政策壁垒带来精麻赛道良好竞争格局，需求增长推动行业稳健增长；疫情管控政策放松有望进一步推动用药需求增长：国家对麻醉药品和精神药品实行严格的生产和流通管制，国家严格的管控政策决定了管制麻醉类药品与精神类药品的较好的竞争格局。麻醉药品的传统应用场景主要包括住院手术、疼痛治疗，目前也已经广泛应用于无痛内镜检查、门诊手术等。整体来看，2012-2021年麻醉药品复合增长率为12.3%，未来随着疫情管控政策放松推动，手术人次预计将呈复苏态势，医院诊疗量与住院手术量的增长将直接带动麻醉药物需求的增加，行业预计会重回高速增长轨道。
　　 TRV130临床数据优秀，市场空间广阔，有望成为麻醉镇痛领域又一重磅产品：公司拥有TRV130大中华区开发和商业化的独家权益，已于2022年1月正式递交TRV130的上市申请，目前处于NDA审核阶段。TRV130属于精麻管制药品，主要适用于术后镇痛、预防性镇痛及舒适化医疗；三期临床数据显示TRV130与吗啡镇痛作用相当，同时相比吗啡，TRV130的呼吸抑制、呕吐等副作用更轻；据测算在TRV130渗透率15%时，其销售峰值或将达到18.0-25.2亿元，上市之后预计将驱动公司业绩稳健增长。
　　盈利预测与估值：公司目前主要从事中枢神经类药物的研发、生产和销售，为国内医药行业中为数不多专注于中枢神经药物细分市场的上市企业。未来随着公司新上市的瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、羟考酮的销售市占率提升，以及重磅品种TRV130、地佐辛的获批上市并放量销售，预计将对公司今后的业绩提升产生积极的影响。我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.89、1.08、1.35元，对应2022年3月14日的股价PE分别为29.2、24.1、19.3倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：药品获批进度低于预期的风险、相关药品集采降价的风险、药品研发创新的风险
　　

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId医药生物investSuggestiondyCompanyinvestSugg恩华药业002262增持维持estionCha688332title业务规模持续提升新品上市迎来广阔成长空间ngecreateTime12023年03月15日投资要点深marketDatasummary市场数据政策壁垒带来精麻赛道良好竞争格局需求增长推动行业稳健增长疫情管控政策度市场数据日期2023-03-14放松有望进一步推动用药需求增长国家对麻醉药品和精神药品实行严格的生产和收盘价元研2603流通管制国家严格的管控政策决定了管制麻醉类药品与精神类药品的较好的竞争究总股本亿股1008格局麻醉药品的传统应用场景主要包括住院手术疼痛治疗目前也已经广泛应报流通股本亿股882用于无痛内镜检查门诊手术等整体来看2012-2021年麻醉药品复合增长率为净资产亿元告5438123未来随着疫情管控政策放松推动手术人次预计将呈复苏态势医院诊疗总资产亿元6246量与住院手术量的增长将直接带动麻醉药物需求的增加行业预计会重回高速增长轨道每股净资产元542来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理TRV130临床数据优秀市场空间广阔有望成为麻醉镇痛领域又一重磅产品公司拥有TRV130大中华区开发和商业化的独家权益已于2022年1月正式递交的上市申请目前处于审核阶段属于精麻管制药品主要分析师emailAuthorTRV130NDATRV130适用于术后镇痛预防性镇痛及舒适化医疗三期临床数据显示TRV130与吗啡镇黄翰漾痛作用相当同时相比吗啡TRV130的呼吸抑制呕吐等副作用更轻据测算在huanghanyangxyzqcomcnTRV130渗透率15时其销售峰值或将达到180-252亿元上市之后预计将驱动S0190519020002公司业绩稳健增长盈利预测与估值公司目前主要从事中枢神经类药物的研发生产和销售为国内孙媛媛医药行业中为数不多专注于中枢神经药物细分市场的上市企业未来随着公司新上sunyuanyuanxyzqcomcn市的瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼羟考酮的销售市占率提升以及重磅品种S0190515090001TRV130地佐辛的获批上市并放量销售预计将对公司今后的业绩提升产生积极的影响我们预计公司2022-2024年EPS分别为089108135元对应2022年3月14日的股价PE分别为292241193倍给予增持评级风险提示药品获批进度低于预期的风险相关药品集采降价的风险药品研发创新的风险主要财务指标会计年度zycwzb2021主要财务指标2022E2023E2024E营业收入百万元3936429751726244同比增长17192204207归母净利润百万元79889910891357同比增长95127211247毛利率772763766774ROE162161167177每股收