海顺转债（123183.SZ）于2023年3月23日开始网上申购：总发行规模为6.33亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于铝塑膜项目、功能性聚烯烃膜材料项目及补充流动资金。
　　当前债底估值为82.67元，YTM为3.18%。海顺转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.57%（2023-03-22）计算,纯债价值为82.67元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。
　　当前转换平价为97.53元，平价溢价率为2.54%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月22日。初始转股价18.2元/股，正股海顺新材3月22日的收盘价为17.75元，对应的转换平价为97.53元，平价溢价率为2.54%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.23%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.2元计算，转债发行6.33亿元对总股本稀释率为15.23%，对流通盘的稀释率为21.77%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计海顺转债上市首日价格在115.41~128.58元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到海顺转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.41~128.58元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。
　　公司为医药包装生产企业，在冷冲压成型铝新型材料细分市场中领先。上海海顺新型药用包装材料股份有限公司是国内优秀的医药包装生产企业，主要从事以冷冲压成形复合硬片产品为核心的中高端医药包装产品的研发、设计与生产。公司立足于药用高阻隔、低吸附、低迁移、自吸湿、抗腐蚀、易剥离包装材料的研发、应用及市场开发，并不断拓展在新消费、新能源等新兴领域的应用场景。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.90%。公司2021年实现营业收入8.57亿元，同比增加20.04%，实现归母净利润1.05亿元，同比增加1.69%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈“V型”波动，2017-2021年复合增速为22.90%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为12.29%。
　　公司的主要营收构成稳定，软包装材料及硬包装材料贡献主要营收。2019-2021年公司软包装材料占营业收入的比例分别为71.74%、73.71%和71.93%，公司硬包装材料占营业收入的比例分别为27.51%、25.37%和27.28%。公司主要营收构成十分稳定，两类产品占收入比重保持在99%左右。
　　公司销售净利率维稳，销售费用率和管理费用率下降明显。2017-2021年，公司销售净利率分别为17.49%、12.69%、10.58%、14.77%和12.72%，销售毛利率分别为37.40%、32.67%、31.16%、34.16%和28.83%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230323海顺转债国内优秀的医药包装生产企业2023年03月23日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇海顺转债123183SZ于2023年3月23日开始网上申购总发行规执业证书S0600519040001模为633亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于铝塑膜项目功能010-66573671性聚烯烃膜材料项目及补充流动资金liyongdwzqcomcn当前债底估值为8267元YTM为318海顺转债存续期为6年中证券分析师陈伯铭证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元执业证书S0600523020002票面利率第一年至第六年分别为030510152030chenbmdwzqcomcn公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6572023-03-22计算纯债价值为8267相关研究元纯债对应的YTM为318债底保护一般广联转债航天工装及零部件当前转换平价为9753元平价溢价率为254转股期为自发行结束重要供应商之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年10月092023-03-22日至2029年03月22日初始转股价182元股正股海顺新材3月22日的收盘价为1775元对应的转换平价为9753元平价溢价率为华特转债中国特种气体国产254化的先行者转债条款中规中矩总股本稀释率为下修条款为2023-03-221523153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价182元计算转债发行633亿元对总股本稀释率为1523对流通盘的稀释率为2177对股本有一定的摊薄压力观点我们预计海顺转债上市首日价格在1154112858元之间我们预计中签率为00020综合可比标的以及实证结果考虑到海顺转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1154112858元之间我们预计网上中签率为00020建议积极申购公司为医药包装生产企业在冷冲压成型铝新型材料细分市场中领先上海海顺新型药用包装材料股份有限公司是国内优秀的医药包装生产企业主要从事以冷冲压成形复合硬片产品为核心的中高端医药包装产品的研发设计与生产公司立足于药用高阻隔低吸附低迁移自吸湿抗腐蚀易剥离包装材料的研发应用及市场开发并不断拓展在新消费新能源等新兴领域的应用场景2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为2290公司2021年实现营业收入857亿元同比增加2004实现归母净利润105亿元同比增加169自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率呈V型波动2017-2021年复合增速为2290与