ICU需求增加+疫后手术量恢复，有望业绩估值双升，维持买入评级
　　公司为精麻龙头，当前存量产品风险基本出清，芬太尼系列管制麻醉产品进入放量周期，镇痛1类新药TRV130（预计峰值20-30亿元）和地佐辛有望1Q23获批上市，另有2款1类新药有望24-25年获批，后续管线形成产品矩阵，进入良性循环。考虑到重症患者带来ICU需求激增+疫后手术量有望恢复性增长，我们略微调整公司22-24年EPS至0.89/1.11/1.41元（前值0.89/1.08/1.35元），给予23年25xPE（可比公司Wind一致预期17x，公司存量风险出清+1类新药获批在即，给予溢价），给予目标价27.84元（前值23.85元）。
　　“重症增加+手术量恢复”双重逻辑，看好麻醉板块修复
　　我们认为公司麻醉板块有望同时受益于“重症增加+手术量恢复”双重逻辑，实现恢复性增长：1）ICU需求增加：受益于重症增加带来的ICU需求激增，我们预计麻醉板块有望快速放量；2）疫后手术量恢复：20年疫情当年住院手术人次-4%yoy，为5年来首次下滑，我们预计23年手术量有望大幅回暖，带动围手术麻醉、镇痛产品需求的增加，看好麻醉板块持续修复。
　　中短期增长点：管制麻醉高增长，TRV130和地佐辛有望获批，增长提速
　　我们认为管制麻醉进入放量周期，基于：1）芬太尼系列高增长：公司已上市4款管制麻醉产品，我们预计4款产品合计22年有望实现4-5亿元收入，23年有望实现8-10亿元收入，进入放量周期；2）1类镇痛新药TRV130有望获批：TRV130为自美国引进μ阿片受体激动剂，较吗啡起效快且副作用更小，拟广泛用于术后中重度镇痛，已于1M22在中国提交NDA，我们预计1Q23国内获批上市，23年底有望谈判纳入医保，有望与现有芬太尼系列产品协同共振，实现20-30亿元销售峰值；3）地佐辛即将获批：地佐辛有望1Q23获批，实现近10亿元销售峰值。
　　长期增长点：在研管线丰富，打造第二成长曲线
　　除TRV130外，公司亦通过内生+外延，搭建了丰富的产品管线，广泛布局抗精分、抗抑郁、麻醉镇痛、阿尔兹海默、帕金森等中枢神经疾病，支撑长期业绩增长：1）抗精分：NHL35700（与丹麦灵北合作开发，已于10M22提交IND）、CY150112（中国1期临床）；2）抗抑郁：NH102（中国1期临床）；3）麻醉镇痛：NH600001乳状注射剂（依托咪酯改构，中国1期临床结束）；4）阿尔兹海默：Protollin（合作开发，美国临床1期）；5）帕金森：NH130（中国获批临床）等多产品加速推进。
　　风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告恩华药业002262CH重症增加手术恢复看好麻醉修复华泰研究动态点评投资评级维持买入2022年12月26日中国内地化学制药目标价人民币2784研究员代雯ICU需求增加疫后手术量恢复有望业绩估值双升维持买入评级SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司为精麻龙头当前存量产品风险基本出清芬太尼系列管制麻醉产品进入放量周期镇痛1类新药TRV130预计峰值20-30亿元和地佐辛有望联系人李奕玮1Q23获批上市另有2款1类新药有望24-25年获批后续管线形成产品SACNoS0570121070125liyiweihtsccom矩阵进入良性循环考虑到重症患者带来ICU需求激增疫后手术量有望SFCNoBSD964862128972228恢复性增长我们略微调整公司22-24年EPS至089111141元前值基本数据089108135元给予23年25xPE可比公司Wind一致预期17x公司存量风险出清1类新药获批在即给予溢价给予目标价2784元前目标价人民币2784值2385元收盘价人民币截至12月23日2261市值人民币百万22782重症增加手术量恢复双重逻辑看好麻醉板块修复6个月平均日成交额人民币百万1692052周价格范围人民币1132-2261我们认为公司麻醉板块有望同时受益于重症增加手术量恢复双重逻辑BVPS人民币542实现恢复性增长1ICU需求增加受益于重症增加带来的ICU需求激增我们预计麻醉板块有望快速放量2疫后手术量恢复20年疫情当年住院股价走势图手术人次-4yoy为5年来首次下滑我们预计23年手术量有望大幅回暖恩华药业带动围手术麻醉镇痛产品需求的增加看好麻醉板块持续修复人民币相对沪深3002310中短期增长点管制麻醉高增长TRV130和地佐辛有望获批增长提速206我们认为管制麻醉进入放量周期基于1芬太尼系列高增长公司已上173市4款管制麻醉产品我们预计4款产品合计22年有望实现4-5亿元收入14123年有望实现8-10亿元收入进入放量周期21类镇痛新药TRV130115有望获批TRV130为自美国引进阿片受体激动剂较吗啡起效快且副作Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22用更小拟广泛用于术后中重度镇痛已于1M22在中国提交NDA我们预计1Q23国内获批上市23年底有望谈判纳入医保有望与现有芬太尼资料来源Wind系列产品协同共振实现20-30亿元销售峰值3地佐辛即将获批地佐辛有望1Q23获批实现近10亿元销售峰值长期增长点在研管线丰富打造第二成长曲线除TRV130外公司亦通过内生外延搭建了丰富的产品管线广泛布局抗精分抗抑郁麻醉镇痛阿尔兹海默帕金森等中枢神经疾病支撑长期业绩增长1抗精分NHL35700与丹麦灵北合作开发已于10M22提交INDCY150112中国1期临床2抗抑郁NH102中国1期临床3麻醉镇痛NH600001乳状注射剂依托咪酯改构中国1期临床结束4阿尔兹海默Protollin合作开发美国临床1期5帕金森NH130中国获批临床等多产品加速推进风险提示带量采购核心产品销售下滑的风险产品研发进入不达预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万33613936431052136361-1899170995220952201归属母公司净利润人民币百万72882797788943211221417-988946121025482624EPS人民币最新摊薄072079089111141ROE17711627154316221700PE倍31262856254720301608PB倍553463392328273EVEBITDA倍22882019180513831037资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1恩华药业002262CH可比公司估值图表1可比公司估值表更新至20221223公司代码收盘价元总市值归母净利润百万元PEx归母净利润CAGR20221223亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022-2024科伦药业002422CH239834016201966215821171625海正药业600267CH107812959571887522181522人福药业600079CH230137623892230265416171426平均19171524资料来源BloombergWind一致预期华泰研究图表2恩华药业PE-Bands图表3恩华药业PB-Bands人民币恩华药业10x15x人民币恩华药业22x30x20x25x30x37x45x52x3030232315158800Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22Dec19Jun20Dec20Jun21Dec21Jun22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2恩华药业002262CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产33204043489159817347营业收入33613936431052136361现金14021608232831714236营业成本82211897339747310891219应收账款585746766474103896281094营业税金及附加45615404591871588733其他应收账款13641728189222892792营业费用13101595173321112608预付账款17731996216824232712管理费用1329214841172412085325124存货4338660433664227492284436财务费用23991045102318072700其他流动资产866191117111711171117资产减值损失21863535776776776非流动资产14291654176018972076公允价值变动收益000000000000000长期投资39029234923492349234投资净收益21493623362336233623固定投资10311066117412991468营业利润8561392587103712981636无形资产101049598912086678239营业外收入093306322338355其他非流动资产2582439986402604195643326营业外支出6591316131613161316资产总计47485697665178799422利润总额8504891578102712881626流动负债5749568196741148463297257所得税1233711775132001656420910短期借款38003800416250336141净利润72710798028945911231417应付账款1559424329264282953733054少数股东损益172024027034043其他流动负债3810040067435245006258062归属母公司净利润72882797788943211221417非流动负债680011150111521115711164EBITDA901741002108113511699长期借款023023025030037EPS人民币基本072079089111141其他非流动负债677711127111271112711127负债合计642947934585265957891084主要财务比率少数股东权益17501696166816341590会计年度202020212022E2023E2024E股本10081008100810081008成长能力资本公积498511941130361303613036营业收入1899170995220952201留存公积30863783467757997216营业利润1107814119525222602归属母公司股东权益41234921581569378354归属母公司净利润988946121025482624负债和股东权益47485697665178799422获利能力毛利率75547720773979108083现金流量表净利率21632028207621532228会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE17711627154316221700经营活动现金1248701129023610601330ROIC38783764372941804647净利润72710798028945911231417偿债能力折旧摊销993411506126311422916151资产负债率13541393128212161151财务费用23991045102318072700净负债比率31583020378943814900投资损失21493623362336233623流动比率577593660707755营运资金变动418682516564321425317739速动比率498499565614664其他经营现金48718636776776776营运能力投资活动现金9119539252196142434330352总资产周转率075075070072074资本支出2686120611225722730133310应收账款周转率590624608637639长期投资090000000000000应付账款周转率600450384389390其他投资现金6424418641295829582958每股指标人民币筹资活动现金3050712743138726853815每股收益最新摊薄072079089111141短期借款000342330628721108每股经营现金流最新摊薄124070090105132长期借款000000002005007每股净资产最新摊薄409488577688829普通股增加1172007000000000估值比率资本公积增加1049069561095000000PE倍31262856254720301608其他筹资现金1884423116335118072700PB倍553463392328273现金净增加额30951800272008843681065EVEBITDA倍22882019180513831037资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3恩华药业002262CH免责声明分析师声明本人代雯兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议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