1.长逻辑：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属；
　　2.中短期逻辑：美国经济数据远好于预期，但是近期银行业危机引发避险需求，同时也降低了美联储收紧的预期，利好贵金属价格。

研究报告全文：期货研究报告商品研究衰退路径模糊风险偏好下降招商期货大宗商品配置周报2023年03月20日-2023年03月24日招商期货赵嘉瑜Z0016776徐世伟Z0001836联系电话8613686866941吕杰Z0012822安婧Z0014623邮箱zhaojiayucmschinacomcn颜正野Z0018271马幼元Z00183562023年03月26日01市场表现宏观概览目录02contents03中观数据04商品板块201核心观点3投资建议板块子版块商品逻辑与交易机会中期配置1长逻辑储备货币国家在通胀压力下不断加息引发经济下行以及滞涨等危机导致资产重新配置建议多配贵金属贵金属42中短期逻辑美国经济数据远好于预期但是近期银行业危机引发避险需求同时也降低了美联储收紧的预期利好贵金属价格有色1中期中期维持看好上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度美国和非美经济对比美联储态度基本金属32短期欧美银行危机带来的避险情绪回落国内旺季逐渐落地1中长期观测钢材旺季实际需求峰值及持续性行政限产具体政策原料2短期钢材需求超预期环比回落引发市场对实际表需水平的质疑钢厂维持一定利润0-200日均铁水产量快速增加市场担忧需求改3善空间有限黑色1中长期钢材产能充分上方高度取决于旺季需求绝对水平关注行政限产具体政策成材2短期螺纹表需超预期回落引发市场对旺季需求真实水平的质疑但同时产量攀升乏力供需相对均衡但市场短期解读较为悲观热卷海外询3单情况有所放缓1中长期全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解但供给不确定性太高低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行油品32短期全球库存低位回升短期海外宏观风险释放之后有所改善油价震荡为主1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业利润月间反套为主烯烃链22短期产业链库存健康基差走强供需双增宏观利空情绪有所缓和震荡为主往上受制于进口窗口压制化工1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业链利润绝对价格看原油等成本端芳烃链32短期短期宏观利空有所缓和估值有所修复供减需增震荡偏强为主高供应制约上方空间1中长期供需双增竣工端预期好转产业利润将逐步修复纯碱处于扩产周期供需双增逐步去利润为主建材类2短期PVC高库存供需双增短期震荡为主玻璃库存下滑供需双增短期震荡偏强为主纯碱库存低供需偏紧估值高位短期震荡3偏强为主1中长期步入季节性增产近端库存偏高及中期供需双增震荡偏空油脂12短期国际菜油延续领跌而棕榈受近期洪水影响收割及印尼出口政策限制有效供应减少表现相对抗跌强弱分化但整体下行1中长期中期取决于新季全球扩产能而需求无亮点重心倾向于下移扰动在天气因子玉米跟国际联动增强依赖进口补缺口远期增产农产品养殖原料预期美玉米重心下移带动国内价格下行12短期巴西收割卖压跟随成本端下行国内玉米供应充足小麦下跌震荡回落1中期生猪供需双增宽幅震荡鸡蛋产能逐步恢复近期供应仍偏紧需求淡季价格区间震荡近强远弱禽畜12短期供应充足需求偏弱震荡磨底鸡蛋供应低位需求偏弱区间震荡备注1时间维度短期未来1周-1个月中期未来1个月-6个月长期未来6个月以上2强度打分1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配中期配置打分反映板块在中期的强弱用于商品指数增强及提示中期机会不构成短期投资建议4市场逻辑整体逻辑1当下欧美均仍处于滞涨向衰退过渡的阶段而进入衰退是美联储结束加息并开启降息的重要条件在交易信贷重启宽松的利好之前商品会因衰退交易而先承压而美联储确认降息只有两条路径一是银行危机持续蔓延并迅速破坏实体经济这样的危机事件需要爆发在美国其次在欧日盟国新兴国家完全不在其考量范围二是经济继续平稳下美国持续压低通胀并看到失业数据上行前者对风险资产的影响是一次性打压然后迅速拉起而后者将带来绵长的震荡承压期2现在难以判断这样的危机事件是否会继续扩散不过发达国家金融系统面临着三大问题一是存款市场耶伦改口对中小银行放弃救助的言论暗示了对中小银行挤兑风险的担忧而更麻烦的是资金正流向欧美以外的新加坡和香港增加了欧美内部金融稳定的压力二是股票市场市场对于美国经济衰退和美元走弱的担忧可能会去扭转持续数年dipbuying的惯性行为而美股当前还处于中性偏高估值水平三是债券市场美国2500亿美元以下中小银行占全美房贷比重为80这部分长久期资产对利率最为敏感虽然70有抵押物但压力毕竟还在金融系统里3接下来我们需要担忧的是真正的衰退而这种担心会使得市场的风险偏好在下降美国10年-2年收益率倒挂发生在去年6月对应了商品市场的快速下跌而10年-3个月收益率倒挂发生在11