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为1229公司的主要营收构成稳定软包装材料及硬包装材料贡献主要营收2019-2021年公司软包装材料占营业收入的比例分别为71747371和7193公司硬包装材料占营业收入的比例分别为27512537和2728公司主要营收构成十分稳定两类产品占收入比重保持在99左右公司销售净利率维稳销售费用率和管理费用率下降明显2017-2021年公司销售净利率分别为1749126910581477和1272销售毛利率分别为3740326731163416和2883风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平8图52017-2022Q1-3销售费用率水平8图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图82019-2021年公司产量销量吨10表1海顺转债发行认购时间表4表2海顺转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测转债上市价格单位元6表6核心技术9311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1海顺转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22023-03-21上路演公告T-12023-03-221网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2023-03-233原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-03-242根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-03-272网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-03-28况确定最终配售结果和包销金额T42023-03-291刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2海顺转债基本条款转债名称海顺转债正股名称海顺新材转债代码123183SZ正股代码300501SZ轻工制造-包装印刷-综发行规模633亿元正股行业合包装存续期2023年03月23日至2029年03月22日主体评级债项评级AA-AA-2023年10月09日至转股价182元转股期2029年03月22日票面利率030510152030向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利息赎回条款全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金铝塑膜项目46356003260000功能性聚烯烃膜材料项目23900001970000补充流动资金11000001100000合计81256006330000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8267元转换平价以20230322收盘价9753元纯债溢价率以面值100计算2096平价溢价率以面值100计算254纯债到期收益率YTM318数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8267元YTM为318海顺转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030510152030公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6572023-03-22计算纯债价值为8267元纯债对应的YTM为318债底保护一般当前转换平价为9753元平价溢价率为254转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年10月09日至2029年03月22日初始转股价182元股正股海顺新材3月22日的收盘价为1775元对应的转换平价为9753元平价溢价率为254转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1523按初始转股价182元计算转债发行633亿元对总股本稀释率为1523对流通盘的稀释率为2177对股本有一定的摊薄压力2投资申购建议我们预计海顺转债上市首日价格在1154112858元之间按海顺新材2023年3月22日收盘价测算当前转换平价为9753元1参照平价评级和规模可比标的明电转债转换平价9564元评级AA-发行规模673亿元明新转债转换平价10498元评级AA-发行规模673亿元山511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评玻转债转换平价8487元评级AA-发行规模600亿元3月22日转股溢价率分别为2860299741582参考近期上市的精测转2上市日转换平价10054元爱玛转债上市日转换平价9790元百畅转债上市日转换平价9414元上市当日转股溢价率分别为2930307738093以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中轻工制造行业的转股溢价率为3306中债企业债到期收益为6572022年三季报显示海顺新材前十大股东持股比例为56232023年3月22日中证转债成交额为66484113645元取对数得2492因此可以计算出海顺转债上市首日转股溢价率为2447综合可比标的以及实证结果考虑到海顺转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1154112858元之间表5相对价值法预测转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-516861111811303115811185912045-31722113521154111825121091229820230322收盘价17751170311898121911248412679318281205412255125571285813059518641228812493128001310813313数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6687海顺新材的前十大股东合计持股比例为562320220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6687我们预计中签率为00020海顺转债发行总额为633亿元我们预计原股东优先配售比例为6687剩余网上投资者可申购金额为210亿元海顺转债