投资逻辑：1）新品密集上市，业绩加速，2023-25年增长中枢有望达20%；2）集采出清，长逻辑通顺；3）行业新老交替，新药“量价齐升”；4）疫情放开+ICU扩建，围手术产品受益，短期业绩有望超预期；5）估值历史底部，亟待修复。五重因素共振，上行趋势明确。
　　 TRV130引领第二增长曲线，有望成为24亿元级重磅。Oliceridine注射液（简称“TRV130”）自美国Trevena公司引进，G蛋白偏向性μ-阿片受体（MOR）激动剂能够减少不良反应。TRV130放量确定性较强：1）研发进度领先，有望于1Q23上市；2）恩华药业销售体系成熟，渠道优势明显；3）镇痛相关恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率低；4）竞争格局较好，TRV130定位197亿镇痛市场，阿片类创新镇痛药物，临床后期的仅SHR8554、SHR0410等4款。我们预计，TRV130将于2030年达到销售峰值24亿元，对应105元/支，销量2千万只，用药人数为910万，手术相关人群渗透率仅8.6%。
　　镇痛产品推陈出新，贡献新增长点。“芬太尼系列+羟考酮”市场超60亿元，人福医药、萌蒂市占率超80%。公司管制类镇痛药于2020-21年集中获批，市占率＜4%，有望抢占市场。地佐辛2021年终端达82亿元，由扬子江主导，公司“光脚”地佐辛预计2Q23获批，贡献弹性。同时，传统品种依托咪酯、咪达唑仑价格不超过40元/支，新获批镇痛药在90-140元/支，高毛利品种带动盈利能力提升。
　　集采出清，精麻药物高壁垒，长逻辑通顺。精麻药物生产、流通、销售全流程受到强监管，格局、价格中长期稳定。集采利空基本出清，公司精神类产品（如利培酮、阿立哌唑、度洛西汀等）、麻醉类（右美托咪定、丙泊酚）及神经类（加巴贲丁），已纳入集采且在报表端充分反应，7、8批集采无公司产品。依托咪酯乳状注射液尚为国内独家，咪达唑仑注射液积极推进升级“红处方”。存量仿制药，仅齐拉西酮、丁螺环酮体量较大，2022年销售额预计不超过4亿元。
　　盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024年归母净利润分别为9.0/11.0/13.8亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为27/22/17倍。由于：1）镇痛药物矩阵初成，驱动业绩加速；2）精麻药物市场大、壁垒高，集采利空出清，长逻辑通顺；3）“疫情放开+ICU扩建”利好围手术用药。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：带量采购、竞争恶化、研发失败、新冠疫情

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究化学制药恩华药业002262精麻老牌劲旅新药上市迎蜕变2023年02月01日买入首次证券分析师朱国广执业证书S0600520070004TableEPS盈利预测与估值2021A2022E2023E2024Ezhuggdwzqcomcn营业总收入百万元3936430451236328股价走势同比1791924恩华药业沪深300归属母公司净利润百万元7989041101138075同比9132225645342每股收益-最新股本摊薄元股0790901091373120PE现价最新股本摊薄30062653217717389-2-13关键词TableTag新产品新技术新客户-2420222720226620221032023130TableSummary投资要点市场数据投资逻辑1新品密集上市业绩加速2023-25年增长中枢有望达202集采出清长逻辑通顺3行业新老交替新药量价齐升4收盘价元2380疫情放开ICU扩建围手术产品受益短期业绩有望超预期5估值一年最低最高价10972625历史底部亟待修复五重因素共振上行趋势明确市净率倍439TRV130引领第二增长曲线有望成为24亿元级重磅Oliceridine注射流通A股市值百2098588液简称TRV130自美国Trevena公司引进G蛋白偏向性-阿片万元受体MOR激动剂能够减少不良反应TRV130放量确定性较强1总市值百万元2398060研发进度领先有望于1Q23上市2恩华药业销售体系成熟渠道优势明显3镇痛相关恶心呕吐呼吸抑制等不良反应发生率低4基础数据竞争格局较好TRV130定位197亿镇痛市场阿片类创新镇痛药物临床后期的仅SHR8554SHR0410等4款我们预计TRV130将于每股净资产元LF5422030年达到销售峰值24亿元对应105元支销量2千万只用药人资产负债率LF1293数为万手术相关人群渗透率仅91086总股本百万股100759镇痛产品推陈出新贡献新增长点芬太尼系列羟考酮市场超60流通A股百万股88176亿元人福医药萌蒂市占率