事件
　　天阳转债（123184.SZ）于2023年3月23日开始网上申购：总发行规模为9.75亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于金融业云服务解决方案升级项目、数字金融应用研发项目及补充流动资金。
　　当前债底估值为82.64元，YTM为3.18%。天阳转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.57%（2023-03-22）计算,纯债价值为82.64元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。
　　当前转换平价为101.2元，平价溢价率为-1.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月22日。初始转股价14.92元/股，正股天阳科技3月22日的收盘价为15.11元，对应的转换平价为101.27元，平价溢价率为-1.26%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.91%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价14.92元计算，转债发行9.75亿元对总股本稀释率为13.91%，对流通盘的稀释率为20.32%，对股本有一定的摊薄压力。
　　我们预计天阳转债上市首日价格在119.85~133.52元之间，我们预计中签率为0.0031%。综合可比标的以及实证结果，考虑到天阳转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.85~133.52元之间。我们预计网上中签率为0.0031%，建议积极申购。
　　观点
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为30.84%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率波动较大，2017-2021年复合增速为30.84%。2021年，公司实现营业收入17.76亿元，同比增加35.03%。与此同时，归母净利润有所浮动，2017-2021年复合增速为15.75%。2021年实现归母净利润0.99亿元，同比减少26.01%。
　　公司主要营收构成稳定，技术开发贡献主要营收。公司营业收入包括技术开发收入、技术服务收入、咨询服务收入、系统集成收入和其他业务收入。2019-2021年公司技术开发收入分别为69,626.65万元、88,238.47万元、114,628.06万元，占营业收入的比例分别为65.55%、67.08%、64.54%。公司技术开发业务是公司主营业务收入的主要组成部分，2019-2021年技术开发收入保持持续稳定增长，未来随着公司核心竞争力的逐步增强，以银行为主的金融机构对相关软件产品的个性化需求等将有力地保证公司技术开发收入持续增长。
　　公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率呈下降趋势。2017-2021年，公司销售净利率分别为9.29%、11.76%、10.37%、10.11%和5.73%，销售毛利率分别为38.71%、39.43%、36.06%、35.78%和31.62%。近三年公司综合毛利率呈下降趋势，主要由于员工薪酬水平尤其是软件技术人才薪酬水平不断提高，人工成本上升。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230323天阳转债领先的金融IT解决方案服务商2023年03月23日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇天阳转债123184SZ于2023年3月23日开始网上申购总发行规执业证书S0600519040001模为975亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于金融业云服务解010-66573671决方案升级项目数字金融应用研发项目及补充流动资金liyongdwzqcomcn当前债底估值为8264元YTM为318天阳转债存续期为6年中证券分析师陈伯铭证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元执业证书S0600523020002票面利率第一年至第六年分别为030040080150230chenbmdwzqcomcn300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6572023-03-22计算纯债价值相关研究为8264元纯债对应的YTM为318债底保护一般海顺转债国内优秀的医药包当前转换平价为1012元平价溢价率为-126转股期为自发行结束装生产企业之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年10月092023-03-23日至2029年03月22日初始转股价1492元股正股天阳科技3月22日的收盘价为1511元对应的转换平价为10127元平价溢价率为广联转债航天工装及零部件-126重要供应商转债条款中规中矩总股本稀释率为下修条款为2023-03-221391153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价1492元计算转债发行975亿元对总股本稀释率为1391对流通盘的稀释率为2032对股本有一定的摊薄压力我们预计天阳转债上市首日价格在1198513352元之间我们预计中签率为00031综合可比标的以及实证结果考虑到天阳转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1198513352元之间我们预计网上中签率为00031建议积极申购观点2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为3084自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率波动较大2017-2021年复合增速为30842021年公司实现营业收入1776亿元同比增加3503与此同时归母净利润有所浮动2017-2021年复合增速为15752021年实现归母净利润099亿元同比减少2601公司主要营收构成稳定技术开发贡献主要营收公司营业收入包括技术开发收入技术服务收入咨询服务收入系统集成收入和其他业务收入2019-2021年公司技术开发收入分别为6962665万元8823847万元11462806万元占营业收入的比例分别为655567086454公司技术开发业务是公司主营业务收入的主要组成部分2019-2021年技术开发收入保持持续稳定增长未来随着公司核心竞争力的逐步增强以银行为主的金融机构对相关软件产品的个性化需求等将有力地保证公司技术开发收入持续增长公司销售净利率和毛利率有所波动销售费用率呈下降趋势2017-2021年公司销售净利率分别为929117610371011和573销售毛利率分别为3871394336063578和3162近三年公司综合毛利率呈下降趋势主要由于员工薪酬水平尤其是软件技术人才薪酬水平不断提高人工成本上升风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点分析94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平9图52017-2022Q1-3销售费用率水平9图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图8我国云计算市场规模亿元10表1天阳转债发行认购时间表4表2天阳转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测天阳转债上市价格单位元6表6公司主要核心技术情况10311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1天阳转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22023-03-21上路演公告T-12023-03-221网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2023-03-233原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-03-242根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-03-272网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-03-28况确定最终配售结果和包销金额T42023-03-291刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2天阳转债基本条款转债名称天阳转债正股名称天阳科技转债代码123184SZ正股代码300872SZ计算机-IT服务-IT服务发行规模975亿元正股行业存续期2023年03月23日至2029年03月22日主体评级债项评级AA-AA-2023年10月09日至2029转股价1492元转股期年03月22日票面利率030040080150230300向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利息赎回条款全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元有条件回售最后两个计息年度连续个交易日收盘价低于转股价回售条款130702附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称拟投入募集资金金融业云服务解决方案升级项目3950634数字金融应用研发项目3950026补充流动资金1849340合计9750000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8264元转换平价以2023322收盘价10127元纯债溢价率以面值100计算2101平价溢价率以面值100计算-126纯债到期收益率YTM318数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8264元YTM为318天阳转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030040080150230300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6572023-03-22计算纯债价值为8264元纯债对应的YTM为318债底保护一般当前转换平价为1012元平价溢价率为-126转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年10月09日至2029年03月22日初始转股价1492元股正股天阳科技3月22日的收盘价为1511元对应的转换平价为10127元平价溢价率为-126转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1391按初始转股价1492元计算转债发行975亿元对总股本稀释率为1391对流通盘的稀释率为2032对股本有一定的摊薄压力2投资申购建议我们预计天阳转债上市首日价格在1198513352元之间按天阳科技2023年3月22日收盘价测算当前转换平价为10127元1参照平价评级和规模可比标的朗科转债转换平价8889元评级AA-发行511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评规模380亿元道恩转债转换平价8027元评级AA-发行规模360亿元特一转债转换平价9247元评级AA-发行规模354亿元3月22日转股溢价率分别为3703544434962参考近期上市的爱玛转债上市日转换平价9790元百畅转债上市日转换平价9414元天23转债上市日转换平价8173元上市当日转股溢价率分别为3077380943403以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中计算机行业的转股溢价率为2191中债企业债到期收益为6572022年三季报显示天阳科技前十大股东持股比例为57372023年3月22日中证转债成交额为66484113645元取对数得2492因此可以计算出天阳转债上市首日转股溢价率为2213综合可比标的以及实证结果考虑到天阳转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1198513352元之间表5相对价值法预测天阳转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-514351154511738120261231512507-31466117881198512279125741277120230322收盘价15111215312355126591296313166315561251712726130391335213561515871276012973132921361113824数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6721天阳科技的前十大股东合计持股比例为573720220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6721我们预计中签率为00031天阳转债发行总额为975亿元我们预计原股东优先配售比例为6721剩余网上投资者可申购金额为320亿元天阳转债仅设置网上发611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评行近期发行的春23转债评级AA-规模570亿元网上申购数约10291万户神马转债评级AAA规模3000亿元102335万户平煤转债评级AAA规模29亿元101990万户我们预计天阳转债网上有效申购户数为10291万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为000313正股基本面分析31财务数据分析专注为金融行业客户提供IT解决方案和服务积极完善客户和区域布局公司从2003年创立以来为央行和政策性银行国有商业银行股份制商业银行和地方性商业银行等近百家金融客户提供咨询开发测试运维和系统集成等应用于全生命周期的服务源于客户的业务创新和管理创新需求公司在专业测试对公金融包括信贷供应链金融互联网金融贸易金融和资金监管等商业智能与大数据应用风险管理信用风险操作风险和市场风险信用卡协同应用等专业领域研发了多种解决方案在开发测试和运行管理领域研发了业内领先的基础技术架构产品积累了丰富的行业业务IT应用解决方案和专业服务人才公司已拥有了一批优质稳定的核心战略客户同时公司也在积极拓展新客户进一步完善客户和区域布局创造新的业绩增长点2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为3084自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率波动较大2017-2021年复合增速为30842021年公司实现营业收入1776亿元同比增加3503与此同时归母净利润有所浮动2017-2021年复合增速为15752021年实现归母净利润099亿元同比减少2601公司营业收入呈现出持续稳定高速的增长态势原因在于受益于银行业数字化转型的全面推进银行业IT解决方案市场规模的持续增长而公司主要业务方向聚焦在银行的关键业务领域和关键科技领域公司加大营销力度建立覆盖全国主要银行的营销体系公司已拥有了一批优质稳定的核心战略客户同时公司也在积极拓展新客户进一步完善客户和区域布局图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元1840148016351260143010401225201008200815066-2004410-402502-600000-80201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报wind东吴证券研究所数据来源公司年报wind东吴证券研究所711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评公司主要营收构成稳定技术开发贡献主要营收公司营业收入包括技术开发收入技术服务收入咨询服务收入系统集成收入和其他业务收入2019-2021年公司技术开发收入分别为6962665万元8823847万元11462806万元占营业收入的比例分别为655567086454公司技术开发业务是公司主营业务收入的主要组成部分2019-2021年技术开发收入保持持续稳定增长未来随着公司核心竞争力的逐步增强以银行为主的金融机构对相关软件产品的个性化需求等将有力地保证公司技术开发收入持续增长2019-2021年公司技术服务收入分别为2916827万元3905139万元4484278万元占营业收入的比例分别为274629692525作为公司主营业务收入的重要组成部分公司技术服务收入保持稳步增长趋势图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021技术开发收入技术服务收入咨询服务收入系统集成收入其他业务收入数据来源wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率有所波动销售费用率呈下降趋势2017-2021年公司销售净利率分别为929117610371011和573销售毛利率分别为3871394336063578和3162近三年公司综合毛利率呈下降趋势主要由于员工薪酬水平尤其是软件技术人才薪酬水平不断提高人工成本上升2019-2022前三季度公司销售费用率分别为646588592533呈下降趋势2021年管理费用率增长主要系公司经营规模扩大以及员工人数增加相应的人员费用增多及新增股份支付费用所致2021年度财务费用率降低主要系公司借款利率较低为借款支付的担保等评估费用减少以及利息收入增加所致811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平507065406030552050451040035201720182019202020212022Q1-330销售净利率销售毛利率201720182019202020212022Q1-3行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平1616141412121010088066044022000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点分析云计算行业快速发展开辟第二增长曲线随着我国云计算行业的快速发展同时伴随着全社会的数字化转型云计算的渗透率大幅提升市场规模持续扩张我国云计算产业呈现稳健发展的良好态势从2016年我国云计算市场规模仅515亿元增长至2020年209100亿元几年间实现了3倍的增长未来随着我国数字化转型进程的不断加快以及云计算渗透率的不断提升我国云计算市场规模将会进一步实现爆发式增长预计在2025年我国云计算市场规模将会达到479540亿元云计算已成为公司的第二增长曲线公司为云计算业务建立一个专门的销售团队提供销售的整合营销服务未来会加大在云计算领域的研发投入提升公司在金融科技领域的综合竞争力及行业地位911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图8我国云计算市场规模亿元公有云市场规模私有云市场规模1400127712001000814800689645600525427437400345265170200020162017201820192020数据来源通信院东吴证券研究所自主研发核心技术满足客户业务需求公司主要产品的核心技术均为自主研发运用自身核心技术生产的产品是公司主要收入来源公司基于战略发展考虑建立了完整的研发体系涵盖了供应链信用卡信贷大数据营销风险票据等众多金融业务线以及开发平台自动化测试微服务架构大数据移动应用等技术方向公司对技术研发和业务创新高度重视持续加大科技研发投入的力度采取高度开拓型的产品研发战略以客户为中心以技术平台技术工具业务组件和可重用技术和业务资产为依托提供持续高质量的服务满足客户不断的业务和科技创新需求表6公司主要核心技术情况核心技术技术内容技术水平创新方式应用服务编排服务原生接口技术服务编排引行业先进原始创新平台擎技术服务编排设计器技术等低代码开发平满足不同客户对微服务架构的低行业先进原始创新台代码开发敏捷交付要求满足客户风险管控应用智能化要引进消化吸图计算平台行业先进求收再创新数据来源募集说明书东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn