黄金是具有极强金融属性的特殊商品，金融周期决定金价的运行规律。从历史复盘看，金价受其自身的供需结构影响较小，金融属性已成为黄金定价的主要特性。经济周期影响金融周期，而以广义信贷与货币政策为基础的金融周期，则通过改变投资者对金融资产与实物资产回报预期，进而影响投资者对大类资产的配置需求，从而驱动金价的涨跌。金融周期所影响的美国实际利率、美元周期，是综合分析黄金价格运行规律的有效框架。
　　美联储加息周期结束在望，市场降息预期升温，进入实际利率下行阶段驱动金价上涨。美国实际利率与黄金价格呈现负相关性。高利率环境下美国经济先行指标走弱，尤其是3月银行业爆雷的外溢效应恐将冲击金融系统，加大美国衰退风险。美国通胀持续下降与经济下行压力加大，使美联储的首要目标很可能从降通胀转移到维持经济发展与金融体系稳定上。3月美联储加息25个基点后暗示加息周期已至尾声，CME利率期货显示市场认为美联储在上半年结束加息后，最快将于7月开始降息，2023年下半年将有两次降息。在进入降息周期或降息预期升温后，美债名义利率的下行速度将快于顽固通胀预期的下行速度，引导美国实际利率的再度下降，确定黄金价格的拐点，驱动黄金价格进入牛市。
　　美元或将进入新一轮下行大周期，利好金价中长期上涨。黄金价格是美元信用体系的对标，与美元汇率呈现基本同步的相反走势。2022年年底欧洲能源价格的调整，欧盟制造业景气度出现回升，叠加新兴发展体经济在中国疫情政策开放后出现共振向上，使美国经济比较全球经济、欧洲经济的相对优势缩小，导致20222年年底美元指数触顶下跌。从1980年以来，美元指数已经历了2个完整的周期，目前正在第三个周期中。在前两轮周期中，美元分别经历了55个月、80个月的上行周期，而这轮美元上行周期已持续了136个月。在中美贸易战、全球疫情冲击、俄乌战争的影响下，逆全球化趋势抬头，地缘冲突加剧以及全球供应链体系的重塑都将动摇以美元为基石的国际货币体系。沙特伊朗中东大和解、“一带一路”合作等都表明了国际货币体系向多元化发展。美元或将进入新一轮下行大周期，这将支撑金价中长期的上涨。
　　投资策略：3月美国银行业危机或将扭转美联储的货币政策，美联储加息周期结束在即，并可能在下半年开启新一轮降息周期。降息进程将引导美国实际利率下滑，驱动金价进入新一轮牛市。从1990年以来的美联储5轮加息周期来看，在本轮加息结束至下轮降息周期开启前，黄金绝大多数时间在此过程中收益率出现了明显的改善。在目前美联储加息结束时机愈发确定且美国经济衰退担忧加剧增强降息预期时，黄金很可能迎来新一轮牛市的起点与战略性的投资机遇。从长周期来看，美元指数或将进入下行大周期，利好金价中长期的上涨。3月金价重拾涨势，目前即将突破2000美元/盎司。金价上涨将拉动黄金采选资源型企业业绩，从历史上看在金价上行阶段黄金板块超额收益明显。目前A股黄金板块估值仍处于历史安全位置，金价进入上涨周期将使黄金股形成戴维斯双击，建议关注山东黄金（600547）、中金黄金（600489）、银泰资源（000975）、赤峰黄金（600988）、湖南黄金（002155）、紫金矿业（601899）、华钰矿业（601020）。
　　风险提示
　　1）美国经济强于预期；
　　2）美联储超预期鹰派；
　　3）美元指数持续上涨；
　　4）黄金价格大幅下跌。
　　

研究报告全文：tableresearch行业深度报告有色金属行业2023年3月23日tablemain行业深度报告模板战略性投资机会来临黄金进入有色金属行业新一轮牛市推荐维持评级核心观点黄金是具有极强金融属性的特殊商品金融周期决定金价的运行规律从分析师历史复盘看金价受其自身的供需结构影响较小金融属性已成为黄金定价的主要特性经济周期影响金融周期而以广义信贷与货币政策为基础华立862120252650的金融周期则通过改变投资者对金融资产与实物资产回报预期进而影hualichinastockcomcn响投资者对大类资产的配置需求从而驱动金价的涨跌金融周期所影响执业证书编号S0130516080004的美国实际利率美元周期是综合分析黄金价格运行规律的有效框架美联储加息周期结束在望市场降息预期升温进入实际利率下行阶段驱阎予露动金价上涨美国实际利率与黄金价格呈现负相关性高利率环境下美国861080927659yanyuluchinastockcomcn经济先行指标走弱尤其是3月银行业爆雷的外溢效应恐将冲击金融系统分析师登记编码S0130522040004加大美国衰退风险美国通胀持续下降与经济下行压力加大使美联储的首要目标很可能从降通胀转移到维持经济发展与金融体系稳定上3月美联储加息25个基点后暗示加息周期已至尾声CME利率期货显示市场认为美联储在上半年结束加息后最快将于7月开始降息2023年下半年将有两次降息在进入降息周期或降息预期升温后美债名义利率的下行速度将快于顽固通胀预期的下行速度引导美国实际利率的再度下降确定相关研究黄金价格的拐点驱动黄金价格进入牛市tablereport美元或将进入新一轮下行大周期利好金价中长期上涨黄金价格是美元信用体系的对标与美元汇率呈现基本同步的相反走势2022年年底欧洲能源价格的调整欧盟制造业景气度出现回升叠加新兴发展体经济在中国疫情政策开放后出现共振向上使美国经济比较全球经济欧洲经济的相对优势缩小导致20222年年底美元指数触顶下跌从1980年以来美元指数已经历了2个完整的周期目前正在第三个周期中在前两轮周期中美元分别经历了55个月80个月的上行周期而这轮美元上行周期已持续了136个月在中美贸易战全球疫情冲击俄乌战争的影响下逆全球化趋势抬头地缘冲突加剧以及全球供应链体系的重塑都将动摇以美元为基石的国际货币体系沙特伊朗中东大和解一带一路合作等都表明了国际货币体系向多元化发展美元或将进入新一轮下行大周期这将支撑金价中长期的上涨投资策略3月美国银行业危机或将扭转美联储的货币政策美联储加息周期结束在即并可能在下半年开启新一轮降息周期降息进程将引导美国实际利率下滑驱动金价进入新一轮牛市从1990年以来的美联储5轮加息周期来看在本轮加息结束至下轮降息周期开启前黄金绝大多数时间在此过程中收益率出现了明显的改善在目前美联储加息结束时机愈发确定且美国经济衰退担忧加剧增强降息预期时黄金很可能迎来新一轮牛市的起点与战略性的投资机遇从长周期来看美元指数或将进入下行大周期利好金价中长期的上涨3月金价重拾涨势目前即将突破2000美元盎司金价上涨将拉动黄金采选资源型企业业绩从历史上看在金价上行阶段黄金板块超额收益明显目前A股黄金板块估值仍处于历史安全位置金价进入上涨周期将使黄金股形成戴维斯双击建议关注山东黄金600547中金黄金600489银泰资源000975赤峰黄金600988湖南黄金002155紫金矿业601899华钰矿业601020wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明tablepage行业深度报告有色金属行业目录一黄金是具有金融属性的特殊商品2二黄金价格基于经济周期金融属性定价更为凸显3一供需平衡表不是黄金价格的决定性因素3二宏观经济周期决定黄金价格运行周期4三美联储加息周期结束在望进入实际利率下行阶段驱动金价上涨6一无息资产低实际利率催涨黄金价格6二通胀持续回落美联储加息放缓8三高利率下银行业暴雷发酵衰退风险加剧降息预期升温11四美元或将进入新一轮下行大周期利好黄金价格上涨15一黄金是对抗美元汇率风险的有效武器15二美国经济相对优势收敛美元由强转弱16五投资策略18一目前是配置黄金板块的战略性机遇18二黄金价格新上涨周期引发黄金板块价值重塑20六风险提示23请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明1tablepage1行业深度报告有色金属行业一黄金是具有金融属性的特殊商品黄金是世界上最为稀有珍贵的金属之一黄金是以游离状态存在于自然界且无法人工合成的天然产物以化学物质为唯一存在黄金的产生机制极其苛刻其稀缺度是宇宙级的除了地球中所蕴含的产生的黄金的唯一途径是两颗中子星融合成黑洞经过快中子俘获R过程产生黄金经过这个过程大部分质量都会被融入黑洞就此消失只有非常少的质量能够转换成黄金能逃出黑洞引力场的更是少之又少每一份黄金的产生都意味着这个宇宙一部分的消失黄金在全宇宙的丰度仅有一百亿分之六根据美国地质调查局数据2018年全球的黄金储量为54万吨自2013年以后全球黄金的探明储量几乎没有增加黄金开采需要进行大量的勘探和开发工作一座矿山平均需要10-20年的准备时间才能有效产出矿石目前全球60-70的黄金产自地表矿剩余的来自地下除矿产金的生产外由于黄金几乎不可摧毁的性质再生金也是黄金供应的重要来源之一2015年以来全球黄金供应量维持在4600-4800吨之间波动较小2022年全球的黄金总供应量同比增长154至475451万吨其中矿产金产量361189万吨占总供应量的76根据世界黄金协会统计历史上各时期以来共开采黄金205万吨目前仍未开采黄金储量占黄金地面总库存的2631而每年的矿产金的增量仅占黄金地面总存量的176图1全球黄金储量图2全球黄金总供应量及增速全球黄金储量万吨6000全球黄金总供应量万吨306全球黄金供应量增速20540004103022000-10100-20资料来源USGS中国银河证券研究院资料来源世界黄金协会中国银河证券研究院黄金作为金属的自然特点使其具备了商品属性黄金拥有金属中最好的韧性与延展性其化学性质非常稳定熔点高挥发性小天然色彩与光泽亮度好被视为珍宝而做成珠宝首饰珠宝首饰一直以来都是黄金的最大需求2022年其占黄金总需求比例的46左右此外黄金具有非常好的导电与导热性能不易被氧化抗弧抗磨能力强这使黄金在医学燃料电池催化剂工程与航天航空电子等工业领域中也有所应用请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2tablepage1行业深度报告有色金属行业图3全球黄金需求吨投资工业珠宝首饰场外交易和其他央行购金600050004000300020001000020122013201420152016201720182019202020212022-1000资料来源世界黄金协会中国银河证券研究院随着时代的发展黄金被赋予了货币属性并逐步演化成如今可作为资产配置与投资工具的金融属性货币天然不是黄金但黄金天然是货币黄金体积小重量轻便于分割与携带的特点具有天然成为货币的潜质具备储备功能与支付功能而后人类社会金融制度与货币体系在经历了金银本位制金本位制金汇兑本位制布雷顿森林体系非货币化数字化货币等一系列的进化演变虽然使黄金在实际上去除了货币化但历史的渊源使在当前的信用货币制度下各国央行将黄金作为官方储备以应对预防经济危自然灾害的保险措施与国际支付民众则将黄金作为可投资进行增值保值的金融资产而这使黄金以往的货币属性脱变成为目前的金融属性并使黄金成为了重要的大类资产资产配置品种之一图4黄金作为投资工具的需求及增速黄金投资需求吨黄金投资需求增速200080601500402010000500-20-400-602013201420152016201720182019202020212022资料来源世界黄金协会中国银河证券研究院二黄金价格基于经济周期金融属性定价更为凸显一供需平衡表不是黄金价格的决定性因素请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3tablepage1行业深度报告有色金属行业黄金价格受其自身的供需结构影响较小布雷顿森林瓦解黄金价格与美元正式脱钩后黄金作为信用货币一定程度上的替代品是信用货币在信用缺失情况下保值增值的投资工具因此不同于其他铝锌镍等大宗金属由于黄金在商品中特有的投资需求这使黄金的金融属性远超其他有色金属大宗商品黄金的价格不像其他的大宗商品金属价格那样容易受金属的供需结构所影响根据黄金价格与黄金供需平衡表的关系所显示黄金的供需状况并不是黄金价格的决定性因素在黄金的定价中金融属性的影响力与决定性要远高于其商品属性图5供需平衡结构不是黄金价格的决定因素全球黄金供需关系万盎司伦敦黄金现货价格美元盎司400020003000180020001600100014000-10001200-20001000资料来源世界黄金协会中国银河证券研究院二宏观经济周期决定黄金价格运行周期黄金价格的长期波动与宏观经济周期密切相关自1971年布雷顿森林体系瓦解美元与黄金价格脱钩后黄金价格开始大幅波动从历史走势来看黄金价格的运行周期与美国宏观经济周期有较大的关联在美国经济强劲并保持低通胀的上升周期中黄金价格往往比较低迷如20世纪80年代初里根政府执行新自由主义政策调整经济促使美国经济快速恢复并且沃尔克执行货币紧缩政策拉低美国通胀黄金价格由1980年均价61436美元盎司的高点下跌4835至1985年均价31733美元盎司的低点以及在次贷危机后美国经济开始复苏并且逐步退出QE并在2015年开始加息周期黄金价格从本轮的高点最多下跌4462而在美国经济疲软通胀较高的阶段处于衰退周期黄金价格则通常处于牛市中如20世纪70年代的石油危机令美国经济陷入滞胀困境金价由40美元盎司最高上涨至1980年初的850美元盎司涨幅高达2025此外2007年次贷危机升级为全球性的金融危机危机重创美国经济迫使美联储开启四轮量化宽松救市金价也从6575美元盎司上涨188至2011年近1900美元盎司的高点而在最近一次2020年疫情导致美国经济衰退与金融市场流动性缺少美联储迅速行到将目标基准利率降至零利率并再次开启无限量QE托底经济与金融市场黄金价格从1451美元最高上涨至2075美元创下历史最高请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4tablepage1行业深度报告有色金属行业图620世纪80年代初美国经济复苏金价下跌图7次贷危机后美国经济复苏逐步退出QE金价下跌美国GDP同比左轴美国GDP同比左轴美国CPI同比左轴美国CPI同比左轴1560041900伦敦黄金现货价格美元盎司右轴伦敦黄金现货价格美元盎司右轴10317005005215004001130001981-031982-031983-031984-0301100-53002011-092012-092013-092014-09资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图820世纪70年代美国经济陷入滞涨金价大幅上涨图92007年金融危机美国经济衰退开启量化宽松金价大涨美国GDP同比左轴美国GDP同比左轴20美国CPI同比左轴80010美国CPI同比左轴2000伦敦黄金现货价格美元盎司右轴伦敦黄金现货价格美元盎司右轴15600150051040010005020050002007-092008-122010-032011-061972-061975-061978-06-50-50资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图102020年疫情导致美国经济衰退美联储再度寄出零利率无限量QE金价创历史最高美国GDP同比左轴美国CPI同比左轴伦敦黄金现货价格美元盎司右轴52000180001600-51400-101200资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5tablepage1行业深度报告有色金属行业金融周期决定了黄金价格的运行规律经济周期影响着金融周期而以广义信贷与货币政策为为基础的金融周期则通过改变投资者对金融资产与实物资产预期回报率进而影响投资者对大类资产的配置需求从而驱动大类资产价格的涨跌黄金特殊的物理化学性质以及历史传承使其所具备的金融属性对投资者来说是具有避险抗通胀保值增值作用的重要的大类资产之一我们发现在美联储宽信用宽货币的金融上行周期黄金价格往往具有较好的表现而在紧信用紧货币的金融下行周期黄金资产表现较为疲软因此金融周期所影响的美国实际利率与美元周期是综合分析黄金价格运行规律的有效框架图11宏观经济的运行周期影响中长期黄金价格的波动美国经济衰退周期往往对应金价上涨16美国GDP同比左轴美国CPI同比左轴伦敦黄金现货价格美元盎司右轴25002000111500610001500-40资料来源Wind中国银河证券研究院三美联储加息周期结束在望进入实际利率下行阶段驱动金价上涨一无息资产低实际利率催涨黄金价格通货膨胀本质上通过影响影响实际利率进而影响黄金价格实际利率时更为直接的影响黄金价格的决定性因素黄金由于其自身的珍贵性与稀缺性可以作为价值永恒的代表在民间一直被视作防通货膨胀的首选资产每当遭遇恶性通胀时黄金价格都有较好的表现但是通胀率并不直接决定于黄金价格在美国经历温和通胀阶段时以通胀稳步的上行周期中由于央行的加息黄金价格往往处于弱势请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6tablepage1行业深度报告有色金属行业图12黄金价格与美国通胀率美国CPI同比增速左轴美国核心CPI同比增速左轴伦敦黄金现货价格美元盎司右轴22501217507125027501980-011988-011996-012004-012012-012020-01-3250资料来源Wind中国银河证券研究院美国实际利率与黄金价格呈现高度的负相关性由于黄金是无息资产持有黄金将损失投资其他资产可获取的收益率形成机会成本而衡量美国最基本生息资产的收益率即为美债的实际利率当美债实际利率上涨时持有黄金的机会成本增加而当美债实际利率下降甚至低于零时持有黄金资产较其他生息资产的相对收益率或比较优势增加黄金资产对投资者的吸引力增强黄金价格上涨因此黄金价格与美债实际利率呈负相关关系美债的实际收益率为美国名义利率与美国通胀的差值从历史数据看过去15年至今黄金价格与美国实际利率的相关系数更是高达-091图13黄金价格与美国实际利率2500伦敦黄金现货价格美元吨左轴-2美国10年期国债实际收益率右轴逆序2000-1015001100025003042006-01-032010-01-032014-01-032018-01-032022-01-03资料来源Wind中国银河证券研究院美联储持续大幅加息带动美国实际利率上行压制2022年下半年黄金价格走弱2022年年初在俄乌冲突爆发推升通胀预期进而阶段性拉低美国实际利率后催涨黄金价格但美国通胀持续走高美国9月CPI同比上涨91创下40年新高高通胀的压力使美联储在2022年中旬加快了加息节奏美联储在6月至11月超预期连续4次大幅加息75个基点拉动美国10年期国债名义利率由6月的309上行至11月高点的422并在通胀预期基本稳定的情请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7tablepage1行业深度报告有色金属行业况下带动美国10年期国债实际利率059由上行至169美元指数上涨至114创下20年新高使2022年下半年黄金价格出现了明显的下跌尽管2022年年底美联储放缓加息使美国实际利率下降促成了金价的反弹但美国通胀的韧性使美联储再度转鹰令市场提升了本轮加息周期的利率峰值与高利率持续时间的预期美国实际利率重新上行造成了金价在2023年2月的大幅下跌图14美联储连续4次加息75个基点拉动实际利率上行驱动下半年黄金价格下跌200多美元美国10年期国债实际收益率美国10年期国债收益率6美国10年期盈亏平衡通胀率美国联邦基金目标利率2100黄金现货价格美元盎司右轴419002170002022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04-21500资料来源Wind中国银河证券研究院二通胀持续回落美联储加息放缓美联储通胀或已见顶后续大概率回落在高通胀的压力下美联储已将降低通胀数据作为其的核心任务在连续的大幅加息后美国通胀同比从2022年6月增长91到顶后开始逐步下滑美国2023年2月CPI同比增长6预期6前值64CPI环比上涨04预期为04前值为05剔除能源食品的美国核心CPI2月同比增长55预期55前值56核心CPI环比上涨05预期为04前期为04美国2月通胀数据创造了自2021年9月以来的最小同比增幅且CPI同比增速已经连续8个月下降图15美国CPI与核心CPI同比增速图16美国CPI与核心CPI环比增速美国CPI同比增速美国核心CPI同比增速美国CPI环比增速美国核心CPI环比增速101581064052000-05-10资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8tablepage1行业深度报告有色金属行业图17美国2月CPI同比增长贡献度图18美国2月CPI环比增长贡献度食品能源核心商品核心服务食品能源核心商品核心服务806046024002022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2-02-0402022年11月2022年12月2023年1月2023年2月-06资料来源彭博中国银河证券研究院资料来源彭博中国银河证券研究院从通胀的分项看核心服务是推升美国通胀水平的主要贡献而能源环比负增长为整体通胀环比的下行做出了最大贡献此外核心商品与食品的通胀压力也在趋势性走弱能源方面美国WTI原油价格已下跌至7445美元桶若无反弹明年能源对CPI增长的贡献将大幅减弱在核心服务CPI方面最大的环比增长贡献来自住房租金分项一般美国房租落后房价12-18个月左右而美国房价已于2022年5月触底向下房租对名义和核心通胀构成的压力有望在下半年出现明显的下降核心商品中权重较大的美国二手车价格自2022年11月已进入同比负增长也预示着美国核心商品CPI增速开始走弱食品价格整体缓慢下降美国食品通胀的增速滞后全球食品价格指数一年左右尽管未来该指数还有一个小峰值但食品通胀大概率将越过拐点并整体保持回落的势头能源方面美国WTI原油价格已下跌至6674美元桶美国天然气价格也跌回至233美元能源价格的大幅下跌将使在2022年高基数下能源通胀同比在2023Q2后加速下行图19美国房租对核心通胀的压力将在下半年下行图20美国房价先行指标保持下行资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明9tablepage1行业深度报告有色金属行业图21美国二手车价格由于高基数下跌图22食品价格下行幅度可能加大资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图23原油价格同比增速进入通缩图24天然气价格的下行将进一步传导资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院此外对美国通胀有着长期结构性影响的美国劳动力市场供需紧缺也出现了一定的缓解美国职位空缺数自2022年3月后出现回落美国劳动力市场紧张对美国薪资增速有一定的引领作用美国非农2月时薪同比增速46低于预期环比增速024降至一年最低这也缓解了市场担忧的美国在2023年陷入薪资-物价螺旋式通胀的困境在高基数以及通胀分项纷纷出现走弱的情况下美国CPI同比增速或已在2022年6月见顶美国通胀有望在2023年持续回落银河证券宏观团队预计2023Q1美国CPI同比增速将下降至522023Q2将加速下滑至31美国通胀的持续回落将打开美联储放缓加息乃至终止加息的空间请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明10tablepage1行业深度报告有色金属行业图25美国非农职位空缺数千人图26美国非农平均时薪同比与环比增速美国非农职位空缺数千人10美国非农平均时薪同比增速15000美国非农平均时薪环比增速510000500002020-012021-012022-012023-0102018-012020-012022-01-5资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院三高利率下银行业暴雷发酵衰退风险加剧降息预期升温美联储激进加息高利率环境下美国经济领先指标走弱美联储史无前例的激进加息对美国经济产生了巨大的抑制作用美国经济面临衰退的风险逐步加大在高利率下一些美国经济的先行指标开始走弱美国房地产市场下滑明显美国新房与二手房销售在2022年2月后出现了明显的回落目前已跌至接近2020年5月美国疫情爆发时水平2月美国ISM制造业PMI指数为477在2020年5月疫情爆发后已连续4个月跌至收缩区间消费方面美国2月零售销售额环比下滑至-04不及预期美国1月耐用品新增订单同比增速下行至299美国消费者信心指数2月也再度下行从判断美国经济是否衰退最为重要的领先指标就业情况来看目前美国失业率处于1970年以来的历史底部附近在经济放缓的情况下美国失业率很难继续保持低位美国2月失业率超预期环比上升02个百分点至36图27美国新房与二手房销量图28美国制造业PMI指数美国成屋销量万套左轴美国供应管理协会ISM制造业PMI700美国新建住房销量万套右轴110706560090605005570504004530050402018-012020-012022-012019-012021-012023-01资料来源美国商务部普查局中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明11tablepage1行业深度报告有色金属行业图29美国零售和食品服务销售额2月环比增速超预期下滑图302月美国消费者信心指数指数再度下行60美国零售和食品服务销售额环比增速美国密歇根大学消费者信心指数美国耐用品新增订单当月同比1204010020800602021-012022-012023-0140-202020-012021-012