月前后对应了原油的下跌而这两者都只是暗示衰退发生当倒挂显著收窄再到反向拉开差距时衰退才真正发生在内上外下以及资金情绪背离的环境下当前工业品向上的动能本就不足欧美的衰退可能会对价格进行一波打压从而为之后的上涨打开空间4从国内宏观中观微观数据来看既不能扑灭多头的热情也难以打消空头的疑虑宏观数据整体向好但有所分化这主要反映在大超预期的PMI和大跌预期的通胀上从中观来看基建如期在发力地产端新房成交偏弱土地成交和新开工难有明显起色出口面临压力汽车生产和销售表现较弱从微观来看螺纹的表需从接近360万吨到本周回落到320万吨大跌市场眼镜暗示围绕330-340的表需才是市场常态并没有大超预期的地方而有色进口窗口关闭及月差结构走弱暗示了短期复苏偏弱5从中期来看工业品弱势震荡的格局并未根本改变国内来看经济的复苏程度是商品价格的最大变数但是考虑到房地产市场面临高负债水平低城镇化增速低人口增长的格局以及三年疫情削弱了经济基础因此现实恢复是缓慢的难以V形反转海外来看处在确定性下行中逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息板块逻辑推荐套利策略1有色贵金属铜铝具备长期多头配置价值只是在美联储释出降息信号前难形成快速上行趋势套利方面可逢高做空镍不锈钢比值2黑色钢矿整体宽幅震荡运行煤炭作空配短期继续关注螺纹表需和政策对铁矿的干预力度铁矿作为本轮国内经济复苏预期下的最强势品种其价格具有示范意义由于下半年的限产预期可参与煤炭和铁矿的正套3能化关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响原油煤炭拖累板块估值烯烃芳烃大扩产使得利润微薄能化依旧是工业品中较弱的板块可做多油化工品种做空煤化工品种4农产品生猪供强需弱期现货价格仍震荡磨底油脂端全球油脂供应宽松阶段性偏空交易季节性后期关注产区产量及印尼出口限制政策豆粕跟随成本端偏空后期关注美豆新作面积报告以及巴西贴水及产业心态变化风险提示俄乌冲突变化流动性恐慌5市场结构周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差数据来源WIND招商期货6跟踪预警2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月月度折线图趋势预警美元指数1045102810371041摩根大通制造业PMI487491500海外10年期美债利率36353737红皮书商业零售销售78505029制造业PMI47050152610年期国债利率29292929国内30大城市地产销售量同比-02-040303城市地铁客运总量32668417286864972216韩国出口当月前20日同比-88-27-28中国出口集装箱运价指数13586120601103710120贸易干散货运价指数145349088658414097原油运价指数20705139591263615352CRB指数5578556955325450黄金商品指数4065416241424262铁矿石商品指数8127848886578813商品原油商品指数5444542454895340铜商品指数659653676804689563685886生猪商品指数4610410940583913对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警红灯表示上涨趋势绿灯表示下跌趋势灯越大代表趋势越大数据来源WIND招商期货7大类资产表现2022123020231620231132023120202323202321020232172023224202333202331020233172023324美元兑人民1农产品354中证1000348黑色331有色429中证1000279黑色262黑色306沪深300171美元兑人民币094信用债013创业板334币0792有色291创业板321能化3创业板372中证500148中证1000073农产品207中证500166能化093金融债026中债综合013有色2723黑色273沪深300282有色294能化355金融债022黑色037能化121能化138中证500078中债综合02金融债012中证5002054创业板265中证500253创业板293中证1000337信用债021信用债017美元兑人民币12中证1000111黑色04信用债018沪深300-021中证10001955能化263信用债026沪深300235中证50032中债综合018中债综合009信用债019有色097中证1000033黑色-11中证500-035沪深3001726中证1000196中债综合022中证500075沪深300263创业板-023金融债005中债综合011农产品095信用债007农产品-206中证1000-091能化066美元兑人民美元兑人民币-7中证500175金融债008中证1000026农产品-033中证500-015金融债007美元兑人民币091中债综合003创业板-215金融债012币096127美元兑人民币-8沪深300113农产品-028信用债-001农产品09能化-024中证500-153