我们认为，招商银行持续巩固零售护城河，表内负债优势和表外财富业务的核心优势延续，前期管理层变动以及资产投放承压等估值压制因素逐步消退，未来受益于地产消费回暖以及财富管理长期趋势向好，优秀基本面支撑估值溢价，零售龙头价值回归，建议投资者重点关注。
　　 ROE长期领先的背后是稳定的高息差、高中收和优异的资产质量，表内外享受估值溢价。表内，得益于零售先发优势，高存款占比、高活期存款占比带来低成本负债，资产端维持低风险偏好的同时获得高净息差，最终实现“高息差-低不良”的良性循环。表外，依托强大的零售客户群体和成熟的管理模式，大财富管理相关手续费收入增速强劲，中收、非息占比不断提升，轻资本、弱周期属性愈发凸显。
　　前期股价估值大幅调整，一是管理层变动风波，引发市场对于经营不确定性的担忧，我们认为，王良行长上任后多次强调战略的延续性和经营的稳定性，招行市场化方向不会改变，零售战略地位不会动摇，降费对财富管理影响短期可控，市场担忧可逐渐消解。二是经济衰退、地产消费低迷，资产荒背景下招行资产投放放缓，业绩阶段性承压。我们认为，随着经济复苏，招行零售优势有望再次凸显，规模增长和资产质量两端将同时受益，业绩恢复高增。短期负面因素并未影响到招行表内外核心优势，当前估值具备修复提升空间。
　　未来重点关注（1）零售需求回升：疫情约束放开、地产消费刺激政策加码，居民超额储蓄转化消费投资的动力上升，零售消费类贷款需求回升，招行预计更为受益。（2）地产风险缓释：地产不良生成高峰已过，政策利好加持下风险继续大幅恶化的概率较低，对招行报表的影响边际递减。随着稳地产政策效果显现，市场悲观预期修正，估值也将修复回升。（3）资本市场回暖：以基金代销为代表的财富管理收入将恢复性增长，保有量领先的招行更为受益。中长期来看，国内财富管理依然是一片蓝海，招行仍将在财富管理赛道占据领先地位。
　　盈利预测与投资建议：预计23/24年归母净利润增速为14.0%/15.1%，EPS为6.10/7.04元/股，BVPS为37.41/42.57元/股，最新A股收盘价对应23/24年PB为1.1X/0.9X，对应23/24年PE为6.6X/5.7X。前期严重超跌，目前估值步入修复通道，参考14年以来PB估值中枢约1.44X，给予23年A股1.5倍PB，合理价值56.12元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值67.68港币/股（采用的港币兑人民币汇率为0.8624），均给予“买入”评级。
　　风险提升：（1）宏观经济超预期下行，导致部分行业不良高发，资产质量大幅恶化。（2）疫情反复超预期，限制居民流动和消费，影响零售贷款投放。（3）大财富管理业务开展不及预期，拖累中收表现。

研究报告全文：TablePage公司深度研究股份制银行证券研究报告招商银行TableTitle公司评级TableInvest买入-A买入-H600036SH03968HK当前价格4038元4870港元零售龙头银行价值回归合理价值5612元6768港元前次评级买入买入TableSummary报告日期2023-01-19核心观点注除非特别注明本篇报告货币均为人民币我们认为招商银行持续巩固零售护城河表内负债优势和表外财富基本数据TableBaseInfo业务的核心优势延续前期管理层变动以及资产投放承压等估值压制股票代码600036SH03968HK因素逐步消退未来受益于地产消费回暖以及财富管理长期趋势向好总股本百万股25219852521985优秀基本面支撑估值溢价零售龙头价值回归建议投资者重点关注流通股本百万股25219852521985长期领先的背后是稳定的高息差高中收和优异的资产质量表ROE总市值百万1018377元1228206港元内外享受估值溢价表内得益于零售先发优势高存款占比高活一年内最高低价5276-2682元7020-2580港元期存款占比带来低成本负债资产端维持低风险偏好的同时获得高净30日日均成交量百万股50612063息差最终实现高息差低不良的良性循环表外依托强大的零-30日日均成交额百万1928元936港元售客户群体和成熟的管理模式大财富管理相关手续费收入增速强劲近3个月涨跌幅33445510中收非息占比不断提升轻资本弱周期属性愈发凸显前期股价估值大幅调整一是管理层变动风波引发市场对于经营不相对市场TablePicQuote表现确定性的担忧我们认为王良行长上任后多次强调战略的延续性和经营的稳定性招行市场化方向不会改变零售战略地位不会动摇8-2降费对财富管理影响短期可控市场担忧可逐渐消解二是经济衰退0122032205220722092211220123-13地产消费低迷资产荒背景下招行资产投放放缓业绩阶段性承压-23我们认为随着经济复苏招行零售优势有望再次凸显规模增长和-33资产质量两端将同时受益业绩恢复高增短期负面因素并未影响到-43招商银行沪深300招行表内外核心优势当前估值具备修复提升空间未来重点关注1零售需求回升疫情约束放开地产消费刺激政策加码居民超额储蓄转化消费投资的动力上升零售消费类贷款需求分析师TableAuthor倪军SAC执证号S0260518020004回升招行预计更为受益2地产风险缓释地产不良生成高峰已过政策利好加持下风险继续大幅恶化的概率较低对招行报表的影021-38003646响边际递减随着稳地产政策效果显现市场悲观预期修正估值也nijungfcomcn将修复回升3资本市场回暖以基金代销为代表的财富管理收入分析师屈俊将恢复性增长保有量领先的招行更为受益中长期来看国内财富SAC执证号S0260515