仅设置网上发行近期发行的亚康转债评级A规模261亿元网上申购数约103441万户华特转债评级AA-规模646亿元103113万户春23转债评级AA-规模57亿元10291万户我们预计海顺转债网上有效申购户数为103155万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00020611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析公司为医药包装生产企业在冷冲压成型铝新型材料细分市场中领先上海海顺新型药用包装材料股份有限公司是国内优秀的医药包装生产企业主要从事以冷冲压成形复合硬片产品为核心的中高端医药包装产品的研发设计与生产主要产品为软包装材料及硬包装材料软包装材料主要包含冷冲压成型复合硬片SP复合膜原料药袋等软质包装材料硬包装材料主要包含PVC塑料瓶铝塑复合盖等硬质包装材料公司立足于药用高阻隔低吸附低迁移自吸湿抗腐蚀易剥离包装材料的研发应用及市场开发并不断拓展在新消费新能源等新兴领域的应用场景公司依托于技术研发不断丰富产品系列提升产品质量致力于为国内外药品提供个性化的药品包装方案2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为2290公司2021年实现营业收入857亿元同比增加2004实现归母净利润105亿元同比增加169自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率呈V型波动2017-2021年复合增速为2290与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为12292020年公司归母净利润同比增长5364主要系客户订单增加及主要原材料价格下降所致2021年公司归母净利润增幅不及营业收入增幅主要系原材料价格大幅上升公司新增食品包装业务毛利率较低及出口运费上涨所致图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元94012608351050730608402552006304153042021002101500000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司的主要营收构成稳定软包装材料及硬包装材料贡献主要营收2019-2021年公司软包装材料占营业收入的比例分别为71747371和7193公司硬包装材料占营业收入的比例分别为27512537和2728公司主要营收构成十分稳定两类产品占收入比重保持在99左右2020年软包装材料占比有所上升主要系当年公司客户订单持续放量软包装材料销售量增速大于硬包装材料销售量增速所致公司其他收入主要包括出售材料废品和模具产生的收入占营业收入比重较低711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021软包装硬包装其他数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率维稳销售费用率和管理费用率下降明显2017-2021年公司销售净利率分别为1749126910581477和1272销售毛利率分别为3740326731163416和2883公司费用管控的能力不断增强财务费用率和管理费用率下降趋势明显净利率在因原材料铝箔价格上升毛利率下降的同时维持稳定公司2021年销售费用率明显下降主要原因系将运杂费计入营业成本所致公司财务费用波动幅度较大主要系持有欧元短期借款导致公司汇兑损益波动所致公司2019年管理费用金额及占当期营业收入比例较高主要系公司当年因股权激励计提费用较多所致图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平5084076305204310201201720182019202020212022Q1-30201720182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率销售费用率行业平均销售费用率行业平均净利率行业平均毛利率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平3162142121101806-1-14-22-20201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点技术创新打造新型包装优势地位公司自创立以来始终聚焦于产品开发与技术创新不断创新产品系列提升产品性能以满足客户需求获得华海药业上海医药阿斯利康英美烟草等海内外知名客户的认可是国内固体药品包装品类最齐全的公司之一公司通过长期的技术经验和客户积累取得多项产品资质截至2022年9月30日已经拥有142个国家颁发的已批准备案号以及13个美国FDA颁发的DMF备案号公司不断改进工艺技术和配方技术具有多项自主知识产权的核心技术截至2022年9月30日公司拥有131项专利其中发明专利15项确定了其在新型包装领域的优势地位表6核心技术核心技术应用优势在易氧化物复合强度冲击强度撕裂强度杯突值破冷冲压成型复合硬片生产技术泡率密封性耐候性等指标上具有较大提升高阻隔聚三氟氯乙烯PVC复在阻隔性复合强度泡壁均匀性密封性溶剂残留量合硬片生产技术耐候性等指标上具有较大提升在易氧化物涂层附着力耐高温性能表面耐刮擦性印可在线印刷铝箔的生产技术刷后附着力热封性能等指标上具有较大提升在溶剂残留量复合强度摩擦系数产品外观等指标上提无溶剂复合生产技术升显著能耗降低明显提高生产效率在复合强度热粘强度夹杂物热封性能阻氧阻湿抗菌多层共挤膜生产技术性能药品相容性指标上处于行业优秀水平在漏涂缺陷率涂布均匀性微量涂布01gsm双组份精密涂布生产技术涂布计量准确性涂布效率等指标上处于行业优秀水平数据来源公司公告东吴证券研究所911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评客户数量优势助力产销量增长通过多年的优质产品输出公司不断满足客户多样化需求积累大量的稳定客户目前公司具有业务关系的客户超过2000家其中80的中国医药工业百强企业和公司建立起了合作关系公司采取以销定产的生产模式客户需求的增加直接体现在产销量的不断增长上公司通过不断完善销售网络与下游客户建立牢固的合作关系产销量持续增长2019-2021年公司产量销量分别由20020吨19889吨上升至31652吨30969吨复合增速分别为25742478图82019-2021年公司产量销量吨35000316523096930000265632633125000200201988920000150001000050000201920202021产量销量数据来源公司年报Wind东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn