摘要：
　　本专题主要跟踪美联储官员关于货币政策的讲话内容，希望通过相关内容，揭示美联储货币政策重点以及可能存在的变化
　　议息声明加息25bp，剔除了持续加息的表述：美联储加息25bp基本符合此前市场的预期，将联邦基金利率提高至4.75-5%。同时美联储公开申明中剔除了关于“持续上调利率”（ongoing increases in the target range）的表述，取而代之的是“一些额外的政策支持”(some additional policy firming in order to attain a stance of monetarypolicy)。从语气上看对于加息的态度已经相当缓和，同时再次强调了美联储关注于通胀、就业和金融与全球发展数据。
　　鲍威尔关于声明的讲话措辞谨慎，强调不再持续加息：提到3月SEP相比去年12月变化不大。会关注近期银行业的问题，未来的货币政策将是一些额外的政策支持，而非持续加息。
　　记者问答环节，鲍威尔多次谈到了不确定性，因为信贷紧缩导致的加息不确定性：首先明确过去几个月的经济数据表现强劲，使得美联储内部一致认同未来一年都要加息。但是由于近期银行业危机导致的信贷收紧可能影响当前的货币政策，使得政策的走向存在高度不确定，所以选择相对软化的表述；谈到此次危机时，表示美联储担心危机在银行间传播并引发更大范围的金融动荡，因此需要对储户存款提供更高的担保以稳定信心；也因此引用联邦储备发13（3）条款授权，更快速的应对硅谷银行的流动性问题，同时也感谢瑞士监管机构对于瑞信的迅速行动。最后还谈到商业和地产贷款是安全的，不会出现08年的情况，但是对于降息相当谨慎，认为不是基本的选择，目前的目标依旧是彻底战胜通胀
　　招商视点：鲍威尔此次议息会议虽然在公开声明中将取消了持续加息的表述，换上的更中性的“一些额外的政策支持”，但是实际讲话中依旧强调了对抗通胀的责任，并再次谈到了历史教训。只不过当前银行业的危机持续的时间、深度和广度还无法确认，使得美联储在公开讲话中左右为难，既不能强硬表态，又不能改变其给予市场的明确指引。如果是这样，可能市场交易点还在于银行危机的演绎，而不是何时降息。而这个危机，更多是信心与资金流动性问题，而在财政部长耶伦表态不会全额保障所有存款的背景下，危机依旧没有结束，对于贵金属依旧存在利多机会。
　　

研究报告全文：期货研究报告商品研究专题报告银行危机未结束抗通胀依旧是主旋律2023年3月23日美联储观察系列之美联储3月议息会议笔记黄金期货价格走势图摘要本专题主要跟踪美联储官员关于货币政策的讲话内容希望通过相关内容揭示美联储货币政策重点以及可能存在的变化议息声明加息25bp剔除了持续加息的表述美联储加息25bp基本符合此前市场的预期将联邦基金利率提高至475-5同时美联储公开申明中剔除了关于持续上调利率ongoingincreasesinthetargetrange的表述取而代之的是一些额外的政策资料来源文化财经招商期货支持someadditionalpolicyfirminginordertoattainastanceofmonetary研究所policy从语气上看对于加息的态度已经相当缓和同时再次强调了美联储关注于通胀相关报告就业和金融与全球发展数据从流动性角度看黄金投资新鲍威尔关于声明的讲话措辞谨慎强调不再持续加息提到3月SEP相比去年12月变化视角202210不大会关注近期银行业的问题未来的货币政策将是一些额外的政策支持而非持续加通胀回落令加息近尾声但年息内降息基本无望202302记者问答环节鲍威尔多次谈到了不确定性因为信贷紧缩导致的加息不确定性首先明确过去几个月的经济数据表现强劲使得美联储内部一致认同未来一年都要加息但是由于近期银行业危机导致的信贷收紧可能影响当前的货币政策使得政策的走向存在徐世伟高度不确定所以选择相对软化的表述谈到此次危机时表示美联储担心危机在银行间021-61659372传播并引发更大范围的金融动荡因此需要对储户存款提供更高的担保以稳定信心也因xushiweicmschinacomcn此引用联邦储备发133条款授权更快速的应对硅谷银行的流动性问题同时也感谢F0307617Z0001836瑞士监管机构对于瑞信的迅速行动最后还谈到商业和地产贷款是安全的不会出现08年的情况但是对于降息相当谨慎认为不是基本的选择目前的目标依旧是彻底战胜通胀