益元079089108135市盈率327292241193来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理市盈率请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明深度研究报告目录1恩华药业专注中枢神经系统药物产品梯队日益丰富巩固公司市场领先地位-4-11深耕医药行业四十余载专注中枢神经系统药物-4-12产品组合日益丰富主要产品占据领先市场份额-5-13公司精麻产品持续发力历史业绩稳定增长-7-2政策壁垒带来精麻赛道良好竞争格局需求增长推动行业稳健增长集采对业绩压制基本消除近期获批产品放量有望驱动公司业绩加速增长-9-21精麻赛道政策壁垒高竞争格局良好市场需求增长推动行业稳步发展-9-22短期集采影响基本消除核心产品集采风险较小-13-23近期获批产品市场空间大产品放量有望驱动业绩加速增长-13-3在研管线丰富创新品种收获在即疫情管控放松有望进一步提升公司业绩弹性-14-31创仿分设创仿并重在研管线丰富-14-32TRV130临床数据优秀有望成为麻醉镇痛领域又一重磅产品-15-33疫情管控放松预计将推动麻醉及辅助用药需求增长-17-4盈利预测和估值-19-5风险提示-20-图表目录图1公司发展历程-4-图2公司股权结构图-5-图3公司营业总收入和归母净利润亿元-8-图4公司毛利率与净利率-8-图52017-2021公司各类别收入占比情况-8-图62017-2021公司各类别毛利占比情况-8-图7麻醉围术期用药图-11-图8全国住院手术人次变化趋势-11-图9各类型麻醉药品历年销售额及总体同比增长-12-图10我国精神疾病发病情况-12-图11我国精神科门诊诊疗和住院情况-12-图122019-2022Q1公司产品集采金额占比情况-13-图13舒芬太尼样本医院销售额亿元-14-图14瑞芬太尼样本医院销售额亿元-14-图15TRV130镇痛效果-15-图16TRV130呼吸安全事件发生率-15-图17国内医保单月支出及同比数据-17-图18国内PDB样本医院按治疗大类分用药量季度同比数据-18-表1公司主要产品情况-6-表2公司主要产品市场竞争情况-7-表3公司各类产品历年销售额单位万元情况-8-表4麻醉药品和精神药品的管制情况-9-表5管制药品生产经营的企业数量情况-10-表6麻醉的分类及用药需求-10-表7公司创新药研发管线-14-表8TRV130同类产品比较与销售峰值测算-16-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告表9公司审批中主要品种市场规模情况-16-表102017-2021年芬太尼系列和羟考酮销售额变化情况-18-表112021-2024E主要财务指标-19-表12可比公司估值指标-20-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告报告正文1恩华药业专注中枢神经系统药物产品梯队日益丰富巩固公司市场领先地位11深耕医药行业四十余载专注中枢神经系统药物专注中枢神经类药物研发管线丰富恩华药业始建于1978年前身为徐州第三制药厂经过系列改制和重组发展为国内优秀的重要的中枢神经药物生产基地和研发服务企业同时也是国内医药行业中为数不多专注于中枢神经药物细分市场的上市企业恩华药业主要从事中枢神经类药物的研发生产和销售战略定位于中枢神经药物领域市场主要产品为麻醉类精神类和神经类药物包括依托咪酯咪达唑仑瑞芬太尼利培酮度洛西汀阿立哌唑加巴喷丁等近期公司舒芬太尼阿芬太尼羟考酮等产品相继获批给公司提供较强驱动力同时公司大力研发创新药在麻醉和精神疾病领域有丰富的研发管线公司TRV-130与地佐辛产品预计将于2023年初上市上市之后将给公司业绩带来增量图1公司发展历程资料来源公司官网公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理股权结构稳定实控人管理经验丰富公司实际控制人孙彭生付卿陈增良及杨自亮合计持有徐州恩华投资有限公司5558的股权直接持有公司1652的股权直接和间接控制恩华药业5167的股份公司董事长孙彭生自1980年起任徐州第三制药厂技术员车间主任厂长1999年任恩华集团总经理董事长具有丰富的企业管理经验孙彭生付卿陈增良及杨自亮为一致行动人2021年4月15日四人续签了一致行动协议有效期为三年请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告图2公司股权结构图资料来源公司22年中报iFinD兴业证券经济与金融研究院整理信息截至2022年6月30日12产品组合日益丰富主要产品占据领先市场份额近三十年来公司集中资源从事中枢神经药物的研发生产销售拥有国内最丰富的产品线形成了公司独特的核心竞争力公司在中枢神经药物行业的精神神经麻醉镇痛细分领域均有重磅产品布局目前公司产品类别主要为麻醉类咪达唑仑依托咪酯丙泊酚瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼羟考酮等精神类利培酮度洛西汀阿立哌唑等神经类加巴喷丁等公司部分产品的产量销售量销售额和市场占有率连续