构而言则意味着可以选择的配置标的将相对减少从而容易引发资产荒为了去除债市本身规模持续扩张的因素我们用信用债每日净融资比上债市总托管量水平2得到信用债每日净供给水平类似地通过计算该数值Z-Score得到信用债净供给指数从测算结果上来看2019年和2022年两轮资产荒行情中都经历了供给下降的阶段其中2019年受房住不炒政策影响地产融资需求下降叠加地方隐债管控导向下城投融资下降以及同业去杠杆监管不松存单类融资难见起色而2022年则主要因为城投融资下降对比本轮目前信用债供给已经出现边际修复但仍处于历史较低分位水平我们在信用债供给怎么看中曾经指出弱资质主体仍无法突破当前监管政策虽有发债意愿但可提供增量有限短期内供给系统性增加概率较低考虑到目前货币政策为宽信用铺路的导向预计未来供给收缩推动资产荒进一步加剧的可能性也不大2债市托管量为月度数据通过线性插值我们可以得到日度债市托管数据形成每日总托管量水平请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告图7资产荒与信用债净供给情况图820192022年企业债存单净融资不见起色信用债净供给指数Z-Score8000亿元企业债同业存单净融资100宽信用周期6000利差被动收窄39050374000000352000-050330-100-15031-2000-20029-4000-25027-6000-30025-80002019202020212022202320192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所3需求层面机构如何填利率曲线的坑除了供给因素外需求侧的结构性倾斜也是推动资产荒的一大重大推手2019年和2021年资产荒分别发生在包商事件和永煤事件之后风险事件的出现导致机构需求向短端聚集从而造成资产荒在衡量需求侧的强弱时考虑到机构想要增厚收益主要可以通过3个途径来实现加杠杆流动性部分已讨论不过多赘述拉久期表现为期限利差切平信用下沉表现为信用利差切平我们主要计量后两者分别选取135年期限AAAAA以及AA的中短票据和城投债作为研究对象计算不同等级的期限利差均值以及不同期限的等级利差均值类似地对上述两个序列计算Z-Score后平均得到信用债需求指数从结果上看目前债市整体需求较为强劲图9资产荒与信用债需求指数信用债需求指数Z-Score200宽信用周期39利差被动收窄1503710035330503100029-05027-1002520192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所注由于信用债需求指数主要计量利差因此该指数越低表明市场需求越强请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告12债市不妨等一等将上述3项指数进行简单平均我们可以得到资产荒指数不难发现在过往3轮资产荒期间该指数与城投债信用利差走势呈现正相关目前资产荒指数和过往3轮资产荒最严峻时期水平相比仍有一段距离现在我们可以回答开篇的问题这轮资产荒演绎到哪一步了通过拆解供给需求和流动性3方面要素不难发现本轮资产荒的主要特点是整体信用供给偏低叠加尤为强劲的短端需求造成结构性资产荒考虑到后续流动性很难进一步放松供给虽难在短时间内改善但也难进一步收缩需求已经处于历史较强水平因此资产荒进一步加剧有一定难度图10资产荒指数与中短期票据信用利差图11本轮资产荒主要压1年期信用利差资产荒指数城投债信用利差AAA1年城投债信用利差AAA1年右轴12城投债信用利差AAA5年6010宽信用周期40利差被动收窄092008090-200706-4006-6005-8004-1000303-120-14002-16001002019202020212022202320192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所值得一提的是在过往几轮资产荒时期利率整体还是走出了不同程度的下行行情这也使得即便票息缺位资本利得仍能够对收益形成补位而本轮利率在强预期和弱现实的多空交织下短期内或许很难走出当年的行情这也使得本轮资产荒的体感尤为寒冷我们观察到本周相较于期限利差等级利差出现了更大幅度的压缩本周期限利差和等级利差所处历史分位数分别为47和35分别较上周上行6和下行18这也表明可能有部分投资者开始逐渐转向下沉在当前短端利差切平格局下继续下沉来博取收益也实属无奈之举但我们认为越是面对这样的行情越是不宜盲目追逐短端高评级品种的票息策略仍是较优解如果是配置需求则不妨再等一等请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图12期限利差和等级利差所处历史分位数水平期限利差指数历史分位数等级利差历史分位数100908070605040302010020192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所2机构现券成交监控21谁在买谁在卖1利率债市场本周3空头4集中度有所回落较上周下降5个百分点公募基金为主要净增持方累计增持7754亿元图13利率债成交多空集中度图14利率债市场成交量利率债空头集中度MA51007000利率债多头集中度MA5亿元906000805000704000603000502000401000302002022-122023-012023-022022-122023-012023-022023-03资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注利率债包含国债及国开债3本周统计区间为2023年3月20日至2023年3月24日上周统计区间为2023年3月13日至2023年3月17日4空头多头集中度22其中V为当日净卖出买入机构的成交量W为当日净卖出买入机构的总成交量空头多头集中度越高表明空头多头力量越集中请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告表1利率债市场净买入量分机构亿元日期大型银行股份行城商行农村金融社外资行券商保险公募基金货币基金理财其他类产品其他2023-03-24-1148-18258-418154802283-93274645257623273411-15890182023-03-23-6697-9266-10148-345-492-1181618112032312285240282111242023-03-22-2679-9910-9422404631544943388318405192006550-16072023-03-21-41641156-7131-9492-201-1246427152183268288742445-23992023-03-20-12036-9216-2923-240674111130118883097133881040434511942023-03-17-7440-8795-1621-347381259346422183020045581008347764102023-03-16-49611080-9670-1557510513100-127203791020-324-45344792023-03-15-5117-13181-8199-8736971-7564032136292951260530788402023-03-141740-9993-1005828752190-28041080168826463545-3677-52422023-03-13-30655268-7088-241861366076121912612337986319582826资料来源Wind国海证券研究所2信用债市场多空力量相对均衡本周货基为主要增持方累计净增持信用债3645亿元较上周增加1262亿元图15信用债成交多空集中度图16信用债市场成交量信用债空头集中度MA51001600信用债多头集中度MA5亿元901400801200701000608005060040400302002002022-122023-012023-022022-122023-012023-022023-03资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注信用债包含中票短融及企业债表2信用债市场净买入量分机构亿元日期大型银行股份行城商行农村金融社外资行券商保险公募基金货币基金理财其他类产品其他2023-03-24-5977-7986-5311886000-449113868029090442921582602023-03-23-4755-7454-5031266000-204-2187296823517820290522023-03-22-2772-6603-3394115813207010778143688374820650152023-03-21-2399-8867-3150-772009-547410817071631131853502-4952023-03-20-3248-10027-2534065-232-24661693526391222841-332-1452023-03-17-2339-11314-34121420223-50269506770662429883170-0532023-03-16-2641-9713-2888724000-2286153726404917357434746602023-03-15-4459-6315-3453647-110-164513607967390413936940182023-03-14-4778-7414-5003907-080-53515169470491255281490-1962023-03-13-5434-8122-3438782-172-12508531005034732876167216资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告3同业存单市场空头集中度大幅下降其中货币基金从净减持改为净增持累计净增持同业存单1537亿元较上周增加4869亿元图17同业存单成交多空集中度图18同业存单市场成交量同业存单空头集中度MA51004000同业存单多头集中度MA5亿元903500803000702500602000501500401000305002002022-122023-012023-022022-122023-012023-022023-03资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表3同业存单市场净买入量分机构亿元日期大型银行股份行城商行农村金融社外资行券商保险公募基金货币基金理财其他类产品其他2023-03-243575-9516-13636543830-84852384-44146136-400-80855182023-03-23715-4428-2553128951250-8863523-527-1172-2609-157963492023-03-22-2525-6438-6607243642672-8711-4031-295510408-4558-846568462023-03-21736801-2706122393758-334114661312155066728335484182023-03-202098-1575264180516652872838-1217-155134235-556624712023-03-173183-834-95528777-057-203422515-1784126763640-158633642023-03-165522-1747-176541049631523571779-222-157171067116640342023-03-158911730-13460145081178-151022253-2013-1050368632053116032023-03-1436644065-28089193691404-2179239215122-31427101344349342023-03-13-901-1823820114896304575-1010-1615-166372469-3962400资料来源Wind国海证券研究所4其他债二级资本债和永续债多空集中度趋于均衡资产荒格局下公募基金对二永需求仍较强本周保险配置热情有所下降本周净增持440亿元较上周下降600亿元请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图19其他债成交多空集中度图20其他债市场成交量其他债空头集中度MA51001400其他债多头集中度MA5亿元90120080100070800606005040040200302002022-122023-012023-022022-122023-012023-022023-03资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所表4其他债市场净买入量分机构亿元日期大型银行股份行城商行农村金融社外资行券商保险公募基金货币基金理财其他类产品其他2023-03-24379-2846798039-270-37726476539384145-1903-1402023-03-23-037-3459311-023000174-26232402007-1011-12903492023-03-22-171-1747-235-042-122-128005414851073775-3355432023-03-21-2843-2277-172543-062-102628291929-160-13552759-1662023-03-20-1499-3558254331041-1969112840322639-2239915-0732023-03-17-2280-6054-030939045421716314919-1592-1124-6830112023-03-16-1825-2514-89013650097022230-12231561109892-0112023-03-15-706-4916-1291691000-347430774407-237-8741203-0422023-03-14-3285-1457-833-788-175-52226345809-0355490-71613242023-03-13-771-1502-1008-365-045-17888267741-5953733-6024-204资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告22广义资管买什么图21公募基金净增持各期限券种情况5资料来源Wind国海证券研究所5久期配置指数的计算方式为机构净买入不同期限债券金额不同期限债券久期每一档期限债券久期用区间平均值表征如1年以下债券久期用05表征1-3年债券用15表征等请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告图22银行理财净增持各期限券种情况资料来源Wind国海证券研究所图23券商自营净增持各期限券种情况资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告图24保险公司净增持各期限券种情况资料来源Wind国海证券研究所3机构资金跟踪31资金价格本周银行间资金面再度放松R007和DR007分别收于200和170较上周分别下行36BP和41BP6个月国股转贴利率收于249较上周小幅上行2BP图25R007DR007与央行7天OMO利率图266M国股银票转贴现利率R0074020232022202120202019DR007逆回购利率7天4035353030252520201510150510002022-032022-062022-092022-12010203040506070809101112资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告32融资情况本周银行间质押式逆回购余额1114784亿元较上周增加199从广义资管来看本周基金公司银行理财分别净融资13054亿元及30898亿元较上周分别增加14851亿元及57146亿元图27银行间市场质押式逆回购余额130000亿元质押式逆回购余额120000110000100000900008000070000600002022-122023-012023-02资料来源Wind国海证券研究所图28基金公司净融资情况图29基金公司正逆回购余额及结构正回购R001R007R014R021R1MR2M逆回购R3MR4MR6MR9MR1Y20净融资过去5个交易日右轴0525万亿万亿万亿1520001510-05100505-100000-05-15-052022-032022-062022-092022-122022-032022-062022-092022-122023-03资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注正值表示正回购余额负值表示逆回购余额请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告图30银行理财净融资情况图31银行理财正逆回购余额及结构正回购R001R007R014R021R1MR2M逆回购R3MR4MR6MR9MR1Y净融资过去5个交易日右轴101015万亿万亿万亿10050505000000-05-05-05-10-10-10-152022-032022-062022-092022-122022-032022-062022-092022-122023-03资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所注正值表示正回购余额负值表示逆回购余额4机构行为量化跟踪41把脉基金久期本周市场中长期纯债基金久期测算值为193与上周持平绩优中长期纯债基金久期测算值为206较上周下行004图32中长期纯债基金久期测算图33绩优中长期纯债基金久期中长期纯债基金久期关键期限逐步回归法绩优中长期纯债基金久期关键期限逐步回归法中长期纯债基金久期关键期限逐步回归法MA20绩优中长期纯债基金久期关键期限逐步回归法MA2025040035020030025015020015010010005005000020172018201920202021202220232017201820192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告图34中长期纯债基金久期分歧度150中长期纯债基金久期分歧度MA201000500002017201820192020202120222023资料来源Wind国海证券研究所42银行理财破净情况本周全市场理财产品破净率继续改善全部产品和理财子公司产品破净率分别收为59及58较上周下降12及07个百分点图35理财产品破净率图362023年以来理财产品收益率分布情况年化30所有银行理财产品破净率-20-20-000020理财子产品破净率2040406060802580100935201228801589170215602893278810402382233052019511768002022-012022-042022-072022-102023-012023-03-202023-03-13资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告图37封闭式理财到期分布情况2000只2023年3月封闭式理财到期小高峰1800160014001200100080060040020002022-012022-072023-012023-072024-01资料来源Wind国海证券研究所43机构杠杆全知道本周全市场杠杆率为1094较上周上升17个百分点广义资管方面本周保险机构杠杆率录得1127较上周上升32个百分点基金杠杆率录得1075较上周上升31个百分点券商杠杆率录得2161较上周增加110个百分点图38全市场杠杆率测算图39广义资管杠杆率测算202220212020保险杠杆率13023011220192023基金杠杆率券商杠杆率右轴1111252201101202101091152001081101901071051801001701062021-042021-102022-042022-101265176101126151176201226资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分20