030005管理依然是一片蓝海招行仍将在财富管理赛道占据领先地位SFCCENoBLZ443盈利预测与投资建议预计2324年归母净利润增速为1401510755-88286915EPS为610704元股BVPS为37414257元股最新A股收盘qujungfcomcn价对应2324年PB为11X09X对应2324年PE为66X57X分析师伍嘉慧SAC执证号S0260522070008前期严重超跌目前估值步入修复通道参考14年以来PB估值中枢约144X给予23年A股15倍PB合理价值5612元股按照当gzwujiahuigfcomcn请注意倪军伍嘉慧并非香港证券及期货事务监察委员会前AH溢价比例H股合理价值6768港币股采用的港币兑人民币的注册持牌人不可在香港从事受监管活动汇率为08624均给予买入评级风险提升1宏观经济超预期下行导致部分行业不良高发资产质量大幅恶化2疫情反复超预期限制居民流动和消费影响零售贷款投放3大财富管理业务开展不及预期拖累中收表现识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明128TablePageText招商银行公司深度研究目录索引一核心竞争优势5一ROE领先同业表内外享受估值溢价5二负债成本优势成就高息差-低不良良性循环7三大财富管理业务领先轻资本弱周期属性愈发凸显10二前期估值压制因素13一管理层变动风波引发市场担忧13二资产荒背景下资产投放表现较弱16三总结招行还是原来那个招行18三未来重点关注方向19一消费回暖零售需求回升19二房地产风险缓释市场悲观预期修正20三资本市场回暖财富管理赛道长期领先21四盈利预测与投资建议23五风险提示25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明228TablePageText招商银行公司深度研究图表索引图1ROE-PB5图2招行ROE长期领先同业6图3招行ROA长期领先同业6图4招行净息差领先同业7图5招行拥有与大行媲美的存款量价结构7图6招行存款结构7图7招行零售贷款结构7图8招行不良率长期保持低位9图9招行拨备覆盖率领先同业9图10零售AUM零售户均AUM2022H110图11私行AUM私行户均AUM2022H111图12销售机构代销公募基金保有规模亿元2022Q312图13招行代理类中收占比领先12图14招行财富管理类中收结构12图152022年招商银行股价走势元倍13图16第一大股东央企招商局持股比例长期低于3014图17市场化薪酬激励调动全行上行积极性14图18招行制造业贷款占总贷款比重偏低2022H115图19招行近几年新增零售贷款占新增贷款比例约6015图201819年东财尾佣及销售服务费占比接近7016图2122年招行代理基金费率占营收比重大幅降低16图2222年招行贷款投放承压17图232022Q1-3招商银行业绩驱动17图24招行盈利能力穿越周期18图25居民存款增长情况万亿元19图26居民收入增速下降消费倾向下降19图27招行信用卡贷款余额领先不良率低于同业20图2820年来每次消费服务下探都和疫情冲击直接相关20图2922Q3末公募基金保有量同比增速21图3022Q1-3招行中收驱动因拆分21图31理财规模总资产与财富管理业务占营收比重22图32中收占营收比重-PB22图332014年至今招行PBBand24表1ROE拆解低负债成本高中收低信用成本6表2计息负债结构日均收益率8表3生息结构资产日均收益率对比8表4资产质量核心指标对比2022H19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明328TablePageText招商银行公司深度研究表5招行贷款余额占比同比增速及增量来源拆解17表6房地产领域敞口相关指标亿元20表7关键指标假设23表8招商银行可比同业估值截至202311824识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明428TablePageText招商银行公司深度研究在前期发布的银行业2023年投资策略中我们提出2023年银行板块投资关键词切换为复苏与重估在经济复苏宏观环境回归稳定背景下银行板块整体会有明显绝对收益板块内战略清晰的银行将再次获得溢价在地产风险缓释疫情影响消退资本市场回暖等复苏相关情景下招商银行相对更为收益建议投资者重点关注我们认为招商银行持续巩固零售护城河表内负债优势和表外财富业务的核心竞争优势延续前期管理层变动以及资产投放承压等估值压制因素逐步消退未来受益于地产消费回暖以及财富管理长期趋势向好依然具备长期配置价值支撑估值溢价一核心竞争优势一ROE领先同业表内外享受估值溢价招行稳定高ROE的背后是稳定的高息差高中收和优异的资产质量表内外享受估值溢价表内得益于零售端先发优势造就的负债端护城河高存款占比高活期存款占比的负债结构给招行带来低成本负债在负债端低成本的条件下资产端摆布空间较大精耕零售贷款维持低风险偏好的同时获得较高的净息差最终实现高息差-低不良的良性循环表外依托强大的零售客户群体和成熟的综合化产品体系招行在大财富管理业务上具备领先优势大财富管理相关手续费收入增速强劲中收非息占比不断提升轻资本弱周期属性愈发凸显支撑估值溢价图1ROE-PB160宁波140招商120成都杭州100常熟南京PBLF苏州080张家港平安最新兰州无锡江阴瑞丰厦门齐鲁江苏青岛邮储苏农060紫金沪农兴业青农重庆西安光大中国工商建设长沙浙商农业交通郑州上海040北京贵阳华夏浦发中信渝农民