招商视点鲍威尔此次议息会议虽然在公开声明中将取消了持续加息的表述换上的更中性的一些额外的政策支持但是实际讲话中依旧强调了对抗通胀的责任并再次谈到了历史教训只不过当前银行业的危机持续的时间深度和广度还无法确认使得美联储在公开讲话中左右为难既不能强硬表态又不能改变其给予市场的明确指引如果是这样可能市场交易点还在于银行危机的演绎而不是何时降息而这个危机更多是信心与资金流动性问题而在财政部长耶伦表态不会全额保障所有存款的背景下危机依旧没有结束对于贵金属依旧存在利多机会敬请阅读末页的重要说明期货研究美联储公开声明的内容依旧强调了就业市场增长失业率很低但是通胀高企首次谈到近期的银行业危机称美国银行体系健全且富有弹性但是近期的事态发展可能使得家庭和企业信贷收紧对经济活动和通胀造成压力但是影响程度存在高度不确定性重申了美联储将通胀降至2的目标因此此次加息25bp至475-5区间并表示美联储预期一些额外的政策紧缩可能是适当的其目的依旧是为了消除通胀同时美联储也将继续坚持国债和MBS评论美联储在公开申明中剔除了关于持续上调利率ongoingincreasesinthetargetrange的表述取而代之的是一些额外的政策支持someadditionalpolicyfirminginordertoattainastanceofmonetarypolicy从语气上看对于加息的态度已经相当缓和同时再次强调了美联储关注于通胀就业和金融与全球发展数据鲍威尔关于美联储公开声明的讲话鲍威尔关于公开申明的讲话中谈到几乎所有参与者都认为GDP增长面临下滑风险但是当前劳动力市场依旧非常紧张最近几个月就业增长加快过去3个月平均每月新增351万个就业岗位2月失业率维持在36的低水平近一个月来劳动参与率上升工资增长很快但是出现了一些放缓的迹象职位空缺率依旧很高劳动力需求依旧远大于供应美联储认为随着事件的推移劳动力的供需状况将达到平衡从而缓解工资和物价的上升压力去年开始通胀已经有所缓和但是近期数据表明通胀压力依旧居高不下未来通胀回落至2目标值的道路依旧很长不过长期通胀预期相对稳定从各类关于家庭企业的调查与预测值能够证明虽然近期出现银行系统风险但是现在说货币政策如何变化还为时过早现在不再说预计正在的加息是合适的而是说一些额外的政策是合适的美联储会评估紧缩的信贷情况对于经济活动劳动力市场和实际通胀与通胀预期的影响在SEPSummaryofEconomicProjections中美联储官员对于23年底利率的预估中位数是5124年是43对于核心通胀CorePCE预估23年是3624年是26和去年12月预估相比变化不大敬请阅读末页的重要说明Page2期货研究图1新增非农就业人数千人600新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口50040030020010002022-102022-112022-122023-012023-02资料来源Wind招商期货图2美国官方失业率100U3官方失业率主动找全职工作U6广义失业率含零时工806040202017-102018-102019-102020-102021-102022-10资料来源Wind招商期货图3初请失业周1000000900000800000700000600000500000400000300000200000100000020201219202161920211219202261920221219资料来源Wind招商期货敬请阅读末页的重要说明Page3期货研究图4过去一年各行业新增就业岗位面积700600休闲和酒店运输仓储业专业与商业公用事业500其他服务业信息业400金融业300零售业教育与医疗200批发业过去一年周薪增幅10000000050000100000150000200000250000-100当前周薪水平资料来源Wind招商期货图5美联储3月议息会议SummaryofEconoicProjection资料来源Wind招商期货敬请阅读末页的重要说明Page4期货研究新闻发布会内容问题1关于银行业存款面临挤兑的问题美联储是否有信心控制相关问题是否已经停止本次议息会议的决定是否也考虑了之前在公开声明中提到的压力和不确定回答美联储的观点是银行系统是健全的它有弹性有很强的资本流动性而且美联储和财政部以及联邦存款保险公司采取了强有力的措