事件：公司发布2022年年报，实现营业收入729.9亿元，同比增长76.7%；实现归母净利润55.3亿元，同比增长171.4%，业绩接近前期业绩预告上限，超市场预期。
　　业绩超市场预期，盈利能力、质量均大幅提升。2022年，公司经营活动产生的现金流量净额81.9亿元，同比增长118.3%；净资产收益率24.2%，同比大幅提升11.1pp。截至2022年底，公司资产负债率58.3%，同比下降5.1pp。2022年公司电池组件出货量39.75GW（含自持电站672MW），同比增长56.2%。其中组件海外出货量占比约58%，分销出货量占比约35%。全年组件销售均价1.85元/W，同比提升约0.21元/W。多晶硅价格大幅上涨背景下，公司完善垂直一体化产业链，推进一体两翼战略，成本管控取得良好成效。电池组件毛利率14.3%，同比小幅提升0.1pct。电池组件单瓦净利达0.14元/W，较2021年的0.08元/W大幅提升。公司确认汇兑收益7.2亿元（21年汇兑亏损4.2亿元），因套保产生公允价值变动损失2.0亿元，参股新特硅料项目投资收益2.1亿元。此外，公司计提资产减值损失11.1亿元，资产处置损失1.6亿元。
　　受益高价市场订单交付、运费下降，22Q4单瓦净利持续提升。22Q4电池组件出货量12.33GW，单瓦净利接近0.18元/W，环比提升超0.03元/W。在22Q4计提7.7亿资产减值及1.6亿资产处置收益的情况下，公司盈利环比仍持续提升，主要原因是：1）高价市场订单交付比例提升，22H1组件销售均价1.81元/W，22H2提升至1.87元/W，预计22Q4美国出货环比有较大增长；2）运费下降，22H1平均运费约0.13元/W，22H2下降至0.10元/W，22H1、22H2组件平均成本稳定在1.58元/W左右。
　　一体化率提升，N型电池、海外产能持续加码。公司进一步完善一体化产能布局，截至2022年底，硅片、电池、组件产能分别达40GW、40GW、50GW。预计2023年底产能分别提升至70GW、70GW、80GW，一体化率进一步提升至接近90%。目前公司N型电池规划产能近100GW，预计2023年末N型电池产能将达到近40GW。海外产能方面，越南已形成4GW硅片、电池、组件一体化产能，预计2023年底一体化产能提升至6GW。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润分别为90.2亿元、113.1亿元、137.0亿元，对应PE分别为14.2倍、11.4倍、9.4倍。公司作为组件龙头，深耕一体化战略，N型电池产能持续加码，美国高盈利市场出货顺利，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球光伏装机波动风险；美国、欧洲贸易政策风险；汇率波动风险

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月23日买入维持证券研究报告2022年年报点评当前价5448元晶澳科技002459电力设备目标价元6个月业绩超预期一体化率提升投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2022年年报实现营业收入7299亿元同比增长767实TableAuthor分析师韩晨现归母净利润553亿元同比增长1714业绩接近前期业绩预告上限超执业证号S1250520100002市场预期电话021-58351923业绩超市场预期盈利能力质量均大幅提升2022年公司经营活动产生的邮箱hchswsccomcn现金流量净额819亿元同比增长1183净资产收益率242同比大幅分析师敖颖晨提升111pp截至2022年底公司资产负债率583同比下降51pp2022执业证号S1250521080001年公司电池组件出货量3975GW含自持电站672MW同比增长562其电话021-58351917中组件海外出货量占比约58分销出货量占比约35全年组件销售均价185邮箱aycswsccomcn元W同比提升约021元W多晶硅价格大幅上涨背景下公司完善垂直一体联系人谢尚师化产业链推进一体两翼战略成本管控取得良好成效电池组件毛利率143同比小幅提升01pct电池组件单瓦净利达014元W较2021年的008元W电话021-58351679邮箱xssswsccomcn大幅提升公司确认汇兑收益72亿元21年汇兑亏损42亿元因套保产生公允价值变动损失20亿元参股新特硅料项目投资收益21亿元此外公司TableQuotePic计提资产减值损失111亿元资产处置损失16亿元相对指数表现晶澳科技沪深300受益高价市场订单交付运费下降22Q4单瓦净利持续提升22Q4电池组件37出货量1233GW单瓦净利接近018元W环比提升超003元W在22Q426计提77亿资产减值及16亿资产处置收益的情况下公司盈利环比仍持续提升主要原因是1高价市场订单交付比例提升22H1组件销售均价181元W1522H2提升至187元W预计22Q4美国出货环比有较大增长2运费下降422H1平均运费约013元W22H2下降至010元W22H122H2组件平均-7成本稳定在158元W左右-182232252272292211231233一体化率提升N型电池海外产能持续加码公司进一步完善一体化产能布局截至2022年底硅片电池组件产能分别达40GW40GW50GW数据来源聚源数据预计2023年底产能分别提升至70GW70GW80GW一体化率进一步提升至接近90目前公司N型电池规划产能近100GW预计2023年末N型电基础数据池产能将达到近40GW海外产能方面越南已形成4GW硅片电池组件一总股本TableBaseData亿股2357流通股亿股体化产能预计2023年底一体化产能提升至6GWA234452周内股价区间元5254-10054盈利预测与投资建议预计2023-2025年公司归母净利润分别为902亿元总市值亿元1283831131亿元1370亿元对应PE分别为142倍114倍94倍公司作为总资产亿元56967每股净资产元1031组件龙头深耕一体化战略N型电池产能持续加码美国高盈利市场出货顺利维持买入评级相关研究风险提示全球光伏装机波动风险美国欧洲贸易政策风险汇率波动风险1TableReport晶澳科技002459盈利超预期N型指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E产品量产加速2022-10-29营业收入百万元7298940981752211233451130919582晶澳科技002459出货量大幅增长增长率7672345114421654加码N型电池产业化2022-08-28归属母公司净利润百万元553287901800113062813701803晶澳科技002459市占率持续提升增长率17140629925372119推进一体化战略2022-05-05每股收益EPS元235383480581净资产收益率ROE183623282299223811595PE2314119PB467354275219数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1晶澳科技0024592022年年报点评盈利预测关键假设假设1公司产能稳步扩张出货量稳步提升20232025年组件出货量分别为60GW80GW和100GW假设2随着硅料价格下降电池组件毛利率持续回升预计20232025年毛利率分别为163917361772假设3电站及其他业务收入及毛利率水平保持稳定基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入703445895575221097345112831858增速7827358714811694太阳能电池组件成本60277557991150906831910557522毛利率1431163917361772收入42304600006000060000增速-3034183000000光伏电站运营成本210002100021000毛利率650065006500收入222178200000200000200100增速5813-998000005其他成本162500162500162595毛利率187518751874收入729894098175221123345113091958增速7672345114421654合计成本62204708174650925181910741117毛利率1478167317641796数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分2晶澳科技0024592022年年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入729894098175221123345113091958净利润55395390680011356281375180营业成本62204708174650925181910741117折旧与摊销279190320660394855474294营业税金及附加24185294533370039276财务费用-52934482914978345787销售费用105001137445157268183287资产减值损失-110883-50000-50000-50000管理费用271442358340410021477856经营营运资本变动9321-318490-1054126788财务费用-52934482914978345787其他140003164592205021228资产减值损失-110883-50000-50000-50000经营活动现金流净额81864992372114469041873277投资收益31722300003000030000资本支出-579742-700000-800000-900000公允价值变动损益-19890200020002000其他-141778588483200032000其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-721519-641152-768000-868000营业利润646758105134313128601586635短期借款-580515-8714000000其他非经营损益-15050-15000-15000-15000长期借款51272000000000利润总额631709103634312978601571635股权融资568116000000000所得税77756129543162233196454支付股利-25157-27664-90180-169594净利润55395390680011356281375180其他-161338-239371-49783-45787少数股东损益666500050005000筹资活动现金流净额-147621-275750-139963-215381归属母公司股东净利润55328790180011306281370180现金流量净额-410176819538941789896资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金1218340122515817640992553995成长能力应收和预付款项1170534144359917613362051084销售收入增长率7672345114421654存货1190931159908318125852109354营业利润增长率14874625624872085其他流动资产235760294526337004392759净利润增长率16528637025232109长期股权投资77375773757737577375EBITDA增长率5391626923741987投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程2404940280325632273783672060毛利率1478167317641796无形资产和开发支出13557912036510515189938三费率443554549540其他非流动资产801404797642793879790116净利率75992410111050资产总计72348638361004987880711736681ROE1836232822992238短期借款178714170000170000170000ROA766108511501172应付和预收款项1983603275982631244643627822ROIC3265382936383688长期借款177659177659177659177659EBITDA销售收入1196144715651609其他负债1878519135859214663091615239营运能力负债合计4218495446607649384325590719总资产周转率113126123121股本235635235651235651235651固定资产周转率409413398404资本公积1394929139491213949121394912应收账款周转率10251026947936留存收益1134781200891730493654249951存货周转率605569531537归属母公司股东权益2750471362403146644795865065销售商品提供劳务收到现金营业收入8619少数股东权益265896270896275896280896资本结构股东权益合计3016367389492749403756145961资产负债率5831534249994763负债和股东权益合计72348638361004987880711736681带息债务总负债845778704622流动比率109122134146业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率075079092103EBITDA873014142029417574982106716股利支付率4553077981238PE232014241136937每股指标PB467354275219每股收益235383480581PS176131114098每股净资产1167153819792489EVEBITDA1306788606468每股经营现金347392614795股息率020022070132每股股利011012038072数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分3晶澳科技0024592022年年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分晶澳科技0024592022年年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编518040重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn王昕宇销售经理1775101837617751018376wangxyswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杜小双高级销售经理1881092293518810922935dxsyfswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom巢语欢销售经理1366708498913667084989cyhswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn广深陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分