整体逻辑：
　　1.海外银行的危机蔓延，美国、瑞士等国央行紧急介入，贵金属在这样的流动性担保下领涨各板块。市场正从2月美联储加息进程由鸽转鹰的交易摆向当下由鹰转鸽的交易。我们认为，触发美联储改变加息-降息路径的危机事件最好发生在美国国内，其次是在欧日盟国，新兴国家完全不是他行动的考虑范围。如若危机继续在欧美蔓延，在短期是危险的，但将提早重启流动性的扩张周期。而外部风险解除，国内股市也会少去一大风险。
　　2.接下来我们需要担忧的是美国长短期收益率由倒挂到显著收窄再到反向拉开差距的风险。收益率倒挂暗示衰退，但真正的衰退往往发生在倒挂收窄之时。还需要警惕的是，市场对于美国经济衰退和美元走弱的担忧会去扭转持续数年dip buying的惯性行为，考虑到美股还处于中性偏高估值水平，美国银行系统在遭遇债端压力的同时可能还会面临股票端的压力。
　　3.对于其他工业品来说，衰退预期和降息预期同时存在。而对于国际定价的有色、原油等来说，前者是主导因素；而对于国内定价的黑色板块来说，后者似乎主导了情绪。在内上外下以及资金情绪背离的环境下，工业品向上的动能本就不足，需要观察是否借由欧美的衰退来对价格进行一波打压，从而为之后的上涨打开空间。
　　4.从国内现实需求来看，上周分析过PMI、通胀等数据有所分化，而从高频数据的角度看也处于温和恢复的状态；从政策端来看，尚需等待3月国常会和4月政治局会议的定调。这恐怕既不能扑灭多头的热情，也难以打消空头的疑虑。多头对较弱的数据具有容忍度，认为经济复苏的前景还在，可以继续等风来；而空头对较强的数据亦有容忍度，认为这恐怕是积压需求的一次性释放。
　　5.本次的意外降准，或许有多方面的考量。一是对继续探底的PPI和弱表现的CPI的回应，希望通过货币政策来刺激经济；二是针对海外危机可能蔓延的预防性措施。如若是前者，那么可以认为央行对于当下经济的判断依旧是偏弱的，但利好的点在于央行将有望在未来两三个月维持偏宽松的基调。
　　6.从中期来看，工业品弱势震荡的格局并未根本改变。国内来看，经济的复苏程度是商品价格的最大变数，但是考虑到房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长的格局，以及三年疫情削弱了经济基础，因此现实恢复是缓慢的，难以V形反转；海外来看，处在确定性下行中，逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境，这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息。
　　板块逻辑：
　　1.有色：贵金属、铜、铝具备长期多头配置价值，只是在美联储释出降息信号前难突破区间形成上行趋势。套利方面，可逢高做空镍/不锈钢比值。
　　2.黑色：钢矿整体宽幅震荡运行，煤炭作空配。短期继续关注政策对铁矿的干预力度，铁矿作为本轮国内经济复苏预期下的最强势品种，其价格具有示范意义。可参与螺纹、铁矿的正套。
　　3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油、煤炭拖累板块估值，烯烃、芳烃大扩产使得利润微薄，能化依旧是工业品中较弱的板块。可做多油化工品种，做空煤化工品种。
　　4.农产品：生猪供强需弱，期现货价格预计震荡磨底；油脂端，3月棕榈油进入增产周期，季节性偏空；豆粕跟随成本端，偏空。
　　风险提示：
　　俄乌冲突变化，流动性恐慌

研究报告全文：期货研究报告商品研究贵金属与工业品分化招商期货大宗商品配置周报2023年03月13日-2023年03月17日招商期货赵嘉瑜Z0016776徐世伟Z0001836联系电话8613686866941吕杰Z0012822安婧Z0014623邮箱zhaojiayucmschinacomcn谭洋Z0017074颜正野Z0018271马幼元Z00183562023年03月19日01核心观点02宏观概览目录contents03中观数据04商品板块201核心观点3投资建议板块子版块商品逻辑与交易机会中期配置1长逻辑储备货币国家在通胀压力下不断加息引发经济下行以及滞涨等危机导致资产重新配置建议多配贵金属贵金属42中短期逻辑美国经济数据远好于预期但是近期银行业危机引发避险需求同时也降低了美联储收紧的预期利好贵金属价格有色1中期中期偏乐观看待上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度美国和非美经济对比美联储态度基本金属32短期欧美银行危机同时带来衰退预期和降息预期前者暂时占据主导谨防价格回落1中长期观测钢材旺季需求峰值废钢供应情况原料2短期钢材需求环比回落上半年需求同比增加基本确认钢厂维持一定利润0-200厂库极低港口去库利润改善铁矿补库为大概率3黑色事件焦炭库存扔相对稳定提涨较为乏力政策压力暂未祭出实质性手段1中长期钢材产能充分上方高度取决于旺季需求绝对水平成材32短期建材需求情况稳定外需暂时较为健康供需矛盾有限关注目前较高需求水平持续性1中长期全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解但供给不确定性太高低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行油品32短期全球库存低位回升叠加海外系