生020500700900110013001500170019002100ROE2022Q1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明528TablePageText招商银行公司深度研究图2招行ROE长期领先同业图3招行ROA长期领先同业招商大行平均股份行平均招商大行平均股份行平均3500180160300014025001202000100080150006010000405000200000002015A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H12022Q12022H12022Q12022Q1-32022Q1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心表1ROE拆解低负债成本高中收低信用成本招商平安兴业大行宁波成都杭州南京招商平安兴业大行宁波成都杭州南京招商平安兴业大行宁波成都杭州南京单位2022Q1-32021A2020A营业收入373364258246276243235254376368268262290252229251368365270263279241226241利息净收入228257162185168194153148232255177195180203164166235270191200189195176166利息收入368449369342356403368370371449382345372411381394390478404353386390389409利息支出140193206157189209215222140194205151193208216228155208213152197195214243非利息收入144108095061108049082106145114092068110049065085134095079062090046050075中收107059049033032009036031107071052035045007028036101071050035043006027035净其他非息038049046028076040046076037043040033065041037049033025029027047040023041营业支出113100069068098058062070128100070080109060065076126110067076108060062071税金及附加003003003002002002002003003003003002002002002003003004003002002002002003管理费用110096067066096056060067125096067078107057063073123106064074106058060069PPOP253264187160177184174183244267197165180192165174237255202169171181164168资产减值损失071143061054061061081053075138081054068068082056082168100061059068091060利润总额182122126106116123093130168129116111112124083117155087102108112112073108所得税030025017017010016009021031027014019005013010020031019012018009013008016ROAA152097109089106107084109137102102092108110072098124069090090103100065092ROAE1619119113621091146116401321157415271282129011071464159910841399146785411701098138414789951364权益乘数106612321251121913781527157714481113125212691205136014501498143111821242130012271346148415291476数据来源Wind广发证券发展研究中心备注权益乘数单位为倍识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明628TablePageText招商银行公司深度研究二负债成本优势成就高息差-低不良良性循环招行的净息差水平一直稳定在大行和股份行前列招行非常重视活期存款的增长这是其保持低负债成本实现高净息差核心优势的重要前提通过做大AUM负债端低成本活期沉淀资金增多高存款占比高活期存款占比带来的低付息成本使得招行在资产端风险偏好保持审慎的前提下息差优势不断扩大资产端与负债端共振低负债成本能够给予资产端较高的配置自由度平衡好风险和收益的关系2014年以来招行贷款增长的主要驱动因素由对公贷款转为零售贷款零售贷款占比不断提高22Q3末贷款占生息资产的比重超过6250以上为零售贷款且以住房按揭贷款为主风险偏好较低与同业相比收益率不高图4招行净息差领先同业图5招行拥有与大行媲美的存款量价结构招商大行平均上市股份行平均90无锡400紫金85江阴瑞丰工商350招商苏农张家港80常熟300农业沪农250建设75中国西安成都浙商齐鲁200平安2022Q370青农150渝农光大长沙交通青岛南京10065苏州贵阳北京中信郑州050存款占比浦发厦门上海民生江苏重庆60杭州000宁波华夏兴业552009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2008A1301802302803302021H12022H12022Q1-3存款平均成本2022H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图6招行存款结构图7招行零售贷款结构对公定期存款对公活期存款个人贷款住房抵押贷款个人贷款经营贷款个人定期存款个人活期存款个人贷款信用卡个人贷款小微贷款4500个人贷款其他个人贷款4000800350070030006002500500200040015003001000200500100000002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12022Q12022Q1-32021Q1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明728TablePageText招商银行公司深度研究表2计息负债结构日均收益率招商平安兴业中信招商平安兴业中信招商平安兴业中信2019A2021A2022H1计息负债结构存款计息负债769676572668790679562655832725638627对公存款存款639744743793640740740795632732730780对公活期存款对公存款641349430534654400450476630396522441个人存款存款361256180207361260184205368268193217个人活期存款个人存款689354447349681315422319645309313387活期存款存款659350399495663378410443636372396475同业负债计息负债1381382531911359828018711194151277发行债券计息负债471551341085618914613240151115163计息负债平均成本率存款155223226210141204222200149205225204对公存款173217225204159196222196165195226201对公活期存款087061098118091065110130099076128131对公定期存款286301310290268280303267266267301273个人存款122242230232108230225212121234224216个人活期存款035030030028035029030026037029030027个人定期存款292351377326274324377297281315347293同业负债164215217234168210218243161196215221计息负债173232236229159221234225159216232222数据来源Wind广发证券发展研究中心表3生息结构资产日均收益率对比招商平安兴业中信招商平安兴业中信招商平安兴业中信2019A2021A2022H1生息资产结构贷款生息资产609611516603611633525610617641570586对公贷款贷款401356515485386326502481388333491514房地产行业贷款贷款7810280647294765982987372个人贷款贷款533602432423536624425423526584421433住房按揭贷款贷款254902662052479125320124786265194金融投资生息资产251262377282239265356292261255269369同业资产生息资产756253568837664361414378生息资产平均收益率贷款489665530531467623503499462600489488对公贷款398428457484384402433456385402397448个人贷款589820659638555749622593554754620587金融投资342304400367335301396340326280371327同业资产195287220195193285242195194277240201生息资产413475447447398495436424392486420416数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明828TablePageText招商银行公司深度研究得益于负债成本优势招行在资产端采取低风险偏好稳健扩表加上审慎风险管理不良率长期保持低位拨备覆盖率大幅领先同业22年以来不良略升拨备略降主要受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务影响但依然处于领先水平且目前不良生成压力也明显下降总结来说不同于资产端可以通过信贷投放快速扩大规模负债端存款需要日积月累优势一旦形成长期便难以被超越招行的负债端护城河十分明显图8招行不良率长期保持低位图9招行拨备覆盖率领先同业招商大行平均上市股份行平均招商大行平均上市股份行平均30060025050020040015030010020005010000002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2020A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2021A2018H12019H12020H12021H12022H12021Q12022Q12022Q32018H12019H12020H12021H12022H12022Q32022Q1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心表4资产质量核心指标对比2022H1逾期90天以上不不良贷款率关注贷款率不良生成率逾期贷款率信用成本拨贷比拨备覆盖率良贷款偏离度招商银行095101086116654014043245406浦发银行156215116215910815624715849中信银行131189116163727416925819715光大银行124184158196851116523418833华夏银行179286105206903016427115192民生银行173269134210825011524314074兴业银行115152129164839814128925130平安银行102132224171736424129529006数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明928TablePageText招商银行公司深度研究三大财富管理业务领先轻资本弱周期属性愈发凸显2021年起招行致力于打造大财富管理业务模式大客群聚焦优化客户获取和经营大平台搭建开放的产品平台和运营平台大生态打造条线和业务单元之间的飞轮效应由于较早布局零售招行零售客群基础先发优势明显近年来招行持续深化客户分层分类提升客户服务体验随着财富内涵不断扩充对高端客户的吸引力不断增强截至22H1末招行零售客户数达到178亿户AUM达到117177亿元其中金葵花及以上客户数40236万户对应AUM达到95714亿元私行AUM和户均AUM在所有银行中排名第一深挖高净值客户招行私行的户数并非业内最多但是总AUM和户均AUM是第一背后的原因是招行发展私行更重质量客户达标要求为月日均资产1000万元及以上力求挖掘高净值客户中更顶尖的一批招行私行的成功是多年零售战略不断积累的成果已形成坚固护城河其他银行想要实现弯道超车异常艰难招商银行和掌上生活两大App完成了从交易工具向经营平台的转变促进MAU与AUM有机融合22H1两大App的MAU达107亿户19个场景的MAU超过千万招商银行App累计用户数178亿户掌上生活App累计用户数132亿户用户活跃度持续领跑同业图10零售AUM零售户均AUM2022H1零售AUM亿元零售户均AUM万元右轴20000080018000065870016000060014000011717750012000010000040080000300600002004000010020000--数据来源各家银行财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1028TablePageText招商银行公司深度研究图11私行AUM私行户均AUM2022H1私行AUM亿元私行户均AUM万元右轴40000280530003500025003647930000200025000200001500150001000100005005000--数据来源各家银行财报广发证券发展研究中心强大的开放式财富管理平台和出众的产品精选能力是招行财富管理的制胜绝招2021年5月招行正式升级财富开放平台广泛链接全市场优质资管机构打造全新的大财富管理生态圈经过筛选后的入驻机构可以使用平台提供的交互算法和风控能力与招行共同经营客户招行作为平台方将从智能运营智慧风控等方面为合作伙伴赋能并依托丰富的资讯内容多样化的运营活动以及对标互金的产品体验实现对客户的投前投中投后全流程陪伴服务助其财富长期稳健积累截至22H1末招财号共引入126家资管机构报告期内共为客户提供财富资讯服务超过221亿次2022年上半年招行升级推出招商银行TREE资产配置体系为零售客户构建囊括活钱管理保障管理稳健投资和进取投资四类财富管理产品的专业配置方案仅上半年在该体系下进行资产配置的客户已经达到79680万户另外近年来招行自主研发五星之选摩羯智投指数通等创新功能产品不断将财富管理的专业护城河挖宽凿深根据中国证券投资基金业协会数据招行股票混合型公募基金保有规模长期位居榜首非货币市场公募基金保有规模仅次于蚂蚁金服识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1128TablePageText招商银行公司深度研究图12销售机构代销公募基金保有规模亿元2022Q3股票混合公募基金保有规模非货币市场公募基金保有规模900080007000600050004000300020001000-数据来源中国证券投资基金业协会广发证券发展研究中心对外以客户资金流为脉络有效连接客户投资端和融资端需求对内构建母行资管基金保险等全牌照融合的格局招行财富管理-资产管理-投资银行大财富管理价值循环链高效运转形成了零售一体一体两翼集团飞轮效应22年前三季度招行实现大财富管理中收财富管理资产管理托管39466亿元占中收比重接近52财富管理中收25590亿元占总中收比重约34其中代理基金收入5291亿元占比超过20大财富管理业务赋予招行相比同业更高的中收占比非息收入占比长期处于上市银行前列轻资本弱周期特征突出22Q3末招行中收占营收比重为286居上市银行第一代理业务中收占总中收比重为353领先于可比同业图13招行代理类中收占比领先图14招行财富管理类中收结构理财业务银行卡业务咨询顾问业务支付结算业务代理基金收入代理信托计划收入代理保险收入代理理财收入托管业务担保承诺业务代理业务其他代理贵金属收入及其他1001000909008080070700606005050040400303002020010100000数据来源各家银行财报广发证券发展研究中心数据来源各家银行财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1228TablePageText招商银行公司深度研究二前期估值压制因素一管理层变动风波引发市场担忧2022年4月18日田惠宇免去行长职务随后几天被通报接受审查调查招行股价大幅受挫仅过了一个月时间5月19日招行公告聘任王良为新行长王良行长也多次在公开场合强调战略和经营的稳定性消除市场不确定性10月8日中央纪委国家监委发布田惠宇被双开的通报引发市场对招行市场化和金融工作的人民性的质疑随后招行股价持续下跌10月13日招行A股收盘报价2989元为2016年2月25日以来首度破净当晚招行发布公告回应将继续保持战略稳定公司治理机制稳定经营管理稳定人才队伍稳定图152022年招商银行股价走势元倍招商银行股价招商银行右轴5500PB2001805000418田慧宇免去行长职务16014045001204000100分红派息108田慧宇双开通报0803500519王良任新行长06004030000201013股价破净招行公告回应2500000数据来源Wind广发证券发展研究中心担忧1市场化体制机制能否继续保持一直以来招行以市场化体制机制领先一是良好的公司治理机制成立之初就建立了董事会领导下的行长负责制董事会掌舵在公司经营上放手管理层去运作二是市场化的薪酬激励高管层不限薪员工人均薪酬靠前充分调动了员工积极性我们认为招行董事会领导下的行长负责制和市场化激励均未因行长更换而发生改变市场化体制机制的核心竞争优势就依然牢固董事会前瞻的战略眼光和管理层扎实的战略执行力持久的战略定力会持续为招行带来发展动力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1328TablePageText招商银行公司深度研究图16第一大股东央企招商局持股比例长期低于30图17市场化薪酬激励调动全行上行积极性1800前十大合计前十大中招商局集团实际控股1600800中信7001400招商21A6001200平安5001000民生400800光大宁波北京杭州南京300紫金郑州青岛600齐鲁浙商常熟工商张家港无锡200中国苏农厦门400华夏兴业瑞丰上海100高管薪酬前三合计百万元兰州贵阳邮储浦发沪农200江阴成都交通00建设渝农青农00028003300380043004800530058006300200912201706201106201203201212201309201406201503201512201609201803201812201909202006202103202112202209200612员工人均薪酬万元21A数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心担忧2如何平衡服务实体经济和零售为主战略招行作为一家零售特色鲜明的银行资产结构中投向实体占比偏低22H1末制造业贷款占总贷款比重64普惠型小微企业贷款占总贷款比重110与同业相比处在低位市场担心未来招行资产配置将更多向实体倾斜零售战略地位动摇影响基本面表现我们认为招行零售战略地位依然稳固服务实体与差异化发展并不矛盾22年上半年零售有效信贷需求不足的背景下招行在坚持风险定价原则的基础上阶段性适度加大了对公贷款投放且近7成集中在新动能绿色经济优质赛道制造业区域优势特色产业产业自主可控行业等五大产业升级趋势性方向22年下半年零售需求有所恢复后新增投放依然以零售为主截至22年三季度末新增零售贷款占新增总贷款比重为414较上半年末的284上升约13个百分点预计未来招行依然会保持过往零售约60的配置比例对公着力优化行业区域客户结构加大实体支持力度识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1428TablePageText招商银行公司深度研究图18招行制造业贷款占总贷款比重偏低2022H1制造业贷款亿元制造业总贷款右轴25000160140200001201001500080641000060405000382520-00数据来源Wind广发证券发展研究中心图19招行近几年新增零售贷款占新增贷款比例约60新增零售贷款亿元新增对公贷款不含贴票亿元新增零售贷款新增对公贷款不含贴票右轴6000700600500050040002014年提出一体两翼400300030020002001000100-000数据来源Wind广发证券发展研究中心担忧3财富管理代销降费的冲击双开通报提到田惠宇靠金融吃金融罔顾金融工作的人民性引发市场对识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1528TablePageText招商银行公司深度研究招行财富管理业务降费的担忧主要冲击的是基金代销收入中的渠道费向客户收取的认购申购赎回等费用我们认为降费的负面影响相对可控一方面代理基金收入中预计以依托保有量的尾佣为主参考东方财富2018-2019年尾佣占比接近70对于招行来说2022年前三个季度代理基金收入占营收的比重已经降至2以下测算代理基金年化综合费率代理基金收入期初期末平均非货基保有量也已经降至08-085略高于075假设管理费150收取50的尾佣意味着前三季度招行代理基金收入中绝大部分已是尾佣2020年招行就开始推行1折和0费率的基金差异化费率体系主动降低对渠道费的依赖在买方投顾转型趋势下尾佣及销售服务费占比会逐渐提高只要保有量保持稳定增长代理基金收入也能水涨船高另一方面招行财富管理综合能力强其他代理收入增长较快形成有效对冲22H1招行代理基金收入3474亿元同比下降47在保有量持续增长的情况下因客户权益配置减少导致渠道费大幅减少或是主因但同期代理理财保险收入增长较好总体中收表现韧性图201819年东财尾佣及销售服务费占比接近70图2122年招行代理基金费率占营收比重大幅降低代理基金收入非货基保有量年化认购申购赎回等费用尾佣和销售服务费代理基金收入营收10060049190500803984123724007060300200188194176502002354010016917730142085080084075200001002020Q1-32019A2018A2017A数据来源公司公告广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二资产荒背景下资产投放表现较弱22年宏观经济下行有效信贷需求不足资产荒背景下招行资产投放相应放缓一是房地产行业去杠杆地产销售低迷新增涉房贷款投放明显下降22H1招行新增对公房地产行业贷款占新增贷款比重为-12新增住房按揭贷款占新增总贷款比重仅38过去住房按揭贷款一直是招行零售贷款重要的投向即使在21年新增占比也高达18420年之前均在30左右二是疫情冲击反复消费类零售需求相对疲弱投放不及预期22H1招行新增信识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1628TablePageText招商银行公司深度研究用卡贷款占新增贷款比重为39尽管这几年信用卡风险仍在高位招行信用卡扩张策略趋于审慎稳健但一直也保持着较高的投放规模22年消费低迷信用卡等消费类贷款需求以及投放均面临较大的压力三是基建财政相关的逆周期资产占比相对较低22H1招行新增基建贷款占新增贷款比重为78新增租赁商服贷款占新增贷款比重为18投向比例相较于对公其他行业不高同样也低于国有大行以及城商行四是坚持风险偏好不降低即使面临零售需求不足对公投放也只是适度增加了配置且更多集中在优选行业优选区域和优选客户资产投放坚持风险定价的原则并没有做下沉因此规模增速放缓对业绩驱动贡献下降我们认为招行零售优势仍在随着经济复苏消费地产回暖相关资产投放会回归强势同时与同业相比招行轻资本弱周期的非息收入占比高且持续上升未来业绩增长对规模扩张依赖度会越来越低图2222年招行贷款投放承压图232022Q1-3招商银行业绩驱动350成都161441423001412250宁波9610杭州长沙南京8200齐鲁苏州郑州张家港瑞丰6常熟江苏浙商末贷款增速苏农150厦门农业青岛紫金建设4平安兴业邮储工商22Q3中国渝农商贵阳2无锡重庆江阴100沪农商中信交通上海光大0兰州华夏西安北京招商生净净其税成拨有净少归50息息手他金本备效利数母青农商浦发资差续收及收计税润股净民生产费支附入提率东利00规收加比净润模入利30080013001800润22Q1-3贷款增量21A贷款增量数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心表5招行贷款余额占比同比增速及增量来源拆解2017A2022H12017A2018A2019A2020A2021A2022H12017A2018A2019A2020A2021A2022H1余额占比同比增速增量占比个人贷款50152115912517613511479807609634592567284住房按揭234234144114193150784434625932231018438经营贷881031031211581721811279610399130159133信用卡1381442011711661131257227122917114017339其他41402364614936148209931841125074对公贷款4673886266726166100321299230214247415识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1728TablePageText招商银行公司深度研究制造业7564-10562-7482178299-10345-374093136批发和零售业6228-34-228-45-80-17152-26-137-14-24-0555基建1131241962121141701069121823310017212578地产73671472131646128-18110151934220-12租赁3931345-85375-10612772117-3285-343618其他1057404390426-308105390319-22141票据贴现3391-250292509463304268-12792137194186301数据来源Wind广发证券发展研究中心三总结招行还是原来那个招行前期股价估值大幅调整更多反映是市场层面对于经营不确定性的担忧以及经济衰退背景下业绩的周期性波动我们认为这两个变量均已发生改变近期在股价估值上也有所反应一方面王良行长上任后多次强调战略的延续性和经营的稳定性招行市场化方向不会改变零售战略地位不会动摇降费对财富管理影响短期可控市场担忧逐渐消解另一方面随着经济复苏招行零售优势有望再次凸显规模增长和资产质量两端将同时受益进一步增强经营稳定性业绩恢复高增长期来看招行表内外核心优势不改也将持续享受估值溢价图24招行盈利能力穿越周期45招商银行ROAEGDP现价累计同比右轴40352021年30模式大财富管理的业务302014年延续二次转型模式数字化的运营模一体两翼轻型银行式开放融合的组织模25式2015102010年提出二次转型2004年提出一次转型2017年轻型银行下半降低资本消耗提高贷款定价能力控制财5将零售银行业务作为发展场务成本增加价值客户和确保风险可控的战略重点打造金融科技银行0-52001-122008-122000-122001-062002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06-10数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1828TablePageText招商银行公司深度研究三未来重点关注方向一消费回暖零售需求回升2022年全年累计新增居民存款1784万亿元同比多增794万亿元创历史新高居民部门超额储蓄核心原因是疫情冲击下居民收入增速下降且对未来不确定性上升从而增加了预防性储蓄同时由于疫情反复破坏消费场景房地产市场景气度低迷以及资本市场表现欠佳等因素居民消费和投资受到影响也带来了居民被动储蓄的增加在这一过程中对于银行来说一方面零售消费类含信用卡贷款需求疲弱同时按揭贷款还受房地产市场景气度影响另一方面存款增长较好但存款定期化趋势加剧从而增加负债成本管控难度和稳息差的压力我们认为当前随着疫情约束放开房地产以及消费刺激政策加码经济持续复苏居民超额储蓄转化为消费投资的动力会上升但居民购房需求预计相对有限对于招行来说居民消费回暖背景下零售优势将再次凸显尤其是消费类含信用卡贷款相对收益长期以来招行在信用卡业务的增长方面信用卡技术创新用户体验风险管理等方面均领先于同业外部环境向好的情况下也更能发挥自身的比较优势取得更好的业务成绩与此同时超额储蓄释放的过程存款活化程度提高也会进一步强化招行负债优势进而支撑净息差表现图25居民存款增长情况万亿元图26居民收入增速下降消费倾向下降新增居民存款同比多增城镇居民人均可支配收入累计同比20城镇居民人均消费性支出累计同比1784250015200015001079410005351260250500160099076009035026000-035022056-5001351402014-042003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-12-5-1000-1500数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1928TablePageText招商银行公司深度研究图27招行信用卡贷款余额领先不良率低于同业图2820年来每次消费服务下探都和疫情冲击直接相关350服务业生产指数当月同比月全国居民人均消费支出累计实际同比季300民生4000社会消费品零售总额当月同比月交通兴业250北京南京3000工商郑州渝农商平安200浦发中国中信2000上海邮储2022H1招商150建设1000农业100重庆000信用卡不良率050常熟-1000成都2020-032020-012020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11-2000000000500100015002000-3000信用卡贷款占总贷款比重2022H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二房地产风险缓释市场悲观预期修正近两年地产风险事件频发部分房企出现流动性问题市场对银行资产质量担忧上升地产敞口较高的股份行估值折价更为明显与同业相比招行房地产领域资产质量相对较好表外不承担信用风险的房地产敞口更高表内涉房贷款大部分是资产质量较好的个人按揭贷款对公房地产贷款中高信用评级客户占比超过八成85的房开贷分布在一二线城市城区贷款客户和区域结构保持良好招行22Q1开始主动做风险暴露对公房地产贷款不良率有所上升不良生成Q1见顶Q2Q3已经边际回落不良生成压力缓释同时风险拨备安全垫较厚地产行业拨贷比是全口径的3倍以上总体来看地产风险暴露对招行影响最大的时点已经过去在政策利好的加持下地产风险继续大幅恶化的概率较低对报表的影响应该也会不断边际递减随着稳地产政策效果逐渐显现地产企业债务进入有序暴露期地产销售逐步进入合理均衡值将从资产增长和风险控制两方面大幅降低银行经营压力提升市场信心修正市场悲观预期招行的估值也将修复回升表6房地产领域敞口相关指标亿元表内房地产表内对公房地占表内总其中房地占总贷款对公房地产个人按揭占总贷款个人按揭表外房地产领域敞口产领域敞口资产比重产对公贷款比重不良率贷款比重不良率领域敞口兴业银行16343527858733366981081106523170511212招商银行188174937508355259928213880234002731642022H1平安银行62433414668298092407728298770301092中信银行138183987482291658228998311962未披露10932021A兴业银行16533532161833687611081121225320491301识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2028