公司2022年业绩符合预期，随着疫情影响逐渐渐消，经营态势逐季向好。麻醉业务引领业绩增长，诊疗复苏蓄势待发。集采影响充分消化，精神和神经业务企稳回升。研发步入收获期，重磅新品上市在即。期间费用控制良好，经营性现金流情况良好。
　　▍业绩符合预期，疫情影响渐消，态势逐季向好。公司2022年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润42.99亿、9.01亿、8.73亿元，同比+9.22%、+12.93%、+12.12%，符合市场预期。受疫情影响，公司2022Q2以来收入端及利润端增速均有所放缓，但2022Q2-Q4整体呈现逐季向好趋势，Q4同比增速高于Q1（Q1-Q4收入端增速分别为+9.8%、+4.9%、+9.0%、+12.8%，利润端增速分别为+12.5%、+6.5%、+12.4%、+25.8%）。公司审慎预计2023年一季度实现利润增速10-30%，全年实现业务收入、利润总额及净利润均同比保持15%左右。
　　▍麻醉业务引领业绩增长，诊疗复苏蓄势待发。2022年，公司麻醉业务收入21.74亿元，同比+10.99%，占营业收入比重达50.58%，麻醉线已成为公司业绩的主要驱动力。其中，我们预计公司传统核心品种咪达唑仑、依托咪酯分别实现约+8%、+12%的销售额增长，新一轮核心品种瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮分别实现约+40%、+130%、+150%的销售额增长，有效拉动公司麻醉线的高质量发展。受疫情影响，2022年限期手术、择期手术的开展数量显著下滑，受压制的手术需求有望在2023年充分释放，拉动公司业绩增长提速。
　　▍集采影响充分消化，精神和神经业务企稳回升。2022年公司精神业务收入10.52亿元，同比-3.94%，相比2021年跌幅收窄5.62 PCTs。度洛西汀、阿立哌唑的集采影响趋于稳定，产品集采带来的业绩下滑趋势被丁螺环酮、齐拉西酮、碳酸锂缓释片等产品的增量有效弥补，我们预计丁螺环酮、齐拉西酮、碳酸锂缓释片的销售额增长分别约为+12%、+6%、+6%。2022年公司神经业务收入1.87亿元，同比+18.03%，恢复正增长态势。加巴喷丁的集采影响趋于稳定，利鲁唑等其他品种快速放量（我们预计利鲁唑销售额增长约为+50%）。整体上，随着公司的集采影响被充分消化，新一轮品种放量提速，精神和神经业务后续有望带来新的业绩增量。
　　▍研发步入收获期，重磅新品上市在即。2022年，公司延续“仿创并举”的研发布局，投入科研经费4.95亿元，同比+23.10%。据公司年报披露，公司目前共有22个在研创新药项目，其中开展Ⅱ期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液），开展I期临床研究项目4个（NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂）。此外，我们预计公司引进的新型镇痛药TRV-130有望于2023年3-4月获批上市，据公司公告，TRV-130与吗啡具有相似的镇痛效果（非劣分析），但安全性显著改善，降低恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率；我们预计公司研发的地佐辛仿制药有望于2023H1获批上市，据米内网统计，2021年地佐辛国内市场规模达60亿元以上，目前竞争厂家极少（扬子江基本占据全部市场份额），尚为蓝海市场。TRV-130和地佐辛两款重磅新品有望带动公司麻醉业务进一步高速增长。
　　▍期间费用控制良好，经营性现金流情况良好。2022年公司的毛利率、净利率分别为76.26%、20.96%，同比-0.94 PCT、+0.69 PCT，整体维持稳定。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为38.50%、4.48%、-0.48%，同比-2.02PCT、+0.71 PCT、-0.22 PCT，费用控制良好，整体期间费用率有所下降。此外，公司经营性现金流净额达8.61亿元，同比+22.81%，呈现提升趋势。
　　▍风险因素：带量采购导致药品降价或失标风险（公司产品可能因集采中标而销售价格大幅下降、或因集采失标而销量大幅下降，进而影响盈利情况）；公司新品研发进度低于预期风险；公司新品种销售放量不及预期风险（舒芬太尼、羟考酮等处于放量爬坡阶段，TRV-130、地佐辛即将进入商业化阶段，以上产品若面临产品进院受阻、或市场竞争加剧等情况，可能导致销售增长不及预期）；政策波动风险；新冠疫情影响超预期风险（若医院诊疗业务因新冠疫情严重缩减，公司产品销售增长可能不及预期）。
　　▍盈利预测、估值与评级：2022年公司核心板块业绩亮眼，集采影响充分消化，诊疗复苏与重磅新品双轮驱动，有望引领业绩迎来新一轮增长。结合其2022年年报业绩，我们调整2023/2024年EPS预测至1.08/1.34元（原预测为1.06/1.32元），新增2025年EPS预测为1.66元，参考可比公司估值（根据Wind一致预测，2023年可比公司人福医药PE为18倍，科伦药业PE为19倍，信立泰PE为47倍，平均值28倍），给予公司2023年28xPE，对应目标价30元，维持“买入”评级。

研究报告全文：业绩逐季改善诊疗复苏与重磅新品双轮驱动恩华药业002262SZ2022年年报点评2023321中信证券研究部核心观点公司2022年业绩符合预期随着疫情影响逐渐渐消经营态势逐季向好麻醉业务引领业绩增长诊疗复苏蓄势待发集采影响充分消化精神和神经业务企稳回升研发步入收获期重磅新品上市在即期间费用控制良好经营性现金流情况良好业绩符合预期疫情影响渐消态势逐季向好公司2022年实现收入归母净利润扣非归母净利润4299亿901亿873亿元同比9221293甘坛焕符合市场预期受疫情影响公司以来收入端及利润端增药品首席分析师12122022Q2S1010522070002速均有所放缓但2022Q2-Q4整体呈现逐季向好趋势Q4同比增速高于Q1Q1-Q4收入端增速分别为984990128利润端增速分别为12565124258公司审慎预计2023年一季度实现利润增速10-30全年实现业务收入利润总额及净利润均同比保持15左右麻醉业务引领业绩增长诊疗复苏蓄势待发2022年公司麻醉业务收入2174亿元同比1099占营业收入比重达5058麻醉线已成为公司业绩的主韩世通要驱动力其中我们预计公司传统核心品种咪达唑仑依托咪酯分别实现约药品和创新产业链812的销售额增长新一轮核心品种瑞芬太尼舒芬太尼羟考酮分别首席分析师实现约40130150的销售额增长有效拉动公司麻醉线的高质量发S1010522030002展受疫情影响2022年限期手术择期手术的开展数量显著下滑受压制的手术需求有望在2023年充分释放拉动公司业绩增长提速集采影响充分消化精神和神经业务企稳回升2022年公司精神业务收入1052亿元同比-394相比2021年跌幅收窄562PCTs度洛西汀阿立哌唑的集采影响趋于稳定产品集采带来的业绩下滑趋势被丁螺环酮齐拉西酮碳酸锂缓释片等产品的增量有效弥补我们预计丁螺环酮齐拉西酮碳酸锂缓陈竹释片的销售额增长分别约为12662022年公司神经业务收入187医疗健康产业首席亿元同比1803恢复正增长态势加巴喷丁的集采影响趋于稳定利鲁分析师唑等其他品种快速放量我们预计利鲁唑销售额增长约为50整体上随S1010516100003着公司的集采影响被充分消化新一轮品种放量提速精神和神经业务后续有望带来新的业绩增量研发步入收获期重磅新品上市在即2022年公司延续仿创并举的研发布局投入科研经费495亿元同比2310据公司年报披露公司目前共有22个在研创新药项目其中开展期临床研究项目1个NH600001乳状注射液开展I期临床研究项目4个NH112NH102NH130Protollin鼻恩华药业002262SZ喷剂此外我们预计公司引进的新型镇痛药TRV-130有望于2023年3-4评级买入维持月获批上市据公司公告TRV-130与吗啡具有相似的镇痛效果非劣分析当前价2405元但安全性显著改善降低恶心呕吐呼吸抑制等不良反应发生率我们预计目标价3000元公司研发的地佐辛仿制药有望于2023H1获批上市据米内网统计2021年地总股本1008百万股佐辛国内市场规模达亿元以上目前竞争厂家极少扬子江基本占据全部市流通股本882百万股60总市值242亿元场份额尚为蓝海市场TRV-130和地佐辛两款重磅新品有望带动公司麻醉近三月日均成交额212百万元业务进一步高速增长周最高最低价元522721132期间费用控制良好经营性现金流情况良好2022年公司的毛利率净利率分近1月绝对涨幅-911别为同比整体维持稳定公司销近6月绝对涨幅643976262096-094PCT069PCT近月绝对涨幅售费用率管理费用率财务费用率分别为3850448-048同比-202129789PCT071PCT-022PCT费用控制良好整体期间费用率有所下降此外公司经营性现金流净额达861亿元同比2281呈现提升趋势风险因素带量采购导致药品降价或失标风险公司产品可能因集采中标而销证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明恩华药业年年报点评002262SZ20222023321售价格大幅下降或因集采失标而销量大幅下降进而影响盈利情况公司新品研发进度低于预期风险公司新品种销售放量不及预期风险舒芬太尼羟考酮等处于放量爬坡阶段TRV-130地佐辛即将进入商业化阶段以上产品若面临产品进院受阻或市场竞争加剧等情况可能导致销售增长不及预期政策波动风险新冠疫情影响超预期风险若医院诊疗业务因新冠疫情严重缩减公司产品销售增长可能不及预期盈利预测估值与评级2022年公司核心板块业绩亮眼集采影响充分消化诊疗复苏与重磅新品双轮驱动有望引领业绩迎来新一轮增长结合其2022年年报业绩我们调整20232024年EPS预测至108134元原预测为106132元新增2025年EPS预测为166元参考可比公司估值根据Wind一致预测2023年可比公司人福医药PE为18倍科伦药业PE为19倍信立泰PE为47倍平均值28倍给予公司2023年28xPE对应目标价30元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元39364299518462487666营业收入增长率YoY17192206205227净利润百万元798901109113481672净利润增长率YoY95129211236240每股收益EPS基本元079089108134166毛利率772763803807815净资产收益率ROE162160163170177每股净资产元488558666786935PE304269222180145PB4943363126PS6256473932EVEBITDA238217183151123资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023320请务必阅读正文之后的免责条款和声明2恩华药业年年报点评002262SZ20222023321利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入39364299518462487666货币资金16081532234231474243营业成本8971020102012041422存货604716647806951毛利率772763803807815应收账款67782192811291407税金及附加54577085103其他流动资产11551581156815981629销售费用15951655215125773147流动资产40434650548566808229销售费用率405385415413411固定资产10661145132313901382管理费用148193233281345长期股权投资9278787878管理费用率3845454545无形资产96111111111111财务费用1021426081其他长期资产400497500501503财务费用率-03-05-08-10-11非流动资产16541831201320802075研发费用352454560703920资产总计569764827498876010304研发费用率89106108113120短期借款3830000投资收益3636313534应付账款243226232289327EBITDA10201118132416121967其他流动负债401538496508539营业利润9261003125115321886流动负债682794728797865营业利润率23532334241324522460长期借款00000营业外收入33232其他长期负债111103103103103营业外支出1316121414非流动性负债111103103103103利润总额916990124115211874负债合计793897831900968所得税118110159186226股本10081008100810081008所得税率129111128122120资本公积119119119119119少数股东损益02191423归属于母公司所49215622671479209419归属于母公司股有者权益合计798901109113481672东的净利润少数股东权益-17-37-47-61-84净利率股东权益合计20321021121621849045585666778599336负债股东权益总569764827498876010304计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润798880108213341648增长率折旧和摊销115128116138151营业收入17192206205227营运资金的变化-252-157-68-320-385营业利润8184247225231其他经营现金流409-66-95-116净利润95129211236240经营现金流合计701861106410571298利润率资本支出-206-328-294-204-144毛利率772763803807815投资收益3636313534EBITDAMargin259260255258257其他投资现金流-223-397-4-1-2净利率203210211216218投资现金流合计-393-689-266-170-112回报率权益变化00000净资产收益率162160163170177负债变化0-8-3000总资产收益率140139146154162股利支出-101-2020-142-172其他其他融资现金流-27-31426081资产负债率13913811110394融资现金流合计-127-24112-82-91现金及现金等价所得税率129111128122120181-698108051096股利支付率物净增加额2530013012886资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资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