超80公司管制类镇痛药于2020-21年集中获批市占率4有望抢占市场地佐辛2021年终端达82亿相关研究元由扬子江主导公司光脚地佐辛预计2Q23获批贡献弹性恩华药业002262招标放量同时传统品种依托咪酯咪达唑仑价格不超过40元支新获批镇痛药在90-140元支高毛利品种带动盈利能力提升驱动核心品种高速增长业绩超预期集采出清精麻药物高壁垒长逻辑通顺精麻药物生产流通销售全流程受到强监管格局价格中长期稳定集采利空基本出清公司2019-02-28精神类产品如利培酮阿立哌唑度洛西汀等麻醉类右美托咪恩华药业002262扣非增长定丙泊酚及神经类加巴贲丁已纳入集采且在报表端充分反应超预期工业板块招标放量显78批集采无公司产品依托咪酯乳状注射液尚为国内独家咪达唑仑注射液积极推进升级红处方存量仿制药仅齐拉西酮丁螺环酮体著商业板块受两票制影响下量较大2022年销售额预计不超过4亿元滑2018-10-23盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为90110138亿元当前市值对应2022-2024年PE分别为272217倍由于1镇痛药物矩阵初成驱动业绩加速2精麻药物市场大壁垒高集采利空出清长逻辑通顺3疫情放开ICU扩建利好围手术用药首次覆盖给予买入评级风险提示带量采购竞争恶化研发失败新冠疫情116东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1投资逻辑五重因素共振上行趋势明确42公司概况深耕精麻赛道高效老牌劲旅521公司概况业绩稳中有进盈利能力增强522产品结构麻醉优势明显镇痛不断完善83TRV130FIC镇痛药强化现有产品团队组合94镇痛药物产品推陈出新镇痛矩阵渐全115盈利预测和投资评级126风险提示14216东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司历史估值情况5图2公司股权结构2022年三季度6图32017-2022Q1-3公司营业收入亿元6图42017-2022Q1-3公司归母净利润亿元6图52017-2021年公司收入结构亿元7图62017-2021公司毛利率净利率7图72017-2021公司研发费用亿元7图82017-2021公司期间费用率7图9TRV130的产品特点10图10镇痛药物市场概况10图112021年代表性镇痛药物销售数据百万元10图12TRV130的销售峰值测算11图13芬太尼系列羟考酮销售情况12图14地佐辛销售情况12表1恩华药业新增长点4表2公司主要上市产品8表3公司主要在研新药9表4公司业收入拆分13表5可比公司估值14316东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1投资逻辑五重因素共振上行趋势明确一新品快速上市业绩加速确定性强新药驱动业绩加速芬太尼系列羟考酮新品上市TRV-130地佐辛即将上市贡献新增长点TRV-130定位197亿元镇痛市场预计2023年Q1上市有望成为24亿元级品种4款管制麻醉产品瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼和羟考酮2022年预计销售4-5亿元2023年有望翻倍中长期持续增长公司光脚地佐辛即将上市单品种终端超80亿元想象空间大贡献业绩弹性表1恩华药业新增长点品种上市时间21年市场亿元21年市占率预期市占率销售预期亿元TRV1301Q23E197012240地佐辛2Q23E820975瑞芬太尼20140930753399舒芬太尼2020122122246阿芬太尼20211115004-37羟考酮注射液202102256-50合计55数据来源CHIS东吴证券研究所TRV130对应的终端市场为镇痛药物市场其他仿制药对应终端为品种销售额销售预期对应时间为2030年TRV130的测算逻辑详见图12其他药物根据市占率增速简易测算二集采利空出清中长期逻辑通顺集采影响小精麻药物高壁垒生产流通销售使用全流程受到强监管格局价格中长期稳定集采利空基本出清公司精神类产品如利培酮阿立哌唑度洛西汀等普通麻醉类产品右美托咪定丙泊酚及神经类产品加巴贲丁已纳入集采且在报表端充分反应78批集采不涉及公司产品2023年无负面影响依托咪酯乳状注射液尚为国内独家竞争格局优良咪达唑仑注射液对标三唑仑具有流弊风险公司极推进合理使用升级管控防范滥用存量较大仿制药仅齐拉西酮丁螺环酮2022年销售体量预计不超过4亿元三行业新老交替新品上市量价齐升右美托咪定丙泊酚分别纳入47第四批国家集采2021年销售达4039亿元2022年Q1-3销售额仅为1824亿元大幅下降为依托咪酯咪达唑仑腾出空间地佐辛调出医保于2023年1月纳入第二批国家重点监控合理用药药品目录为恩华药业镇痛新药腾出空间依托咪酯10ml20mg咪达唑仑2ml10mg价格分别为3721元支芬太尼价格在90-140元