多年同行业排名领先PDB数据显示2021年公司麻醉类制剂依托咪酯乳状注射液咪达唑仑注射液氟马西尼注射液市场占有率分别达到1009238精神类制剂盐酸丁螺环酮片碳酸锂缓释片阿普唑仑片市场占有率分别达到8710051神经类制剂氯硝西泮片利鲁唑片加巴喷丁胶囊市场占有率分别达到882957近年来公司获批的产品包括盐酸戊乙奎醚注射液枸橼酸舒芬太尼注射液盐酸阿芬太尼注射液盐酸羟考酮注射液盐酸度洛西汀肠溶胶囊等同时公司注重市场潜力大研发壁垒高及有政策壁垒的新产品开发在研重点创新药项目包括奥赛利定富马酸盐TRV-130注射液NH600001乳状注射液Protollin鼻喷剂CY150112片NH102盐酸盐片NHL35700等随着这些产品的陆续获批和上市销售将进一步巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告表1公司主要产品情况产品领域主要产品名称产品用途依托咪酯注射液咪达唑仑注射液注射用主要用于全麻诱导麻醉维持用于ICU机械通气或需要镇静的患者盐酸瑞芬太尼丙泊酚乳状注射液盐酸右美托咪定注射液枸橼酸舒芬太尼注主要用于麻醉镇痛镇静作为辅助药物使麻醉诱导平稳减少插射液枸橼酸芬太尼注射液管反应麻醉类药物盐酸纳洛酮注射液主要用于拮抗阿片类药物所致的呼吸抑制氟马西尼注射液主要用于逆转苯二氮类药物所致的中枢镇静作用盐酸羟考酮注射液主要用于治疗中度至重度急性疼痛盐酸戊乙奎醚注射液主要用于麻醉前抑制唾液腺和气道腺体分泌甲磺酸罗哌卡因注射液主要用于外科手术麻醉和急性疼痛控制盐酸丁螺环酮片阿普唑仑片主要用于治疗焦虑症盐酸齐拉西酮胶囊注射用甲磺酸齐拉西用于治疗急性和慢性精神分裂症以及其它各种精神病性状态的明显酮阿立哌唑片舒必利片氯氮平口腔崩的阳性症状如幻觉妄想思维紊乱敌视怀疑和明显的阴解片利培酮片氯氮平片五氟利多片性症状如反应迟钝情绪淡漠及社交淡漠少语精神类药物盐酸度洛西汀肠溶片盐酸氯米帕明片氢主要用于治疗抑郁症有效改善躯体疼痛症状溴酸西酞普兰片碳酸锂缓释片主要治疗躁狂症也用于治疗分裂-情感性精神病盐酸硫必利片用于治疗舞蹈症抽动-秽语综合征及老年性精神运动障碍马来酸咪达唑仑片扎来普隆胶囊硝西泮主要用于失眠症的短期治疗治疗入睡困难失眠多梦夜间容易片惊醒睡眠时间短等氯硝西泮片卡马西平片主要用于治疗癫痫神经类药物加巴喷丁胶囊主要用于治疗疱疹感染后神经痛和癫痫主要用于延长肌萎缩侧索硬化ALS患者的生命或延长其发展至利鲁唑片需要机械通气支持的时间三唑仑片主要用于镇静催眠盐酸多沙普仑注射液主要用于治疗呼吸衰竭萘普生缓释胶囊用于治疗缓解轻至中度疼痛用于治疗十二指肠溃疡胃溃疡反流性食管炎应激性溃疡及卓-西咪替丁片其他类药物艾氏Zollinger-Ellison综合征非诺贝特片用于治疗成人饮食控制疗法效果不理想的高脂血症用于治疗淤血阻络所致的胸痹心痛中风半身不遂舌强语謇银杏叶片冠心病稳定型心绞痛脑梗死资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理注红色为已进入集采名单产品请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告表2公司主要产品市场竞争情况疾国内上市厂2021年中2021年公病家数通过国样本医司样本医医保2021年中国样本医院销商品名集采情况领一致性评的院销售额院销售额情况售占比前三企业域厂家数万元万元依托咪酯注射液202449124491乙类恩华药业100恩华药业92宜昌人福咪达唑仑注射液832140619590甲类6江苏九旭2恩华药业38海南灵康氟马西尼注射液18495753659甲类麻16浙江奥托康11醉注射用盐酸瑞芬宜昌人福88国药集团32813873507乙类类太尼8恩华药业4丙泊酚乳状注射爱施健57费森尤斯卡比104800251571甲类液17西安力邦14盐酸右美托咪定4747扩面扬扬子江药业93恒瑞医药19181091301107乙类注射液子江药业独家5恩华药业1恩华药业87北大医药盐酸丁螺环酮片3035653094甲类13碳酸锂缓释片1027722772乙类恩华药业100恩华药业51山东信谊精阿普唑仑片57131451608甲类18北京益民11神盐酸齐拉西酮胶2024341400乙类恩华药业58辉瑞42类囊第四批东阳光青盐酸度洛西汀肠上海上药55恩华药业2168343102乙类岛百洋上药重庆溶片45药友石药恩华药业88上海上药氯硝西泮片10129602608甲类神7湖南洞庭4赛诺菲60恩华药业经利鲁唑片5047821408乙类29鲁南贝特8类第四批恩华药业恩华药业57恒瑞医药加巴喷丁胶囊761750996乙类恒瑞医药43资料来源医药魔方PDB兴业证券经济与金融研究院整理13公司精麻产品持续发力历史业绩稳定增长精麻产品持续发力历史业绩稳健增长2017年至2022Q1-Q3公司实现营业总收入3394亿元同比12下同3858亿元144149亿元83361亿元-193936亿元17及3120亿元8实现归母净利润395亿元27525亿元33663亿元26729亿元10798亿元9742亿元102017-2021年公司营业收入和归母净利润均实现了稳定增长2017-2021年公司营业收入复合增长率为377归母净利润复合增长率为1922公司营业收入中麻醉类和精神类制剂收入占比持续上升麻醉类制剂占比由2017年的2649增长到2021年的4977精神类制剂占比由2017年的2072增长到2021年的27842021年公司麻醉类和精神类制剂收入合计占比为7761公司商业医药类收入则逐年下降由2017年的4377下降到2021年的1062从毛利来看麻醉板块一直贡献着最大的毛利2017年-2020年麻醉类产品的毛利率均在50左右2021年达到了57932017年-2021年精神类产品的毛利率均保持在30左右商业医药的毛利率由请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告2017年的545降低到2021年的227图3公司营业总收入和归母净利润亿元图4公司毛利率与净利率资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理表3公司各类产品历年销售额单位万元情况2017年2018年2019年2020年2021年麻醉类89554125179142299131993195894精神类7004786671110110121155109572商业医药1479801381111233683676841790神经类947712683159191871415825原料药61197450727088849385其他1487213727143041861721100合计338051383821413269336130393566资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理图52017-2022H1公司各类别收入占比情况图62017-2022H1公司各类别毛利占比情况资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理资料来源iFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告2政策壁垒带来精麻赛道良好竞争格局需求增长推动行业稳健增长集采对业绩压制基本消除近期获批产品放量有望驱动公司业绩加速增长21精麻赛道政策壁垒高竞争格局良好市场需求增长推动行业稳步发展严格政策监管高筑行业护城河麻醉药品和精神药品是指列入麻醉药品和精神药品目录的药品和其他物质该目录由国务院药品监督管理部门会同国务院公安部门国务院卫生主管部门制定调整并公布精神药品根据对人体产生依赖性和危害人体健康的程度划分为第一类和第二类精麻药品具有明显的两重性一方面有很强的镇痛镇静等作用是临床诊疗必不可少的药品另一方面不规范地连续使用易产生依赖性成瘾性若流入非法渠道则会造成严重社会危害甚至违法犯罪因此国家对麻醉药品和精神药品实行严格的生产和流通管制一方面国家会根据麻醉药品和精神药品的医疗国家储备和企业生产所需原料的需要确定需求总量对麻醉药品和精神药品的生产实行总量控制另一方面国务院药品监督管理部门根据麻醉药品和精神药品的需求总量制定年度生产计划确定麻醉药品和精神药品定点生产企业的数量和布局国家的管控政策决定了管制麻醉类药品与精神类药品的较好的竞争格局相关企业具有明显的竞争优势表4麻醉药品和精神药品的管制情况麻醉药品第一类精神药品第二类精神药品按需进行总量控制实行定按需进行总量控制实行定生产按需进行总量控制实行定点生产制度点生产制度点生产制度全国性批发企业仅有国药股全国性批发企业仅有国药股份上海医药和重庆医药3份上海医药和重庆医药3流通企业包括全国性和区域性批发企业还流通家区域性批发企业由各地家区域性批发企业由各地有专门从事第二类精神药品批发业务的企业指定指定可以在从事第二类精神药品零售的药品零售销售不得零售不得零售连锁企业进行销售由医保局制定最高出厂价格由医保局制定最高出厂价格定价同一般药物和最高零售价格和最高零售价格品种数量个121688123个可卡因罂粟浓缩29个异戊巴比妥格鲁米特喷他佐物二氢埃托啡地芬诺辛戊巴比妥阿普唑仑巴比妥氯硝西酯芬太尼氢可酮氢吗泮地西泮艾司唑仑氟西泮劳拉西啡酮美沙酮吗啡阿7个哌醋甲酯司可巴比泮甲丙氨酯咪达唑仑硝西泮纳布我国可生产使用片羟考酮哌替啶瑞芬妥丁丙诺啡-羟丁酸啡奥沙西泮匹莫林苯巴比妥唑吡品种数量个太尼舒芬太尼阿芬太氯胺酮马吲哚三唑仑坦丁丙诺啡透皮贴剂布托啡诺及其注射尼蒂巴因可待因右丙剂咖啡因安钠咖地佐辛及其注射剂氧芬双氢可待因乙基吗麦角胺咖啡因片氨酚氢可酮片曲马多啡福尔可定布桂嗪罂扎来普隆瑞马唑仑粟壳资料来源麻醉药品和精神药品管理条例兴业证券经济与金融研究院整理注加粗为恩华已有产品截至2022年12月31日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告表5管制药品生产经营的企业数量情况分类品种种类定点生产企业家数主要品种原料药1-2家麻醉药品主要品种单方制剂含不同规格1-3家含麻醉药品主要品种的复方制剂含不同规格1-7家原料药1-5家精神类药品第一类精神药品单方制剂含不同规格1-5家第二类精神药品单方制剂含不同规格1-10家资料来源麻醉药品和精神药品管理条例兴业证券经济与金融研究院整理静脉麻醉优势较大布局麻醉镇痛进一步提升公司在麻醉领域竞争力临床上麻醉主要分为全身麻醉和局部麻醉全身麻醉主要用药包括吸入性麻醉药静脉麻醉药肌肉松弛药和麻醉性镇痛药其中麻醉性镇痛药的政策壁垒高竞争格局好控费降价压力小由于各种全麻药单独应用都不理想目前全身麻醉多采用复合麻醉的方式即用两种以上的麻醉药物及其他辅助药物达到完善的术中术后的镇痛及满意的外科手术条件故麻醉镇痛药与其他领域的全麻药不存在竞争关系国内主要生产麻醉药品的企业包括人福医药恩华药业恒瑞医药扬子江药业仙琚药业等各公司产品管线侧重点略有不同在不同领域的细分品种保持着各自的优势地位公司当前在静脉麻醉领域的优势较大2021年依托咪酯乳状注射液咪达唑仑注射液市场占有率均超过90PDB数据同时公司麻醉镇痛领域的药品瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼羟考酮等于近期相继获批这些产品的陆续放量将驱动公司稳健向上也进一步提升公司在麻醉领域的竞争力和影响力表6麻醉的分类及用药需求分类给药方式药物作用常用药品代表主要厂家市场特征吸入麻吸入经呼吸道进入人体产生乙醚氧化亚氮氟烷异恒瑞医药七氟烷为主恒醉药麻醉作用多用于全身氟烷七氟烷地氟烷瑞占主导麻醉的诱导和维持静脉麻静脉给药通过血液循环作用于中氯胺酮依托咪酯丙泊人福医药市场规模大竞醉药枢神经系统而产生全身酚咪达唑仑右美托咪定恩华药业争较为激烈个麻醉恒瑞医药别品种已纳入带量采购全身麻醉肌肉松静脉给药阻断神经肌肉传导功琥珀胆碱维库溴铵罗库恒瑞医药市场集中度高弛药能使骨骼肌松弛溴铵顺式阿曲库铵上药东英仙琚制药麻醉性静脉给药绝大部分与阿片类受体地佐辛吗啡芬太尼瑞人福医药政策壁垒高竞镇痛药结合阻断脑脊髓内痛芬太尼舒芬太尼阿芬太扬子江药业争格局好控费降觉传导尼氢吗啡酮恩华药业价压力小局部麻浸润局部暂时阻断某些周围神经普鲁卡因丁卡因利多卡恒瑞医药应用广泛量大局部麻醉醉药注射椎管的冲动传导产生局部麻因布比卡因罗哌卡因齐鲁制药价低内注射醉作用资料来源医药魔方兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-深度研究报告图7麻醉围术期用药图资料来源麻醉药理学兴业证券经济与金融研究院整理注仅列出各细分领域主要产品手术量提升和舒适化治疗需求推动麻醉药品销售额高速增长麻醉药品的传统应用场景主要包括住院手术疼痛治疗目前也已经广泛应用于无痛内镜检查门诊手术等我国住院手术人次从2015年的4556万人次增长到2019年的6930万CAGR为11062015年至2020年入院患者中手术人数占比持续上升预计未来疫情影响逐渐减小后入院人次回升住院手术人次还会有明显的提升同时近年来无痛胃镜无痛结肠镜快速发展已经应用于胃癌结直肠癌高危人群的内镜检查结肠镜检查能有效诊断早期结直肠癌和癌前病变使结直肠癌的死亡率降低53随着未来国民健康意识和体检思想的提升舒适度高结果精准的无痛检查市场会进一步提升整体来看2012-2021年PDB样本医院麻醉药品销售额复合增长率为123随着疫情管控政策放松的促进以及居民舒适化医疗需求的进一步提高行业预计会重归高增长轨道图8全国住院手术人次变化趋势资料来源中国卫生健康统计图鉴兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告图9各类型麻醉药品历年销售额亿元及总体同比增长资料来源PDB兴业证券经济与金融研究院整理精神障碍患病率增加促进精神类药品需求增长根据中国卫生健康统计年鉴2003年我国精神疾病的患病率为019这20年来随着我国社会经济水平快速发展家庭结构和生活方式变化巨大影响人们身心健康的多种因素持续存在精神疾病患病率明显提升到2018年精神障碍的患病率已提升至062根据最新的全国性精神卫生调查结果中国18岁以上的人群中患精神性障碍的总体终身患病率166目前心境障碍焦虑障碍等常见的精神障碍患者有增加趋势精神分裂症等严重精神障碍患者救治问题尚未全面解决精神障碍疾病负担日显严重精神卫生问题是我国重要的公共卫生问题精神科门诊的就诊人次从2015年的4124万人次增长至2020年的6012万人次未来随着精神障碍患病人数的增加将会促进精神类药品需求的增长图10我国精神疾病发病情况图11我国精神科门诊诊疗和住院情况资料来源中国卫生健康统计年鉴兴业证券经济与金融研资料来源中国卫生健康统计年鉴兴业证券经济与金融研究院整理究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告22短期集采影响基本消除核心产品集采风险较小公司历史被集采产品包括麻醉类药物盐酸右美托咪定注射液精神类药物阿立哌唑片利培酮片氯氮平片盐酸度洛西汀肠溶片氢溴酸西酞普兰片神经类药物加巴喷丁胶囊由于管制类精麻产品获准生产的企业不多加上国家管控措施严格管制类精麻产品历史上从未被集采另一方面目前我国麻醉药品第一类精神药品由国家发展改革委实行最高出厂价格和最高零售价格管理因此相关产品集采和降价风险较小随着集采逐渐步入深水区公司余下品种被集采风险相对较小第七批集采公司没有品种涉及据测算2019年-2022Q1公司产品集采金额占比分别为13383预计未来集采对公司业绩影响基本消除公司的核心麻醉类产品之一依托咪酯注射液是独家剂型目前没有集采风险同时公司正在就另外一个核心产品咪达唑仑目前属于第二类精神药品