统性风险引发恐慌情绪油价震荡偏弱为主1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业利润月间反套为主烯烃链22短期产业链库存健康基差走强供需双增宏观利空情绪影响震荡偏弱为主往上受制于进口窗口压制化工1中期远期仍处于扩产周期逢高做空产业链利润绝对价格看原油等成本端芳烃链32短期短期宏观利空估值有所修复供减需增震荡为主高供应制约上方空间1中长期供需双增竣工端预期好转产业利润将逐步修复纯碱处于扩产周期供需双增逐步去利润为主建材类32短期PVC和玻璃高库存供需双增估值偏低短期震荡为主纯碱库存低供需偏紧估值高位短期高位震荡为主1中长期步入季节性增产近端库存偏高及中期供需双增震荡偏弱油脂12短期国际菜油领跌而棕榈受印尼出口政策限制有效供应减少表现相对抗跌但整体下行1中长期中期取决于新季全球扩产能而需求无亮点重心倾向于下移扰动在天气因子玉米跟国际联动增强依赖进口补缺口远期增产农产品养殖原料预期美玉米重心下移带动国内价格下行12短期供应宽松跟随成本端下行国内玉米供应充足需求承压区间震荡1中期生猪供需双增宽幅震荡鸡蛋产能逐步恢复近期供应仍偏紧需求淡季价格区间震荡近强远弱禽畜12短期供应充足需求偏弱震荡磨底鸡蛋供应低位需求偏弱区间震荡备注1时间维度短期未来1周-1个月中期未来1个月-6个月长期未来6个月以上2强度打分1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配中期配置打分反映板块在中期的强弱用于商品指数增强及提示中期机会不构成短期投资建议数据来源WIND招商期货4市场逻辑整体逻辑1海外银行的危机蔓延美国瑞士等国央行紧急介入贵金属在这样的流动性担保下领涨各板块市场正从2月美联储加息进程由鸽转鹰的交易摆向当下由鹰转鸽的交易我们认为触发美联储改变加息-降息路径的危机事件最好发生在美国国内其次是在欧日盟国新兴国家完全不是他行动的考虑范围如若危机继续在欧美蔓延在短期是危险的但将提早重启流动性的扩张周期而外部风险解除国内股市也会少去一大风险2接下来我们需要担忧的是美国长短期收益率由倒挂到显著收窄再到反向拉开差距的风险收益率倒挂暗示衰退但真正的衰退往往发生在倒挂收窄之时还需要警惕的是市场对于美国经济衰退和美元走弱的担忧会去扭转持续数年dipbuying的惯性行为考虑到美股还处于中性偏高估值水平美国银行系统在遭遇债端压力的同时可能还会面临股票端的压力3对于其他工业品来说衰退预期和降息预期同时存在而对于国际定价的有色原油等来说前者是主导因素而对于国内定价的黑色板块来说后者似乎主导了情绪在内上外下以及资金情绪背离的环境下工业品向上的动能本就不足需要观察是否借由欧美的衰退来对价格进行一波打压从而为之后的上涨打开空间4从国内现实需求来看上周分析过PMI通胀等数据有所分化而从高频数据的角度看也处于温和恢复的状态从政策端来看尚需等待3月国常会和4月政治局会议的定调这恐怕既不能扑灭多头的热情也难以打消空头的疑虑多头对较弱的数据具有容忍度认为经济复苏的前景还在可以继续等风来而空头对较强的数据亦有容忍度认为这恐怕是积压需求的一次性释放5本次的意外降准或许有多方面的考量一是对继续探底的PPI和弱表现的CPI的回应希望通过货币政策来刺激经济二是针对海外危机可能蔓延的预防性措施如若是前者那么可以认为央行对于当下经济的判断依旧是偏弱的但利好的点在于央行将有望在未来两三个月维持偏宽松的基调6从中期来看工业品弱势震荡的格局并未根本改变国内来看经济的复苏程度是商品价格的最大变数但是考虑到房地产市场面临高负债水平低城镇化增速低人口增长的格局以及三年疫情削弱了经济基础因此现实恢复是缓慢的难以V形反转海外来看处在确定性下行中逆全球化导致了美国就业数据强劲以及高通胀环境这支持着美联储提升加息终点并维持高利率不降息板块逻辑1有色贵金属铜铝具备长期多头配置价值只是在美联储释出降息信号前难突破区间形成上行趋势套利方面可逢高做空镍不锈钢比值2黑色钢矿整体宽幅震荡运行煤炭作空配短期继续关注政策对铁矿的干预力度铁矿作为本轮国内经济复苏预期下的最强势品种其价格具有示范意义可参与螺纹铁矿的正套3能化关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响原油煤炭拖累板块估值烯烃芳烃大扩产使得利润微薄能化依旧是工业品中较弱的板块可做多油化工品种做空煤化工品种4农产品生猪供强需弱期现货价格预计震荡磨底油脂端3月棕榈油进入增产周期季节性偏空豆粕跟随成本端偏空风险提示俄乌冲突变化流动性恐慌5市场结构2023年2月10日2023年2月17日2023年2月24日2023年3月3日2023年3月10日2023年3月17日环比中证商品指数涨跌幅-076065130035-171-134-22上涨超过3的品种占比45518181515606152455200下跌超过3的品种占比166760615275831822576-19贴水品种占比530346974242484851525000-3升水品种占比2879318239393333287930305周度涨跌中位数-136-003086000-230-189-18周度涨跌标准差22436719923523629023周度涨跌中位数和标准差表示横截面全部品种涨跌幅的中位数和标准差数据来源WIND招商期货6跟踪预警2