业绩符合预期，经营逐季改善。公司2022年年报显示，22年营收42.99亿元(YoY+9.22%)；归母净利润9.01亿元(YoY+12.93%)；扣非归母净利润8.73亿元(YoY+12.12%)。Q4单季度收入11.78亿元(YoY+12.91%)(Q1-Q3增速分别为9.79%、4.95%、8.97%)，归母净利润1.59亿元(YoY+27.38%)(Q1-Q3增速分别为12.45%、6.46%、12.35%),归母扣非净利润1.28亿元(YoY+28.36%)(Q1-Q3增速分别为12.69%、4.84%、12.45%)。经营活动净流量8.61亿元(YoY+22.81%)。
　　产品结构持续优化，麻药新品放量迅速。22年麻醉类产品收入21.74亿元(YoY+10.99%)；精神类制剂收入10.53亿元(YoY-3.94%)；神经类收入1.87亿元(YoY+18.03%)；其他制剂收入1.44亿元(YoY+7.01%)；原料药收入1.17亿元(YoY+25.12%)；医药商业收入5.16亿元(YoY+23.53%)。不考虑商业医药，麻醉类制剂收入占公司制剂收入超过60%，占比持续提升；麻药新品羟瑞舒阿快速放量。
　　创新药奥赛利定即将落地，持续加码研发助推转型。用于术后镇痛的创新药奥赛利定预计上半年获批上市，进一步丰富公司疼痛管理产品线。地佐辛等产品进入注册审批关键阶段。公司持续加大研发投入，22年投入4.95亿元(YoY+23.10%)，占收入比例提升至11.52%；在研项目70多项，在研创新药22项，NH600001乳状注射液、NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂等快速推进。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年EPS分别为1.07、1.27、1.47元/股。考虑公司麻药产品快速放量，叠加疫后院内操作诊疗快速恢复，产品结构快速改善，结合麻药行业属性；给予公司23年30倍PE，对应合理价值32.04元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。传染病爆发影响院内操作诊疗，麻药放量不及预期，新药研发推进不及预期等。

研究报告全文：TablePage年报点评化学制药证券研究报告恩华药业TableTitle002262SZ公司评级TableInvest买入当前价格2375元合理价值3204元麻药快速放量奥赛利定获批在即288407前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-25核心观点业绩符合预期经营逐季改善公司2022年年报显示22年营收4299相对市场TablePicQuote表现亿元YoY922归母净利润901亿元YoY1293扣非归母净利润873亿元YoY1212Q4单季度收入1178亿元114YoY1291Q1-Q3增速分别为979495897归母净88利润159亿元YoY2738Q1-Q3增速分别为1245646621235归母扣非净利润128亿元YoY2836Q1-Q3增速分别为3512694841245经营活动净流量861亿元YoY228190322052207220922112201230323产品结构持续优化麻药新品放量迅速22年麻醉类产品收入2174-17亿元YoY1099精神类制剂收入1053亿元YoY-394神经恩华药业沪深300类收入亿元其他制剂收入亿元187YoY1803144YoY701原料药收入117亿元YoY2512医药商业收入分析师TableAuthor李安飞516亿元YoY2353不考虑商业医药麻醉类制剂收入占公司制SAC执证号S0260520100005剂收入超过60占比持续提升麻药新品羟瑞舒阿快速放量021-38003669创新药奥赛利定即将落地持续加码研发助推转型用于术后镇痛的lianfeigfcomcn创新药奥赛利定预计上半年获批上市进一步丰富公司疼痛管理产品分析师罗佳荣线地佐辛等产品进入注册审批关键阶段公司持续加大研发投入22SAC执证号S0260516090004年投入495亿元YoY2310占收入比例提升至1152在研项SFCCENoBOR756目70多项在研创新药22项NH600001乳状注射液NH112021-38003671NH102NH130Protollin鼻喷剂等快速推进luojiaronggfcomcn盈利预测与投资建议预计23-25年EPS分别为107127147元请注意李安飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注股考虑公司麻药产品快速放量叠加疫后院内操作诊疗快速恢复册持牌人不可在香港从事受监管活动产品结构快速改善结合麻药行业属性给予公司23年30倍PE对应合理价值3204元股维持买入评级相关研究TableDocReport风险提示传染病爆发影响院内操作诊疗麻药放量不及预期新药研恩华药业002262SZ产2022-07-31发推进不及预期等品结构快速改善静待下半年拐点盈利预测恩华药业002262SZ麻2022-03-31TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E药新品快速放量产品结构营业收入百万元39364299489455406174改善迅速增长率17192139132114EBITDA百万元10271073131215301756归母净利润百万元798901107612761477TableContacts增长率95129194186158EPS元股079089107127147市盈率x19772746223818881630ROE162160161160156EVEBITDAx13892172164513461104数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明110TablePageText恩华药业年报点评目录索引一业绩符合预期产品收入结构持续优化4二创新持续加码奥赛利定即将迎来商业化5三盈利预测和投资建议6四风险提示7识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明210TablePageText恩华药业年报点评图表索引图1公司核心财务信息亿元4图2公司2022年核心财务指标分季度同比增速4图3公司主要费用率变化5图4公司各类产品收入亿元5表1公司主要研发项目5表2分产品盈利预测6表3可比公司估值7识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明310TablePageText恩华药业年报点评一业绩符合预期产品收入结构持续优化公司发布2022年年报业绩符合我们的预期逐季改善明显营收端2022年营业收入4299亿元YoY922归母净利润901亿元YoY1293扣非归母净利润873亿元YoY1212年度经营现金净流量861亿元YoY2281分季度看2022年四个季度同比均实现正增长尤其是第四季度同比增速大幅增加Q4单季度收入1178亿元YoY1291Q1-Q3分别为979495897归母净利润159亿元YoY2738Q1-Q分别为12456461235归母扣非净利润128亿元YoY2836Q1-Q3分别为12694841245费用端研发费用持续增加至454亿元YoY29研发费用率11管理费用193亿元YoY30管理费用率保持稳定销售费用1654亿元YoY4销售费用率略有下滑分产品看麻醉类产品收入占比持续增加2022年麻醉类产品放量持续增长贡献收入2174亿元YoY11占比5058主要系公司积极调整销售策略保障羟瑞舒阿麻醉新品快速放量所致精神类产品收入1052亿元YoY-4占比2449商业医药产品收入516亿元YoY24占比1201神经类产品18678亿元YoY18占比435原料药117亿元YoY25占比273其他制剂144亿元YoY7占比334图1公司核心财务信息亿元图2公司2022年核心财务指标分季度同比增速3020182019202028营业收入净利润同比增速2021202220222725归母净利润扣非归母净利润5025452281402020353015251293121215131314209221012151212131059510120010655550Q1Q2Q3Q4数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明410TablePageText恩华药业年报点评图3公司主要费用率变化图4公司各类产品收入亿元销售费用率管理费用率研发费用率麻醉类精神类商业医药神经类原料药其他制剂454139394035其他贸易及劳务其他业务35313050002540005162030001234418138136810531511109679200011011212108674510001959217454125214231320444400002018201920202021202220182019202020212022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二创新持续加码奥赛利定即将迎来商业化公司加大研发投入持续推动创新转型公司在研项目702022年投入科研经费495亿元同比增加2310取得了显著研发进展1在创新药方面目前共有22个项目在研其中NH600001乳状注射液已推进至临床II期用于麻醉诱导和短时手术麻醉还有NH130NH102Protolin鼻喷剂三款精神类药物进入I期NHL35700也已获得临床批件预计2023年将递交5个临床申请拟继续合作或引进临床b期新药研发项目继续丰富公司创新产品管线2在重点仿制药方面公司聚焦有技术壁垒或政策壁垒的项目自Trevena引进的富马酸奥赛利定注射液TRV130将在近期获批上市地佐辛注射液依托咪酯中长链脂肪乳注射液普瑞巴林胶囊也已处于报产阶段同时公司也积极推进重点品种的一致性评价在审项目4个包括盐酸丁螺环酮片5mg盐酸戊乙奎醚注射液阿普唑仑片枸橼酸芬太尼注射液2023年公司将继续报产4个仿制药新品种申报一致性评价2个表1公司主要研发项目主要研发项目名称项目目的项目进展NH600001乳状注射液用于麻醉诱导和短时手术麻醉期临床中NH130帕金森病精神症病I期临床中NH102用于抑郁症的治疗I期临床中Protollin鼻喷剂用于阿尔茨海默症治疗I期临床中NHL35700用于精神分裂症治疗获批临床富马酸奥赛利定注射液本品适用于需要静脉注射阿片类药物以及替代疗上市申请审评中TRV130法不佳的成人患者的急性疼痛地佐辛注射液需要使用阿片类镇痛药治疗的各种疼痛上市申请审评中全身麻醉诱导成人6个月以上婴幼儿儿童依托咪酯中长链脂肪乳注射液上市申请审评中和青少年普瑞巴林胶囊带状疱疹后神经痛纤维肌痛上市申请审评中盐酸丁螺环酮片各种焦虑症上市申请审评中数据来源公司2022年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明510TablePageText恩华药业年报点评三盈利预测和投资建议公司2022年业绩符合我们预期产品结构改善麻药新品放量叠加疫情防控政策调整后院内操作诊疗恢复因此我们维持对公司各业务的盈利预测预计2023-2025年营业收入为489455406174亿元EPS分别为107127147元股使用相对估值法根据可比药企的估值情况信立泰海思科均处于传统仿制药企创新转型阶段人福医药核心业务与公司业务相近估值较低非业务发展所致给予公司23年30倍PE上调合理价值至3204元股维持买入评级表2分产品盈利预测人民币百万元2021A2022A2023E2024E2025E收入393566429851489409554044617404合计YoY1709922138613211144毛利率772763770779786收入1958942174172609003130803631731麻醉类制剂YoY48411099200020001600毛利率89859013900090009000收入1095721052501115651171431230002精神类制剂YoY-956-394600500500毛利率82929110820082008200收入15825186782241425103281163神经类制剂YoY-15441803200012001200毛利率71947825770077007700收入9385117431291713563142414原料药YoY56525121000500500毛利率56484638750075007500收入13426143681508615841166335其他制剂YoY1547701500500500毛利率65686514600060006000收入41790516235575358540614686医药商业YoY13662353800500500毛利率16491682150015001500收入602164246424642464247其他贸易及劳务YoY1382669000000000毛利率56894583480048004800收入165343494349434943498其他业务YoY-27316311000000000毛利率69737793700070007000数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明610TablePageText恩华药业年报点评表3可比公司估值总市值净利润百万元PE估值水平证券代码公司名称业务类型亿元2023E2024E2023E2024E002294SZ信立泰抗生素类抗感染血液系统用制剂原料药394675831584474002653SZ海思科非抗生素类抗感染营养补充类专科用制剂265332461799575600079SH人福医药保健食品神经系统用植物类中药制剂42425122264169187数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示1传染病爆发影响院内操作诊疗考虑到季节性高发流感或其他传染病爆发医院手术可能受到影响进而影响对麻醉镇痛药物的需求2麻药放量不及预期虽然麻药处于管制行业但各家药企之家也存在较激烈的竞争公司产品放量可能不及预期3新药研发推进不及预期创新药研发风险很高早期开发或临床阶段都有失败风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明710TablePageText恩华药业年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产40434650574170968656经营活动现金流701861128913001506货币资金16081532258035704767净利润798880107612761477应收及预付6978848299381044折旧摊销138154155160165存货604716617670723营运资金变动-249-15786-99-98其他流动资产11351518171419182122其它14-17-28-36-38非流动资产16541831173617181695投资活动现金流-393-689-230-305-303长期股权投资9278787878资本支出-206-328-67-150-150固定资产10661145114511101070投资变动00-200-200-200在建工程1792112132152其他-187-361374446无形资产96111108105102筹资活动现金流-127-241-11-6-6其他长期资产383404292292292银行借款3840-10-5-5资产总计569764827477881310351股权融资00000流动负债682794713774834其他-165-281-1-1-1短期借款3830201510现金净增加额180-6810489891198应付及预收267290262285307期初现金余额13921572153225803570其他流动负债377474431474516期末现金余额15721504258035704767非流动负债111103103103103长期借款00000应付债券00000其他非流动负债111103103103103负债合计793897816877937股本10081008100810081008资本公积119119119119119主要财务比率留存收益37834482555868348311至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益49215622669879749451成长能力少数股东权益-17-37-37-37-37营业收入增长17192139132114负债和股东权益569764827477881310351营业利润增长8184214184157归母净利润增长95129194186158获利能力利润表单位百万元毛利率772763770779786至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率203205220230239营业收入39364299489455406174ROE162160161160156营业成本8971020112612231320ROIC155144153152149营业税金及附加5457667583偿债能力销售费用15951655188421252346资产负债率1391381099991管理费用148193196222247净负债比率162161123110100研发费用352454465526587流动比率5935868059171038财务费用-10-210-1-1速动比率501488715827948资产减值损失-35-16000营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率069066065063060投资净收益3636374446应收账款周转率582524608608608营业利润9261003121814431669存货周转率651600793827853营业外收支-10-14-8-8-8每股指标元利润总额916990121014351662每股收益079089107127147所得税118110134159184每股经营现金流070085128129149净利润798880107612761477每股净资产488558665791938少数股东损益0-21000估值比率归属母公司净利润798901107612761477PE19772746223818881630EBITDA10271073131215301756PB320440360302255EPS元079089107127147EVEBITDA13892172164513461104识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明810TablePageText恩华药业年报点评广发医药行业研究小组TableResearchTeam罗佳荣首席分析师上海财经大学管理学硕士2016年加入广发证券发展研究中心孔令岩资深分析师武汉大学金融学硕士2018年加入广发证券发展研究中心李安飞资深分析师中山大学医学硕士2018年加入广发证券发展研究中心方程嫣资深分析师哥伦比亚大学生物工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心朱新彦资深分析师香港中文大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心李桠桐高级研究员复旦大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心田鑫高级研究员格拉斯哥大学亚当斯密商学院硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨微研究员德国汉堡大学博士清华大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心王稼宸研究员悉尼科技大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明910TablePageText恩华药业年报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1010