积极与医保局等部门洽谈申请将管制类别变更为第一类精神药品若申请成功将进一步降低集采风险2015年国家食品药品监督管理局曾将三唑仑由第二类精神药品列入第一类精神药品管理因此预计咪达唑仑预计也有较高可能性实现由第二类精神药品列入第一类精神药品管理图122019-2022Q1公司产品集采金额占比情况资料来源PDB兴业证券经济与金融研究院整理23近期获批产品市场空间大产品放量有望驱动业绩加速增长公司在中枢神经药物行业的细分领域精神神经麻醉镇痛均有重磅产品布局近年来陆续获批的新产品有盐酸戊乙奎醚注射液枸橼酸舒芬太尼注射液盐酸阿芬太尼注射液盐酸羟考酮注射液盐酸度洛西汀肠溶胶囊等其中舒芬太尼瑞芬太尼阿芬太尼羟考酮均为管制麻醉药品政策壁垒高行业竞争格局好舒芬太尼瑞芬太尼阿芬太尼羟考酮2021年样本医院销售额分别为533亿元81亿元031亿元091亿元2021年公司舒芬太尼瑞芬太尼羟考酮的市占率分别为031431113未来增长空间大同时公司未来几年也将重点加强新上市的瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼羟考酮的推广力度加快请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告产品市场准入快速形成规模销售图13舒芬太尼样本医院销售额亿元图14瑞芬太尼样本医院销售额亿元资料来源PDB兴业证券经济与金融研究院整理资料来源PDB兴业证券经济与金融研究院整理3在研管线丰富创新品种收获在即疫情管控放松有望进一步提升公司业绩弹性31创仿分设创仿并重在研管线丰富公司持续加大研发投入加快创新药物研发推进重点仿制药产品的研发及一致性评价2021年度公司投入科研经费402亿元比上年度增长了5089取得了显著的研发成果在产品研发方面公司在研科研项目70多项其中开展一致性评价项目16个仿制药重点在研项目38个在研创新药项目20多项在创新药研发方面其中开展I期临床研究项目4个CY150112片NH102盐酸盐片NH600001乳状注射液Protollin鼻喷剂提交IND申报资料项目1个NH300094片提交Pre-IND资料在审评项目4个NH103草酸盐片NH130枸橼酸盐片盐酸R氯胺酮注射液NHL35700片其余项目均处于申报临床前系统药学及毒理学研究或临床前候选药物研究阶段在重点仿制药产品研发及一致性评价方面一致性评价在审评项目3个氟马西尼注射液咪达唑仑注射液10ml50mg盐酸丁螺环酮片5mg获得仿制药生产批件1个盐酸咪达唑仑口服溶液118ml236mg仿制药在审评项目3个地佐辛及注射液依托咪酯乳状注射液奥氮平片表7公司创新药研发管线产品名称领域研发进展创新类别备注奥赛利定富马酸盐TRV-麻醉镇痛已申报生产在评审阶段具有化合物专利国内独精麻管制130注射液家授权保护的新产品DP-VPA片抗癫痫临床1期已完成1类新药国外引进NH600001乳状注射液静脉麻醉临床1期1类新药自主创新Protollin鼻喷剂阿尔茨海默症美国临床1期1类新药国外引进CY150112片精神分裂症临床1期1类新药自主创新NH102盐酸盐片抗抑郁临床1期1类新药自主创新请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告NH300094片精神分裂症已申报IND在评审阶段1类新药自主创新NH130枸橼酸盐片帕金森病精神症状已递交Pre-IND资料1类新药自主创新NH103草酸盐片抗抑郁已递交Pre-IND资料1类新药自主创新NHL35700片精神分裂症已提交Pre-IND待审评沟通会1类新药国外引进NH300231精神分裂症预计2022年中国递交临床申请1类新药自主创新NH110帕金森预计2023年中国递交临床申请1类新药自主创新NH140068片抗抑郁预计2023年中国递交临床申请1类新药自主创新NH160镇痛预计2023年中国递交临床申请1类新药自主创新精麻管制NH510镇痛预计2023年中国递交临床申请2类新药自主创新盐酸R氯胺酮注射液抗抑郁已递交Pre-IND资料2类新药自主创新精麻管制盐酸R氯胺酮鼻用喷雾剂抗抑郁在研阶段2类新药自主创新精麻管制盐酸氯胺酮鼻用喷雾剂抗抑郁在研阶段2类新药自主创新精麻管制资料来源公司年报兴业证券经济与金融研究院整理32TRV130临床数据优秀有望成为麻醉镇痛领域又一重磅产品奥赛利定富马酸盐注射液TRV130为公司自美国Trevena引进的阿片受体激动剂其已于2020年在美国获批上市用于治疗需要静脉注射阿片类药物的成人患者的中度至重度急性疼痛公司拥有TRV130大中华区开发和商业化的独家权益已于2022年1月正式递交TRV-130的上市申请目前处于NDA审核阶段阿片受体激动剂因镇痛效果良好已有上百年临床应用历史知名的阿片受体激动剂有吗啡芬太尼等但其副作用较大包括呼吸抑制成瘾恶心呕吐便秘TRV130属于精麻管制药品主要适用于术后镇痛预防性镇痛及舒适化医疗三期临床数据显示剂量为01mg035mg05mg的TRV-130与1mg吗啡相比治疗缓解率分别为500620658711其镇痛作用与吗啡相当同时呼吸抑制副作用更低治疗后使用止吐药患者比例更低目前国内临床销量较多的阿片类镇痛药包括舒芬太尼瑞芬太尼和地佐辛等2021年这