施保证了存款的安全过去一周银行系统存款流出已经稳定下来将会有一个彻底的内部审查来确定需要哪些方面加强监管在会议之前的几天确实考虑了这些事情首先得到了强烈共识和支持此前劳动力市场和通胀都远高于预期使得我们认为在未来1年内都要加息这明显高于我们12月的预计在12月的会议上我们致力于维持物价稳定市场也看到和相信了我们会这么做不要和美联储作对过去两周的事件可能会使得信贷收缩而影响劳动力市场的需求和通胀这种金融环境和加息收紧方向相同其实相当于加息但是我们现在无论如何都不能马上精确的确定所以我们认为一些额外加息是合适的后期会根据信贷情况坐下评估招商点评此前市场认为的降息预期完全错了美联储决策依旧是基于数据的即2月议息会议后的两次非农数据以及两次通胀数据这些数据都显示了加息的必要性而当前银行业的稳定很难评估所以美联储可能依旧还是要根据数据去确定未来的政策但是加息的持续性就此结束后期不会有持续性加息问题2关于持续加息ongoing和政策支持policyfirm的区别是不是说未来不加息而是政策上的支持本次加息会否引发进一步的银行危机回答policyfirm依旧是指政策利率支持重点是可能或者一些加息而不是持续加息这么做主要是为了应对一些不确定性可能对经济产生温和影响在这种情况下通胀将会保持强劲因此未来的应对方式也不同还有一种可能是信贷紧缩可能会实现与货币政策相同的作用因此未来货币政策需要做的更少究竟是以上哪种我们并不知道不担心进一步恶化但是美联储加息的目的是要应对通胀银行危机有其他金融稳定工具支持包括贴现窗口和工具招商点评美联储担心由于银行业危机产生的信贷收紧会产生加息的作用甚至更多也就是经济的走弱以及劳动力市场的平衡最终导致通胀回落因此考虑视情况来决定是否加息而不是持续加息但是考虑到最终情敬请阅读末页的重要说明Page5期货研究况的不确定所以选择了偏谨慎的措辞问题3依旧是关于银行业危机对于美联储议息会议的影响委员们的SEP中多大程度上将信贷收紧这一情况纳入对于未来经济的预测还是要等具体数据体现才会改变当前加息会否对银行业造成重大伤害回到可以到时候关注会议纪要会有详细说明因为事情发生的比较短在这当中要做完整的评估很困难但是一些委员在SEP中确实也考虑了相关影响银行业的问题主要是他们没有处理好美联储此前已经发出了很明确的加息信号招商点评中小银行没有很好的对冲利率风险大量持有固定利率产品而非浮动利率产品才是导致当前银行业风险的主要原因因为美联储很早就发出了明确的加息信号而银行并没有去对冲相关风险而是等到危机的爆发问题4美联储与联邦存款保险机构FederalDepositInsuranceCorporationFDIC和财政部考虑担保超过25万美元以上的存款这一决定是为了鼓励存款者信心还是担心银行倒闭会引发金融市场动荡跟进问题美联储在其中的角色回答主要是后者担心危机会蔓延到其他银行和更广泛的金融市场说明问题严重美联储副主席Barr会具体跟进相关事宜并在下周国会作证问题5二月会议上您提到了9-10次反通胀disinflation这种情况在今天的美国还在发生吗在未来信贷收紧的过程中会不会出现通胀的进一步回落回答鲍威尔开了个玩笑继续谈到通胀分三部分大宗商品住房和核心个人服务消费商品通胀在下降住房是个时间问题我们看到租房合约签订的价格下降但是核心PCE中占比达到44的服务部分价格依旧在继续2月的通胀数据中也没看到它的改变有大量的学术报告记录了信贷紧缩下对于经济活动和就业通胀的影响问题是具体影响有多大会持续多久这个只有经验法则无法具体量化所以我们在加息过程中保持谨慎会关注实际意外的发生招商点评美联储依旧认为通胀会最终回落但是始终没有看到非住房服务类的下降而对于当前的信贷紧缩也不确定到底有多大的影响只能依旧依赖于数据失业率就业数据通胀数据问题6关于硅谷银行的监管问题会不会其他银行也存在这些弱点敬请阅读末页的重要说明Page6期货研究回答同问题4硅谷银行属于管理失败在快速发展中没有应对流动性风险和利率风险其挤兑发生的速度远比有记录以来的要快得多现阶段不易发表评论需要等美联储副主席Barr下周国会作证时披露硅谷银行是个例不是银行系统普遍存在的问题虽然对久期利率等风险都有监管但是还是发生了问题这依旧需要我们持续监管问题7市场的理解与美联储不同市场在消化5月再加息一次随后开始降息而美联储表态却与此不同是什么造成了差异未来离美联储最终利率目标还有多远回答根据今天发布的SEP看美联储委员认为经济增长将放缓劳动力市场供求逐渐平衡通胀也将逐渐回落如果以上情况发生美联储不会考虑降息但是正如我所说如果未来经济存在不确定性政策会反映真实的经济状况信贷收紧与加息会导致同样的结果再次强调了美联储加息应对通胀的目的但是信贷收紧的影响到底有多大和持续多久目前还很难判断招商点评美联储对于目前的银行危机的影响范围和程度难以判断但是认为信贷紧缩会引起通胀的回落问题8关于其他商业银行房地产贷款和商业贷款会不会在后期出现问题因为中小银行也高比例的持有相关的资产会不会出现硅谷银行这样的事件是否愿意接受独立的第三方调查回答美联储已经意识到人们关注商业地产我认为这不能和硅谷银行的问题作比较银行系统很强大很健全不认为会发生类似事件美联储欢迎外部和独立的调查招商点评08年那样的次贷危机不会出现问题9美联储在对抗通胀时需不需要财政方面的支持政府财政支出正在延长通胀破坏你们的货币政策回答我们不会给政府关于财政的建议我们根据财政政策调整我们的模型来达到2的通胀目的疫情大流行时期确实由于相关财政政策的出台我们看到了消费的大幅抬升但是现在实际支出下降了当前的财政政策并不是当前通胀的推动因素问题10为什么在救助硅谷银行时的新融资工具是根据联邦储备法133条款授权的而不是通过存在已久的贴现窗口来完成的在FDIC对未受保护存款提供担保中美联储扮演了什么角色为什么没上周美联储资产负债表中多了1430亿美元来支持贷款敬请阅读末页的重要说明Page7期货研究回答确实在133条款下运行的它比贴现窗口更为灵活它是在特殊的场合使用这个选择是正确的我们和FDIC一起合作我们提供过贷款给桥梁银行bridgebank并受到FDIC100的担保对于我们来说没有风险招商点评硅谷银行事件较为紧急美联储抛弃了贴现窗口直接进行救助显示了美联储对于斩断银行恐慌情绪的迅速性问题11在经济展望SEP中还剩一次加息公开声明中也改变了措辞这表明可能进入了加息周期尾声但是是否在通胀居高不下的情况下还会有额外的加息发生或者背这些信贷紧缩束住手脚回答绝对不会肯定会去加息而不会因为银行危机而束手束脚再次提到信贷紧缩问题以及还需要关注影响有多大问题12资产负债表的问题目前的救助和缩减负债表目标不一致以及怎么看待银行系统中储备准备金分布不均匀的问题回答我们的目的不同最近的QE和我们之前购买长期债券扩大资产负债表的目的和效果都不一样我们当时是为了压低长期利率刺激经济而我们现在是想银行提供短期临时贷款满足因紧张局势造成的暂时流动性紧张我们确信相关工作发挥了作用增强了市场对于银行系统的信心储备准备金分布是有效的不认为会遇到储备短缺我们运行资产负债表的动作是可预测的和被动的问题13在2月的议息会议上美联储讨论了非金融系统机构挤兑的可能性实际应该是记者记错了以及巨额未计提损失对于银行投资组合的影响为什么美联储没有行动来阻止这一危机回答我不认为我们当时讨论过这个话题当然在一些报道以及一些利率风险的演讲中确实谈到这个问题我也看到这并不奇怪有些机构持有的长期债券并未有效对冲当利率上升时这些头寸遭受损失虽然监管机构与银行有过很多接触而且相关监管也不断升级但是问题还是发生了所以我们会努力去了解情况并试图改变监管政策使其运行的更好我们现在所看到的和过去发生的有很大的变化需要让监管跟上时代的潮流招商点评未来美国可能会进一步提高对银行业的监管措施问题14您在今天的讲话中两次提到银行系统储户的资金是安全的你是指存款保险会覆盖全部存款吗这不是应该由国会决定举个例子如果有一家资产10亿美元的银行倒闭会承诺救助所有储户吗回答我只是说我们有足够的工具来保护我们的储户我认为储户可以假设他们的存款是安全的敬请阅读末页的重要说明Page8期货研究招商点评美国在讨论将存款保险提高至所有存款以提高储户信心防止自己大规模流出但是后续财政部长耶伦讲话否定了这个可能引发了后期市场的大跌美联储这么说更多还是给市场信心防止挤兑发生和恐慌情绪的传染问题15对于瑞信的合并是不是暂时松了口气回答肯定的都亏了瑞士政府我们整个周末都在跟踪此事件虽然中间传出了反复最终终于顺利达成交易招商点评瑞信的影响程度远大于硅谷银行因为它是系统重要性银行一旦破产会像雷曼兄弟那样产生巨大的金融市场动荡问题16关于在SEP中对于失业率提高到45的问题美联储如何应对从历史上看很难控制失业会不会一旦失业率升高就一发不可收拾回答SEP只是一个对于未来的估计随着需求的放缓以及劳动力市场的疲软将会发生什么很难给出一个确定的估计虽然把通胀降到2需要一定成本但是不加息失败的成本更高历史证明央行必须要将通胀回落如果不能把通胀降到合理水平不能把通胀预期锚定那么在很长一段时间将会面临高通胀和通胀高波动性这样的话资本很难投资经济将出现危机回到上世纪70年底的情况经济衰退是个非线性的过程很难对此建模因为我们的模型都是线性的你想要高一点的失业率结果来了更高的这个反应往往是非线性的所以我们不知道会发生什么也不知道一旦这样会带来什么结果从长远看我们目前劳动力市场强劲美国历史上五次最长的经济扩张中的四次或者说四次最长中的三次都是从高通胀时期开始的原因是在通胀初期央行都没有阻止其扩张使其能够在低通胀情况下持续很长时间的扩张我们多次看到通胀后期的低失业率工资收入增加给人们带来的益处这也是我们要努力到达的目标招商点评美联储完全吸收过去的经验教训优先对抗通胀誓言最终战胜通胀但是当前的银行业危机又令其对于收紧存在一定担忧可谓左右为难问题17经历了过去两周的事件美国经济还会不会软著陆回答现在做判断还为时过早我觉得问题应该是这样的事情会持续多久持续的时间越久影响就越大但是我相信有办法找到一条路径我们也肯定会尝试找到招商点评美联储对于软着陆的话题又变得相对谨慎在银行危机后硬着陆可能性大增美联储希望能找到办法让经济平稳度过当前危机敬请阅读末页的重要说明Page9期货研究问题18还是银行业风险的问题有多少金融机构到当前为止需要特别关注存在问题另外如何确保这些银行遵守相关标准然后如何救助他们回答我猜应该是6家副主席Barr会领导审查他们但是我不能在今天来回答这个问题不会分项对他们的评论招商点评鲍威尔显然没有想到有人会这么问回答说有6家但是马上意识到说漏嘴了然后就拒绝进一步谈论这个问题除了暴雷的硅谷银行第一共和国银行以及签名银行还有至少3家银行存在问题最后一个问题如果信贷收紧使得借贷成本过高扼杀经济增长那么什么时候需要降息银行倒闭是否会使得资产负债表重新扩表回答我们没有讨论改变扩大资产负债表关于降息如果说信贷紧缩需要降息实际上当前的金融状况已经收紧了而且收紧的幅度超过了传统的指数因为传统指数只关注利率和股票他不一定能关注到贷款情况如果看银行借贷情况其实已经出现了一定的收紧问题是有多大影响持续时间多久多大范围如果问题真的严重并对我们的经济产生巨大影响我们会在政策决策中考虑我提到了降息但是降息不是我们的基本情景Ratecutsarenotinourbasecase招商点评鲍威尔任务依旧是对抗通胀考虑加息应对最多维持高利率不变在当前场景下降息显示不是基本选择敬请阅读末页的重要说明Page10期货研究研究员简介徐世伟招商期货贵金属研究主管金融风险管理师FRM上期所贵金属期权优秀讲师有10年以上期货及衍生品研究经历获第十五届最佳期权分析师称号连续三届获中金所研究征文大赛奖项曾长期借调交易所参与期权产品设计目前专注于于贵金属与衍生品研究持续跟踪贵金属宏观与基本面情况期货从业资格证书编号F0307617及投资咨询资格证书编号Z0001836重要声明本报告由招商期货有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格证监许可20111291号证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考若您的风险承受能力不满足上述条件请取消订阅接收或使用本研报中的任何信息请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险本报告基于合法取得的信息但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户投资者据此作出的任何投资决策与本公司本公司员工无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可取代自己的判断除法律或规则规定必须承担的责任外招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本报告版权归招商期货所有未经招商期货事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要说明Page11期货研究敬请阅读末页的重要说明Page12