事件
　　2023年3月19日，瑞士银行宣布以30亿瑞士法郎收购瑞士信贷，瑞士金融市场监管局(FINMA)公告称，瑞信票面总额约160亿瑞士法郎的其他一级资本工具(AT1)将被减记为0且此举用意为增厚瑞信核心资本。
　　观点
　　瑞信AT1均为应急减记型债券，不具备转股条款，本次减记由生存能力事件触发：1）公布合并前，瑞信有13只存续AT1债券，损失吸收机制均被设置为减记而非转股，均属于应急减记型永续债。2）减记条款方面，债券发行报告指出当应急事件或生存能力事件触发后债券本金及应计利息均减记为0。应急事件指当期财务报表计算的核心一级资本充足率低于既定标准（7%或5.125%）。生存能力事件有两类，一是监管机构认定减记或转股能防止瑞信无法生存；二是瑞信接受了来自公共部门不可撤销的特别支持，否则将无法生存，任何一类发生都会引起全额减记。3）基于FINMA公告，其与瑞士联邦及瑞士国家银行合力促成了瑞信对瑞银的收购，为并购案提供了特殊的政府支持，故触发了全额减记。
　　发行报告昭示瑞信AT1存在优先减记风险，为债先于股被清零提供条款依据：1）本次合并中，瑞信股东能以每22.48股换1股瑞银股票，股东权益得到一定保障而AT1持有者“血本无归”，打破了损失吸收先股后债的惯例。2）瑞信发行报告指出，根据瑞士银行法，FINMA有权对瑞信启动重组程序并将AT1全额或部分转股/注销，在任何此类注销情况下，FINMA可能无需遵循任何优先顺序。本次合并系FINMA动用该项权力，开启了瑞银对瑞信的收购程序并在股本清零前全额减记AT1。
　　损失吸收顺序上巴III规定核心一级资本应首先承担损失，瑞信AT1优先减记仅为区域性特例，不必过度担忧：1）巴塞尔协议III规定银行普通股若要纳入核心一级资本，必须在发生任何损失时最先并按比例承担最大份额损失。2）基于巴塞尔委员会的监管一致性评估，全球19个地区中有11个对资本的定义与巴III一致；其余8个为大致符合（包含瑞士），或存在风险承担时先债后股的可能性，但仍需对当地相关制度细致研判。3）2023年3月20日，欧洲最高监管机构声明，在欧盟决议框架下普通股最先吸收损失，充分承担后再减记AT1，之后欧洲市场开始呈现回暖态势。4）因此，我们认为AT1优先减记风险的扩散具有区域性特质并且取决于个体银行资质，全球大部分地区银行吸收损失时仍以股权为先，故风险不会过度弥漫。海外AT1市场震荡一方面出于短期恐慌情绪及对AT1债发行受偿能力的担忧，另一方面系特殊条款关注度提升引发再定价，随着市场情绪平稳AT1债估值有望适度修复，长期来看需警惕瑞士等AT1能够优先注销的区域内相关债券的重新定价风险。
　　中国明确股权优先承担损失，预计对我国二永债市场影响有限：1）制度方面，资本管理办法明确“核心一级资本应首先并按比例承担绝大多数损失”，说明我国按常规先股后债的顺序吸收损失。2）减记风险方面，《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》规定二永债在发生无法生存触发事件时立即减记，其触发条件基本与瑞信的生存能力事件相同，为银保监会或相关部门认定若不进行减记、转股或公共部门注资、提供同等效力支持则该银行将无法生存，故我国二永债是否减记实际取决于银行资质及发生风险事件后国家监管态度，受瑞信事件影响有限。3）市场方面，瑞信宣布合并后二永债信用利差走势未呈现显著波动，侧面印证此次事件未明显波及我国二永债，或主要系中国金融系统相对安全稳定、防范系统性金融风险意识较强且商业银行资本盈余相对充沛所致，建议持续关注资本管理新规实行后银行资本充足率的变动情况。
　　风险提示：全球金融风险扩散；资本充足率超预期变动；债市异常波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230324瑞信事件或为区域性特例对国内银行AT12023年03月24日二永债影响有限证券分析师李勇TableSummaryTableTag事件执业证书S0600519040001010-665736712023年3月19日瑞士银行宣布以30亿瑞士法郎收购瑞士信贷瑞liyongdwzqcomcn士金融市场监管局FINMA公告称瑞信票面总额约160亿瑞士法郎的研究助理徐津晶其他一级资本工具AT1将被减记为0且此举用意为增厚瑞信核心资本执业证书S0600121110024观点xujjdwzqcomcn瑞信AT1均为应急减记型债券不具备转股条款本次减记由生存能力事件触发1公布合并前瑞信有13只存续AT1债券损失吸收机相关研究制均被设置为减记而非转股均属于应急减记型永续债2减记条款天阳转债领先的金融IT解方面债券发行报告指出当应急事件或生存能力事件触发后债券本金及决方案服务商应计利息均减记为0应急事件指当期财务报表计算的核心一级资本充足率低于既定标准7或5125生存能力事件有两类一是监管机2023-03-23构认定减记或