2022年公司归母净亏损13.56亿元，符合盈警。亏损主要原因包括：汇兑损失、投资损失，以及会计准则更改。承保业务由保费占比75.5%的健康和数字生活主导，有望继续保持高增长。自营渠道占比提升至25%，综合成本率优化至98.5%。参考公司2019年以来估值中枢2.5x，给予2023年2.5xPB，目标价29.6港元，维持“增持”评级。
　　▍归母净亏损13.56亿元，符合盈警。2022年公司总收入233.5亿元，同比增长6%；境内保险业务总保费236.5亿元，同比增长16%；归母净亏损13.6亿元，2021年归母净利润为11.6亿元。亏损的主要原因包括：汇兑损失、投资损失，以及会计准则更改等。
　　▍健康及数字生活生态主导保费增长，保费增速有望保持。境内产险板块总保费236.5亿元，其中健康/数字生活/消费金融/汽车四大生态分别贡献38.0%/37.5% /19.2%/5.4%，同比增长16.8%/21.7%/1.9%/33.9%，保费增长主要由健康及数字生活生态主导。
　　健康生态：健康险在经历严监管后，已度过一年调整期，销售增速有所恢复。2022H2同比增长24%（vs 2022H1同比增长10%），环比增长7%。作为核心单品，2022年包括“尊享e生”和好医保在内的百万医疗险总保费同比增长29%，个险付费用户约1615万人，个险多保单用户占比20.8%，人均保费527元，同比上升28%，有望继续驱动健康生态保费维持较高速增长。同时，重疾险产品总保费同比增长146%，团险总保费达到4.75亿元，同比增长68%，对个险形成有效补充。从赔付率看，2022年健康生态赔付率48.5%，较2021年下降2.8pcts；我们测算2022H2赔付率46.8%，较2022H1下降3.5pcts，百万医疗险被保用户平均年龄约40岁，仍处于非常健康状态，有力确保未来承保盈利的维持。
　　数字生活：电商板块同比增长26%，航旅板块同比下降2%，创新业务同比增长100%。
　　1）增量平台业务高增，电商业务板块总保费约52.61亿元，同比增长26%。2022年退运险保费50.39亿元，同比增长37%；其中2022H2保费30.12亿元，同比增长36%，环比增长49%，增量贡献仅次于第一大险种健康险。我们预计凭借抖音等直播电商生态GMV继续高速增长，叠加阿里系电商生态消费复苏，2023年退运险增速仍有望维持。
　　2）2022年航旅板块总保费17.16亿元，同比下降2%，我们预计2023年航旅板块将迎来复苏，保费占比有望逐步恢复至2019年水平。
　　3）创新业务方面，宠物险年化保费近2亿元，同比增长约100%，保费规模仍有较大的提升空间。数字生活生态赔付率64.6%，同比下降3.0pcts；渠道费率约30.2%，同比下降1.9pcts，主要由于新渠道电商退运险和利润较优的创新业务占比不断提升，我们预计2023年综合成本率将维持稳定。
　　消费金融：虽保费增速只有2%，但下半年赔付率回落至47.2%。分保比例降低，叠加下半年部分准备金释放，2022年消费金融生态在审慎风控下总保费增速仅2%，但已赚保费增速达34%，赔付率48.0%，仅上升2pcts，其中2022H2赔付率已回落至47.2%，较2022H1改善1.6pcts，资产质量优于同业。由于公司底层资产以零售信贷为主，平均期限为10个月，我们预计2023年资产质量压力将继续改善。
　　汽车：受出行限制影响，2022年汽车生态经营利润进一步改善。赔付率下降至55.8%，同比下降12.2pcts；渠道费率12.4%，同比改善0.6pcts。公司已与平安产险续签共保协议，我们预计2023年汽车生态保费有望维持。
　　▍自营渠道占比提升至25%，综合成本率优化至98.5%，带动承保利润达到3.29亿元，同比增长338%。2022年自营渠道保费贡献25%，同比上升7pcts。综合升本率优化至98.5%，较去年同期改善1.1pcts；其中赔付率55.2%，下降2.4pcts，其中下半年进一步下降至54.3%。2022年费用率43.3%，较2021年上升1.3pcts，2022H1和2022H2分别为43.0%和43.6%。公司持续加大自营渠道建设，依托有效的公域流量投放和生态间的交叉渗透，2022年自营渠道总保费达到58.1亿元，同比增长61%；自营渠道多保单用户占比达46%（vs 2021年24%），用户人均保费达到755元（vs 2021年506元）。我们预计2023年依托承保利润较优的险种的增长，以及费用率的稳定，综合成本率仍有望维持在~99%。
　　▍资本市场疲弱拖累投资业绩，会计准则变更加大盈利波动，期待加强长期资产稳健配置与短期交易机会的平衡。2022年境内保险总投资收益亏损3.77亿元（vs 2021年盈利20.80亿元），总投资收益率-1.0%（vs 2021年6.7%）；其中净投资收益11.63亿元（vs 2021年7.94亿元），净投资收益率3.2%（vs 2021年2.5%）。由于2022年起采用HKFRS9，对归母净利润带来13.16亿亏损变动影响。此外，美元汇率对归母净利润造成美元债汇兑损失6.85亿元影响。期待公司加强对资产配置类别、比例以及债务敞口管理，以适应新会计准则，减少汇兑损益波动对盈利影响。
　　▍虚拟银行发展顺利，期待科技和银行板块有效减亏。2022年ZABank零售用户规模达到65万户，同比增30%；贷款规模49亿港元，同比增94%；净收入达到2.74亿港元，同比增长106%，

研究报告全文：投资波动拖累业绩承保健康有望维持高增长众安在线06060HK2022年年报点评2023324中信证券研究部核心观点2022年公司归母净亏损1356亿元符合盈警亏损主要原因包括汇兑损失投资损失以及会计准则更改承保业务由保费占比755的健康和数字生活主导有望继续保持高增长自营渠道占比提升至25综合成本率优化至985参考公司2019年以来估值中枢25x给予2023年25xPB目标价296港元维持增持评级归母净亏损1356亿元符合盈警2022年公司总收入2335亿元同比增长邵子钦境内保险业务总保费亿元同比增长归母净亏损亿元非银行金融业6236516136首席分析师2021年归母净利润为116亿元亏损的主要原因包括汇兑损失投资损失S1010513110004以及会计准则更改等健康及数字生活生态主导保费增长保费增速有望保持境内产险板块总保费2365亿元其中健康数字生活消费金融汽车四大生态分别贡献38037519254同比增长16821719339保费增长主要由健康及数字生活生态主导健康生态健康险在经历严监管后已度过一年调整期销售增速有所恢复2022H2同比增长24vs2022H1同比增长10环比增长7作为核薛姣心单品年包括尊享生和好医保在内的百万医疗险总保费同比增长非银行金融业2022e分析师29个险付费用户约1615万人个险多保单用户占比208人均保费527S1010518110002元同比上升28有望继续驱动健康生态保费维持较高速增长同时重疾险产品总保费同比增长146团险总保费达到475亿元同比增长68对个险形成有效补充从赔付率看2022年健康生态赔付率485较2021年下降28pcts我们测算2022H2赔付率468较2022H1下降35pcts百万医疗险被保用户平均年龄约40岁仍处于非常健康状态有力确保未来承保盈利的维持数字生活电商板块同比增长26航旅板块同比下降2创新业务同比增童成墩长100非银行金融业联席首席分析师1增量平台业务高增电商业务板块总保费约5261亿元同比增长26S10105131100062022年退运险保费5039亿元同比增长37其中2022H2保费3012亿元同比增长36环比增长49增量贡献仅次于第一大险种健康险我们预计凭借抖音等直播电商生态GMV继续高速增长叠加阿里系电商生态消费复苏2023年退运险增速仍有望维持22022年航旅板块总保费1716亿元同比下降2我们预计2023年航旅板块将迎来复苏保费占比有望逐步恢复至2019年水平3创新业务方面宠物险年化保费近2亿元同比增长约100保费规模田良金融产业仍有较大的提升空间数字生活生态赔付率646同比下降30pcts渠道费首席分析师率约302同比下降19pcts主要由于新渠道电商退运险和利润较优的创新S1010513110005业务占比不断提升我们预计2023年综合成本率将维持稳定消费金融虽保费增速只有2但下半年赔付率回落至472分保比例降低叠加下半年部分准备金释放2022年消费金融生态在审慎风控下总保费增速仅2但已赚保费增速达34赔付率480仅上升2pcts其中2022H2赔付率已回落至472较2022H1改善16pcts资产质量优于同业由于公司底层资产以零售信贷为主平均期限为10个月我们预计2023年资产质量压力将继续改善陆昊非银行金融业汽车受出行限制影响2022年汽车生态经营利润进一步改善赔付率下降至证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明众安在线年年报点评06060HK20222023324分析师558同比下降122pcts渠道费率124同比改善06pcts公司已与平S1010519070001安产险续签共保协议我们预计2023年汽车生态保费有望维持自营渠道占比提升至25综合成本率优化至985带动承保利润达到329亿元同比增长3382022年自营渠道保费贡献25同比上升7pcts综合升本率优化至985较去年同期改善11pcts其中赔付率552下降24pcts其中下半年进一步下降至5432022年费用率433较2021年上升13pcts2022H1和2022H2分别为430和436公司持续加大自营渠道建设依托有效的公域流量投放和生态间的交叉渗透2022年自营渠道总张文峰保费达到581亿元同比增长61自营渠道多保单用户占比达46vs2021非银行金融业年24用户人均保费达到755元vs2021年506元我们预计2023分析师年依托承保利润较优的险种的增长以及费用率的稳定综合成本率仍有望维S1010522030001持在99资本市场疲弱拖累投资业绩会计准则变更加大盈利波动期待加强长期资产稳健配置与短期交易机会的平衡2022年境内保险总投资收益亏损377亿元vs2021年盈利2080亿元总投资收益率-10vs2021年67其中净投资收益1163亿元vs2021年794亿元净投资收益率32vs2021年25由于2022年起采用HKFRS9对归母净利润带来1316亿亏损变动影响此外美元汇率对归母净利润造成美元债汇兑损失685亿元影响期待公司加强对资产配置类别比例以及债务敞口管理以适应新会计准则减少汇兑损益波动对盈利影响虚拟银行发展顺利期待科技和银行板块有效减亏2022年ZABank零售用户规模达到65万户同比增30贷款规模49亿港元同比增94净收入达到274亿港元同比增长106非息收入占比达到302022年对归母净利润影响科技板块减亏165亿元银行板块减亏037亿元亏损率进一步收窄风险因素监管收紧超预期市场竞争激烈程度超预期产品和服务创新迭代不足自营渠道份额无法维持营销费用投入超预期股债市大幅波动科技及银行业务投入超预期减亏不及预期盈利预测估值与评级根据财报及当前市况我们调整202324年公司总保费预测分别至286亿326亿元前预测值260302亿元引入2025年总保费预测363亿元同比增长分别为191411上调202324年归母净利润预测为10亿13亿元前预测值8亿13亿元引入2025年归母净利润预测17亿元20232425年归母净资产预测分别为162亿175亿191亿元对应其BVPS预测分别为110311891298元公司现价对应PB为201917x众安在线06060HK考虑到公司可持续盈利来源中承保业务健康自营渠道占比提升至25综合评级增持维持成本率优化至985且有望维持高速增长保费占比755的健康和数字生当前价2540港元活两大生态有望叠加抖音和阿里系的增长参考公司2019年以来估值中枢目标价296港元总股本百万股25x给予2023年25xPB目标价296港元维持增持评级1470港股流通股本1420百万股项目年度202120222023E2024E2025E总市值373亿港元总保费2048024005286093260236256近三月日均成交额93百万港元同比231719141152周最高最低价2821448港元归母净利润1165-1356103913161661近1月绝对涨幅1116归母净资产1674815214162141747319073近6月绝对涨幅2828EPS基本元079-092071090113近12月绝对涨幅-610BVPS元11391035110311891298PE28-24312519PB1921201917资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月23日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2众安在线年年报点评06060HK20222023324利润表百万元资产负债表百万元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E总保费2048024005286093260236256现金及现金等价43013526391337203817净承保保费1932623334278103169135242物已赚保费1888522266265363023933628以公允价值计量且其变动计入当其他收入305510873091344138221181321863229562410425309期损益的金融资收入合计2194023352296273368037450产已产生赔款净额-10935-12440-14855-16970-18937应收保费50146393639363936393手续费及佣金-1771-2000-2383-2716-3020以公允价值计量汇兑亏损收益147-549-56-43-50且其变动计入其-11866118661186611866财务费用-388-428-484-568-627他综合收益的工具业务及管理费-7293-8807-9852-10934-11959发放贷款及垫款205543676850957712245其它开支-834-1069-1069-1069-1069其他资产2859065427394953412485给付赔款及费用-21074-25352-28701-32300-35662合计资产总额5177254557593736519472114采用权益法列账客户存款5697818498211178514142联营公司亏损净-38-16-16-16-16卖出回购金融资55486992699269926992额产款税前利润829-201691013641772预收保费174190190190190所得税开支-72383-104-263-317保险合约负债930410582121251388415840净利润757-163380711021455应付债券63256658665866586658归母净利润1165-1356103913161661其他负债55944924555963997406少数股东权益-407-277-233-214-205负债总额3264237531413464590851228资料来源公司公告中信证券研究部预测归母净资产1674815214162141747319073少数股东权益23821813181318131813权益总额1913017027180271928520886权益及负债总额5177254557593736519472114请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过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