022-012023-01资料来源美国商务部普查局中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图31美国失业率2月失业率超预期上行美国失业率20151050资料来源Wind中国银河证券研究院高利率环境下金融市场或比实体经济更具风险美联储持续加息使美国10年期国债收益率与3月期国债收益率在10月底出现了美债长短期利率的倒挂一般来说美债的长端利率因期限更长而要给与更多的风险溢价使其高于美债的短端利率一旦美债长短期利率倒挂则预示市场对于美国经济前景的担忧减少长期的投融需求以压低长端利率从历史数据上看在1990年2001年2008年2020年美国经济出现衰退前美国3月期与10年期国债利率都曾出现过倒挂在一定程度上是预测美国经济未来出现衰退可能的可靠性指标而目前美债10年期与3月期利率的倒挂且倒挂幅度创下40年来最深或预示了美国经济出现衰退的可能请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明12tablepage1行业深度报告有色金属行业图32美债期限利率倒挂是预测美国经济出现衰退的可靠指标美国10年期国债收益率-美国3月期国债收益率543210-1-2资料来源Wind中国银河证券研究院美联储短时间内的激进加息使美国银行业风险爆发美联储创记录的在短期内激进加息长短期限利率倒挂使银行资产端减值亏损负债端存款流失美国中小银行的风险逐步暴露在硅谷银行倒闭后尽管美国财政部美联储和联邦存款保险公司FDIC迅速采取联合行动以防止溢效应对整个银行系统的冲击但在恐慌情绪下市场波动加剧银行业股价暴跌美国中小银行仍遭遇挤兑产生流动性危机并有从小银行向瑞信等大行业扩散的趋势美国银行业在挤兑潮中的流动性紧张迫使美联储通过贴现窗口向银行共提供贷款15285亿美元远超前一周的458亿美元刷新了2008年金融危机期间创下的单周最高纪录1110亿美元也使美联储在量化紧缩期间重新扩表图33美联储贴现窗口借款创纪录新高资料来源美联储中国银河证券研究院美国银行业危机或将冲击金融系统或降迫使美联储转变政策在2月美国就业通胀等一系列经济数据超预期后美联储态度转鹰市场担忧美联储或将提升本轮加息周期的利率峰值与延长高利率的时长芝加哥商品交易所的美联储利率观察工具显示对于3月加息50个基点的概率高达80以上并在2023Q2还会有2次加息且在2023年年内不会降息但在3月美国银行暴雷后市场担忧美国银行业所遭遇的流动性危机不断发酵最终冲击金融系统造成金融危机乃至经济衰退美国银行业的暴雷或将迫使美联储停止加息周期甚至是开启降息请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明13tablepage1行业深度报告有色金属行业美联储暗示加息周期已至尾声市场预期降息马上开启在3月的议息会议上美联储加息25个基点令基准的联邦基金利率升至475-5目标区间符合市场预期美联储官员认为当前通胀局面得到改善在银行业暴雷后经济下行风险增大暗示加息周期即将结束而在3月议息会议后美联储最新点阵图显示2023年年底利率预期为51仅再有一次加息25个基点的空间本轮加息周期结束在即尽管美联储主席鲍威尔表示并不预期今年降息但市场降息预期已起会后CME利率期货显示市场认为美联储在上半年结束加息后最快将于7月开始降息2023年下半年将有两次降息图34美联储点阵图资料来源美联储中国银河证券研究院表1CME利率期货统计未来美联储联邦基金利率所处区间概率FOMC会议日期300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-52520235300000000000000565435202361400000000000016552730820237260000000000131452353642023920000000007331139719128202311100000036189353297112142023121300002514130231416945042024131001810825631121180160120243201386220297235112310500202451100228291222103290400002024619160257259167691702000020247312532591717320030000002024925255219127491202000000资料来源CME中国银河证券研究院美联储的政策转向由停止加息到开启新一轮降息周期从而驱动黄金价格进入新一轮牛市在通胀下行但银行系统爆雷对金融系统发生冲击的情况下美联储的首要目标很可能从降通胀转移到维持金融体系稳定上美联储或将在上半年结束加息并可能在下半年开启新一轮降息周期或是下半年美国经济下行压力增大促使降息预期的升温都将引导美债名义利率的下滑而全球新旧能源转换以及各国地缘冲突加剧逆全球化使供应链体系重塑造成成本刚性的情况下本轮美国的通胀韧性将超以往的周期很难快速回归至2的美联储长期通胀目标在进入降息周期或降息预期升温后美债名义利率的下行速度将快于顽固通胀预期的下行请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明14tablepage1行业深度报告有色金属行业速度引导美国实际利率的再度下降确定黄金价格的拐点驱动黄金价格进入新一轮牛市图35美联储加息放缓加息终结开启降息引导美债名义利率下降推动美国实际利率下行美国10年期国债实际收益率左轴美国10年期国债收益率左轴52100美国10年期盈亏平衡通胀率左轴伦敦黄金现货价格美元盎司右轴4降息预期2000引导美债3名义利率1900下降造2成美国实1800际利率下1下行驱1700动金价上涨016002022-04-012022-07-012022-10-012023-01-01-11500资料来源Wind中国银河证券研究院四美元或将进入新一轮下行大周期利好黄金价格上涨一黄金是对抗美元汇率风险的有效武器黄金价格是美元信用体系的对标与美元汇率呈现基本同步的相反走势在布雷顿森林体系所构建的全球金融体系中黄金价格由美元锚定为35美元盎司而其他国家货币通过与美元挂钩确定汇率以维持全球汇率市场的稳定而在布雷顿森林体系解体后黄金价格与美元脱钩黄金价格与美元的关系不再稳定美各国央行通过把增持黄金储备作为其国际储备多元化的第一选择认为持有黄金可以有效对抗美元贬值风险持有黄金能够为美元汇率的波动提供持久的保护从理论上来看美元作为全球黄金交易最为重要的计价货币假如黄金市场需求与供给保持稳定那么美元贬值就会导致以美元计价的黄金价格相应上涨回顾历史黄金价格与美元指数走势呈现较为明显的负相关性图36黄金价格与美元指数呈现负相关走势2500伦敦黄金现货价格美元盎司左轴美元指数右轴逆序50200070150090100011050001302000-01-042005-01-042010-01-042015-01-042020-01-04资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明15tablepage1行业深度报告有色金属行业二美国经济相对优势收敛美元由强转弱美元汇率本质是反映了美国经济对全球经济的相对强弱美元指数是用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度它通过计算美元和对选定的一揽子世界主要经济体货币的综合变化率来衡量美元的强弱程度并间接反映了美国经济相对于全球其他经济体的强弱情况当美国GDP占全球GDP比重走高时美元指数同时上行而由于在美元指数一揽子主流货币汇率构成中欧元所占比重最大高达576使欧洲经济与美国经济的相对强弱以及欧元对美元的汇率变化很大程度上决定了美元指数的波动方向图37美元指数与美国经济占全球GDP比重走势基本一致图38构成美元指数一揽子货币比重美元指数美国GDP占全球比重欧元日元英镑加拿大瑞典克朗瑞士法郎20028271502610025245023022197119781985199219992006资料来源Wind世界银行中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图39美元指数与欧元兑美元汇率美元指数左轴欧元兑美元右轴逆序1900001701500501301001109015070502001976-06-071988-06-072000-06-072012-06-07资料来源Wind中国银河证券研究院美国经济相对于欧盟的经济优势缩小银行业危机或成导火索2022年俄乌战争爆发地缘政治动荡以及欧洲能源价格高企使欧洲经济增长乏力相反美国在充裕流动性以及制造业回流的情况下经济增长快速恢复但随着2022年年底欧洲能源价格的调整欧盟制造业景气度出现回升驱动欧元见底回升而美国高利率对美国经济增长动能的负面影响将愈发明显美国银行业的危机更是加大了美国衰退的风险欧盟与新兴发展体经济在中国疫情政策开放后出现共振向上将使美国经济比较全球经济欧洲经济的相对优势缩小导致美元的走弱请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明16tablepage1行业深度报告有色金属行业图40美国GDP增速与欧元区GDP增速图41美国制造业PMI与欧元区制造业PMI欧元区GDP增速美国GDP增速70欧元区制造业PMI20美国供应管理协会ISM制造业PMI65106005550-1045-202021-012021-102022-07资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院而从央行的货币政策来看由于之前美国经济的景气度要强于欧元区这使美国与欧元区的货币政策节奏错位美国的货币紧缩周期要快于欧元区美联储自2022年3月开始加息6月开始缩表并在6月-11月连续四次大幅加息75个基点而欧央行从2022年7月才开始加息并可能在2023年开始缩表但随着美国经济面临失速的风险后美联储在2022年底开始放缓加息进程在2022年12月与2023年3月分别加息502525个基点但欧央行仍保持较快的加息节奏在2022年12月至2023年3月分别加息50个基点美联储与欧央行资产负债表与利差的缩小业将支撑欧元相对美元走强压制美元指数图42欧美央行资产负债表差值图43欧美央行资产负债表变化与美元指数欧央行与美联储资产负债表差值亿美元右轴欧央行与美联储资产负债表差值亿美元左轴美联储资产负债表亿美元左轴美元指数右轴10000020000欧央行资产负债表亿美元左轴115100008000110500000105-2000100-100002019-012020-072022-01950-20000-12000902019-012020-072022-01资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院全球新格局宏观范式下美元指数或将进入新的下行大周期利好黄金价格在中长期的上涨从1980年以来美元指数已经历了2个完整的周期目前正在第三个上行周期中运行在前两轮周期中美元分别经历了55个月80个月的上行周期而这轮的美元上行周期已持续了136个月在中美贸易战全球疫情冲击俄乌战争的影响下逆全球化趋势抬头地缘冲突加剧以及全球供应链体系重塑都将动摇以美元为基石的国际货币体系沙特伊朗中东大和解一带一路合作金砖国家扩容等都表明了国际货币体系向多元化发展而美国银行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明17tablepage1行业深度报告有色金属行业的危机业将进一步削弱美元信用各国央行近期积极储备黄金资产美元或将进入新一轮下行大周期这将支撑黄金价格在中长期的上涨图44各国央行加大了黄金储备图45美元指数走势各国央行净购入黄金合计吨170500150400300130200110100090-100701976-06-071996-06-072016-06-07资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院表21980年以来的美元大周期美元指数周期阶段时间区间持续时间月变化幅度1980年7月25日-上行559541985年2月25日第一轮周期1985年2月26日-下行71-5111991年2月11日1995年5月9日-上行804882002年1月31日第二轮周期2002年2月1日-下行74-4062008年4月16日2011年5月2日-第三轮周期上行1365652022年9月27日资料来源Wind中国银河证券研究院五投资策略一目前是配置黄金板块的战略性机遇从历史复盘上来看黄金价格的战略性投资机会并非一定需要进入美联储的降息周期上一轮黄金牛市2018年至2020年的起点发生在2015-2018年加息周期的末尾2019-2020年降息周期开启之前而从1990年以来的美联储5轮加息周期来看在本轮加息结束至下轮降息周期开启前黄金绝大多数时间在此过程中收益率出现了明显的改善因此在目前美联储加息结束时机愈发确定且美国经济衰退担忧加剧增强降息预期时黄金很可能迎来新一轮牛市的起点与战略性的投资机遇Comex黄金期货与期权基金多头与SPDRiShares等六大黄金ETF都在3月中旬重新增加黄金持仓且距此前得持仓高位还有较大增持空间请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明18tablepage1行业深度报告有色金属行业图46上一轮2018-2020年黄金牛市启动于2015-2018年加息周期末尾2019-2020年降息周期开启前美国联邦基金目标利率左轴伦敦现货黄金价格美元盎司右轴32200黄金价格的战略投3资点发生在加息周20002期末期与降息周期1800之前的时间段内216001140011200010002015-01-022017-01-022019-01-02资料来源Wind中国银河证券研究院图47Comex黄金期权与期货基金多头持仓图48黄金ETF持仓量COMEX黄金期货和期权基金多头持仓量万张六大黄金ETF持有量吨32190030185028180026175017002416502216002015502022-05-032022-09-032023-01-032022-01-042022-07-042023-01-04资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院表3黄金在加息周期结束至下一轮降息周期开启的过程中收益率有明显改善美联储加息周期时间段黄金收益率白银收益率加息结束前6个月-198-1224加息结束前3个月-198-1137加息结束前1个月-163-3561994年2月4日-1995年2月1日加息结束后1个月-015-438加息结束后3个月2912181加息结束后6个月175754加息结束至降息开启210844加息结束前6个月-858471加息结束前3个月-536582加息结束前1个月-099-0371996年1月31日-1997年3月25日加息结束后1个月-210-822加息结束后3个月-319-764加息结束后6个月-715-806加息结束至降息开启-1533363请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明19