沪深300066金融债-002中证1000-243黑色-155信用债0110419信用债019黑色-054中债综合-007信用债004沪深300-095农产品-079中证1000-153信用债002创业板-027有色-261有色-183中债综合009美元兑人民币-美元兑人民币-10中债综合014金融债-014黑色003有色-133沪深300-085沪深300-175中债综合-002农产品-057能化-277农产品-191133016美元兑人民币-11金融债009能化-187农产品-078中债综合-01黑色-299创业板-135有色-218金融债-012中证500-29创业板-324农产品-25063美元兑人民币-美元兑人民币-12有色-428金融债-011能化-418有色-162创业板-376创业板-083有色-165沪深300-396能化-427黑色-304051217数据来源WIND招商期货8商品子版块表现数据来源WIND招商期货9品种表现品种涨跌幅情况涨幅前10品种过去一周过去一个月年初至今跌幅前10品种过去一周过去一个月年初至今沪锡指数874-469-599铁矿石指数-668-499-345PTA指数560527659菜粕指数-641-1007-1343国际铜指数439078489棕榈油指数-625-1160-1268沪铜指数401092522菜油指数-601-1570-2293短纤指数377138137豆二指数-513-1030-2017沪银指数312708-299豆粕指数-507-668-1157玻璃指数303584-184豆油指数-433-1115-1213硅铁指数280063-504鸡蛋指数-407-394031低硫燃料油指数245-775-935螺纹钢指数-363-208-052沪镍指数214-964-2277线材指数-337-686-472数据来源WIND招商期货10因子表现320-324313-31736-310近1月今年以来长期时间序列动量101-064109096-311时间序列动量018077046197-197短期时间序列动量128107095280463截面动量049067-005141-019短期截面动量149187034390684展期收益率106-038-033-015001基差动量059102020166203短期基差动量048108021130364本周商品市场分化较大黑色农产品延续下行贵金属延续上行有色金属反弹如未集中持有有色板块预计趋势类策略表现相对占优数据来源火富牛招商期货1102宏观概览12国内PMI就业疫情过峰内需复苏明显2月制造业PMI分项PMI生产新订单4045505560PMI52660PMI生产567PMI新订单541PMI新出口订单52455PMI在手订单493PMI产成品库存506PMI采购量53550PMI进口513PMI出厂价格512PMI主要原材料购进价格54445PMI原材料库存498PMI从业人员502PMI供货商配送时间52040PMI生产经营活动预期5752021-032021-072021-112022-032022-072022-11服务业弹性最大各年龄段失业率均下降65就业人员调查失业率25-59岁人口月60就业人员调查失业率本地户籍人口月55就业人员调查失业率外来户籍人口月50就业人员调查失业率16-24岁人口月45就业人员调查失业率外来农业户籍人口月40703560172021-032021-072021-112022-032022-072022-1150商务活动建筑业服务业401221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12数据来源WIND招商期货13国内经济通胀社融猪肉价格见顶回落鲜菜鲜果价格形成支撑CPIPPI均不及预期CPI分行业2022-122023-012023-0215CPI食品烟酒粮食环比020000010PPI-CPIPPI全部工业品当月同比CPI当月同比CPI食品烟酒鲜菜环比7001960-440CPI食品烟酒畜肉类猪肉环比-870-1080-114010CPI食品烟酒鲜果环比470920-120CPI食品烟酒卷烟环比010010010CPI食品烟酒酒类环比010-090030商品5CPI衣着环比010-050-010CPI生活用品及服务家用器具环比050020000CPI居住水电燃料环比0000100000CPI交通和通信交通工具用燃料环比-600-230100CPI交通和通信交通工具环比-020010-010CPI医疗保健西药环比000020010-5CPI居住租赁房房租环比-010-010030CPI生活用品及服务家庭服务环比050240-170服务CPI教育文化和娱乐教育服务环比000010010-10CPI教育文化和娱乐旅游环比000930-65011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01CPI医疗保健医疗服务环比00003003080000社融新增规模总量超预期M2增速稍有回落剪刀差走阔60000剪刀差M2同比M1同比204000015102000050-50-102021