转股能防止瑞信无法生存二是瑞信接受了来自公共部门海顺转债国内优秀的医药包不可撤销的特别支持否则将无法生存任何一类发生都会引起全额减装生产企业记3基于FINMA公告其与瑞士联邦及瑞士国家银行合力促成了瑞2023-03-23信对瑞银的收购为并购案提供了特殊的政府支持故触发了全额减记发行报告昭示瑞信AT1存在优先减记风险为债先于股被清零提供条款依据1本次合并中瑞信股东能以每2248股换1股瑞银股票股东权益得到一定保障而AT1持有者血本无归打破了损失吸收先股后债的惯例2瑞信发行报告指出根据瑞士银行法FINMA有权对瑞信启动重组程序并将AT1全额或部分转股注销在任何此类注销情况下FINMA可能无需遵循任何优先顺序本次合并系FINMA动用该项权力开启了瑞银对瑞信的收购程序并在股本清零前全额减记AT1损失吸收顺序上巴III规定核心一级资本应首先承担损失瑞信AT1优先减记仅为区域性特例不必过度担忧1巴塞尔协议III规定银行普通股若要纳入核心一级资本必须在发生任何损失时最先并按比例承担最大份额损失2基于巴塞尔委员会的监管一致性评估全球19个地区中有11个对资本的定义与巴III一致其余8个为大致符合包含瑞士或存在风险承担时先债后股的可能性但仍需对当地相关制度细致研判32023年3月20日欧洲最高监管机构声明在欧盟决议框架下普通股最先吸收损失充分承担后再减记AT1之后欧洲市场开始呈现回暖态势4因此我们认为AT1优先减记风险的扩散具有区域性特质并且取决于个体银行资质全球大部分地区银行吸收损失时仍以股权为先故风险不会过度弥漫海外AT1市场震荡一方面出于短期恐慌情绪及对AT1债发行受偿能力的担忧另一方面系特殊条款关注度提升引发再定价随着市场情绪平稳AT1债估值有望适度修复长期来看需警惕瑞士等AT1能够优先注销的区域内相关债券的重新定价风险中国明确股权优先承担损失预计对我国二永债市场影响有限1制度方面资本管理办法明确核心一级资本应首先并按比例承担绝大多数损失说明我国按常规先股后债的顺序吸收损失2减记风险方面关于商业银行资本工具创新的指导意见修订规定二永债在发生无法生存触发事件时立即减记其触发条件基本与瑞信的生存能力事件相同为银保监会或相关部门认定若不进行减记转股或公共部门注资提供同等效力支持则该银行将无法生存故我国二永债是否减记实际取决于银行资质及发生风险事件后国家监管态度受瑞信事件影响有限3市场方面瑞信宣布合并后二永债信用利差走势未呈现显著波动侧面印证此次事件未明显波及我国二永债或主要系中国金融系统相对安全稳定防范系统性金融风险意识较强且商业银行资本盈余相对充沛所致建议持续关注资本管理新规实行后银行资本充足率的变动情况风险提示全球金融风险扩散资本充足率超预期变动债市异常波动17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图1瑞信AT1债券按计价方式划分单位百万瑞士图2瑞信AT1债券按发行利率分单位百万瑞士法法郎只郎只1800010800061600097000851400060001200074650001000054000380004300060003240002000212000110000000USDCHFSGD3557710AT1票面总额百万瑞士法郎AT1票面总额百万瑞士法郎AT1债券个数只右轴AT1债券个数只右轴数据来源CreditSuisse官网东吴证券研究所数据来源CreditSuisse官网东吴证券研究所表1瑞信AT1债券减记触发事件梳理触发事件触发原则瑞信在相关财务报告公布日后的五个工作日内向资本工具持有人发出通知明确其当期财务报表所计算的核心一级资本充足率已经显著低于70针对高触发资本工具或5125针对低触发资本工具从而需要相应资本工具进行减记如果监管当局已事前明确了解瑞信将能够通过增资等方式恢复其核心一级资本充足率且认同相应方案则瑞信可免于发出通知并触发应急事件CSGoranySubstituteIssuerisrequiredtogiveHoldersaContingencyEventNoticewithintherequirednoticeperiodifasatanyReportingDatetheCET1RatiocontainedintherelevantFinancialReportisbelow7or5125percent应急事件NotwithstandingtheaboveiftheRegulatorbeingattheIssueDatetheSwissFinancialMarketSupervisoryContingencyAuthorityFINMAattherequestofCSGhasagreedonorpriortothepublicationoftherelevantFinancialReportEventthataWrite-downshallnotoccurbecauseitissatisfiedthatactionscircumstancesoreventshavehadorimminentlywillhavetheeffectofrestoringtheCET1Ratiotoalevelabove7or5124percentthattheRegulatorandCSGdeemintheirabsolutediscretiontobeadequateatsuchtimeCSGoranySubstituteIssuerwillnotberequiredtogiveHoldersaContingencyEventNoticeandnoContingencyEventinrelationtheretoshallbedeemedtohaveoccurredSubjecttotheaboveCSGoranySubstituteIssuerisrequiredtogiveHoldersaContingencyEventNoticenolaterthanthefifthbusinessdayafterthedateofpublicationoftherelevantFinancialReport监管部门通知瑞信由于提升瑞信资本充足率的一般性措施已不足或不可行瑞士监管当局认为减记将能确保瑞信不会破产或无法偿付其应付债务或无法持续经营因此监管当局决定根据相关法律和条款减记该资本工具同时对其他资本工具进行转股或者减记生存能力事件TheRegulatorhasnotifiedCSGthatithasdeterminedthatawritedownoftheNotestogetherwiththeconversionorViabilityEventwrite-downoffofholdersclaimsinrespectofanyandallotherGoingConcernCapitalInstrumentsTier1InstrumentsandTier2Instrumentsthatpursuanttotheirtermsorbyoperationoflawarecapableofbeingconvertedintoequityorwritten-downoffatthattimeisbecausecustomarymeasurestoimproveCSGscapitaladequacyareat27东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评thetimeinadequateorunfeasibleanessentialrequirementtopreventCSGfrombecominginsolventbankruptorunabletopayamaterialpartofitsdebtsastheyfalldueorfromceasingtocarryonitsbusinessor当能够提升瑞信资本充足率的一般性措施已不足或不可行瑞信接受了来自于公共部门不可撤销的非凡支持投入相关支持已经或将能够改善瑞信的资本充足率并防止瑞信陷入资不抵债破产或无法偿付到期债务无法继续展业的境地CustomarymeasurestoimproveCSGscapitaladequacybeingatthetimeinadequateorunfeasibleCSGhasreceivedanirrevocablecommitmentofextraordinarysupportfromthePublicSectorbeyondcustomarytransactionsandarrangementsintheordinarycoursethathasorimminentlywillhavetheeffectofimprovingCSGscapitaladequacyandwithoutwhichinthedeterminationoftheRegulatorCSGwouldhavebecomeinsolventbankruptunabletopayamaterialpartofitsdebtsastheyfalldueorunabletocarryonitsbusiness数据来源瑞信AT1债券发行说明书东吴证券研究所整理表2全球多个辖区针对商业银行的资本定义部分监管实施一致性评估结果国家现行规定是否符合巴塞尔协议III中的资本定义阿根廷符合巴西符合中国大陆符合中国香港符合印度符合墨西哥符合俄罗斯符合沙特阿拉伯符合新加坡符合南非符合土耳其符合澳大利亚大致符合加拿大大致符合欧盟大致符合印尼大致符合日本大致符合韩国大致符合瑞士大致符合美国大致符合注信息基于第一版巴塞尔协议III发布后巴塞尔委员会对全球多个辖区的首次监管实施一致性评估未考虑后续变动数据来源巴塞尔委员会东吴证券研究所整理37东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3中国二永债与瑞信AT1债券特殊条款比较中国二级资本债中国商业银行永续债瑞信AT1债券下列情况下在向持有人发出30-60天的赎回日期通在行使赎回权后发行人的资发行人自发行之日起5年后知后发行人可选择全部而非部分地赎回本金及应本水平仍满足银保监会规定有权于每年付息日含发行之计利息的监管资本要求的情况下日后第5年付息日全部或1在第一个可选赎回日或其后的任何利息支付经银保监会事先批准发行部分赎回债券在债券发行赎回条款日人可以选择在债券设置提前后如发生不可预计的监管规2如发生税务事件支付债券本金或利息时已经赎回权的计息年度的最后一则变化导致债券不再计入其或将要在下个付款日支付额外金额或相关税日按面值一次性部分或全他一级资本发行人有权全部3如发生资本事件监管规则变化导致债券不再部赎回债券而非部分地赎回债券计入其他一级资本及持续经营要求当无法生存触发事件发生时发行人有权在无需获得债券持在发生应急事件或生存能力事件后将发生减记票减记条款有人同意的情况下将债券的本金进行部分或全部减记据的全部本金将在减记日自动永久地减记为零当无法生存触发事件发生时发行人有权在无需获得债券转股条款-持有人同意的情况下将债券-的本金进行部分或全部转为普通股1应急事件当期财务报表所计算的核心一级资本充足率已经显著低于70针对高触发资本工具或5125针对低触发资本工具从而需要相应资无法生存触发事件是指以下两种情形的较早发生者本工具进行减记减记转股1银保监会认定若不进行减记发行人将无法生存2生存能力事件瑞士监管当局认为减记将能确触发事件2相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的保瑞信不会破产或无法偿付其应付债务或无法持支持发行人将无法生存减记部分不可恢复续经营因此监管当局决定根据相关法律和条款减记该资本工具同时对其他资本工具进行转股或者减记核心一级资本应首先并按比例承担绝大多数损失当同一触对发行人的清盘做出命令或通过有效决议时除重损失吸收发事件发生时应在其他一级资本工具全部减记或转股后再组合并等情况以外持有人对发行人提出的索赔顺序启动二级资本工具减记或转股排序普通股AT1T2非次级债务等注目前中国暂无具备转股条款的二级资本债数据来源银保监会二永债募集说明书CreditSuisse官网东吴证券研究所整理47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图32018-2022年中国商业银行资本充足率一级资本图42018-2022年中国四类商业银行资本充足率走势充足率核心一级资本充足率走势1619151714131512131111109982019-112018-032018-072018-112019-032019-072020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112020-032022-112018-072018-112019-032019-072019-112020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072018-03大型商业银行资本充足率资本充足率股份制商业银行资本充足率一级资本充足率城市商业银行资本充足率核心一级资本充足率农村商业银行资本充足率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图5中国商业银行AAA-级二级资本债信用利差走势图6中国商业银行AAA-级永续债信用利差走势单单位bp位bp120160100140120801006080406040202000AAA-级1年期二级资本债信用利差bpAAA-级1年期商业银行永续债信用利差bpAAA-级3年期二级资本债信用利差bpAAA-级3年期商业银行永续债信用利差bpAAA-级5年期二级资本债信用利差bpAAA-级5年期商业银行永续债信用利差bp注数据截至2023年3月22日注数据截至2023年3月22日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所风险提示1全球金融风险扩散瑞信AT1债减记风波发酵或引起全球市场其他一级资本工具定价调整57东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评2资本充足率超预期变动资本管理新规出台后资产结构均衡性较差的银行可能会出现资本充足率大幅变动的超预期情况或将引起二永债发行端和投资端调整引发相关债券价格波动3债市异常波动政策经济等宏微观因素或导致债市出现超预期异常波动改变二永债市场供需格局及银行等机构的配置行为67东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn