EPS亏损vs. COR改善
　　众安2022 EPS为RMB-0.92（2021：RMB0.79），与次前发布的盈利预警相符（亏损RMB0.88-1.02），主要受投资波动的影响。众安于2022年开始使用IFRS9会计准则，大部分投资波动被计入利润表，公司估计会计调整导致22年净利润减少RMB13亿。此外，美元升值亦导致众安美元债券出现汇兑损失，22年保险业务总投资收益率降至-1.0%（2021：6.7%）。综合成本率（COR）同比改善1.1pcts至98.5%，延续21年以来承保盈利的趋势，好于我们98.9%的预期，主要受赔付减少推动。我们预计众安在未来2-3年将继续维持承保盈利（COR 98.9%-99.0%），同时科技和香港虚拟银行业务亏损有望逐步收窄。基于投资改善和非保险业务减亏预期，我们调整23/24/25年EPS至RMB0.57/0.82/0.93（前值：RMB0.48/0.68/-）。上调基于DCF估值法的目标价至HKD25（前值：HKD20），维持“持有”评级。
　　健康险增长势头有所恢复
　　健康险保费22年实现了17%的同比增长，占总保费比重达到38%。且2H22保费增速（24%）快过1H22增速（10%），销售势头有所恢复。我们估计健康险2022年承保表现（赔付率+佣金率）同比改善3.2pcts至76.7%。其中赔付率较上年改善2.8pcts，渠道费用率同比下降0.4pct。自营渠道（自有APP、直播、H5页面）保费贡献占比在22年继续提升，我们认为对提升客户粘性和降低渠道费用率有帮助。健康险是众安贡献占比最大，盈利能力良好的险种，我们认为健康险对众安的估值至关重要。我们预计健康险保费在23年增长18%，承保表现有望继续在23年改善。
　　其他生态承保表现各异
　　数字生态业务（退货险/航延险/碎屏险/宠物险等）贡献22年总保费38%，规模稳定但利润率较薄，我们估计其赔付和佣金率之和为95.1%。其中宠物险增长势头强劲。车险保费在22年增速亦较快（34%），但规模较小，仅贡献总保费5%。信用保证保险在22年增长较慢（同比+1.9%），随着经济企稳复苏，我们认为增速在23年有望提升。我们预计非健康险保费在23年有望取得18%的增速，但赔付率和佣金率上升或导致23年COR略有抬升。
　　非保险业务增长恢复
　　22年科技输出收入同比增长13.8%至RMB5.92亿，同期虚拟银行净收入同比翻倍至2.74亿HKD，业务快速增长的同时亏损在逐步收窄，我们认为这一趋势有望持续。公司目前交易于1.88x 2023EPB，我们认为估值合理。
　　风险提示：上行风险：医疗险保费大幅增长，非保险业务亏损收窄；下行风险：医疗险保费增长乏力，COR恶化。