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12频率2020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10数据来源WIND招商期货14国内经济利率中债收益率曲线LPRMLF贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年2023-03-242023-02-242022-12-2340中期借贷便利MLF利率1年2022-09-232022-03-2450354530402535203015251019-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-123个月6个月9个月1年2年3年4年5年7年10年15年20年30年上海银行间同业拆放利率SHIBOR隔夜上海银行间同业拆放利率SHIBOR1周SHIBOR1个月32SHIBOR隔夜SHIBOR1周SHIBOR1个月32SHIBOR3个月SHIBOR6个月SHIBOR1年SHIBOR3个月SHIBOR6个月SHIBOR1年27272222171712120707020222-02-0722-04-0722-06-0722-08-0722-10-0722-12-0723-02-0722-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02数据来源WIND招商期货15海外宏观CPI与PMI进出口CPI与PMI美国日本60发达经济体上月进出口总额33十亿美元进口金额出口金额49347757意大利59Nov-21May-22Nov-22Nov-21May-22Nov-2283英国90德国欧元区9368法国5485124德国142128日本69444326美国257471Nov-21May-22Nov-22Nov-21May-22Nov-22法国63英国104477480Nov-21May-22Nov-22Nov-21May-22Nov-22数据来源Wind招商期货16海外宏观失业率与美联储加息概率6月加息5月加息450-475475-500Current400-425425-450当前概率概率一年前一个月前900整体失业率一个月前693293一周前540207一周前512190意大利英国一天前726274一天前300539法国24-Mar-2388211824-Mar-23184722德国欧盟020406080100020406080100日本美国7月加息概率375-400400-42512月加息概率300-325325-350425-450450-475350-375375-4002345678910年轻人失业率475-500Current500-525400-425425-450一个月前147455一个月前80273意大利一周前451154一周前233329242法国一天前334486136330329德国一天前欧盟24-Mar-2334054024-Mar-23136340330日本020406080100020406080100美国271217222732数据来源WindCME招商期货17海外宏观美欧利差与风险指标美国债利差美德与美意10年期国债利差300400200美国债3月-10年期利差300美-德10年期国债利差100000200美国债2年-10年期利差-100100意-德10年期国债利差-200000Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22100201252美国企业债利差与VIX指数美元指数与美10年期真实利率7515美国实际收益率右轴1美国企业债利差50101000美元指数255-1VIX恐慌指数0075-2Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22数据来源Wind招商期货1803中观数据19经济活动已基本回到疫情前水平全国执飞航班数量架次百城平均拥堵延时指数国内航班不含港澳台MA7国际航班MA72017-2022范围2019年2020年2021年2022年2023年150004002012000300189000200166000300010014001210Jul-21Jul-22Oct-21Apr-22Oct-22Jan-22Jun-22Jan-23Feb-22Mar-22Feb-23Aug-22Aug-21Sep-21Nov-21Dec-21Sep-22Nov-22Dec-22May-22112131415161718191101111121一线城市地铁客运量万人MA7各物流渠道货运量水平5月1日100范围年年铁路货运量高速公路货车通行量港口货物吞吐量2018-202220192020货运航班班次邮政快递揽收量邮政快递日投递量2021年2022年2023年155050004000105030005502000100050022222222222222222222222222222222112131415161718191101111121数据来源WIND招商期货20