观点
　　2023年1-2月经济数据公布，显示房地产市场有所修复。从库存角度观察，能否支撑房地产的回暖？从投资方面看，2023年1-2月房地产投资累计同比-5.7%，相比下2023年1-12月累计同比为-10%。从销售方面看，2月份70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有55个和40个，比上月分别增加19个和27个。数据显示2023年开年房地产市场有所修复。由于房地产的生命周期可概括为“房屋销售→土地购置→房屋开工→施工投资”，一般将房屋销售作为开端。对于房地产市场的反弹幅度，我们可以观察房地产的去化周期，这决定了目前是否还在库存消化期，销售需求能否有效释放。库存可进一步分为狭义库存和广义库存，其中狭义库存仅考虑了已竣工的现房，而广义库存包含了已开工但尚未竣工的房屋。截至2023年2月，狭义住宅库存面积65528万平方米，去化周期约为2.79年，广义住宅库存面积229165万平方米，去化周期约为2年。从两者之间的比较而言，狭义库存去化周期大于广义库存，且自去年10月起上行较为明显，或与竣工的加快相关。从历史分位水平看，狭义库存去化周期处于2008年以来的最高位，广义库存水平处于2008年以来的66%分位数水平。综上所述，房地产尚未实现出清，仍然存在一定的去化压力，我们预计在低基数效应下，全年房地产投资累计同比将恢复到0值附近。在经济弱复苏和资金利率围绕政策利率中枢波动的背景下，利率走势难以破局，仍将在2.9%附近波动。
　　美国2月CPI基本符合预期，但核心CPI环比有所反弹，3月加息预期怎么看？（1）美国2月CPI基本符合预期，但核心CPI环比有所反弹。美国2月CPI同比上涨6.0%，低于前值6.4%，符合市场预期；2月CPI环比增速由0.5%小幅回落至0.4%，与预期一致。核心CPI同比上涨5.5%，略低于前值5.6%，符合预期；核心CPI环比反弹至0.5%，高于预期和前值0.4%。（2）能源价格及核心商品通胀为2月通胀回落的主要来源。2月能源价格再次转跌，环比下降0.6%，其中汽油价格环比增速由此前的2.4%收窄至1.0%。食品价格环比增速小幅回落至0.4%。核心商品通胀在1月意外转正后，2月环比增速回落至0%，近两个月数据显示，虽然供应链压力不断缓解，但核心商品通胀仍具有一定韧性。二手车仍为带动核心CPI下行的主要动力，2月环比跌幅扩大至2.8%。（3）住房租金及薪资增速高企导致核心服务通胀仍然坚挺。2月核心服务通胀环比增速小幅反弹至0.6%，其中住房分项环比增速小幅收窄至0.7%但仍处高位，目前房地产市场的降温还未明显传导至租金。根据历史数据，租金及自有住房的等价租金滞后于CS房价18个月左右，房价在2022年年中已开始见顶回落，预计住房租金通胀将在2023年下半年回落，租金在未来几个月仍然保持韧性，是支撑核心通胀的主要原因。2月CPI基本符合预期，SVB和Signature Bank的倒闭叠加瑞士信贷问题持续发酵，目前市场恐慌情绪不断升温，我们认为未来几个月通胀仍将延续回落态势，但下行速度将逐渐放缓。美联储对于3月加息幅度的考量更关注对于金融稳定的维持，因此我们预计联储3月将加息25bp，并且存在不加息的可能性，对本轮加息终点的预期降至5.0-5.5%。但若本次风险事件能够妥善解决，美联储仍将坚定压低通胀，则我们预计降息时点或不会较快开启，联储或将于今年年末或明年开启降息。
　　风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收周报固收周报20230319地产库存去化走到哪一步年第2023112023年03月19日期证券分析师李勇TableTag观点执业证书S0600519040001010-66573671TableSummary2023年1-2月经济数据公布显示房地产市场有所修复从库存角度观liyongdwzqcomcn察能否支撑房地产的回暖从投资方面看年月房地产投资20231-2证券分析师陈伯铭累计同比-57相比下2023年1-12月累计同比为-10从销售方面看2月份70个大中城市中新建商品住宅和二手住宅销售价格环比执业证书S0600523020002上涨城市分别有55个和40个比上月分别增加19个和27个数据显chenbmdwzqcomcn示2023年开年房地产市场有所修复由于房地产的生命周期可概括为研究助理徐沐阳房屋销售土地购置房屋开工施工投资一般将房屋销售作为执业证书S0600121060042开端对于房地产市场的反弹幅度我们可以观察房地产的去化周期xumydwzqcomcn这决定了目前是否还在库存消化期销售需求能否有效释放库存可进研究助理徐津晶一步分为狭义库存和广义库存其中狭义库存仅考虑了已竣工的现房而广义库存包含了已开工但尚未竣工的房屋截至2023年2月狭义执业证书S0600121110024住宅库存面积65528万平方米去化周期约为279年广义住宅库存xujjdwzqcomcn面积229165万平方米去化周期约为2年从两者之间的比较而言狭义库存去化周期大于广义库存且自去年月起上行较为明显或10相关研究与竣工的加快相关从历史分位水平看狭义库存去化周期处于2008平煤转债低硫优质主焦煤主年以来的最高位广义库存水平处于2008年以来的66分位数水平综上所述房地产尚未实现出清仍然存在一定的去化压力我们预计要供应商在低基数效应下全年房地产投资累计同比将恢复到0值附近在经济2023-03-18弱复苏和资金利率围绕政策利率中枢波动的背景下利率走势难以破二级资本债周度数据跟踪局仍将在29附近波动20230313-20230317美国2月CPI基本符合预期但核心CPI环比有所反弹3月加息预2023-03-18期怎么看1美国2月CPI基本符合预期但核心CPI环比有所反弹美国2月CPI同比上涨60低于前值64符合市场预期2月CPI环比增速由05小幅回落至04与预期一致核心CPI同比上涨55略低于前值56符合预期核心CPI环比反弹至05高于预期和前值042能源价格及核心商品通胀为2月通胀回落的主要来源2月能源价格再次转跌环比下降06其中汽油价格环比增速由此前的24收窄至10食品价格环比增速小幅回落至04核心商品通胀在1月意外转正后2月环比增速回落至0近两个月数据显示虽然供应链压力不断缓解但核心商品通胀仍具有一定韧性二手车仍为带动核心CPI下行的主要动力2月环比跌幅扩大至283住房租金及薪资增速高企导致核心服务通胀仍然坚挺2月核心服务通胀环比增速小幅反弹至06其中住房分项环比增速小幅收窄至07但仍处高位目前房地产市场的降温还未明显传导至租金根据历史数据租金及自有住房的等价租金滞后于CS房价18个月左右房价在2022年年中已开始见顶回落预计住房租金通胀将在2023年下半年回落租金在未来几个月仍然保持韧性是支撑核心通胀的主要原因2月CPI基本符合预期SVB和SignatureBank的倒闭叠加瑞士信贷问题持续发酵目前市场恐慌情绪不断升温我们认为未来几个月通胀仍将延续回落态势但下行速度将逐渐放缓美联储对于3月加息幅度的考量更关注对于金融稳定的维持因此我们预计联储3月将加息25bp并且存在不加息的可能性对本轮加息终点的预期降至50-55但若本次风险事件能够妥善解决美联储仍将坚定压低通胀则我们预计降息时点或不会较快开启联储或将于今年年末或明年开启降息风险提示变种病毒超预期传播宏观经济增速不及预期全球再通胀超预期地缘风险超预期136东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报内容目录1一周观点52国内外数据汇总921流动性跟踪922国内外宏观数据跟踪1323海外宏观及大类资产表现163地方债一周回顾1931一级市场发行概况1932二级市场概况2033本月地方债发行计划224信用债市场一周回顾2241一级市场发行概况2242发行利率2443二级市场成交概况2444到期收益率2545信用利差2746等级利差3047交易活跃度3348主体评级变动情况345风险提示34236东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图表目录图1狭义住宅库存水平和去化周期单位万平方米年5图2广义住宅库存水平和去化周期单位万平方米年6图3美国2月CPI基本符合预期核心CPI环比有所反弹单位7图4能源及核心商品通胀为2月通胀回落的主要来源单位7图5租金通胀滞后房价变动18个月左右房价已于2022年中开始下跌单位8图6货币市场利率对比分化单位10图7利率债两周发行量对比单位亿元10图8央行利率走廊单位10图9国债中标利率和二级市场利率单位11图10国开债中标利率和二级市场利率单位11图11进出口和农发债中标利率和二级市场利率单位11图12两周国债与国开债收益率变动单位12图13本周国债期限利差变动单位BP12图14国开债国债利差单位BP12图155年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元13图1610年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元13图17商品房总成交面积上行单位万平方米13图18Myspic钢材价格指数单位元吨13图19焦煤动力煤价格单位元吨14图20同业存单利率单位15图21余额宝收益率单位15图22蔬菜价格指数单位元吨15图23RJCRB商品及南华工业品价格指数单位16图24布伦特原油WTI原油价格单位美元桶16图25费城半导体指数领涨WTI原油指数领跌20230313-031716图26费城半导体指数领涨英国富时100指数领跌20230313-031717图27美国债较半月前曲线短端下降长端下降20230313-0317单位17图28美期限利差扩大信用利差扩大20230313-0317单位bp18图29日元领涨美元指数领跌20230313-031718图30比特币美元领涨WTI原油领跌20230313-031719图31地方债发行量及净融资额亿元20图32本周地方债发行利差主要位于10BP15BP只20图33分省份地方债发行情况单位亿元20图34分省份地方债成交情况单位亿元21图35各期限地方债成交量情况单位亿元21图36地方债发行计划单位亿元22图37信用债发行量及净融资额单位亿元22图38城投债发行量及净融资额单位亿元23图39产业债发行量及净融资额单位亿元23图40短融发行量及净融资额单位亿元23图41中票发行量及净融资额单位亿元23图42企业债发行量及净融资额单位亿元24336东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图43公司债发行量及净融资额单位亿元24图443年期中票各等级信用利差走势单位27图453年期企业债信用利差走势单位28图463年期城投债信用利差走势单位29图473年期中票等级利差走势单位30图483年期企业债等级利差走势单位31图493年期城投债等级利差走势单位32图50各行业信用债周成交量单位亿元34表1市场预期3月加息25bp甚至不加息截止2023年3月18号9数据来源CME东吴证券研究所9表22023313-2023317公开市场操作单位亿元9表3钢材价格总体上行单位元吨14表4LME有色金属期货官方价总体下行单位美元吨14表5本周地方债到期收益率全面下行单位BP21表6本周各券种实际发行利率单位BP24表7本周信用债成交额情况单位亿元24表8本周国开债到期收益率全面下行单位BP25表9本周短融中票收益率总体下行单位BP25表10本周企业债收益率总体下行单位BP26表11本周城投债收益率全面下行单位BP26表12本周短融中票利差呈分化趋势单位BP27表13本周企业债信用利差总体收窄单位BP28表14本周城投债信用利差总体收窄单位BP29表15本周短融中票等级利差呈分化趋势单位BP30表16本周企业债等级利差总体收窄单位BP31表17本周城投债等级利差总体收窄单位BP32表18活跃信用债33表19发行人主体评级或展望调低情况34436东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报1一周观点Q2023年1-2月经济数据公布显示房地产市场有所修复从库存角度观察能否支撑房地产的回暖A从投资方面看2023年1-2月房地产投资累计同比-57相比下2022年1-12月累计同比为-10从销售方面看2月份70个大中城市中新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有55个和40个比上月分别增加19个和27个数据显示2023年开年房地产市场有所修复由于房地产的生命周期可概括为房屋销售土地购置房屋开工施工投资一般将房屋销售作为开端对于房地产市场的反弹幅度我们可以观察房地产的去化周期这决定了目前是否还在库存消化期销售需求能否有效释放库存可进一步分为狭义库存和广义库存其中狭义库存仅考虑了已竣工的现房而广义库存包含了已开工但尚未竣工的房屋截至2023年2月狭义住宅库存面积65528万平方米去化周期约为279年广义住宅库存面积229165万平方米去化周期约为2年从两者之间的比较而言狭义库存去化周期大于广义库存且自去年10月起上行较为明显或与竣工的加快相关从历史分位水平看狭义库存去化周期处于2008年以来的最高位广义库存水平处于2008年以来的66分位数水平图1狭义住宅库存水平和去化周期单位万平方米年8000037000025600002500004000015300001200000510000002014-102016-022017-062018-102020-022021-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022015-062016-102018-022019-062020-102022-022022-10狭义住宅库存水平去化周期右轴数据来源Wind东吴证券研究所536东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图2广义住宅库存水平和去化周期单位万平方米年35000032830000026250000242000002221500001810000016145000012012011-062017-062008-022008-102009-062010-022010-102012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10广义住宅库存水平去化周期右轴数据来源Wind东吴证券研究所综上所述房地产尚未实现出清仍然存在一定的去化压力我们预计在低基数效应下全年房地产投资累计同比将恢复到0值附近在经济弱复苏和资金利率围绕政策利率中枢波动的背景下利率走势难以破局仍将在29附近波动Q美国2月CPI基本符合预期但核心CPI环比有所反弹3月加息预期怎么看A美国2月CPI基本符合预期但核心CPI环比有所反弹其中能源价格及核心商品通胀为2月通胀回落的主要来源而住房租金及薪资增速仍然保持韧性我们认为供应链压力缓解将继续带动通胀回落但高企的住房租金及强劲的劳动力市场将使通胀在未来几个月的回落速度进一步放缓结合SVB和SignatureBank的倒闭事件以及瑞士信贷问题我们预计联储3月将加息25bp并存在不加息的可能对本轮加息终点的预期降至50-55美国2月CPI基本符合预期但核心CPI环比有所反弹美国2月CPI同比上涨60低于前值64符合市场预期2月CPI环比增速由05小幅回落至04与预期一致核心CPI同比上涨55略低于前值56符合预期核心CPI环比反弹至05高于预期和前值04636东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图3美国2月CPI基本符合预期核心CPI环比有所反弹单位1016812608404200004美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比美国CPI环比右轴美国核心CPI环比右轴数据来源Wind东吴证券研究所能源价格及核心商品通胀为2月通胀回落的主要来源2月能源价格再次转跌环比下降06其中汽油价格环比增速由此前的24收窄至10食品价格环比增速小幅回落至04核心商品通胀在1月意外转正后2月环比增速回落至0近两个月数据显示虽然供应链压力不断缓解但核心商品通胀仍具有一定韧性二手车仍为带动核心CPI下行的主要动力2月环比跌幅扩大至28图4能源及核心商品通胀为2月通胀回落的主要来源单位3210123452022-112022-122023-12023-2能源食品核心商品二手车和卡车核心服务住宅医疗保健数据来源Wind东吴证券研究所736东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报住房租金及薪资增速高企导致核心服务通胀仍然坚挺2月核心服务通胀环比增速小幅反弹至06其中住房分项环比增速小幅收窄至07但仍处高位目前房地产市场的降温还未明显传导至租金根据历史数据租金及自有住房的等价租金滞后于CS房价18个月左右房价在2022年年中已开始见顶回落预计住房租金通胀将在2023年下半年回落租金在未来几个月仍然保持韧性是支撑核心通胀的主要原因当下美联储最关心的剔除住房的核心服务通胀仍然高企近日公布的2月非农数据仍超预期非农就业新增311万人高于市场预期的225万人但较1月数据大幅回落失业率超预期反弹至36劳动力市场虽边际放缓但总体仍然强劲薪资高粘性仍为未来通胀下行的主要阻碍图5租金通胀滞后房价变动18个月左右房价已于2022年中开始下跌单位103082061040210020230美国CPI主要居所租金同比季调美国CPI业主等价租金同比季调美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比右轴美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比滞后18个月右轴数据来源Wind东吴证券研究所综上所述我们认为未来几个月通胀仍将延续回落态势但下行速度将逐渐放缓核心商品通胀环比虽然近两月略有反弹但供应链的持续改善及制造业的衰退都预示着未来核心商品通胀的回落趋势较为明晰核心服务通胀方面住房租金及薪资增速在短期内仍有韧性因此我们认为未来几个月美国通胀下行速度将进一步放缓向前看截止3月18日Fedwatch显示市场预期3月加息25bp的概率为62不加息概率为38并自6月开启降息周期2月CPI基本符合预期SVB和SignatureBank的倒闭叠加瑞士信贷问题持续发酵目前市场恐慌情绪不断升温我们认为美联储对于3月加息幅度的考量更关注对于金融稳定的维持因此我们预计联储3月将加息25bp并且存在不加息的可能性对本轮加息终点的预期降至50-55但若本次风险事件能够妥善解决836东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报美联储仍将坚定压低通胀则我们预计降息时点或不会较快开启联储或将于今年年末或明年开启降息表1市场预期3月加息25bp甚至不加息截止2023年3月18号MEET200-2225-25250-27275-30300-32325-35350-37375-40400-42425-45450-47475-50500-52ING25050505050505DATE20233220000000000000003800620000020235300000000000000000000000000000025305400207020236140000000000000000000000002102770512019000002023726000000000000000000040700322045101540000000202392000000000000000003051025104150237043000000020231110000000000000102501440327033201470230000000202312100000000001013083023303290242087012000000032024131000000000050390139026902970185059007000000020243200000000302108702010282024301240340040000000202451000020170710174026302530153056011001000000020246190100603301020200026002230124042008001000000020247310402407701650238023601590720200030000000000数据来源CME东吴证券研究所2国内外数据汇总21流动性跟踪表22023313-2023317公开市场操作单位亿元MLFTMLF降准逆回购逆回购到期MLFTMLF净投放到期到期置换7D14D28D63D7D14D28D63D7D14D28D63D7D17320231800150173202318001501632023109030163202310903015320231040401532023104040143202329030143202329030133202341070133202341070合计4630000320000合计4630000320数据来源Wind东吴证券研究所936东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图6货币市场利率对比分化单位图7利率债两周发行量对比单位亿元301600025140001204960201200010000931552931552158000106000054000273408001D7D14D1M1D7D14D1MON1W2W3M2000RDRSHIBOR上周3101921232718202026182020240总发行量总偿还量净融资额到期偿还量本周317232324272221222622202225上周310本周317上周310本周317数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图8央行利率走廊单位4540353025201510050021317216172191721121722317226172291722121723317常备借贷便利SLF利率隔夜常备借贷便利SLF利率7天银行间质押式回购加权利率1天银行间质押式回购加权利率7天人民银行对金融机构存款利率超额准备金数据来源Wind东吴证券研究所1036东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图9国债中标利率和二级市场利率单位图10国开债中标利率和二级市场利率单位35433331382933272825232321181913171508中债国债到期收益率1年中债国开债到期收益率1年中债国债到期收益率5年中债国开债到期收益率5年中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年固定利率国债发行利率1年固定利率国开债发行利率1年固定利率国债发行利率5年固定利率国开债发行利率5年固定利率国债发行利率10年固定利率国开债发行利率10年数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图11进出口和农发债中标利率和二级市场利率单位454035302520151005中债进出口行债到期收益率1年中债进出口行债到期收益率5年中债进出口行债到期收益率10年中债农发行债到期收益率1年中债农发行债到期收益率5年中债农发行债到期收益率10年进出口和农发行债发行利率1年进出口和农发行债发行利率5年进出口和农发行债发行利率10年数据来源Wind东吴证券研究所1136东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图12两周国债与国开债收益率变动单位图13本周国债期限利差变动单位BP3570302676112302005997302829428602285076026865271682523624960252249050204015302609274610201716162905141142910001Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y262308国债国开债010Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y上周310本周317上周310本周317数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图14国开债国债利差单位BP504540353025201510505Y利差10Y利差数据来源Wind东吴证券研究所1236东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图155年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元图1610年期国债期货左轴单位亿元右轴单位元180010630001061600104104140025001021021200100100200098100098968001500949660092100094400905008820092860900842031721317223172331720317213172231723317期货成交额5年期国债期货期货成交额10年期国债期货期货收盘价活跃合约5年期国债期货右轴期货收盘价活跃合约10年期国债期货右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所22国内外宏观数据跟踪图17商品房总成交面积上行单位万平方米图18Myspic钢材价格指数单位元吨260400240350330432203002002501802001834916015014010084736221120501000Myspic综合钢价指数MySpic指数螺纹2023-03-052023-03-12数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1336东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报表3钢材价格总体上行单位元吨2023-03-102023-03-17涨跌幅价格螺纹钢HRB40020mm全国438700436400-23价格圆钢Q23520全国43560043860030价格热轧板卷Q235B30mm全国4514004514000价格中板普8mm全国49100049450035数据来源Wind东吴证券研究所表4LME有色金属期货官方价总体下行单位美元吨2023-03-102023-03-17涨跌幅期货官方价LME3个月锌292250290300-067期货官方价LME3个月铅207400206800-029期货官方价LME3个月铜877000862000-171期货官方价LME3个月铝229700227900-078数据来源Wind东吴证券研究所图19焦煤动力煤价格单位元吨400035003000250020001500100050002021-03-172021-09-172022-03-172022-09-172023-03-17期货结算价活跃合约焦煤期货结算价活跃合约动力煤2周期移动平均期货结算价活跃合约焦煤2周期移动平均期货结算价活跃合约动力煤数据来源Wind东吴证券研究所1436东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图20同业存单利率单位图21余额宝收益率单位38302826332422282018231614181210132031720917213172191722317229172331721317219172231722917233177日年化收益率余额宝1个月3个月6个月数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图22蔬菜价格指数单位元吨240220200180160140120100806021317216172191721121722317226172291722121723317菜篮子产品批发价格200指数山东蔬菜批发价格指数总指数数据来源Wind东吴证券研究所1536东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报图23RJCRB商品及南华工业品价格指数单位图24布伦特原油WTI原油价格单位美元桶4300350120380030010033002508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