垂直一体化龙头，持续稳健增长：公司是组件龙头公司，组件业务占比超95%，2012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位。硅片、电池、组件方面，公司技术厚、起点高，其前身晶龙实业集团2004年生产单晶占全国总量70%以上。2006年公司第一条光伏电池产线实现盈利，2010年电池出货全球第一。组件曾按日本标准代工，高起点积累自有品牌。公司自2010年开始垂直一体化，2021年组件全球市占率达14%，2022Q2组件累计出货量突破100GW，N型电池在建及规划达67GW，均处于行业前列，实力强劲、稳健增长。
　　光伏需求星辰大海，N型迭代+硅料降价组件龙头量利双升：1）光伏装机持续提升。2022/2023年全球新增装机预计达256GW/375GW，同比增长49.7%、46.5%，2025年/2030年全球光伏装机将分别达到592/1509GW，长期空间广阔。2）品牌渠道铸就行业壁垒，组件市占率持续集中。头部企业拥有品牌渠道壁垒，预计2023年出货CR5将扩大至77%，市占率持续集中。3）N型渗透率加速上升+硅料降价趋势，组件盈利有望提升。预计2023/2025年N型电池市占率将接近30%/50%，在N型新技术+硅料降价趋势下，组件将打开量利空间。
　　一体化+品牌渠道实力稳健：1）一体化水平高，成本管控铸就盈利优势。公司一体化产能配套率高达80%，回A后先进产能加速投放，截至22年底硅片/电池/组件产能40/40/50GW；签订多笔长单维持供应链稳定，主产业链+辅材双向管控强化一体化降本优势，公司单瓦盈利逐季攀升，2022Q4单瓦盈利达0.16元/W，组件厂商中位居前列。2）品牌渠道积淀深厚。公司海外渠道数量达336家，海外收入常年占比60-70%；分布式组件出货占比逐年增加，2023年预计增长至50%；产品及品牌认可度高，6次被授予欧洲顶级光伏品牌，2021年欧洲出货在中国企业中位列第一，美国工商业组件出货位列第二；2020年在越南和日本组件出货分别位列第二、第三；品牌获得国内外权威机构多项认证，可融资性高达96%，助力公司23年海外出货占比持续提升。3）组件出货持续提升，降本+溢价支撑高盈利水平。2023年公司预计出货60-65GW，全球市占率有望接近15%。一体化降本+品牌渠道溢价+N型占比提升，全年单瓦净利有望提升。
　　 N型技术+一体化深化成为新增长点：1）N型技术布局领先。公司定位TOPCon技术，目前主打Deep Blue 4.0X组件，电池量产效率达24.8%+，度电成本较PERC低4.6%；HJT实现技术突破，平均效率达25%；公司22年5月起大幅扩张N型产能，电池在建及规划近70GW，23年预计N型组件出货占比30%+，24年超50%。2）海外高溢价市场产能布局。公司目前海外一体化产能4GW，东南亚产能豁免美国双反税，有利于对美出口；2023年公司美国建厂2GW，或将受益IRA法案，获得税收优惠，对美出货翻倍增长；海外市场存在溢价，2023年公司欧美高价值市场出货占比预计超过40%。3）发展储能+辅材。公司深刻践行一体两翼战略规划，横向纵向双发展；首个储能项目计划建设200MW，与储能龙头海博思创成立合资公司；加码辅材产能，目前接线盒和焊带自供率达30%，并且新规划500台单晶炉和100吨桨料项目。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为：53.1/92.3/124.8亿元，同比增长160%/74%/35%，对应EPS为2.25/3.92/5.30元。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，N型技术领先，给予公司2023年25xPE，对应目标价97.9元，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、海外拓展不及预期。

研究报告全文：证券研究报告公司研究光伏设备晶澳科技002459TableMain深修内功的一体化龙头N型时代再度加码TableAuthor2023年03月20日买入维持分析师芮雯盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E85239823217ruiravendwzqcomhk营业收入百万元413027096296470115951同比60723620股价走势TablePicQuote归母净利润百万元20395308922712482同比351607435每股收益元股087225392530PE倍7080271915641156投资要点垂直一体化龙头持续稳健增长公司是组件龙头公司组件业务占比超952012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位硅片电池组件方面公司技术厚起点高其前身晶龙实业集团2004年生产单晶占全国总量70以上2006年公司第一条光伏电池产线实现盈利2010年电池出货全球第一组件曾按日本标准代工高起点积累自有品牌公司自2010年开始垂直一体化2021年组件全球市占率达142022Q2组件累计出货量突破100GWN型电池在建及规划达67GW市场数据TableBase均处于行业前列实力强劲稳健增长光伏需求星辰大海N型迭代硅料降价组件龙头量利双升1光伏装机持续提升收盘价元528020222023年全球新增装机预计达256GW375GW同比增长4974652025一年最低最高价12845535年2030年全球光伏装机将分别达到5921509GW长期空间广阔2品牌渠道铸就行业壁垒组件市占率持续集中头部企业拥有品牌渠道壁垒预计2023年出市净率倍914货将扩大至市占率持续集中型渗透率加速上升硅料降价趋势CR5773N流通A股市值百组件盈利有望提升预计20232025年N型电池市占率将接近3050在N型2985084新技术硅料降价趋势下组件将打开量利空间万元一体化品牌渠道实力稳健1一体化水平高成本管控铸就盈利优势公司一体化产能配套率高达回后先进产能加速投放截至年底硅片电池组件产基础数据80A22能404050GW签订多笔长单维持供应链稳定主产业链辅材双向管控强化一体每股净资产元577化降本优势公司单瓦盈利逐季攀升2022Q4单瓦盈利达016元W组件厂商中LF位居前列2品牌渠道积淀深厚公司海外渠道数量达336家海外收入常年占资产负债率LF3907比60-70分布式组件出货占比逐年增加2023年预计增长至50产品及品牌总股本百万股58245认可度高6次被授予欧洲顶级光伏品牌2021年欧洲出货在中国企业中位列第一美国工商业组件出货位列第二2020年在越南和日本组件出货分别位列第二第三流通A股百万股56536品牌获得国内外权威机构多项认证可融资性高达96助力公司23年海外出货Table相关研究Report占比持续提升3组件出货持续提升降本溢价支撑高盈利水平2023年公司预计出货全球市占率有望接近一体化降本品牌渠道溢价型60-65GW15N晶澳科技年业占比提升全年单瓦净利有望提升0024592022N型技术一体化深化成为新增长点1N型技术布局领先公司定位TOPCon技绩预告点评22Q4单瓦盈利超术目前主打DeepBlue40X组件电池量产效率达248度电成本较PERC预期23年有望量利双升低46HJT实现技术突破平均效率达25公司22年5月起大幅扩张N型产能电池在建及规划近70GW23年预计N型组件出货占比3024年超502023-01-15海外高溢价市场产能布局公司目前海外一体化产能东南亚产能豁免美24GW晶澳科技0024592022年三国双反税有利于对美出口2023年公司美国建厂2GW或将受益IRA法案获得税收优惠对美出货翻倍增长海外市场存在溢价2023年公司欧美高价值市场季报点评Q3组件单瓦盈利超出货占比预计超过403发展储能辅材公司深刻践行一体两翼战略规划横向纵向双发展首个储能项目计划建设200MW与储能龙头海博思创成立合资公市场预期继续看好明年量利双司加码辅材产能目前接线盒和焊带自供率达30并且新规划500台单晶炉和升100吨桨料项目盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年归母净利润为5319231248亿元同比增长1607435对应EPS为225392530元考虑公司品牌和渠道积淀深厚N型技术领先给予公司2023年25xPE对应目标价979元维持买入评级特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持尤风险提示竞争加剧光伏政策超预期变化海外拓展不及预期其感谢曾朵红陈瑶和郭亚男的指导16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF1光伏需求星辰大海组件龙头强者恒强2022年国内新增装机8741GW同比增长59全球新增装机预计256GW同比增长4652021年我国明确到2030年风光总发电容量达12亿千瓦以上同年推动第一批9705GW第二批100GW以上风光大基地建设为风光装机指明方向2022年国内新增装机8741GW同比增长59再创新高根据我们的预测2023年新增光伏装机150GW全球装机方面美国欧洲印度成为海外主要新增装机市场东南亚中东等市场蓬勃发展我们预测20222023年全球光伏新增装机分别为256GW375GW同比增长4974652025年光伏新增装机达592GW2030年光伏新增装机达1509GW图1国内光伏年度新增装机情况GW图2全球光伏年度新增装机情况及预测GW数据来源CPIA东吴证券香港数据来源IEA东吴证券香港集中度持续提升23年光伏企业CR5将扩大至77龙头继续领跑随行业出货持续增长我们预计2023年光伏组件CR5出货市占率达到77光伏组件市场集中度进一步上升头部企业更有优势2023年隆基天合晶澳晶科市占率均超过10组件环节第一梯队格局稳固头部企业渠道把控规模效应N型新技术构筑进入壁垒头部企业对销售渠道的把控是行业进入的一大壁垒2022年组件头部企业分销比例均超过30继续上升预计2023年将会再进一步提升组件头部企业对渠道的把控能力继续增强海外出货方面2023年头部企业海外出货继续增长海外出货仍为出货主力各家海外出货占比均超过60扩大产能可以带来规模效应2023年头部组件企业将继续扩大产能天合晶澳晶科均有15GW以上的新增产能其中晶澳一体化率将达到875一体化率继续提升2023年N型电池产能将会大量释放根据我们的测算N型TOPCon的产能将会达到2767GWN型HJT的产将会达到4245GW由于N型电池比P型具备更高的效率在未来降本过程中将会逐渐取代PERC组件掌握N型先进技术的头部企业护城河会更深26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF2硅料降价打开需求空间组件厂量利双升硅料产能大量释放硅料降价成为趋势2022-2023年因前期硅料短缺而大量扩建的硅料产能逐渐释放根据InfolinkConsulting的数据2022年Q4硅料从300元吨下降至最低150元吨硅料降价趋势显现23年1月硅料价格回升系硅料厂囤货博弈所致长期趋势仍为降价量方面2023年硅料产能得到释放下半年硅料价格下降趋势较为明确根据测算系统成本每下降03元W增加1IRR组件价格下降刺激下游装机的增长一体化厂商的出货量将会有较大提升利方面2022年产业链中电池供应仍为紧缺电池环节仍有较好的盈利格局未来电池环节毛利率有望回升未来充电桩市场预计仍将保持较高速增长公司产品品类已较为齐全拥有多领域优质客户我们预计20222025年我国新能源汽车保有量为12802989万辆车桩比分别为2518则对应20222025年充电桩保有量为51215166075万台新增需求为2504552917万台2021-2025年行业增量CAGR5421目前公司已有直流充电整桩交流充电整桩充电模块等多种产品功率主要为1520kw已经取得国家电网南方电网等客户的持续订单图3多晶硅致密料价格走势元吨图4光伏主产业链供应情况及预测产能GW数据来源公司公告东吴证券香港数据来源PVInfolinkCPIA东吴证券香港我们预计公司2022-2024年归母净利润为5319231248亿元同比增长1607435对应EPS为225392530元基于公司光伏组件电池的行业龙头地位我们分别给予组件龙头公司隆基绿能天合光能晶科能源东方日升30303010权重如下图所示可比公司的2023年动态PE加权均值为19倍考虑公司品牌和渠道积淀深厚N型技术领先我们给予公司2023年25xPE对应目标价979元维持买入评级风险提示竞争加剧光伏政策超预期变化海外拓展不及预期36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF晶澳科技三大财务预测表资产负债表百万元20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E流动资产316296171179780103861营业收入413027096296470115951现金13219250423919759329减营业成本35260601137898193413应收账款7839170981875021162营业税金及附加140213289325存货7957148221622916635销售费用736116415531855其他流动资产2614474956046735管理费用1126163221222435非流动资产25338279893178734844研发费用57495812541391长期股权投资5506909251112财务费用813-1111731083固定资产15418170251873420158资产减值损失625607727871在建工程4186483162457188加投资净收益425213579464无形资产1047125414121586其他收益240238502600其他非流动资产4137418944714800资产处置收益-92-184-241-290资产总计5696789700111567138706营业利润260065531121015351流动负债32651578857024884559加营业外净收支-174-178-286-607短期借款8883158831788320883利润总额242663741092414745应付账款13635278503479742216减所得税费用33888014201917其他流动负债10133141521756821460少数股东损益50187277346非流动负债7599959995999599归属母公司净利润20395308922712482长期借款1264258725872587EBIT366568821227016531其他非流动负债6335701270127012EBITDA623896901564820410负债合计40250674847984794158少数股东权益2234106871033重要财务及估值指标20212022E2023E2024E归属母公司股东权益16494218063103343515每股收益元08722539253负债和股东权益5696789700111567138706每股净资产元103113619362715发行在外股份百万股2355235523552355ROIC130717012232337现金流量表百万元20212022E2023E2024EROE1236243429732868经营活动现金流375098342112126636毛利率1463152918131944投资活动现金流-4010-6213-7850-8237销售净利率4947489561076筹资活动现金流217182028841734资产负债率7065752371576788现金净增加额1800118231415520132收入增长率598718135952019折旧和摊销2573280933783878净利润增长率35311603773833527资本开支-5336-6235-7911-8185PE708271915641156其他经营资金-1893-100142126373PB59445317226注货币单位为人民币元数据来源Wind东吴证券香港46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观56东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk66东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分