招商银行2022年经营稳健，全年盈利增速逐季回升，资产质量在多方面压力下仍保持平稳，风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，资产负债结构、收入结构、零售业务占比等关键经营指标持续优秀。目前公司估值显著低于合理估值中枢区间下限位置，仍有显著修复空间，维持“买入”评级。
　　▍事项：招商银行发布2022年年报，全年实现营业收入3,447.83亿元，归母净利润1,380.12亿元，同比分别+4.08%/+15.08%；不良贷款率同比增加0.05pct至0.96%。
　　▍盈利增速回暖，营业支出优化。招商银行2022年营业收入同比+4.08%（前三季度同比+5.34%），归母净利润同比+15.08%（前三季度同比+14.21%），全年盈利增速继续保持逐季稳增趋势。拆解来看：1）收入端，全年净利息收入/非利息收入分别同比+7.02%/-0.62%（前三季度分别同比+7.63%/+1.92%），其中净息端除市场定价下行影响外，付息成本一定程度受到超额储蓄和存款定期化拖累；非息端受到金融市场波动对财富管理、资产管理和投资业务的共同影响。2）支出端，全年成本收入比下降0.24pct至32.88%，连续两年下降，成本管理效能持续提升。3）拨备端，年末拨备覆盖率450.79%（三季度末455.67%），维持高位基础上小幅下降反哺利润。
　　▍资负扩张稳健，存款增长亮眼。1）负债端：存款增长亮眼，结构维持较优水平。年末公司总负债同比+9.56%，其中存款余额较三季度末环比高增6.29%，同比亦高增18.73%，体现公司零售客群基础和综合财富管理优势明显，全年活期存款日均余额占比62.18%，同比-2.8pcts，但仍维持较优水平。2）资产端：债券投资增配明显，年末公司总资产突破10万亿元，同比+9.62%，尽管贷款增长有所放缓，但公司抓住市场机会增配债券，年末债券投资余额较上年末增长30.09%，占本公司总资产的23.47%，较上年末+3.75pcts。3）息差2022Q4企稳，展望2023Q1仍将承压：全年公司净息差同比-8bps，但四季度环比+1bp，预计2023年一季度重定价效应和市场低定价背景下，息差仍将继续承压，公司将通过继续优化资产负债结构、加强定价管理保持行业内较优的净利息收益率水平。
　　▍财富业务结构调整，整体非息业务多元有韧性。1）财富业务结构调整：全年财富管理手续费及佣金收入309.03亿元，同比-14.28%，主要是因为代理基金（同比-46.41%）和信托（同比-47.24%）收入下降，公司延续业务调整趋势，深化资产配置，加大了保障类保险产品供应，代理保险收入同比+51.26%，体现了综合财富管理的优势。2）投资业务收入回落：全年公司“投资收益+公允价值变动损益”实现收入178.63亿元，同比-18.60%，主要受金融市场剧烈波动影响。3）整体非息业务多元有韧性：虽然多重压力下大财富管理收入同比-6.10%，但总非利息净收入同比仅-0.18%，整体保持平稳，其中资产管理、托管、银行卡、结算与清算等非息收入均实现稳步增长。
　　▍资产质量保持平稳，房地产风险管控持续加强。1）资产质量平稳：年末不良贷款率0.96%，较三季度末+0.01pct，较上年末+0.05pct，主要受部分房地产客户风险暴露及局部地区疫情对零售贷款影响。2）风险抵补能力充足：年末公司拨备覆盖率为450.79%，较三季度末下降4.88pcts，较上年末下降33.08pcts，公司积极响应监管鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，但仍保持行业相对高位，风险抵补能力充足。3）房地产风险管控持续加强：年末公司承担/不承担信用风险的业务余额合计分别4,633.34/3,003.55亿元，较上年末分别下降9.41%/27.11%，整体规模延续压降趋势。年末房地产业不良贷款率3.99%，较上年末上升2.60pcts，公司针对房地产风险审慎管理，充分暴露风险。
　　▍“质量、效益、规模”动态均衡，大财富管理持续拓展。1）坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展：年末公司总资产规模迈上10万亿新台阶，AUM规模破12万亿元，高基数背景下公司坚持追求量的合理增长和质的有效提升，零售业务、活期存款、非息收入等关键经营指标持续优秀。2）财富业务基础持续夯实：总AUM、金葵花及以上客户AUM余额较上年末增幅分别12.68%/11.66%，财富产品持仓客户、金葵花客户、私行客户数同步保持较快增长。3）“飞轮效应”成效显著：行内各条线、集团内各关联公司业务融合、引流拓客，在客群、账户、资产等方面互相赋能，全年贡献代发企业15.50万户，重点企业私行服务覆盖率达33.55%，资管、托管规模稳步提升。
　　▍风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策超预期调整。
　　▍投资建议：高质量发展，高投资价值。招商银行2022年经营稳健，全年盈利增速逐季回升，资产质量在多方面压力下仍保持平稳，风险抵补能力充足。公司坚持“质量、效益、规模”动态均衡发展理念，资产负债结构、收入结构、零售业务占比等关键经营指标持续优秀。考虑今年以来市场定价环境仍承压，我们下调公司2023/24年EPS预测至5.96元/6.86元（原预测6.12元

研究报告全文：高质量发展高投资价值招商银行600036SH03968HK2022年年报点评2023325中信证券研究部核心观点招商银行2022年经营稳健全年盈利增速逐季回升资产质量在多方面压力下仍保持平稳风险抵补能力充足公司坚持质量效益规模动态均衡发展理念资产负债结构收入结构零售业务占比等关键经营指标持续优秀目前公司估值显著低于合理估值中枢区间下限位置仍有显著修复空间维持买入评级事项招商银行发布2022年年报全年实现营业收入344783亿元归母净肖斐斐利润亿元同比分别不良贷款率同比增加银行业首席分析师1380124081508005pctS1010510120057至096盈利增速回暖营业支出优化招商银行2022年营业收入同比408前三季度同比534归母净利润同比1508前三季度同比1421全年盈利增速继续保持逐季稳增趋势拆解来看1收入端全年净利息收入非利息收入分别同比702-062前三季度分别同比763192其中净息端除市场定价下行影响外付息成本一定程度受到超额储蓄和存款定期化拖累非息端受到金融市场波动对财富管理资产管理和投资业务的共同影响彭博2支出端全年成本收入比下降024pct至3288连续两年下降成本管银行业联席首席分理效能持续提升3拨备端年末拨备覆盖率45079三季度末45567析师维持高位基础上小幅下降反哺利润S1010519060001资负扩张稳健存款增长亮眼1负债端存款增长亮眼结构维持较优水平年末公司总负债同比956其中存款余额较三季度末环比高增629同比亦高增1873体现公司零售客群基础和综合财富管理优势明显全年活期存款日均余额占比6218同比-28pcts但仍维持较优水平2资产端债券投资增配明显年末公司总资产突破10万亿元同比962尽管贷款增长有所放缓但公司抓住市场机会增配债券年末债券投资余额较上年末增长联系人林楠3009占本公司总资产的2347较上年末375pcts3息差2022Q4企稳展望仍将承压全年公司净息差同比但四季度环比2023Q1-8bps1bp预计2023年一季度重定价效应和市场低定价背景下息差仍将继续承压公司将通过继续优化资产负债结构加强定价管理保持行业内较优的净利息收益率水平财富业务结构调整整体非息业务多元有韧性1财富业务结构调整全年财富管理手续费及佣金收入30903亿元同比-1428主要是因为代理基金同比-4641和信托同比-4724收入下降公司延续业务调整趋势深化资产配置加大了保障类保险产品供应代理保险收入同比5126体现了综招商银行600036SH合财富管理的优势2投资业务收入回落全年公司投资收益公允价值变动评级买入维持损益实现收入17863亿元同比-1860主要受金融市场剧烈波动影响当前价3443元3整体非息业务多元有韧性虽然多重压力下大财富管理收入同比-610但目标价4820元总非利息净收入同比仅-018整体保持平稳其中资产管理托管银行卡总股本25220百万股结算与清算等非息收入均实现稳步增长流通股本20629百万股总市值8683亿元资产质量保持平稳房地产风险管控持续加强1资产质量平稳年末不良贷近三月日均成交额2136百万元款率096较三季度末001pct较上年末005pct主要受部分房地产客户周最高最低价元5247392682风险暴露及局部地区疫情对零售贷款影响2风险抵补能力充足年末公司拨近1月绝对涨幅-809备覆盖率为较三季度末下降较上年末下降公近6月绝对涨幅02045079488pcts3308pcts近月绝对涨幅司积极响应监管鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率但仍保持12-2151行业相对高位风险抵补能力充足3房地产风险管控持续加强年末公司承担不承担信用风险的业务余额合计分别463334300355亿元较上年末分别证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明招商银行年年报点评600036SH03968HK20222023325下降9412711整体规模延续压降趋势年末房地产业不良贷款率399较上年末上升260pcts公司针对房地产风险审慎管理充分暴露风险质量效益规模动态均衡大财富管理持续拓展1坚持质量效益规模动态均衡发展年末公司总资产规模迈上10万亿新台阶AUM规模破12万亿元高基数背景下公司坚持追求量的合理增长和质的有效提升零售业务活期存款非息收入等关键经营指标持续优秀2财富业务基础持续夯实总AUM金葵花及以上客户AUM余额较上年末增幅分别12681166财富产品持仓客户金葵花客户私行客户数同步保持较快增长3飞轮效应成效显著行内各条线集团内各关联公司业务融合引流拓客在客群账户资产等方面互相赋能全年贡献代发企业1550万户重点企业私行服务覆盖率达3355资管托管规模稳步提升风险因素宏观经济增速超预期下行资产质量大幅恶化净息差水平超预期下行稳地产政策落地不及预期行业监管政策超预期调整投资建议高质量发展高投资价值招商银行2022年经营稳健全年盈利增速逐季回升资产质量在多方面压力下仍保持平稳风险抵补能力充足公司坚持质量效益规模动态均衡发展理念资产负债结构收入结构零售业务占比等关键经营指标持续优秀考虑今年以来市场定价环境仍承压我们下调公司202324年EPS预测至596元686元原预测612元708元新增2025年EPS预测为789元当前A股股价对应2023年093xPB根据三阶段股利折现模型DDM测算给予公司2023年目标估值130xPB对应目标价482元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元331253344783365562404012439216同比增速14044086031052871归母净利润百万元119922138012154780177557203573同比增速23201508121514721465EPS元461526596686789BVPS元29013271369341834745PEx747655578502436PBx119105093082073资料来源Wind中信证券研究部预测注1股价为2023年3月24日收盘价2上述EPS和均为归属母公司普通股股东口径BVPS请务必阅读正文之后的免责条款和声明2招商银行年年报点评600036SH03968HK20222023325表1公司资产负债表主要项目百万元指标名称202120222023E2024E2025E期末余额客户贷款55700346051459659609071897387764918客户存款63851547590579834963791011049920204生息资产87521789620097104378051132501912174395计息负债8136875895308396693301044287611173877总资产924902110138912109804421189181812783705总负债8383340918467499190881070625211455444归属于母公司股东权益858745945503105189411753211317247同比增速客户贷款1076864900900800客户存款127318881000900900生息资产1302992850850750计息负债9781003800800700总资产1062962830830750总负债986956800794700归属于母公司股东权益18651010112511731208资料来源Wind中信证券研究部预测表2公司利润表主要项目百万元指标名称202120222023E2024E2025E收入与盈利规模净利息收入203919218235229998250698270252手续费佣金净收入9444794275101063113190124509非利息收入127334126548135565153315168964营业收入331253344783365562404012439216拨备前营业利润214374222722237333263066287491税前利润148173165113185689213114244388净利润120834139294155979179016205286同比增速净利息收入1021702539900780手续费佣金净收入1882-01872012001000非利息收入2075-06271313091021营业收入14044086031052871拨备前营业利润14233896561084928税前利润21021143124614771468净利润23351528119814771468资料来源Wind中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5