支羟考酮注射液1ml10mg价格在214元支TRV130谈判后的价格中枢有望达150元支新品替代老产品放量盈利能力提高四疫情放开后需求恢复重症增加ICU扩建促围手术药物使用手术医疗需求最为刚性放开后住院手术人次有望恢复2016-2019年住院患者人数分别为23242527亿人平均增速为6住院病人手术人次分别为51566269416东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究千万人平均增速为1112019年底新冠疫情爆发2020年住院患者人数手术人次人数分别为23亿人67千万人同比增速为-135-38近5年首次下滑疫情放开预期医院手术量会有较大程度的恢复重症床位快速增加市场扩容同时海外各国普遍存在超额死亡重症患者数量增加相关药物的使用需求有望提高五估值历史底部边际改善驱动修复公司2008年上市至今2023年1月24日PE平均值为44x2018年集采启动制药板块估值承压18年至今PE平均值为22x我们认为集采利空基本出清新品陆续上市公司具有长期盈利能力当前2023年1月24日PETTM仅29x估值水平有望重回超过44x图1公司历史估值情况1009080706050403020100201420222008200820092009200920102010201020112011201120122012201220132013201320142014201520152015201620162016201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222023PETTMPE平均值PE平均值2018-2023数据来源wind东吴证券研究所2公司概况深耕精麻赛道高效老牌劲旅21公司概况业绩稳中有进盈利能力增强公司简介公司专注于中枢神经药物细分市场已建立起完整的中枢神经系统药物系列产品和营销网络特色优势明显1978年公司成立1990年三唑仑获生产批文2000年进行了股权结构调整国有资本全部退出2008年在深交所挂牌上市2011年芬太尼注射液获批2014年瑞芬太尼注射液阿立哌唑获批2015年江苏好欣晴成立2018年获得美国Trevena公司授予OliceridineTRV130的独家许可2020年枸橼酸舒芬太尼注射液获批上市同年上海枢境生物科技有限公司成立聚焦于中枢神经系统创新药物开发2021年盐酸羟考酮注射液阿芬太尼注射获批上市管制镇痛药矩阵完善股权结构公司股权结构稳定子公司研发生产销售分工明确孙彭生付卿陈增良及杨自亮合计持有徐州恩华投资有限公司5558的股权和本公司1655的股权直接和间接控制本公司5170的股份四人为一致行动人公司实际控制人主要子公516东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究司分工明确医药零售徐州恩华统一医药连锁销售医药生产江苏恩华赛德药业江苏远恒药业医药销售徐州恩华医药化工贸易江苏恩华和信医药营销徐州恩华进出口贸易医药研发江苏恩华络康药物研究上海恩元生物科技苏州恩华生物医药科技上海枢境生物科技互联网医疗北京医华移动医疗科技等图2公司股权结构2022年三季度70徐州恩华统一医药连锁销售有限公司51江苏恩华赛德药业有限责任公司徐州恩华投资有限公司351565江苏远恒药业有限公司孙彭生49160徐州恩华医药化工贸易有限公司陈增良396付卿396100江苏恩华和信医药营销有限公司江苏恩华药杨自亮37251江苏恩华络康药物研究有限公司业股份有限香港中央结算有限公司公司24051北京医华移动医疗科技有限公司张旭169100徐州恩华进出口贸易有限公司全国社保基金四一八组合15477上海恩元生物科技有限公司中信证券126100苏州恩华生物医药科技有限公司马武生123100徐州颐和医药有限公司100上海枢境生物科技有限公司数据来源公司年报东吴证券研究所收入利润公司经营稳健盈利能力较强20212022前三季度公司实现营收3936312亿元同比增速为1717920212022前三季度公司实现归母净利润8074亿元同比增速为951032020年营收下降主要受原控股商业子公司江苏恩华和润医药有限公司退出合并范围及新冠疫情影响所致但公司工业板块稳健增长仍保持归母净利润正增长随着疫情受控后医疗机构诊疗服务恢复常态公司业绩增长不利影响基本消除业绩增长可期图32017-2022Q1-3公司营业收入亿元图42017-2022Q1-3公司归母净利润亿元452093540158303510725305625052020-541515-1031010-1525-20150-2500201720182019202020211-3Q22201720182019202020211-3Q22营业收入亿元营收同比归母净利润亿元利润同比616东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