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月月度折线图趋势预警美元指数1045102810371046摩根大通制造业PMI487491500海外10年期美债利率36353738红皮书商业零售销售78505028制造业PMI47050152610年期国债利率29292929国内30大城市地产销售量同比-02-040303城市地铁客运总量32668417286864972696韩国出口当月前20日同比-88-27-23中国出口集装箱运价指数13586120601103710236上海出口集装箱运价指数112951040898089158贸易干散货运价指数145349088658413762原油运价指数20705139591263614976成品油运价指数19665847487199038CRB指数5578556955325453黄金商品指数4065416241424207商品铁矿石商品指数8127848886578973原油商品指数5444542454895474燃料油商品指数25970264842789329063对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警红灯表示上涨趋势绿灯表示下跌趋势灯越大代表趋势越大数据来源WIND招商期货7大类资产表现数据来源WIND招商期货8商品子版块表现12个子版块价格指数2022年6月至今有色工业金属价格指数有色贵金属价格指数黑色原料价格指数黑色成材价格指数能化油品价格指数能化烯烃链价格指数能化芳烃链价格指数能化建材价格指数农产品油脂价格指数农产品养殖原料价格指数农产品禽畜价格指数农产品软商品水果价格指数20151050-5-10-15-20-25-30数据来源WIND招商期货9品种表现品种涨跌幅情况涨幅前10品种过去一周过去一个月年初至今跌幅前10品种过去一周过去一个月年初至今沪银指数593300-592燃油指数-1007-918-432尿素指数381-014-419LPG指数-981-974278沪金指数357503515原油指数-805-1213-1120生猪指数133-132135沥青指数-721-679-649鸡蛋指数077128457低硫燃料油指数-676-1334-1151玉米淀粉指数041236416菜油指数-448-1093-1800红枣指数-033-559-294豆油指数-425-603-815玉米指数-051-090-015苹果指数-419-168822乙二醇指数-155-436-232纸浆指数-390-1063-1387棕榈油指数-185-278-686豆二指数-383-752-1585数据来源WIND招商期货10因子表现313-31736-310227-33近1月今年以来长期时间序列动量-064109-049055-408时间序列动量077046054111-215短期时间序列动量107095-051160331截面动量067-005029-002-068短期截面动量187034016225527展期收益率-038-033-051-104-105基差动量102020-015155143短期基差动量108021-047126315本周硅谷银行和瑞士信贷冲击下衰退担忧显现避险交易特征显著全周除贵金属外各板块商品均下跌能化下跌幅度较大伴随风险事件的发生和初步解决风险偏好快速变化周内商品价格波动剧烈趋势类信号容易反复打脸从风格因子表现来看本周短周期和中周期的时序动量短周期截面动量基差动量均有所表现但根据各家管理人信号的周期和止损设置的不同CTA策略平均表现可能落后风险因子且分化较大数据来源火富牛招商期货1102宏观概览12国内PMI就业2月制造业PMI分项2月PMI超预期PMI生产新订单4045505560PMI52660567PMI新订单54152455PMI在手订单493506PMI采购量53550513PMI出厂价格51254445PMI原材料库存498502PMI供货商配送时间520405752021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12服务业弹性最大各年龄段失业率均下降商务活动建筑业服务业就业人员调查失业率25-59岁人口月65就业人员调查失业率本地户籍人口月就业人员调查失业率外来户籍人口月就业人员调查失业率16-24岁人口月554560173540122021-032021-072021-112022-032022-072022-1121-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12数据来源WIND招商期货13国内经济通胀社融猪肉价格见顶回落鲜菜鲜果价格形成支撑CPIPPI均不及预期CPI分行业2022-122023-012023-0215CPI食品烟酒粮食环比020000010PPI-CPIPPI全部工业品当月同比CPI当月同比CPI食品烟酒鲜菜环比7001960-440CPI食品烟酒畜肉类猪肉环比-870-1080-114010CPI食品烟酒鲜果环比470920-120CPI食品烟酒卷烟环比010010010CPI食品烟酒酒类环比010-090030商品5CPI衣着环比010-050-010CPI生活用品及服务家用器具环比050020000CPI居住水电燃料环比0000100000CPI交通和通信交通工具用燃料环比-600-230100CPI交通和通信交通工具环比-020010-010CPI医疗保健西药环比000020010-5CPI居住租赁房房租环比-010-010030CPI生活用品及服务家庭服务环比050240-170服务CPI教育文化和娱乐教育服务环比000010010-10CPI教育文化和娱乐旅游环比000930-65011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01CPI医疗保健医疗服务环比00003003080000社融新增规模总量超预期M2增速稍有回落剪刀差走阔60000剪刀差M2同比M1同比204000015102000050-50-102021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12频率2020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10数据来源WIND招商期货14国内经济利率LPRMLF上海银行间同业拆放利率32SHIBOR隔夜SHIBOR1周SHIBOR1个月贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年652245122519-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-120222-22-22-22-22-22-22-22-22-22-22-23-23-23-上海银行间同业拆放利率存款类机构质押式回购加权利率1天020304050607080910111201020327存款类机构质押式回购加权利率7天221712070222-22-22-22-22-22-22-22-22-22-22-23-23-23-0203040506070809101112010203数据来源WIND招商期货15海外宏观CPI与PMI进出口CPI与PMI美国日本4360发达经济体上月进出口总额十亿美元进口金额出口金额47847757意大利59Oct-21Apr-22Oct-22Oct-21Apr-22Oct-2283英国90欧元区德国68法国5493124德国14285128日本69463326美国257485Oct-21Apr-22Oct-22Oct-21Apr-22Oct-22法国英国63101493474Oct-21Apr-22Oct-22Oct-21Apr-22Oct-22数据来源Wind招商期货16海外宏观失业率与美联储加息概率5月加息概率一年前当前3月加息概率450-475Current475-500500-525450-475Current475-500整体失业率500-525525-550一个月前819181一个月前67767意大利英国一周前598402一周前574法国德国一天前38062000一天前540207欧盟18-Mar-233806200018-Mar-23540207日本美国0204060801000204060801007月加息概率2345678910月加息概率6425-450450-475Current375-400400-425年轻人失业率475-500500-525425-450450-475Current475-500500-525一个月前344529一个月前281492意大利一周前310485一周前328457法国德国一天前277512190一天前322451欧盟18-Mar-2327751219018-Mar-23322451日本020406080100020406080100美国271217222732数据来源WindCME招商期货17海外宏观美欧利差与风险指标美国债利差美德与美意10年期国债利差300400200美国债3月-10年期利差300美-德10年期国债利差100000200美国债2年-10年期利差-100100意-德10年期国债利差-200000Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-221252100美国企业债利差与VIX指数20美元指数与美10年期真实利率7515美国实际收益率右轴1美国企业债利差50101000美元指数255-1VIX恐慌指数0075-2Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22数据来源Wind招商期货1803中观数据19经济活动全国执飞航班数量架次百城平均拥堵延时指数国内航班不含港澳台MA7国际航班MA72017-2022范围2019年2020年2021年2022年2023年150003002027012000240210900018015150600012090300060301011213141516171819110111112100Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23一线城市地铁客运量万人MA72018-2022范围2019年2020年2021年2022年2023年6000400020000112131415161718191101111121数据来源WIND招商期货20