核心观点
　　公司单季营收增速有所放缓，但总体依旧保持稳健。全年来看，得益于多品类、多品牌、多渠道布局的综合优势以及刚需属性，厨房食品实现量价齐升。饲料业务在下游养殖客户需求提升情况下，销量同比也实现增长。盈利方面，22年全年公司始终面临较大的成本压力，但Q4环比已经出现边际改善。展望23年，公司传统主业在需求复苏下有望继续保持平稳增长，央厨等新业务的落地也有望贡献新增量。
　　事件
　　公司发布2022年年度报告：
　　报告期内，公司实现营业收入2574.85亿元，同比增长13.82%；归母净利润30.11亿元，同比下降27.12%；扣非归母净利润31.84亿元，同比下降36.27%。
　　Q4单季，公司实现营业收入696.46亿元，同比增长9.68%；归母净利润6.58亿元，同比增长46.02%；扣非归母净利润9.25亿元，同比增长10.26%。
　　简评
　　营收总体保持稳健，渠道开拓持续加强
　　Q4市场需求相对较弱，公司单季营收增速有所放缓，但总体依旧保持稳健。全年来看，公司厨房食品业务（占比61.03%）同比增长10.67%，主要得益于公司全国化布局、多品类、多品牌、多渠道的综合优势，以及厨房食品的刚需属性。拆分量价看，22年厨房食品销量和均价同比分别增长3.85%、6.57%，价格增长主要来自产品结构优化以及公司对部分产品进行了提价。与此同时，公司饲料原料及油脂科技业务（占比38.30%）同比增长19.50%，主要来自价格上升（同比增长15.57%）的贡献，销量在下游养殖客户需求的情况下，同比也实现了3.40%的增长。渠道拓展方面，截至22年底公司拥有经销商7768家，较21年底净增加1647家，同比提升26.91%，进一步推动了渠道下沉和销售网络的扩展，增加空白市场的覆盖。
　　原料成本影响盈利，Q4环比已有改善
　　公司22Q4毛利率为5.10%，同比下降1.60pcts，主要因原料成本较去年同期涨幅较大，公司虽有提价动作，但无法完全覆盖。而从环比角度看，在22H2油脂等大宗原料价格回落的背景下，Q4毛利率环比Q3提升约2.07pcts，成本压力开始出现一定程度的缓解。与此同时，四季度公司费用端整体呈现收缩态势，销售/管理/研发/财务费率同比分别下降0.59/0.55/0.04/0.05pcts，叠加公司通过金融衍生工具减小期货价格波动影响，尤其在去年期货价格自高位回落后，套保操作效果逐渐显现。最终使得单季净利率同比微增0.23pcts，但环比提升0.53pcts。就全年而言，公司22年毛利率同比下降2.50pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.60/-0.23/-0.02/+0.16pcts，综合下来，全年净利率同比下降0.77pcts至1.21%。考虑到公司季度利润率水平已经开始回暖，预计后续利润率有望逐渐进入修复阶段。
　　有序推进新业务布局，期待贡献增量
　　公司作为粮油领域龙头，23年在需求回暖的经济环境下，传统主业有望依托产品结构升级、渠道深耕等动作，继续保持平稳增长态势，利润端在大宗原料价格同比转弱的情况下也将出现修复。而在新业务方面，公司围绕厨房食品领域进行业务延展，以此来提升整体盈利能力。其中，截至22年底，公司在杭州、周口、重庆三地的央厨项目已顺利投产，2023年兴平、沈阳、廊坊等央厨基地也将建成投产。央厨项目充分发挥公司的综合经营优势，实现园区内资源共享，有效地降低生产、物流成本。同时，央厨生产的预制菜、便当等产品将进一步丰富公司产品矩阵，和园区内其他企业在物流、仓储、销售等方面的合作也有望贡献新的业务增量。
　　盈利预测：
　　结合公司最新年报，预计2023-2025年公司实现收入2848、3179、3567亿元，实现归母净利润41.49、59.19、85.04亿元，对应EPS为0.77、1.09、1.57元/股。若还原股权激励费用，预计2023-2025年实现归母净利润42.62、60.00、85.44亿元，对应EPS为0.79、1.11、1.58元/股。
　　风险提示：
　　1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。