事件：招商银行公布2022年年报，2022年营收增速为4.08%,拨备前利润增速为3.8%，归母净利润增速为15.08%，业绩实现稳健增长，我们点评如下：
　　去年四季度，招商银行归母净利润增速为18.18%，呈现逐季提升的态势。其中规模扩张、成本支出放缓、拨备计提压力同比减轻、税收优惠是利润增长的主要驱动因素；而净息差同比收窄、非息收入增长放缓则对业绩形成拖累。
　　生息资产实现平稳增长。去年四季度，招行生息资产（日均余额口径）同比增长10.2%，较2022Q3增速下降0.7个百分点，全年规模增速均较为稳健。从新增资产的结构来看，信贷投放有所放缓，投资类资产配置明显增加，预计主要是因为去年四季度疫情影响导致整体信贷需求偏弱，叠加债券市场利率上行，招行通过加大金融资产投资力度，缓解资产投放的压力，并把握住债市波动带来的阶段性机会。
　　从信贷结构来看，呈现“对公强、零售弱”的现象。以招商银行本公司口径数据为例，去年四季度新增信贷613亿元，其中一般公司类贷款新增899亿元，成为信贷增长的主要驱动因素，预计主要是因为招行去年11月开启2023年的开门红行动，资产投放提前布局，加大对新老基建、新动能、专精特新、绿色、优质城市圈区域的优质行业企业资产组织力度。在企业信贷投放好转的背景下，招行去年四季度明显压降了票据规模。
　　去年四季度新增零售信贷-27亿元，对信贷增速有所拖累。预计主要是受疫情影响，居民消费场景受限、消费意愿也显著下行。其中小微贷款、一般消费贷款略有增长，而更加依赖线下消费的住房按揭贷款以及依赖消费场景的信用卡贷款呈现负增长的态势。
　　净息差逆势提升，好于预期，优于同业。去年四季度，招商银行净息差为2.37%，在高基数效应下同比下降11bp，对净利息收入增速有所拖累；但环比提升1bp，表现优异。具体来看：
　　①资产端收益率环比提升2bp。主要是因为：一是投资类资产收益率环比提升3bp，并且投资类资产占生息资产的比例也略有提升，预计主要是去年四季度债券市场利率上行的影响；二是存拆放同业和其他金融机构款项收益率环比提升45bp，并且连续两个季度大幅上行，预计主要是受美联储持续加息影响，外币存拆放同业和其他金融机构款项收益率提高。此外，贷款收益率环比仅下降2bp，下行幅度有所收窄。
　　②负债成本率环比提升1bp。一是存款定期化趋势影响下，存款成本略上行1bp；二是受去年四季度经济预期好转的影响，同业资金成本上行，这部分相关的同业和其他金融机构存拆放款项成本率环比提升15bp。
　　③展望2023年，在存量按揭贷款重定价的影响下，资产端收益率仍存在下行压力，同时新投放资产端收益率预计短期处于低位运行。但在经济持续复苏的背景下，企业资金活化率将逐步提升，企业结算资金等低成本的对公活期存款有望恢复增长，预计招行存款成本有改善的空间。整体来看，净息差压力小于2022年，并有望逐步缓解。
　　非息收入增速放缓对营收形成拖累。去年四季度，招行非息净收入同比增速-10.2%，较2022Q3增速下降10个百分点，主要是受债市波动的影响，公允价值变动损益亏损扩大以及投资收益同比减少所致。考虑到招行于去年初积极加仓高票息中短期中国政府债券，并于三季度末展开止盈操作，获得了良好收益。四季度利率波动对招行的影响小于其他可比同业。
　　去年四季度，招行手续费及佣金净收入同比增速为-1%，较2022Q3增速提升3.8个百分点。主要是因为财富管理手续费收入同比降幅收窄、信用卡收入增长加快所驱动。其中：①去年资本市场大幅波动，代理基金收入仍同比明显下降；②去年底理财净值回撤加大，招银理财管理的理财产品余额2022年11月末和12月末分别环比下降4.88%和5.60%，预计对代销理财收入增速形成拖累；③受持续压降融资类信托产品影响，代理信托销量及代销费率有所下降，相关收入增速明显下行；④受益于客户保障需求上升，期缴保险销量及费率均同比提升，去年四季度代理保险收入继续向好；⑤信用卡收入增加预计主要是因为交易量上升带动相关交易收入改善。
　　资产质量略有波动，但仍处于较优水平。去年末，招商银行（集团口径）不良率为0.96%，环比提升1bp；关注率为1.21%，环比提升7bp；逾期率为1.29%，环比提升8bp。各项指标绝对值尚处于行业较低水平，但受去年疫情、经济下行压力上升等因素的影响，资产质量略有波动，具体来看（以下数据用招商银行本公司口径作具体说明）：
　　①对公信贷资产质量趋势向好，零售信贷略有承压。去年四季度末，一般公司类贷款不良率、关注率、逾期率均有不同程度的下行。目前招商银行企业端的信用风险压力主要在部分高负债房地产客户及个别经营不善的公司客户大额风险暴露，但考虑到过去一年内对公信贷总额投放加快，各项对公信用风险指标均有所下降。
　　零售信贷各项资产质量指标均有所上升，一是受经济下行压力增加的影响，小微企业生产经营面临较大困难，对小微贷款资产质量管控带来一定的压力和挑战，并且考虑到

研究报告全文：2023年03月26日公司动态分析招商银行600036SH证券研究报告高性价比在逐步凸显招商银行2022年报点评全国性股份制银行投资评级买入-A事件招商银行公布2022年年报2022年营收增速为408维持评级拨备前利润增速为38归母净利润增速为1508业绩实现稳6个月目标价486元健增长我们点评如下股价2023-03-243443元去年四季度招商银行归母净利润增速为1818呈现逐季提升的态势其中规模扩张成本支出放缓拨备计提压力同比减交易数据轻税收优惠是利润增长的主要驱动因素而净息差同比收窄总市值百万元86831928非息收入增长放缓则对业绩形成拖累流通市值百万元71025456总股本百万股2521985生息资产实现平稳增长去年四季度招行生息资产日均余额口径同比增长102较2022Q3增速下降07个百分点全流通股本百万股206289412个月价格区间26824739元年规模增速均较为稳健从新增资产的结构来看信贷投放有所放缓投资类资产配置明显增加预计主要是因为去年四季度疫情影响导致整体信贷需求偏弱叠加债券市场利率上行招行通股价表现过加大金融资产投资力度缓解资产投放的压力并把握住债市招商银行沪深300波动带来的阶段性机会122从信贷结构来看呈现对公强零售弱的现象以招商银行本公司-8口径数据为例去年四季度新增信贷613亿元其中一般公司类贷款-18新增899亿元成为信贷增长的主要驱动因素预计主要是因为招行-28-38去年11月开启2023年的开门红行动资产投放提前布局加大对新2022-032022-072022-112023-03老基建新动能专精特新绿色优质城市圈区域的优质行业企业资料来源Wind资讯资产组织力度在企业信贷投放好转的背景下招行去年四季度明显升幅1M3M12M压降了票据规模相对收益-73-105-195绝对收益-81-53-248去年四季度新增零售信贷-27亿元对信贷增速有所拖累预计主要是受疫情影响居民消费场景受限消费意愿也显著下行其中小微李双分析师贷款一般消费贷款略有增长而更加依赖线下消费的住房按揭贷款SAC执业证书编号S1450520070001以及依赖消费场景的信用卡贷款呈现负增长的态势lishuang1essencecomcn陈惠琴联系人净息差逆势提升好于预期优于同业去年四季度招商银chenhq2essencecomcn行净息差为237在高基数效应下同比下降11bp对净利息收相关报告入增速有所拖累但环比提升1bp表现优异具体来看业绩平稳增长维持高2023-01-15资产端收益率环比提升2bp主要是因为一是投资类资产收益率ROE招商银行2022年业绩环比提升3bp并且投资类资产占生息资产的比例也略有提升预计快报点评主要是去年四季度债券市场利率上行的影响二是存拆放同业和其他基本面表现平稳招商银行2022-10-30金融机构款项收益率环比提升45bp并且连续两个季度大幅上行2022年三季报点评预计主要是受美联储持续加息影响外币存拆放同业和其他金融机构款项收益率提高此外贷款收益率环比仅下降2bp下行幅度有所收窄本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司动态分析招商银行负债成本率环比提升1bp一是存款定期化趋势影响下存款成本略上行1bp二是受去年四季度经济预期好转的影响同业资金成本上行这部分相关的同业和其他金融机构存拆放款项成本率环比提升15bp展望2023年在存量按揭贷款重定价的影响下资产端收益率仍存在下行压力同时新投放资产端收益率预计短期处于低位运行但在经济持续复苏的背景下企业资金活化率将逐步提升企业结算资金等低成本的对公活期存款有望恢复增长预计招行存款成本有改善的空间整体来看净息差压力小于2022年并有望逐步缓解非息收入增速放缓对营收形成拖累去年四季度招行非息净收入同比增速-102较2022Q3增速下降10个百分点主要是受债市波动的影响公允价值变动损益亏损扩大以及投资收益同比减少所致考虑到招行于去年初积极加仓高票息中短期中国政府债券并于三季度末展开止盈操作获得了良好收益四季度利率波动对招行的影响小于其他可比同业去年四季度招行手续费及佣金净收入同比增速为-1较2022Q3增速提升38个百分点主要是因为财富管理手续费收入同比降幅收窄信用卡收入增长加快所驱动其中去年资本市场大幅波动代理基金收入仍同比明显下降去年底理财净值回撤加大招银理财管理的理财产品余额2022年11月末和12月末分别环比下降488和560预计对代销理财收入增速形成拖累受持续压降融资类信托产品影响代理信托销量及代销费率有所下降相关收入增速明显下行受益于客户保障需求上升期缴保险销量及费率均同比提升去年四季度代理保险收入继续向好信用卡收入增加预计主要是因为交易量上升带动相关交易收入改善资产质量略有波动但仍处于较优水平去年末招商银行集团口径不良率为096环比提升1bp关注率为121环比提升7bp逾期率为129环比提升8bp各项指标绝对值尚处于行业较低水平但受去年疫情经济下行压力上升等因素的影响资产质量略有波动具体来看以下数据用招商银行本公司口径作具体说明对公信贷资产质量趋势向好零售信贷略有承压去年四季度末一般公司类贷款不良率关注率逾期率均有不同程度的下行目前招商银行企业端的信用风险压力主要在部分高负债房地产客户及个别经营不善的公司客户大额风险暴露但考虑到过去一年内对公信贷总额投放加快各项对公信用风险指标均有所下降零售信贷各项资产质量指标均有所上升一是受经济下行压力增加的影响小微企业生产经营面临较大困难对小微贷款资产质量管控带来一定的压力和挑战并且考虑到小微信贷延期还本付息政策预计也延缓了部分小微信贷风险暴露的时间二是去年房地产行业下行居民住房按揭贷款还款压力上升但考虑到按揭贷款抵押物充足且稳中向好同时个人住房贷款关注余额中非逾期占比超过七成个人住房贷款业务整体风险可控三是去年居民就业收入和消费受到本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司动态分析招商银行冲击部分客户还款能力及还款意愿受到影响一般消费信贷类业务信用卡业务资产质量均有所波动其中信用卡受到的影响更大展望2023年招商银行零售信贷资产质量趋势预计将有所改善房地产风险仍在暴露去年末招商银行本公司口径对公房地产不良率为399环比上升67bp其中不良贷款余额环比上升1794亿元对公房地产贷款环比压降133亿元房地产贷款总额下降导致不良率快速提升展望2023年随着政策对房地产供给和需求端的支持房地产市场预计企稳回升房企流动性紧张情况将有所缓解不良生成率环比同比均回升去年四季度招商银行单季不良生成率年化为119环比提升9bp同比上升26bp其中对公贷款不良生成率环比下降1bp零售信贷不含信用卡不良生成率环比提升12bp信用卡不良生成率环比提升24bp但信用卡目前不良生成状况仍优于2020疫情爆发阶段信