源wind东吴证券研究所数据来源wind东吴证券研究所收入结构公司产品聚焦于麻醉类精神类药物盈利能力较强收入结构麻醉类收入从2017年的9亿元增长到2021年的20亿元2021年占营业收入的4977精神类营业收入从2017年的7亿元增长到2021年的11亿元2021年占营业收入的2985商业药店2022年新增门店13家门店数达到118家盈利能力20202021销售毛利率分别为7554772归母净利率分别为21632028盈利能力较强2020年毛利率上升主要是商业医药板块营业成本大幅下降图52017-2021年公司收入结构亿元图62017-2021公司毛利率净利率459040803570306025502040153010205100020172018201920202021201720182019202020211-3Q22麻醉类精神类商业医药其他销售神经类原料药归母净利润率销售毛利率数据来源wind东吴证券研究所数据来源wind东吴证券研究所研发投入公司研发投入逐渐提高销售费用率上市财务管理费用率稳定20202021年公司研发费用为246352亿元研发费用率为7328942017-2021年研发投入强度持续增加期间费用20202021年公司销售管理和财务费用率分别为3898396-0714052376-0272017-2021年期间财务管理费用率较为平稳公司经营稳健销售费用持续增加有利于公司通过增强学术推广以实现新品的销售放量图72017-2021公司研发费用亿元图82017-2021公司期间费用率4060503550403040253020302015201010100500002017201820192020202120172018201920202021-10销售费用率管理费用率研发费用亿元yoy财务费用率研发费用率数据来源wind东吴证券研究所数据来源wind东吴证券研究所716东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究22产品结构麻醉优势明显镇痛不断完善上市产品公司是专注于中枢神经系统药物生产的领军企业公司主要从事中枢神经类产品的生产制造集中资源从事中枢神经药物的研发生产销售拥有国内最丰富的产品线形成了公司独特的核心竞争力公司在中枢神经药物行业的细分领域麻醉精神神经均有重磅产品布局共有30余原料药产品上市10种麻醉剂类产品9种精神类产品5种神经类制剂近几年来陆续获批的有盐酸瑞芬太尼注射液枸橼酸舒芬太尼注射液盐酸羟考酮注射液盐酸戊乙奎醚注射液盐酸度洛西汀肠溶胶囊盐酸阿芬太尼注射液等产品表2公司主要上市产品类别主要产品主要适应症力月西咪达唑仑注射液麻醉前给药全麻醉诱导和维持ICU病人镇静福尔利依托咪酯乳状注射液全麻诱导也可用于短时手术麻醉锐纷注射用盐酸瑞芬太尼全麻诱导或全麻中维持镇痛麻醉类制芬特枸橼酸舒芬太尼注射液气管内插管复合麻醉的镇痛麻醉诱导和维持阿纷尼盐酸阿芬太尼注射液作为麻醉性镇痛剂用于全身麻醉诱导和维持恩利泽盐酸羟考酮注射液强效镇痛药手术后引起的中度至重度疼痛其他丙泊酚乳状注射液氟马西尼注射液盐酸右美托咪定注射液盐酸戊乙奎醚注射液等思贝格盐酸齐拉西酮胶囊精神分裂症思贝格注射用甲磺酸齐拉西酮适用于治疗精神分裂症患者急性激越症状一舒盐酸丁螺环酮片各种焦虑症精神类制剂碳酸锂缓释片主要用于治疗躁狂症双相情感性精神障碍抑郁症维必朗氯氮平口崩片适用于急性与慢性精神分裂症的各个亚型其他利培酮片阿普唑仑片阿立哌唑片盐酸度洛西汀肠溶片等利鲁唑片主要用于肌萎缩侧索硬化症患者的治疗氯硝西泮片主要用于控制各型癫痫神经类制剂迭力加巴喷丁胶囊主要用于成人疱疹后神经痛的治疗癫痫辅助治疗其他扎来普隆胶囊马来酸咪达唑仑片等咪达唑仑依托咪酯芬太尼舒芬太尼阿芬太尼盐酸右美托咪定盐酸戊乙奎醚碳酸锂利原料药培酮非诺贝特氢溴酸西酞普兰加巴喷丁五氟利多咪康唑硝酸益康唑等数据来源公司2022半年报东吴证券研究所产品研发公司围绕中枢神经系统药物深入布局有多款在研创新药和仿制药公司有在研科研项目70多项共有20多个在研创新药项目仿制药在审评项目3个地佐辛及注射液依托咪酯乳状注射液奥氮平片开展I期临床研究项目4个CY150112片NH102盐酸盐片NH600001乳状注射液Protollin鼻喷剂提交IND申报资料项目1个NH300094片提交Pre-IND资料在审评项目4个NH103草酸盐片NH130枸橼酸盐片盐酸R氯胺酮注射液NHL35700片816东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表3公司主要在研新药产品名称领域研发进展备注TRV-130注射液麻醉镇痛NDA国外引进DP-VPA抗癫痫临床期完成国外引进NH102抗抑郁临床期1类新药自研Protollin鼻喷剂阿尔茨海默症临床期美国国外引进CY150112精神分裂症临床期1类新药自研NH600001依托咪酯改构麻醉镇痛临床期1类新药自研NHL35700精神分裂症Pre-IND国外引进NH300094精神分裂症IND1类新药自研盐酸R氯胺酮注射液抗抑郁Pre-IND2类新药自研NH103草酸盐片抗抑郁Pre-IND1类新药自研NH130枸橼酸盐片帕金森病精神症状Pre-IND1类新药自研盐酸R氯胺酮鼻用喷雾剂抗抑郁在研阶段1类新药自研盐酸氯胺酮鼻用喷雾剂抗抑郁在研阶段2类新药自研地佐辛注射液麻醉镇痛已申报在评审仿制药奥氮平片精神分裂症已申报在评审仿制药依托咪酯乳状注射液麻醉镇痛已申报在评审仿制药普瑞巴林胶囊癫痫BE试验仿制药数据来源公司2022半年报东吴证券研究所3TRV130FIC镇痛药强化现有产品团队组合产品简介TRV130Oliceridine注射液以下简称TRV130是由美国Trevena公司首创的First-in-class的新型小分子G蛋白偏向性-阿片受体MOR激动剂优先激活镇痛疗效信号通路的同时能够减少引起不良反应信号通路的激活TRV130已于2020年在美国获批上市商品名OLINVYK用于治疗需要静脉注射阿片类药物的成人患者的中度至重度急性疼痛公司拥有该产品大中华区开发及商业化的独家权益目前TRV130的新药上市申请获得国家药品监督管理局NMPA受理作用特点TRV130与吗啡相比镇痛效果相当起效更快恶心呕吐等不良反应发生率更低现有研究数据显示TRV-130能够在25分钟内有效缓解疼痛作用持续3小时在老年患者或肾功能受损的患者中无需剂量调整在同等镇痛条件下对呼吸系统和胃肠道系统不良反应更小表明了该药品优异的临床有效性和安全性916东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图9TRV130的产品特点数据来源Trevena官网东吴证券研究所市场概况市场大壁垒高格局价格稳定具备诞生大品种的土壤2017-2021年镇痛药物终端销售数据分别为132159179173197亿元2018-2021年的增速为120199整体增长稳定中枢在102019年增速放缓主要系疫情影响代表性品种地佐辛瑞芬太尼舒芬太尼布托啡诺2021年销售额达到82302118亿元结构机会凸显地佐辛被调出地方医保纳入重点监控目录上市新药有望替代地佐辛图10镇痛药物市场概况图112021年代表性镇痛药物销售数据百万元25000149000819080001220000700010600015000850004000299810000630002113178941459200050008387082100044100020172018201920202021销售额百万元yoy数据来源CHIS东吴证券研究所数据来源CHIS东吴证券研究所价值评估产品协同性强临床数据充足TRV130销售峰值有望达24亿元国内住院手术人次高达67千万人2020年消化内镜检查人数群超23千万人2015年ICU床位高达138万张2022年根据CHIS数据2021年国内麻醉镇痛药物市场规模高达346亿元其中镇痛药物197亿元地佐辛瑞芬太尼舒芬太尼布托啡诺的销售额约为82302118亿元竞争格局较好恩华药业宜昌人福恒瑞医1016东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究药为主要参与者期及后期的创新镇痛药不足5款TRV130SHR8554已经提交NDASHR0410HSK21542处于临床期同时管制类镇痛药受到强监管严格限制原料药制剂生产厂家数量未来地佐辛被调出医保纳入重点监控目录为新药腾出空间TRV130放量确定性较强1研发进度领先有望于1Q23上市2销售能力产品协同性强恩华药业销售体系成熟渠道优势明显3术后镇痛优势明显恶心呕吐呼吸抑制等不良反应发生率更低我们预计TRV130将于2030年达到销售峰值24亿元对应2千万只用量用药人数为910万人手术相关人群渗透率86105元支我们预计2023-25年销售分别为30210430百万元图12TRV130的销售峰值测算单位2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E患者人群住院手术万人670006700067000670006700067000670006700067000消化内镜万人299133000330093301833028830394304993060530712ICU镇痛万人720173457492764277957950810982728437市场份额TRV130-0006132642607286TRV130万人-48646132327694375632075849101治疗费用TRV130元支-25001300130011701170105310531053TRV130支人-2525252525252525销售预测TRV130百万元-30021004300810012798166371996523958数据来源国家统计局国家卫健委药智网东吴证券研究所4镇痛药物产品推陈出新镇痛矩阵渐全芬太尼系列羟考酮管制类镇痛药实现从0到1突破产品矩阵逐渐完善市场芬太尼系列羟考酮为临床常用阿片阵痛药物2021年瑞芬太尼舒芬太尼羟考酮销售额分别为251611亿元人福医药在瑞芬太尼舒芬太尼的市占率超过80萌蒂在羟考酮的市占率超过90格局管制类镇痛要格局优良生产企业均不超过4家瑞芬太尼舒芬太尼的主要生产企业为宜昌人福恩华药业国药廊坊阿芬太尼的主要生产企业为宜昌人福恩华药业羟考酮注射液的主要生产企业为萌蒂华素制药恩华药业东北制药恩华药业阿芬太尼舒芬太尼瑞芬太尼羟考酮的获批时间分别于2021年11月2020年12月2014年9月2021年2月获批产品梯队快速完善有望抢占市场1116东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图13芬太尼系列羟考酮销售情况3500300025002000150010005000201720182019202020211-3Q22瑞芬太尼百万元舒芬太尼百万元羟考酮百万元数据来源CHIS东吴证券研究所地佐辛光脚地佐辛即将上市有望快速抢占市场地佐辛是阿片受体激动剂也是阿片受体拮抗剂主要是镇痛作用用于术后镇痛以及由内脏癌症引发的疼痛为二类精神药品市场地佐辛为院内罕有大品种2021年销售额高达82亿元扬子江为主要推广企业格局目前扬子江南京优科已上市恩华药业华润双鹤紧随其后我们预计恩华药业地佐辛有望于2023年获批上市为光脚品种有望凭借其成熟的销售体系快速瓜分市场图14地佐辛销售情况9000800070006000500040003000200010000201720182019202020211-3Q22地佐辛百万元数据来源CHIS东吴证券研究所5盈利预测和投资评级盈利预测公司新品推陈出新集采利空基本出清2023-25年增长中枢有望维持20我们预计2022-24年公司收入分别为435163亿元增速为94190235麻醉类产品推陈出新贡献新增长点芬太尼系列羟考酮新品上市TRV-130地佐辛即将上市4款管制麻醉产品瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼和羟考酮20221216东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究年预计4-5亿元2023年有望翻倍TRV-130定位197亿镇痛市场预计2023年2月上市峰值有望达24亿元地佐辛即将上市单品种终端超80亿贡献业绩弹性我们预计2022-24年麻醉类药品销售分别为212737亿元增速为88283353精神神经类集采利空基本出清公司精神类产品如利培酮阿立哌唑度洛西汀等普通麻醉类产品右美托咪定丙泊酚及神经类产品加巴贲丁已纳入集采且在报表端充分反应78批集采无公司产品存量较大仿制药仅齐拉西酮丁螺环酮我们预计2022-24年精神神经类药品销售分别为141516亿元增速为959494医药商业恩华连锁药店实行区域聚焦战略2022年新增门店13家门店数达到118家管理水平不断提高提升了企业形象企业盈利能力和整体盈利水平我们预计2022-24年医药商业药品销售分别为465260亿元增速为91515原料药原料药产品用于公司制剂生产及国内外销售加快推进公司原料药及制剂产品的国际贸易2021年国际重点项目包括非诺贝特碳酸锂硝酸咪康唑和盐酸丁螺环酮等我们预计2022-24年原料药销售分别为131417亿元增速为341515表4公司业收入拆分EHYY-002262SZ百万元20212022E2023E2024E收入39357430395122663283yoy17194190235麻醉类19589213192734436983yoy48488283353管制镇痛药-4555747711698奥赛利定富马酸盐TRV-130--3002100精神神经125397137353150247164389yoy-1035959494原料药939126014491666yoy-342150150商业医药4179455852426028yoy-91150150其他贸易及劳务602749749749其他业务165307307307其他销售-111211121112其他制剂1343---数据来源wind东吴证券研究所投资评级我们选择化学制剂板块的恒瑞医药人福医药海思科作为可比公司1316东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究上述公司精麻产品丰富且收入占比较大与之相比恩华药业增速快估值低2023年估值仅22x未来三年业绩增速中枢在20兑现确定性较强我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为90110138亿元当前市值对应2022-2024年PE分别为272217倍由于1镇痛药物矩阵初成驱动业绩加速2精麻药物市场大壁垒高集采利空出清长逻辑通顺3疫情放开ICU扩建利好围手术用药首次覆盖给予买入评级表5可比公司估值归母净利润百万元PE倍市值代码公司2021A2022E2023E2021A2022E2023E亿元600276SH恒瑞医药4530430850047264552759600079SH人福医药131723882230281920446002653SZ海思科345346395647364254可比公司平均55535246002262SZ恩华药业7989041101302722239数据来源wind东吴证券研究所采用2023年1月31日的交易数据恒瑞医药海思科为内部预测人福医药采用wind一致预测6风险提示带量采购风险药品带量采购步入常态化若涉及存量仿制药品种数量增加采购量的增加无法抵消价的降低销售收入下降米达唑仑齐拉西酮丁螺环酮竞争恶化风险部分创新药同质化在研产品众多若同类产品上市数量增加将导致竞争格局恶化依托咪酯乳状注射液研发失败风险创新药研发风险高投入大环节多周期长研发进展难以预期研发失败的风险不可忽视新冠疫情风险新冠疫情形势变化及一些无法抗拒的自然灾害可能对公司经营带来不利影响1416东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究恩华药业三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E流动资产4043463560407322营业总收入3936430451236328货币资金及交易性金融资产2666352640615528营业成本含金融类89798111821429经营性应收款项74082710131239税金及附加54566985存货604244926509销售费用1595164920112491合同资产0000管理费用148173201247其他流动资产32394147研发费用352298396498非流动资产1654177419062024财务费用-10000长期股权投资92117149186加其他收益33354252固定资产及使用权资产1141122813251399投资净收益36394256在建工程17171717公允价值变动0000无形资产96918681减值损失-43000商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用9999营业利润926122013481686其他非流动资产298311320332营业外净收支-10000资产总计5697640979469347利润总额916122013481686流动负债682545919861减所得税118170185228短期借款及一年内到期的非流动负债63636363净利润798105111631458经营性应付款项267119377240减少数股东损益0000合同负债24254041归属母公司净利润79890411011380其他流动负债328337439516非流动负债111111111111每股收益-最新股本摊薄元079090109137长期借款0000应付债券0000EBIT879118213071631租赁负债48484848EBITDA1017134014801813其他非流动负债64646464负债合计7936561030973毛利率7720772076937741归属母公司股东权益4921562367248104归母净利率2027210021502180少数股东权益-17130191270所有者权益合计4904575369168374收入增长率170993619022354负债和股东权益5697640979469347归母净利润增长率946132921862526现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E重要财务与估值指标2021A2022E2023E2024E经营活动现金流70113017991713每股净资产元488558667804投资活动现金流-393-239-264-246最新发行在外股份百万股1008100810081008筹资活动现金流-127-20200ROIC1674187117481819现金净增加额1808605351467ROE-摊薄1621160716381702折旧和摊销138158174183资产负债率1393102412971041资本开支-206-210-234-220PE现价最新股本摊薄3006265321771738营运资本变动-249131-496127PB现价487426357296数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测1516东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn