2022年预计录得股东净亏损13.0-15.0亿元
　　众安在线2月17日发布盈利预警，初步审阅显示2022年股东净亏损为人民币13.0-15.0亿元，相当于2H22人民币6.8-8.8亿元的净亏损。公司预计的股东净亏损差于我们预期（2022年：8.48亿）。导致全年净亏损的原因主要是投资收益大幅下降及美元汇率上升导致的美元计价债券汇兑损失。但公司也提到22年保险业务综合成本率（COR）同比改善。考虑到22年的投资承压和汇兑亏损及23/24年的承保改善，我们调整2022/2023/2024年EPS至RMB-0.89/0.48/0.68（此前：RMB-0.58/0.44/0.65）。维持DCF估值法得出的目标价HKD20，但下调评级至“持有”（此前：买入）。
　　投资收入下滑导致利润承压
　　资本市场波动影响和IFRS9准则的实施是导致公司投资收益率大幅下降的主要原因。受上述因素影响，公司2022年上半年的保险业务总投资收益率已同比下降3.2pcts至0.3%，盈利也从2021年上半年股东净利润7.6亿元下降至2022年上半年股东净亏损6.2亿元。公司预计新会计准则实施导致2022年股东净利润减少约人民币10.0-12.0亿元。此外，美元计价债券的汇兑亏损也是导致盈转亏的原因之一，2022年上半年的汇兑亏损超过人民币3亿元。但值得注意的是，美元升值导致的债券汇兑亏损为未实现损益。
　　2022年COR同比改善
　　公司披露的3Q22保险公司偿付能力报告显示，1-3Q22财产险COR为99.4%，较2022年上半年同口径的99.2%小幅上升，但仍保持了承保盈利。我们认为公司增加直销渠道保费的举措有助于费用率下降，公司也表示2022年COR同比改善。根据偿付能力报告，3Q22的直销渠道签单保费为35.3亿元，较2Q22/1Q22的21.4/17.8亿元有较大幅度增长。尽管直销渠道获客会导致营销费用短期增加，但客户复购产品时公司所需投入的营销费用将大幅减少，长期看有助于费用率下降。此外，直销渠道获客也助于提高客户粘性，增加客户的复购率。
　　非保险业务预计短期将持续亏损
　　我们认为科技业务持续的研发投入及虚拟银行获客费用会导致非保险业务短期扭亏的可能性减小。境内科技输出业务2022上半年受外部环境影响，交付延期和拓展受阻，但疫情防控措施优化有利于科技业务增长的恢复。公司目前交易于1.98x 2023EPB，股价已高于我们的目标价，下调评级至“持有”。
　　风险提示：上行风险：医疗险保费大幅增长，非保险业务亏损收窄；下行风险：医疗险保费增长乏力，COR恶化。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告众安在线6060HK预计22年股东净亏损130-150亿元华泰研究公告点评投资评级下调持有2023年2月21日中国香港保险目标价港币2000研究员李健PhD2022年预计录得股东净亏损130-150亿元SACNoS0570521010001lijianhtsccom众安在线2月17日发布盈利预警初步审阅显示2022年股东净亏损为人SFCNoAWF29785236586112民币130-150亿元相当于2H22人民币68-88亿元的净亏损公司预基本数据计的股东净亏损差于我们预期2022年848亿导致全年净亏损的原因主要是投资收益大幅下降及美元汇率上升导致的美元计价债券汇兑损失目标价港币2000但公司也提到22年保险业务综合成本率COR同比改善考虑到22年收盘价港币截至2月21日2270的投资承压和汇兑亏损及2324年的承保改善我们调整202220232024市值港币百万33365个月平均日成交额港币百万年至此前维持67945EPSRMB-089048068RMB-058044065DCF52周价格范围港币1398-2935估值法得出的目标价但下调评级至持有此前买入HKD20BVPS人民币1091投资收入下滑导致利润承压股价走势图资本市场波动影响和IFRS9准则的实施是导致公司投资收益率大幅下降的主要原因受上述因素影响公司年上半年的保险业务总投资收益率众安在线2022港币相对恒生指数已同比下降32pcts至03盈利也从2021年上半年股东净利润76亿元2912下降至2022年上半年股东净亏损62亿元公司预计新会计准则实施导致2572022年股东净利润减少约人民币100-120亿元此外美元计价债券的221汇兑亏损也是导致盈转亏的原因之一2022年上半年的汇兑亏损超过人民185币3亿元但值得注意的是美元升值导致的债券汇兑亏损为未实现损益1410Feb-22Jun-22Oct-22Feb-232022年COR同比改善资料来源SP公司披露的3Q22保险公司偿付能力报告显示1-3Q22财产险COR为994较2022年上半年同口径的992小幅上升但仍保持了承保盈利我们认为公司增加直销渠道保费的举措有助于费用率下降公司也表示2022年COR同比改善根据偿付能力报告3Q22的直销渠道签单保费为353亿元较2Q221Q22的214178亿元有较大幅度增长尽管直销渠道获客会导致营销费用短期增加但客户复购产品时公司所需投入的营销费用将大幅减少长期看有助于费用率下降此外直销渠道获客也助于提高客户粘性增加客户的复购率非保险业务预计短期将持续亏损我们认为科技业务持续的研发投入及虚拟银行获客费用会导致非保险业务短期扭亏的可能性减小境内科技输出业务2022上半年受外部环境影响交付延期和拓展受阻但疫情防控措施优化有利于科技业务增长的恢复公司目前交易于198x2023EPB股价已高于我们的目标价下调评级至持有风险提示上行风险医疗险保费大幅增长非保险业务亏损收窄下行风险医疗险保费增长乏力COR恶化经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E毛保费收入人民币百万1670920480244022585228514-1421225719155941030总投资收益人民币百万170323421995417912086-1257375410852997621644归母净利润人民币百万5537911651302708661005-221951103021181154434187EPS人民币038079089048068DPS人民币000000000000000PB倍189177205198188PE倍53552546227841852950PEV倍-----股息率000000000000000资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1众安在线6060HK图表1核心假设调整更新预测此前预测同比变动2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E总保费244022585228514223832426426607906572COR98999099099699699707pct06pct07pct承保利润2642522659010072194315112703总投资收益率04313412303316pct01pct01pct税后利润15005518881045494833na11665-保险7201322151426511751328na125140-科技182292261182252149nanana-银行318280228318230208nanana-其他266257202266258202nanana资料来源华泰研究预测下调2022年投资收益率假设及2022-2024年COR假设考虑到2022年下半年资本市场的波动我们调低了2022年总投资收益率假设达16pct调整后的2022年总投资收益率为-0420232024年总投资收益率假设基本维持不变我们还调高了2022年下半年的汇兑亏损以反映美元升值对美元计价债券的负面影响此外我们预计2022年下半年承保表现有望同比改善我们调低了COR假设2022年承保利润假设对比调整前上升194320232024年承保利润假设亦对比之前大幅调高估值方法我们使用DCF法基于会计指标对众安在线进行估值1阶段一头三年我们的模型给出明确的预测2阶段二接下来的10年视为防御期我们对ROE和资本增长率做出假设3阶段三接下来的37年视为长期阶段我们假设ROE逐渐下降在我们的模型中我们不对50年后企业的价值进行预测我们将这三个阶段的现金流按相应的资本成本贴现到今年年底也加入终值和股息我们采用账面价值法进行估值我们用资本资产定价模型CAPM基于30的无风险利率假设14倍beta和700个基点的股权风险溢价推导出资本成本我们HKD20的目标价是基于账面价值法得出的估值图表2众安关键假设未来50年的资本回报阶段一阶段二阶段三2023E2024E2025E2026E2035E2072E账面价值法6783143160160120资料来源华泰研究预测风险提示上行风险健康生态保费大幅增长科技和银行业务的亏损大幅收窄下行风险健康生态的保费增速不及预期竞争加剧导致费用率上使承保利润大幅恶化免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2众安在线6060HK图表3众安在线PE-Bands图表4众安在线PB-Bands港币众安在线30x40x港币众安在线11x25x55x70x85x40x54x68x10012075905060253000Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3众安在线6060HK盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币十亿202020212022E2023E2024E会计年度人民币十亿202020212022E2023E2024E毛保费收入1720242629资产分出保费11001现金及存款95566未到期责任准备金提转差00111债券1821222326已赚净保费1619252629股票1017182022总投资收益22022其他投资资产00000其他收益11111总投资资产3743454954总收入1720232730其他资产89111317保险给付及赔付911141517总资产4652566271成本及其他费用89111112负债总给付赔付及费用合计1719252629保险合同负债99111112联营企业利润份额00000投资合同负债00000税前利润01211计息应付1112121314所得税00000其他负债911172128净利润01111总负债2833404654归母净利润11111权益少数股东权益00000股本11111储备1415131414其他00000估值与盈利水平股东权益1617141516会计年度202020212022E2023E2024E少数股东权益22222PE倍53552546227841852950权益合计1719161717PEV倍-----PB倍189177205198188PTNAV倍195182214207198ROE362718835481653ROA066155279094133股息率000000000000000增长与盈利水平派息率000000000000000会计年度202020212022E2023E2024E毛保费收入增长1421225719155941030每股数据总投资收益增长1257375410852997621644会计年度人民币202020212022E2023E2024E归母净利润增长221951103021181154434187EPS038079089048068每股盈利增长221541103021180154434187DPS000000000000000总资产增长4777133575311571427BVPS1069113998310211075股东权益增长5326641375389526每股有形净资产103611079449741018新业务价值增长-----每股内含价值000000000000000集团内含价值增长-----资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4众安在线6060HK免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部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