贷减值损失计提力度加大但结构变化驱动整体拨备计提压力减轻2022年信用风险压力上升并未放缓招行对信贷减值损失计提的力度2022年全年计提的贷款减值损失同比增长222020年-2021年在当时信用风险压力减轻的阶段招商银行加大非信贷减值损失计提2022年则基于同业融资类业务与金融投资类业务资产质量相对稳定根据其实际风险情况冲回部分信用风险损失准备信贷减值损失计提结构的变化驱动招商银行去年广义口径的信用成本下行带动归母净利润增速持续回升零售业务增速略有放缓2022年权益市场大幅波动理财市场在年底也出现较大净值回撤财富管理业务发展逆风而行对招行零售业务获客AUM增长都带来一定的压力往前看居民信心修复仍需要时间但资本市场预计震荡上行招行财富管理业务预计也将改善投资建议展望2023年压制招商银行基本面的负面因素在明显缓解随着消费复苏地产政策发力招商银行零售业务的优势房地产信用风险的改善将对基本面产生正向驱动我们预计公司2023年营收增速为525利润增速为1413给予买入-A的投资评级6个月目标价为486元相当于2023年13XPB风险提示宏观经济复苏不及预期TableFinance1财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入331253344783362898400696445218营收增速140440852510421111拨备前利润214528222679234755259066287542拨备前利润增速144438054210361099归母净利润119922138012157515179995207536归母净利润增速23201508141314271530每股净收益元476547625714823每股净资产元29293306373842324801本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司动态分析招商银行利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E净资产收益率15031517156215991648总资产收益率136142146149153市盈率724629551482418市净率118104092081072股息率442505576658759数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司动态分析招商银行图12022年四季度招商银行业绩增长因素拆分2048218181816141096121016-4861086-5174227202022Q4规净非成拨税模息息本备收润增差收增净长扩入速利大资料来源公司公告安信证券研究中心图2招商银行单季度生息资产增速新增生息资产规模单季度生息资产余额平均增速21Q422Q122Q222Q322Q4贷款和垫款11890939882投资89176217214243存放中央银行款项8655335728存拆放同业和其他金融机构款项897204-42-59生息资产108103106109102单季度生息资产余额新增规模亿元21Q422Q122Q222Q322Q4贷款和垫款148913349851472764投资75094393510181418存放中央银行款项266212-152-29123存拆放同业和其他金融机构款项8443879-865-28生息资产25892926184715962277资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司动态分析招商银行图3招商银行单季度新增信贷规模本公司口径单季度末贷款同比增速21Q4末22Q1末22Q2末22Q3末22Q4末公司贷款700367113510541142票据贴现31034720267818221975零售贷款1124810774712574小微贷款18131040127912611232个人住房贷款792622445359112信用卡贷款1255933723619525消费贷款31141355320929462964其他-5017-1821-4145-3510-3057贷款总额11039021062930892单季度新增信贷亿元21Q422Q122Q222Q322Q4公司贷款663762640-151899票据贴现-27458145075-259零售贷款354360641714-27小微贷款4730217717636个人住房贷款291974151-36信用卡贷款8-165307370-71消费贷款4015112812955其他-32-24-12-12-12贷款总额74317031731638613资料来源公司公告安信证券研究中心图4招商银行单季度净息差262562625325225125248247246245252412423723723624232320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司动态分析招商银行图5招商银行单季度生息资产结构收益率单季度生息资产结构平均余额口径2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4贷款和垫款652645643648640投资209213219226236存放中央银行款项6464616060存拆放同业和其他金融机构款项7578776664单季度生息资产收益率2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4贷款和垫款464468455448446投资333328324321324存放中央银行款项144141149157162存拆放同业和其他金融机构款项208211178204249生息资产397397386386388资料来源公司公告安信证券研究中心图6招商银行单季度计息负债结构成本率单季度计息负债结构平均余额口径2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4客户存款78378079822083528413同业和其他金融机构存拆放款项13181225118711681163应付债券552517427330272向中央银行借款275162150134137租赁负债018017016016015单季度计息负债利率2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4客户存款144146152154155同业和其他金融机构存拆放款项167165158158173应付债券299291295308309向中央银行借款268236235235219租赁负债390403408380328计息负债160158161161162资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司动态分析招商银行图7招商银行单季度手续费及佣金净收入增速结构单季度手续费及佣金收入增速2022Q12022Q22022Q32022Q4净手续费及佣金收入549-137-483-102财富管理手续费及佣金收入-1111-490-2588-1385代理基金收入-5853-3162-5019-3285代销理财收入29681421640-2214代理信托计划收入-4851-5058-4343-4438代理保险收入616261593637867代理贵金属收入-98462666736000910000代理证券交易收入-2325-4839-1623-1802银行卡手续费收入-5982356结算清算手续费收入1202635资产管理手续费收入47551625371037托管业务佣金收入1132158661659单季度手续费及佣金收入占比2022Q12022Q22022Q32022Q4财富管理手续费及佣金收入3381315427122531代理基金收入560653734623代销理财收入572646739630代理信托计划收入398396373365代理保险收入17741312727782代理贵金属收入001062037044代理证券交易收入077087102087银行卡手续费收入1813191021072608结算清算手续费收入1447125414861692资产管理手续费收入1053115412531436托管业务佣金收入529527560647资料来源公司公告安信证券研究中心图8招商银行本公司口径各项贷款不良率不良率本公司口径2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4贷款总额093093094094095一般公司贷款131133135138125零售贷款082082083083090小微贷款062057063060064个人住房贷款028027027029035信用卡贷款165172167167177消费贷款102103105095108其他个人贷款685767808842910资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司动态分析招商银行图9招商银行本公司口径关注率关注率本公司口径2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4贷款总额083093098111115一般公司贷款056078093118103零售贷款112118119126142小微贷款032037038037040个人住房贷款036055063072075信用卡贷款306302287294341消费贷款032032035036043其他个人贷款078070068077080资料来源公司公告安信证券研究中心图10招商银行本公司口径逾期率逾期率本公司口径2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4贷款总额106110116119127一般公司贷款100112128133123零售贷款125126128131150小微贷款055057065064073个人住房贷款028030034040050信用卡贷款319326313311355消费贷款111112115108126其他个人贷款689777809847918资料来源公司公告安信证券研究中心图11招商银行对公房地产贷款不良率不良贷款变化本公司口径对公房地产不良贷款亿元对公房地产不良率1404540120351003080256020154010200500019Q420Q220Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司动态分析招商银行图12招商银行各项贷款单季度年化不良生成率本公司口径全部贷款不良生零售不含信用信用卡不良生成对公不良生成率成率卡不良生成率率2019Q11071612019Q21141292019Q31051002019Q41010682020Q10850250344092020Q21691560615802020Q31351140504832020Q41080460484622021Q10950740213822021Q20930690303602021Q30930650363502021Q40930310533762022Q11161090274222022Q21110770404422022Q31100880374142022Q4119087049437资料来源公司公告安信证券研究中心图13招商银行单季度信用减值损失计提的结构贷款减值损失非信贷减值损失10080604020020H120Q320Q421H121Q321Q422Q122Q222Q322Q4-20-40资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司动态分析招商银行图14招商银行各项零售业务指标变化2021-122022-032022-062022-092022-12零售客户数亿户173176178182184较上年末增速949932788769636零售AUM亿元107592113393117177119596121230较上年末增速20301818173515281268零售人均AUM元6219264428658306571265886金葵花以上客户数万户3672038945402364094541434较上年末增速18381751170815411284金葵花以上客户AUM亿元8836492563957149760498666较上年末增速20301746164314441166金葵花客户人均AUM万元241238238238238私行客户数户122064125138130029133388134800较上年末增速22091708161513901043私行客户AUM亿元3393935008364793741037924较上年末增速22321732165714561174私行客户人均AUM万元27802798280528052813资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司动态分析招商银行单击或点击此处输入文字财务报表数据及估值汇总财务预测2021A2022A2023E2024E2025E财务预测2021A2022A2023E2024E2025E利润表业绩增长净利息收入203919218235237151270352304913净利息收入增速102170286714001278净手续费收入94447942759391798613108474净手续费增速1882-018-0385001000其他非息收入3288732273318313173131831净非息收入增速2075-062-063365764营业收入331253344783362898400696445218拨备前利润增速144438054210361099税金及附加27723005321335143952归属母公司净利润增速23201508141314271530业务及管理费109727113375119756132230146922盈利能力其他业务成本43805681508858396689ROAE15031517156215991648营业外净收入154-43-86-47-113ROAA136142146149153拨备前利润214528222679234755259066287542RORWA228250261259269资产减值损失6596256751347963032323632生息率375368363365366税前利润148173165113198723227083261829付息率159159159156154所得税2733925819397454541752366净利差216209204210211税后利润120834139294158978181667209463净息差232225220224225归属母公司净利润119922138012157515179995207536成本收入比33123288330033003300资产负债表资本状况存放央行567208603027693481797503927439资本充足率17481777174117381740同业资产799372631598687733727986712826核心资本充足率14941575156215761595贷款总额55700346051459695917877571318664956风险加权系数60155416579057405649贷款减值准备246104261476258569251136240681股利支付率32013176317631763176贷款净额53353915807154670060975059958424275资产质量证券投资22003872791360290805932821533861452不良贷款余额5086258004627526074958959其他资产346663305773386269431612470165不良贷款净生成率061080061050040资产合计924902110138912113761511274524914396157不良贷款率091096090078068央行借款159987129745958686494548217拨备覆盖率4838745079412054134040822同业负债1081328945624101880010264991012621拨贷比442432372324278存款余额6385154759057987291661003854111674105流动性应付债券44664522382110569825550-114815贷存比87237972797277277422其他负债310226294905363430402024444786贷款总资产60225969611760866019负债合计83833409184674103129611155755813064915生息资产总资产99029911991298729849股东权益合计865681954238106319011876911331242估值指标每股指标PE724629551482418EPS476547625714823PB118104092081072BVPS29293306373842324801PPPOP4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