2022年公司收入端在发挥渠道优势、提价等因素贡献下延续稳健增长，利润端受成本上涨和大幅波动影响，盈利能力承压，但Q4已迎环比改善。2023年在需求和成本端改善下，公司业绩望延续改善趋势。维持“增持”评级。
　　▍2022年公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+13.8%/-27.1%/-36.3%。2022年公司实现收入2574.9亿元、同增13.8%，归母净利润30.1亿元、同减27.1%，扣非归母净利润31.8亿元、同减36.3%。其中2022Q4实现收入696.5亿元、同增9.7%，归母净利润6.6亿元、同增46.0%，扣非归母净利润9.3亿元、同增10.3%。公司拟每10股派发现金0.77元(含税)。
　　▍量价齐升驱动收入稳健增长，渠道扩张加速推进。分产品看，1）厨房食品：2022年实现收入1571.3亿元、同增10.7%，其中销量同增3.9%、均价同增6.6%，在局部疫情扰动下，公司发挥全国布局、多品类、多品牌、多渠道优势，推动销量增长，价增主要系公司上调部分产品价格。2）饲料原料及油脂科技：2022年实现收入986.1亿元、同增19.5%，其中销量同增3.4%、均价同增15.6%，预计销量增长主要系下半年猪价上升带动客户需求上升，公司相应增加大豆压榨量所致，2022年公司油籽压榨实际产能较2021年提升18.4%，价增主要系原材料价格上涨背景下的行业提价所致。此外，公司渠道扩张加速推进，2022年末经销商数量增加1647家至7768家（2021年增加1024家）。
　　▍原材料上涨致毛利率下滑，全年盈利能力承压，但Q4已实现改善。2022年公司毛利率同比下降2.5Pcts至5.7%（Q4下降1.6Pcts），其中厨房食品/饲料原料及油脂科技毛利率分别下降1.6/3.6Pcts，主要系公司核心原材料大豆、棕榈油价格同比涨幅较高，公司提价幅度无法覆盖原材料成本涨幅。费用率整体小幅下降，2022年销售费用率/管理费用率分别同比-0.6/-0.2Pct（Q4分别同比-0.6/-0.6Pct），销售费用率下降主要系促销费、广告费支出下降。此外，2022年公司财务费用增加4.5亿元（Q4减少2342万元），主要由净利息支出增加以及汇兑损失增加所致；资产减值损失下降3.0亿元（Q4下降3.3亿元）。与套期保值相关的投资收益&公允价值变动损益合计损失下降6.0亿元（Q4增加6938万元）。综合导致2022年公司净利率下降0.7Pct至1.2%，扣非净利率下降1.0Pct至1.2%，其中Q4净利率同增0.2Pct至0.9%（环比Q3增加0.4Pct），扣非净利率为1.3%，同比持平。
　　▍外部负面扰动渐逝，2023望迎改善。2022年受俄乌冲突、局部疫情等因素影响，大豆、棕榈油价格全年均价同比上涨、且波动较大，导致公司不仅毛利率承压，同时也增加公司套期保值操作难度，致使全年盈利承压。随着大豆价格走势趋稳、棕榈油价格下行，公司Q4业绩环比已迎改善。展望2023年，我们认为需求端和成本端的改善有望驱动公司业绩持续改善，1）需求端：随着疫情影响逐步消除，终端需求持续复苏。2）成本端：棕榈油、大豆价格自2022年6月起均有较大幅度回落，波动幅度也有所收窄。此外，公司积极推进中央厨房业务作为公司新增长曲线，2022年末杭州、周口、重庆央厨已投产，公司预计2023年兴平、沈阳、廊坊等央厨基地也将建成投产，有望与现有米、面、油、调味品业务实现互补和促进，发挥协同优势，促进公司保持稳健增长。
　　▍风险因素：食品安全风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧；公司套期保值风险；公司新业务拓展不及预期风险。
　　▍投资建议：综合考虑公司业绩表现及当前外部经营环境，调整公司2023-2024年EPS预测至0.94/1.40元（原预测为1.02/1.45元），新增2025年EPS预测为1.64元。参考调味品龙头海天味业、恒顺醋业估值（基于wind一致预期，现价对应2023年PE分别44、55倍）及业绩增速预期，给予公司2023年50倍PE，对应目标价47元。维持“增持”评级。

研究报告全文：成本压力致盈利承压扰动渐逝改善望延续金龙鱼300999SZ2022年年报点评2023327中信证券研究部核心观点2022年公司收入端在发挥渠道优势提价等因素贡献下延续稳健增长利润端受成本上涨和大幅波动影响盈利能力承压但Q4已迎环比改善2023年在需求和成本端改善下公司业绩望延续改善趋势维持增持评级2022年公司收入归母净利润扣非归母净利润分别同比138-271-3632022年公司实现收入25749亿元同增138归母净利润301亿薛缘元同减271扣非归母净利润318亿元同减363其中2022Q4实现食品饮料行业首席收入6965亿元同增97归母净利润66亿元同增460扣非归母净分析师利润93亿元同增103公司拟每10股派发现金077元含税S1010514080007量价齐升驱动收入稳健增长渠道扩张加速推进分产品看1厨房食品2022年实现收入15713亿元同增107其中销量同增39均价同增66在局部疫情扰动下公司发挥全国布局多品类多品牌多渠道优势推动销量增长价增主要系公司上调部分产品价格2饲料原料及油脂科技2022年实现收入9861亿元同增195其中销量同增34均价同增156预计销量增长主要系下半年猪价上升带动客户需求上升公司相应增加大豆压榨量顾训丁食品饮料分析师所致2022年公司油籽压榨实际产能较2021年提升184价增主要系原材料价格上涨背景下的行业提价所致此外公司渠道扩张加速推进2022年末经销S1010519110002商数量增加1647家至7768家2021年增加1024家原材料上涨致毛利率下滑全年盈利能力承压但Q4已实现改善2022年公司毛利率同比下降25Pcts至57Q4下降16Pcts其中厨房食品饲料原料及油脂科技毛利率分别下降1636Pcts主要系公司核心原材料大豆棕榈油价格同比涨幅较高公司提价幅度无法覆盖原材料成本涨幅费用率整体小幅下降2022年销售费用率管理费用率分别同比-06-02PctQ4分别同比-06-06Pct销售费用率下降主要系促销费广告费支出下降此外2022年公司财务费用增加45亿元Q4减少2342万元主要由净利息支出增加以及汇兑损失增加所致资产减值损失下降30亿元Q4下降33亿元与套期保值相关的投资收益公允价值变动损益合计损失下降60亿元Q4增加6938万元综合导致2022年公司净利率下降07Pct至12扣非净利率下降10Pct至12其中Q4净利率同增02Pct至09环比Q3增加04Pct扣非净利率为13同比持平金龙鱼300999SZ外部负面扰动渐逝2023望迎改善2022年受俄乌冲突局部疫情等因素影评级增持维持响大豆棕榈油价格全年均价同比上涨且波动较大导致公司不仅毛利率当前价4367元承压同时也增加公司套期保值操作难度致使全年盈利承压随着大豆价格目标价4700元总股本5422百万股走势趋稳棕榈油价格下行公司Q4业绩环比已迎改善展望2023年我们流通股本543百万股认为需求端和成本端的改善有望驱动公司业绩持续改善1需求端随着疫情总市值2368亿元影响逐步消除终端需求持续复苏2成本端棕榈油大豆价格自2022年近三月日均成交额357百万元52周最高最低价55043825元6月起均有较大幅度回落波动幅度也有所收窄此外公司积极推进中央厨房近1月绝对涨幅-515业务作为公司新增长曲线2022年末杭州周口重庆央厨已投产公司预计近6月绝对涨幅5102023年兴平沈阳廊坊等央厨基地也将建成投产有望与现有米面油近12月绝对涨幅-1072调味品业务实现互补和促进发挥协同优势促进公司保持稳健增长风险因素食品安全风险原材料价格波动风险行业竞争加剧公司套期保证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明金龙鱼年年报点评300999SZ20222023327值风险公司新业务拓展不及预期风险投资建议综合考虑公司业绩表现及当前外部经营环境调整公司2023-2024年EPS预测至094140元原预测为102145元新增2025年EPS预测为164元参考调味品龙头海天味业恒顺醋业估值基于wind一致预期现价对应2023年PE分别4455倍及业绩增速预期给予公司2023年50倍PE对应目标价47元维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元226225257485287666317709346518营业收入增长率YoY16113811710491净利润百万元41323011510576168866净利润增长率YoY-311-271695492164每股收益EPS基本元076056094140164毛利率8257707980净资产收益率ROE4834557682每股净资产元15991636172318521999PE575780465312266PB2727252422PS1009080707EVEBITDA382446298224197资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023324请务必阅读正文之后的免责条款和声明2金龙鱼年年报点评300999SZ20222023327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入226225257485287666317709346518货币资金4383539462546566036565838营业成本207723242868267481292717318886存货4690653066605776545071065毛利率8257707980应收账款880311042113541284314182税金及附加546634691770842其他流动资产2547332556361413609737060销售费用66265986661672447866流动资产125018136126162729174754188146销售费用率2923232323固定资产3219636131397984309046007管理费用34183290374041304505长期股权投资28502918293829582978管理费用率1513131313无形资产1385014756147971481914815财务费用259709189219141902其他长期资产3333638012382343844538639财务费用率0103070605非流动资产82232918179576899312102438研发费用256244289326344资产总计207250227943258497274066290585研发费用率0101010101短期借款7872488013109624117335123752投资收益170919000应付账款54966079758977928506EBITDA90087706115501537017449其他流动负债1878322394247712489325794营业利润率284148256343362流动负债103002116486141984150020158053营业利润6430381773561090412541长期借款1100315722157221572215722营业外收入153112178148146其他长期负债21362452245224522452营业外支出40664237236179非流动性负债1314018174181741817418174利润总额6177386672971081612509负债合计116142134660160158168194176227所得税1689741182427043127股本54225422542254225422所得税率273192250250250资本公积3659836681366813668136681少数股东损益357114368496516归属于母公司所867018870793394100432108402归属于母公司股有者权益合计41323011510576168866东的净利润少数股东权益44084576494554405956净利率股东权益合计1812182426911089328398339105873114358负债股东权益总207250227943258497274066290585计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润44893125547381129381增长率折旧和摊销29293245272931363554营业收入16113811710491营运资金的变化-8381-5724-7948-5780-6421营业利润-279-406927482150其他经营现金流168979189220171952净利润-311-271695492164经营现金流合计725725214674858466利润率资本支出-9651-11361-6650-6650-6650毛利率8257707980投资收益-170919000EBITDAMargin4030404850其他投资现金流-10205-611397-34638净利率1812182426投资现金流合计-21565-11953-6253-6996-6612回报率权益变化247272000净资产收益率4834557682负债变化29531218602161177116417总资产收益率2013202831股利支出-602-417-417-578-896其他其他融资现金流-19109-8490-1892-1914-1902资产负债率560591620614606融资现金流合计10066132251930252193619现金及现金等价所得税率273192250250250-1077319971519557085474股利支付率物净增加额101139113118123资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理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