三个产品国内市场规模总和在100亿元左右市场空间广阔据测算TRV-130渗透率达15时销售峰值将达到180-252亿元仅考虑手术镇痛未考虑其他应用场景TRV130未来获批上市后将丰富公司在麻醉领域的产品管线有利于提升公司的核心竞争力对公司今后的业绩提升产生积极的影响另外公司重点仿制药在审评项目地佐辛注射液的预计上市也将推动公司业绩增长地佐辛属于二类精神药品是麻醉领域的最大单品2021年样本医院销售额达到231亿元目前地佐辛生产厂家仅有扬子江药业和南京优科制药竞争格局较好图15TRV130镇痛效果图16TRV130呼吸安全事件发生率请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告资料来源TRV130三期临床研究APOLLO-1兴业证券经资料来源TRV130三期临床研究APOLLO-1兴业证券经济与金融研究院整理济与金融研究院整理表8TRV130同类产品比较与销售峰值测算2021样本医院销售额数量万产品名称均价元支医保情况万元支注射用盐酸瑞芬太尼81387847961mg乙类枸橼酸舒芬太尼注射液53264974551ml50g乙类地佐辛注射液23056717271331ml5mgTRV130销售峰值测算假设人均价格元150170190210手术量8000万台2021年水平渗透率15对应TRV130销售峰值180204228252亿元资料来源PDB中国卫生健康统计年鉴兴业证券经济与金融研究院整理表9公司审批中主要品种市场规模情况市场规模2021万获批厂家通过一致审批中品种备注元性评价数奥氮平片306891513第一批国采地佐辛注射液23056720未集采第二类精神药品依托咪酯中长链乳状注射液110未集采TRV130--未集采合作的创新药资料来源公司年报PDB医药魔方兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告33疫情管控放松预计将推动麻醉及辅助用药需求增长国内手术量复苏预计将推动麻醉药物需求的增加麻醉精神药物受严格管制行业壁垒高竞争格局较好根据国家卫健委发布的中国卫生健康统计年鉴我国住院手术人次从2015年的4556万人次增长到2019年的6930万CAGR为11062020年新冠疫情突发医疗机构正常诊疗秩序受到影响住院手术人次同比下降385若用医保支出间接反映医院诊疗量情况则诊疗量与疫情整体呈负相关即疫情得到有效控制后通常诊疗量也会有所提升而从2019-2021年医保享受待遇人次与住院率来看2021年诊疗量仍未恢复到疫情前水平另外根据国内PDB样本医院用药量季度变化情况整体而言疫情对院内用药产生了不同程度的负向影响处方要求更为严格且更为刚需的药品受疫情影响相对较小而部分疾病控制对药物依赖相对较低弹性的品类受疫情影响较大但随着疫情有所好转则表现出了相对较强的需求复苏麻醉药及其辅助用药的使用情况也可间接反映手术量季度间的变动情况整体也受到了疫情较大的冲击但需求复苏相对也更为及时且显著未来随着疫情管控政策放松推动手术人次将呈复苏态势医院诊疗量与住院手术量的增长将直接带动麻醉药物需求的增加行业预计会重回高速增长轨道图17国内医保单月支出及同比数据资料来源国家医疗保障局兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告图18国内PDB样本医院按治疗大类分用药量季度同比数据品类2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4精神障碍用药-59601880051618821042269759心血管系统用药-776-4550570381321597147426内分泌及代谢调节用药-816-07905733120001209894810抗肿瘤药-1556-2782555582248694-041-239免疫调节剂-1794-1101-726-6801102618-100236神经系统用药-1817-748-135-0882047831030333泌尿系统用药-2100-736-22919727641283730646血液和造血系统用药-2376-1338-601-23526301743651590杂类-2394-997-120-37129411317-1591078骨骼与肌肉用药-2484-1359-707-7521972583-158-047消化系统用药-2625-1154-510-35133001545225480抗感染药-2652-3063-1536-13476892615689763其它用药-2753-70070343359011615087-303呼吸系统药物-3214-4949-2703-2011-4305060915985感觉器官用药-3237-895602536538922593731088生殖系统用药及性激素-3351-2154-379-02445462806-075343皮肤科用药-3448-1451-21202251262254303-218抗变态反应药物-3757-3051-1665-11524175333114391208妇科用药-3766-2961-1434-63734102325-356-331麻醉药及其辅助用药-3984-145734333970842764749974中药-4112-4206-5633-4779-1302-1575352-6493补气补血类用药-6373-4002-4893-36052389-1347-397-1234儿科用药-8966-7434-6294-76565230157024846916资料来源PDB兴业证券经济与金融研究院整理全球主要阿片类镇痛药物21年销售额好转态势明显世界上90的阿片类镇痛药消耗集中在北美和一些欧洲国家中国人均用量较少近年来我国阿片类镇痛药的总体销量有较为显著的增长在麻醉镇痛领域的使用呈现相对好的趋势但在慢性疼痛治疗领域的使用仍然严重不足未来仍有较大增长空间根据国际麻醉品管制局的技术报告芬太尼系列和羟考酮是全球阿片类药物的主要消费品种占比80以上从全球维度看芬太尼系列2019年由于美国控制中国出口芬太尼系列和中国主动加强管制芬太尼系列等因素的影响销售额同比-932020年的销售额同比-142021年芬太尼系列出现明显复苏销售额同比72恢复同比正增长另一方面羟考酮2020年的销售额同比-64与前几年相比降幅不大但2021年销售额降幅明显缩窄同比-39是2012-2021降幅最低的年份未来全球阿片类镇痛药物销售额的恢复与中国阿片类镇痛药物使用率的提升将给公司的瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼羟考酮TRV130地佐辛等重要产品带来较大市场空间表102017-2021年芬太尼系列和羟考酮销售额变化情况销售额百万美20172018201920202021元及同比增速阿芬太尼136142134168285alfentanil13344-56254696瑞芬太尼35283809391144205539remifentanil958027130253舒芬太尼19702194224224433180sufentanil1511142290302芬太尼2000417804154321438913961fentanyl-149-110-133-68-302563823949217192142022965总和-103-66-93-14724012335505313072929228145羟考酮oxycodone-130-115-118-64-39资料来源PDB兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告4盈利预测和估值公司目前主要从事中枢神经类药物的研发生产和销售为国内医药行业中为数不多专注于中枢神经药物细分市场的上市企业公司部分产品如依托咪酯咪达唑仑等的产量销售量销售额和市场占有率连续多年同行业排名领先同时公司加大研发投入实施了创仿分设创仿并重的策略加快创新药物研发推进重点仿制药产品的研发及一致性评价未来随着公司新上市的瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼羟考酮的销售市占率提升以及重磅品种TRV130地佐辛的获批上市并放量销售预计将对公司今后的业绩提升产生积极的影响我们预计公司2022-2024年EPS分别为089108135元对应2022年3月13日的股价PE分别为292241193倍给予增持评级表112021-2024E主要财务指标会计年度20212022E2023E2024E营业收入百万元3936429751726244同比增长17192204207归母净利润百万元79889910891357同比增长95127211247毛利率772763766774ROE162161167177每股收益元079089108135市盈率327292241193资料来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告表12可比公司估值指标EPS元PE倍公司名称代码市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E人福医药600079SH4315154139165171819061604恒瑞医药600276SH26460066076092627254404523海思科002653SZ2689030041058810458334138平均值53654393恩华药业002262SZ2623089108135291724091932资料来源Wind一致预期兴业证券经济与金融研究院整理市值数据截至2023年3月14日收盘5风险提示药品获批进度低于预期的风险随着国家监管法规注册法规的日益严格药品获批及仿制药品一致性评价存在失败的风险公司TRV-130地佐辛等主要产品存在获批进度低于预期的风险将影响未来几年的营收相关药品集采降价的风险药品集中带量采购等政策措施的变化为整个医药行业的发展带来重大影响使公司面临行业政策变化带来的风险公司部分产品属于非管制类药品非管制类药品不具备政策壁垒未来有进一步集采降价的风险药品研发创新的风险医药行业创新具有投入大周期长高风险的特点产品从研发到上市需要耗费10年甚至更多的时间公司新药研发项目存在失败的风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-