投资要点
　　垂直一体化龙头，持续稳健增长：公司是组件龙头公司，组件业务占比超95%，2012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位。硅片、电池、组件方面，公司技术厚、起点高，其前身晶龙实业集团2004年生产单晶占全国总量70%以上。2006年公司第一条光伏电池产线实现盈利，2010年电池出货全球第一。组件曾按日本标准代工，高起点积累自有品牌。公司自2010年开始垂直一体化，2021年组件全球市占率达14%，2022Q2组件累计出货量突破100GW，N型电池在建及规划达67GW，均处于行业前列，实力强劲、稳健增长。
　　光伏需求星辰大海，N型迭代+硅料降价组件龙头量利双升：1）光伏装机持续提升。2022/2023年全球新增装机预计达256GW/375GW，同比增长49.7%、46.5%，2025年/2030年全球光伏装机将分别达到592/1509GW，长期空间广阔。2）品牌渠道铸就行业壁垒，组件市占率持续集中。头部企业拥有品牌渠道壁垒，预计2023年出货CR5将扩大至77%，市占率持续集中。3）N型渗透率加速上升+硅料降价趋势，组件盈利有望提升。预计2023/2025年N型电池市占率将接近30%/50%，在N型新技术+硅料降价趋势下，组件将打开量利空间。
　　一体化+品牌渠道实力稳健：1）一体化水平高，成本管控铸就盈利优势。公司一体化产能配套率高达80%，回A后先进产能加速投放，截至22年底硅片/电池/组件产能40/40/50GW；签订多笔长单维持供应链稳定，主产业链+辅材双向管控强化一体化降本优势，公司单瓦盈利逐季攀升，2022Q4单瓦盈利达0.16元/W，组件厂商中位居前列。2）品牌渠道积淀深厚。公司海外渠道数量达336家，海外收入常年占比60-70%；分布式组件出货占比逐年增加，2023年预计增长至50%；产品及品牌认可度高，6次被授予欧洲顶级光伏品牌，2021年欧洲出货在中国企业中位列第一，美国工商业组件出货位列第二；2020年在越南和日本组件出货分别位列第二、第三；品牌获得国内外权威机构多项认证，可融资性高达96%，助力公司23年海外出货占比持续提升。3）组件出货持续提升，降本+溢价支撑高盈利水平。2023年公司预计出货60-65GW，全球市占率有望接近15%。一体化降本+品牌渠道溢价+N型占比提升，全年单瓦净利有望提升。
　　 N型技术+一体化深化成为新增长点：1）N型技术布局领先。公司定位TOPCon技术，目前主打Deep Blue 4.0X组件，电池量产效率达24.8%+，度电成本较PERC低4.6%；HJT实现技术突破，平均效率达25%；公司22年5月起大幅扩张N型产能，电池在建及规划近70GW，23年预计N型组件出货占比30%+，24年超50%。2）海外高溢价市场产能布局。公司目前海外一体化产能4GW，东南亚产能豁免美国双反税，有利于对美出口；2023年公司美国建厂2GW，或将受益IRA法案，获得税收优惠，对美出货翻倍增长；海外市场存在溢价，2023年公司欧美高价值市场出货占比预计超过40%。3）发展储能+辅材。公司深刻践行一体两翼战略规划，横向纵向双发展；首个储能项目计划建设200MW，与储能龙头海博思创成立合资公司；加码辅材产能，目前接线盒和焊带自供率达30%，并且新规划500台单晶炉和100吨桨料项目。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为：53.1/92.3/124.8亿元，同比增长160%/74%/35%，对应EPS为2.25/3.92/5.30元。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，N型技术领先，给予公司2023年25xPE，对应目标价97.9元，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、海外拓展不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究光伏设备晶澳科技002459深修内功的一体化龙头型时代再度加码N2023年03月05日买入维持证券分析师曾朵红执业证书S0600516080001盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E021-60199793zengdhdwzqcomcn营业总收入百万元413027096296470115951证券分析师陈瑶同比60723620执业证书S0600520070006归属母公司净利润百万元20395308922712482chenyaodwzqcomcn同比351607435研究助理郭亚男每股收益-最新股本摊薄元股087225392530执业证书S0600121070058PE现价最新股本摊薄7080271915641156guoyndwzqcomcn关键词TableTag一体化产能扩张股价走势投资要点TableSummary晶澳科技沪深300垂直一体化龙头持续稳健增长公司是组件龙头公司组件业务占比超2095201215年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位硅片电池组件方面公司技术105厚起点高其前身晶龙实业集团2004年生产单晶占全国总量70以上2006年0公司第一条光伏电池产线实现盈利2010年电池出货全球第一组件曾按日本标准-5-10代工高起点积累自有品牌公司自2010年开始垂直一体化2021年组件全球市-15-20占率达142022Q2组件累计出货量突破100GWN型电池在建及规划达67GW-252022372022752022112202332均处于行业前列实力强劲稳健增长光伏需求星辰大海N型迭代硅料降价组件龙头量利双升1光伏装机持续提升年全球新增装机预计达同比增长20222023256GW375GW4974652025市场数据年2030年全球光伏装机将分别达到5921509GW长期空间广阔2品牌渠道铸就行业壁垒组件市占率持续集中头部企业拥有品牌渠道壁垒预计2023年出收盘价元5798货CR5将扩大至77市占率持续集中3N型渗透率加速上升硅料降价趋势组件盈利有望提升预计20232025年N型电池市占率将接近3050在N型一年最低最高价511010280新技术硅料降价趋势下组件将打开量利空间市净率倍543一体化品牌渠道实力稳健1一体化水平高成本管控铸就盈利优势公司一体流通A股市值百化产能配套率高达80回A后先进产能加速投放截至22年底硅片电池组件13587631产能404050GW签订多笔长单维持供应链稳定主产业链辅材双向管控强化一万元体化降本优势公司单瓦盈利逐季攀升2022Q4单瓦盈利达016元W组件厂商总市值百万元13656639中位居前列2品牌渠道积淀深厚公司海外渠道数量达336家海外收入常年占比60-70分布式组件出货占比逐年增加2023年预计增长至50产品及品牌认可度高6次被授予欧洲顶级光伏品牌2021年欧洲出货在中国企业中位列第一基础数据美国工商业组件出货位列第二2020年在越南和日本组件出货分别位列第二第三品牌获得国内外权威机构多项认证可融资性高达96助力公司23年海外每股净资产元LF1068出货占比持续提升3组件出货持续提升降本溢价支撑高盈利水平2023年公资产负债率LF6337司预计出货60-65GW全球市占率有望接近15一体化降本品牌渠道溢价N型总股本百万股235541占比提升全年单瓦净利有望提升流通A股百万股234350N型技术一体化深化成为新增长点1N型技术布局领先公司定位TOPCon技术目前主打DeepBlue40X组件电池量产效率达248度电成本较PERC低46HJT实现技术突破平均效率达25公司22年5月起大幅扩张N型产能相关研究电池在建及规划近70GW23年预计N型组件出货占比3024年超502海外高溢价市场产能布局公司目前海外一体化产能4GW东南亚产能豁免美国双晶澳科技0024592022年业反税有利于对美出口2023年公司美国建厂2GW或将受益IRA法案获得税绩预告点评22Q4单瓦盈利超收优惠对美出货翻倍增长海外市场存在溢价2023年公司欧美高价值市场出货占比预计超过403发展储能辅材公司深刻践行一体两翼战略规划横向纵预期23年有望量利双升向双发展首个储能项目计划建设200MW与储能龙头海博思创成立合资公司加码辅材产能目前接线盒和焊带自供率达30并且新规划500台单晶炉和1002023-01-15吨桨料项目晶澳科技0024592022年三盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年归母净利润为5319231248亿季报点评Q3组件单瓦盈利超元同比增长1607435对应EPS为225392530元考虑公司品牌和渠道积淀深厚N型技术领先给予公司2023年25xPE对应目标价979元维持买市场预期继续看好明年量利双入评级升风险提示竞争加剧光伏政策超预期变化海外拓展不及预期2022-10-28128东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1一体化龙头持续稳健发展511垂直一体化龙头持续稳健发展512营收净利润稳步增长内部控制优秀613光伏组件为公司核心业务稳定增长1014公司注重研发新电池技术持续推进112光伏需求星辰大海组件龙头强者恒强1121光伏需求星辰大海长期空间广阔11211海内外需求高增全球多点开花1122组件集中度持续提升行业龙头受益12221竞争格局逐渐集中龙头强者恒强12222N型时代到来渗透率加速提升1423硅料降价打开需求空间组件厂量利双升153深修内功的老牌龙头一体化品牌渠道实力稳健1531一体化水平高成本管控铸就盈利优势1632品牌渠道积淀深厚龙头优势明显1733组件出货持续提升降本溢价支撑高盈利水平204N型时代一体化产能再深化2041N型推进布局龙头技术持续领先2042拓展产能布局保障海外高溢价市场2243发展储能辅材一体化双向拓展235盈利预测与投资建议256风险提示26228东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1公司发展历程5图2公司股权结构截止2023年1月5图32022Q1-3营收493亿元同比897图42022Q1-3归母净利润329亿元同比15077图5公司毛利率净利率情况7图6加权ROE同行业比较7图7公司期间费用情况8图8期间费用率同行业比较8图9存货周转率同行业比较8图10应收账款周转率同业比较8图11总资产周转率同业比较9图12公司是唯一一家十三年保持经营性现金流为正的组件龙头9图132018年来公司组件营收稳步增长亿元10图14公司组件销量持续增长MW10图15公司主营业务拆分亿元10图162019年-2022年H1公司组件毛利率变化10图172022Q1-3公司研发投入处于较高水平亿元11图182022Q1-3公司研发人员处于较高水平人11图19国内光伏年度新增装机情况GW12图20全球光伏年度新增装机情况及预测GW12图212025年2030年全球光伏新增装机将分别达到5921509GW12图22光伏组件CR5变化情况13图232023年光伏组件出货市占率预测13图24光伏头部企业分销出货及占比GW13图25光伏头部企业海外出货和占比情况GW13图26光伏组件CR5组件产能及一体化率GW14图27各公司2023年新技术出货及占比预测GW14图28TOPConHJT最新效率及行业产能GW14图292020-2030年电池技术路线市场占比14图30多晶硅致密料价格走势元吨15图31光伏主产业链供应情况及预测产能GW15图32组件价格数据元W15图33一体化公司组件毛利率及单瓦盈利元W15图34公司产能配套率高16图352021年至今公司签订长单16图36公司2022年Q4单瓦盈利达016元W元W16图37公司常年海外收入占比接近7017图38公司海外渠道数量领先18图39公司不同地区渠道商数量占比18图4023年公司分布式组件出货占比增长至5018图41晶澳户用装机系统18图42产品性能及品牌认可度高19328东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图43公司可融资性高达9619图442023年公司全球市占率有望达14320图452023年单瓦净利预计环比增长20图46DeepBlue40X产品图示21图47公司HJT技术突破21图48TOPCon产能规划21图49HJT产能进展21图50公司海外产能GW22图51美国单晶PERC组件溢价超过01美元W23图522023年公司各市场出货预期GW23图532021年海博思创中国市场储能出货第一MWh23图54海博思创新一代户储发布23图55公司辅材覆盖环节24图56辅材产能规划24图57公司分业务预测25图58可比公司估值截至2023年3月5日25表1公司管理团队人员情况6428东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1一体化龙头持续稳健发展11垂直一体化龙头持续稳健发展晶澳科技是光伏一体化龙头持续稳健发展公司成立于2005年2007年美股上市公司2010年开始垂直一体化从电池片向上游硅片下游组件和电站扩展2012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位2018-2021年组件出货量连续稳居全球前三名公司2018年从美股退市2019年11月A股借壳上市成功开启新发展阶段2021年公司组件全球市占率达142022年公司推出DeepBlue40X等新型组件当年Q2组件累计出货量历史性突破100GW目前公司N型电池在建及规划67GW快速迈入N型时代图1公司发展历程数据来源公司官网东吴证券研究所公司硅片技术积淀深电池技术起步早公司前身晶龙实业集团是公司最早的独立单晶硅片厂曾经拥有世界上规模最大的太阳能单晶硅生产基地2004年公司生产单晶800余吨占全国总量70以上占世界市场份额的252005年晶龙集团与澳方合资成立晶澳太阳能有限公司2006年3月晶澳公司第一条年生产能力25MW的太阳能电池生产线实现营收8亿元电池技术起步早2010年实现电池出货全球第一公司股权集中股权结构稳定公司董事长靳保芳为实际控制人通过东台市晶泰福科技有限公司间接持股晶澳科技3334截止2023年1月公司的股权结构为晶泰福4762华建盈富78靳军淼范彩平分别为靳保芳之女之妻靳保芳合计控制晶澳科技4762的股份公司股权集中股权结构稳定图2公司股权结构截止2023年1月528东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源Wind东吴证券研究所公司管理团队经验丰富董事长靳保芳深耕光伏行业十余载经验积累深厚公司管理团队经验丰富结构合理技术精湛团结合作主要高管分别从实业管理技术等出身硕士博士学历占比高科研经历和名企工作经历丰富表1公司管理团队人员情况姓名学历职称现任职务曾任职务宁晋县农机局副局长农机供应公司经理任河北高级政工师靳保芳公司董事长省宁晋县电力局党委书记局长高级经济师河北省直工委统战群工部副主任科员主任科员公司董事助理总裁战略与靳军辉硕士省直团工委书记省直工委党建督查室主任可持续发展委员会委员上海晶澳太阳能科技有限公司总经理职务晶澳扬州太阳能科技有限公司总经理智造第二事业杨爱青本科公司董事副总经理部总经理公司助理总裁上海晶澳太阳能光伏科技有限公司CEO办公室陶然硕士公司董事副总经理助理助理总裁北京晶澳太阳能光伏科技有限公司副总裁诺基亚公司咨询顾问CheckPoint公司咨询顾问晶澳太阳能控股有限公司公共关系部高级经武廷栋本科公司副总经理董事会秘书理电站开发项目部高级经理电站事业部副总经理董事会秘书助理总裁硕士邢台金鑫税务师事务所有限公司法人总经理河李少辉公司财务负责人注册会计师北天方资产评估有限公司股东监事数据来源公司公告东吴证券研究所12营收净利润稳步增长内部控制优秀628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司营业收入净利润持续增长海内外光伏装机量持续上升公司作为老牌组件公司基础深厚营收净利润持续增长2019-2021年公司营收从2116亿元增长至4130亿元归母净利润从125亿元增长至204亿元2022Q1-3营收4932亿元同比89归母净利润329亿元同比1507公司营业收入净利润保持高速增长图32022Q1-3营收493亿元同比89图42022Q1-3归母净利润329亿元同比1507营收亿元同比归母净利润亿元同比3520060049321008930329500413018015025400597860741150710025849205982043004020450199651947821160152002268221620125151353086310-471100-243072-505450-200-100数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所公司毛利率下降净利率ROE回升ROE居于前列2019年至2022年Q3公司受上游原材料价格上行影响公司毛利率从213持续下降至1342022Q1-3公司净利率小幅回升2022年前三季度公司加权ROE回升至156系公司销售净利率提高及施行激励计划回购股份带来的权益乘数提高公司ROE在头部企业中长期保持较高水平在产能快速迭代的光伏行业中保持着较好的可持续竞争力图5公司毛利率净利率情况图6加权ROE同行业比较毛利率净利率晶澳科技天合光能晶科能源隆基绿能252133027220164146252392151342061520200157156131106915172616010511151101138855589572002019202020212022Q1-32019202020212022Q1-3数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所728东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司期间费用率下降明显优于同业公司2019年-2022年Q3公司期间费用率从128下降至47与其他头部公司相比下降幅度最大除研发费用上升之外销售费用管理费用财务费用的下降得益于公司营收大幅增加及期间费用利用效率的提升与汇率波动引起汇兑收益增加图7公司期间费用情况图8期间费用率同行业比较销售费用率管理费用率晶澳科技天合光能研发费用率财务费用率晶科能源隆基绿能601401281205011440100898030706020474010200020182019202020212022Q1-300-1020182019202020212022Q1-3数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注天合光能采用套保会计准则汇兑算入毛利存在财务费用降幅小的情况公司存货周转率应收账款周转率总资产周转率高于同业自2018年来公司存货周转率高于同业头部公司于2019年达到最高点1135应收账款周转率和总资产周转率稳居前二名公司凭借其强大的渠道把控能力将各项资产周转率维持在较高水平资产流动性优秀图9存货周转率同行业比较图10应收账款周转率同业比较晶澳晶科隆基天合晶澳晶科隆基天合1411351412129999031010740679699885956196555855265195263666442200828东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图11总资产周转率同业比较晶澳晶科隆基天合1614114121008308308807607907408060402002013201420152016201720182019202020212022H3数据来源Wind东吴证券研究所公司内控优秀是唯一一家十三年来保持经营性现金流为正的组件龙头在光伏行业政策技术产能三重周期的叠加下行业震荡起伏有龙头因为决策失误而遗憾退场公司是唯一一家在十三年间保持经营性现金流为正的组件龙头稳定现金流是检验公司内控的金标准图12公司是唯一一家十三年保持经营性现金流为正的组件龙头经营性活动净现金流量亿元晶澳天合光能隆基阿特斯韩华晶科东方日升2009113690893569-08162010128175775-392723-5320113614-1113826-80-30201201-112-077-93-105722632013146280571403963-09201453113367162-5619-102015126122365269163134-14201610243536-19395-18033320172151041242133-32-18426201823440811732118611322019369524815851281412609202022730011015674251686202137511012323-1393236012022Q1-3252439552050122612806数据来源能源局发改委Wind东吴证券研究所928东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究13光伏组件为公司核心业务稳定增长光伏组件持续量增但毛利率持续下降公司营收与毛利主要由太阳能电池组件业务贡献占比超过95我们预计公司2022年组件业务营收达776亿元同比增长9672019年至2022年太阳能电池组件出货从103GW增长至39GWCAGR5612019年来组件业务毛利率持续下降因公司成本控制能力强我们预测2022年毛利率小幅回升达1432022H1光伏电站运营业务与其他业务占比共379营收合计108亿元图132018年来公司组件营收稳步增长亿元图14公司组件销量持续增长MW营收亿元同比YOY900120组件销量MW同比YOY967800100500006169707007760547839000606428040000600518950500603000040241204002462374027293946200001588030300852010260200-28806020240310000714312841001843179119430100-2000201720182019202020212022E201720182019202020212022E数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图15公司主营业务拆分亿元图162019年-2022年H1公司组件毛利率变化太阳能电池组件光伏电站运营主营其他252102201609141514301510962502019202020212022E数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1028东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究14公司注重研发新电池技术持续推进公司研发投入研发人员数量处于业内较高水平公司2022年Q1-3研发投入64亿元研发占营收比例为131研发人员数量2016人研发人员占比68均处于行业领先位置高研发投入和研发人员数量为公司的新技术研发持续赋能图172022Q1-3公司研发投入处于较高水平亿元图182022Q1-3公司研发人员处于较高水平人研发投入亿元占营收比例研发人员数量人占总人数比例9408352500160730140200012062551500100208041000603155004021020105000000数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所公司持续推出新技术保持核心竞争力截至2022H1公司自主研发已授权专利1178项其中发明专利194项目前公司量产魄秀Percium电池平均转换效率达237N型倍秀Bycium电池转换效率25同时研发中心积极研究和储备IBC电池钙钛矿及叠层技术基于高效N型Bycium电池技术公司还推出DeepBlue40X高效组件公司自主研发的零间距柔性互联技术GFI高密度组件封装技术保证了组件更稳定可靠的运行未来N型组件持续放量公司盈利增长未来可期2光伏需求星辰大海组件龙头强者恒强21光伏需求星辰大海长期空间广阔211海内外需求高增全球多点开花2022年国内新增装机8741GW同比增长59全球新增装机预计256GW同比增长4652021年我国明确到2030年风光总发电容量达12亿千瓦以上同年推动第一批9705GW第二批100GW以上风光大基地建设为风光装机指明方向2022年国内新增装机8741GW同比增长59再创新高根据我们的预测2023年新增光伏装机150GW全球装机方面美国欧洲印度成为海外主要新增装机市场东南1128东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究亚中东等市场蓬勃发展我们预测20222023年全球光伏新增装机分别为256GW375GW同比增长4974652025年光伏新增装机达592GW2030年光伏新增装机达1509GW图19国内光伏年度新增装机情况GW图20全球光伏年度新增装机情况及预测GW国内新增装机同比全球新增装机同比15016015040037560140350501201003002564010087250805020017130551405348150119604410210620357340300100531543102011500-5000数据来源CPIA东吴证券研究所数据来源IEA东吴证券研究所图212025年2030年全球光伏新增装机将分别达到5921509GW数据来源能源局发改委东吴证券研究所22组件集中度持续提升行业龙头受益221竞争格局逐渐集中龙头强者恒强集中度持续提升23年光伏企业CR5将扩大至77龙头继续领跑随行业出货持续增长我们预计2023年光伏组件CR5出货市占率达到77光伏组件市场集中度进一步上升头部企业更有优势2023年隆基天合晶澳晶科市占率均超过101228东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究组件环节第一梯队格局稳固图22光伏组件CR5变化情况图232023年光伏组件出货市占率预测100770隆基725其他8019063424660498天合37540通威6813620阿特斯晶科晶澳0731482019202020212022E2023E136数据来源CPIA东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所头部企业渠道把控规模效应N型新技术构筑进入壁垒头部企业对销售渠道的把控是行业进入的一大壁垒2022年组件头部企业分销比例均超过30继续上升预计2023年将会再进一步提升组件头部企业对渠道的把控能力继续增强海外出货方面2023年头部企业海外出货继续增长海外出货仍为出货主力各家海外出货占比均超过60扩大产能可以带来规模效应2023年头部组件企业将继续扩大产能天合晶澳晶科均有15GW以上的新增产能其中晶澳一体化率将达到875一体化率继续提升2023年N型电池产能将会大量释放根据我们的测算N型TOPCon的产能将会达到2767GWN型HJT的产将会达到4245GW由于N型电池比P型具备更高的效率在未来降本过程中将会逐渐取代PERC组件掌握N型先进技术的头部企业护城河会更深图24光伏头部企业分销出货及占比GW图25光伏头部企业海外出货和占比情况GW分销出货分销占比海外出货GW海外出货占比30706010023948455256050428021203950402030303060151314403024154093020107201020510000020212022E20212022E20212022E20212022E2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E隆基天合晶澳晶科隆基天合晶澳晶科数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所1328东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图26光伏组件CR5组件产能及一体化率GW图27各公司2023年新技术出货及占比预测GW组件产能一体化率454237040601401001153512050803025010085858086252152154080706065203050506040153210204010201020522035000020222023E20222023E20222023E20222023E2022E2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E2023E隆基天合晶澳晶科阿特斯隆基天合晶澳晶科数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源CPIA东吴证券研究所222N型时代到来渗透率加速提升N型电池逐渐成为主流市占率快速上升N型电池的市场占比逐渐提升根据CPIA的预测2023年N型TOPCon异质结市场占比接近302025年将接近50N型技术的快速发展也将成为行业的一大进入壁垒晶澳晶科天合均基于N型TOPCon技术上不断提升电池效率不断突破N型异质结技术方面隆基晶硅异质结电池实验室最高效率达到26812023年行业TOPCon产能规划2767GWHJT4245GWN型电池前景广阔图28TOPConHJT最新效率及行业产能GW图292020-2030年电池技术路线市场占比BSFPERCTOPCon异质结MWTIBC其他技术10090802022行业2023年行业产能70电池技术最新效率产能规划6050TOPCon261807GW2767GW4030HJT2681126GW4245GW201002020A2021A2022E2023E2025E2027E2030E数据来源隆基绿能天合光能东吴证券研究所数据来源PVInfolink东吴证券研究所1428东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究23硅料降价打开需求空间组件厂量利双升硅料产能大量释放硅料降价成为趋势2022-2023年因前期硅料短缺而大量扩建的硅料产能逐渐释放根据InfolinkConsulting的数据2022年Q4硅料从300元吨下降至最低150元吨硅料降价趋势显现23年1月硅料价格回升系硅料厂囤货博弈所致长期趋势仍为降价量方面2023年硅料产能得到释放下半年硅料价格下降趋势较为明确根据测算系统成本每下降03元W增加1IRR组件价格下降刺激下游装机的增长一体化厂商的出货量将会有较大提升利方面2022年产业链中电池供应仍为紧缺电池环节仍有较好的盈利格局未来电池环节毛利率有望回升图30多晶硅致密料价格走势元吨图31光伏主产业链供应情况及预测产能GW350硅料硅片电池组件30025011002009001507001005050003001002Jun212Jun222Oct212Oct222Apr212Apr222Feb212Feb222Feb232Dec202Dec212Dec222Aug222Aug21-1002021H120212022H12022E2023H1E2023E数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源PVInfolinkCPIA东吴证券研究所图32组件价格数据元W图33一体化公司组件毛利率及单瓦盈利元W单面单晶182组件单面单晶210组件双面双玻182mm单晶PERC组件双面双玻210mm单晶PERC组件单瓦利润毛利率TOPCon双玻组件182mm22003300252100252520001902200161900150140150151518001101701600055002019202020212022E2023E2024E2Jun212Jun222Oct212Oct222Apr212Apr222Feb212Feb222Feb232Dec202Dec212Dec222Aug222Aug21数据来源PVinfoLink东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所3深修内功的老牌龙头一体化品牌渠道实力稳健1528东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究31一体化水平高成本管控铸就盈利优势高一体化产能配套率铸就低环节成本多笔长单维持供应链稳定公司长期追求80自供比2022年底公司硅片电池片组件产能404050GW我们预计2023年底产能达707080GW产业链高度一体化减小了中间环节市场供求关系变化对公司生产成本的影响有效降本构建公司盈利护城河公司供应链管控能力强与硅料玻璃的行业龙头签订长单由于玻璃和硅料的扩产周期为15-2年而硅片电池组件的扩产周期为6-9个月公司对玻璃和硅料的长期订单有效防止了因扩产周期而引起的供需错配维持一体化产业链的稳定图34公司产能配套率高图352021年至今公司签订长单采购原签约对手方采购量期限硅片产能GW电池产能GW材料组件产能GW硅片产能配套率2020年9月-亚洲硅业硅料75万吨电池产能配套率2025年8月2022年4月-90140新特能源硅料181万吨802026年12月8070701202021年7月-70大全能源硅料782万吨1002025年12月602021年7月-50江苏中能硅料1458万吨50802026年6月40404040353060硅料合计48万吨30232021年8月-111840福莱特玻璃23亿平20816162024年7月81115115555777320104532022年6月-安彩高科玻璃089亿平002025年5月2023年1月-亚玛顿玻璃276亿平2025年12月玻璃合计595亿平数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所公司单瓦盈利逐季攀升主产业链辅材双向管控强化一体化降本优势公司单瓦盈利从2021年Q1的003元W成倍增长至2022年Q4的016元W并且两年来首次实现单瓦盈利超过龙头隆基股份一方面是因为公司对主产业链各环节成本管控能力稳定增长另一方面是因为公司加强对辅材的管控从2022年开始公司在组件生产基地逐渐投入小规模辅材配套项目有效降低辅材相关成本图36公司2022年Q4单瓦盈利达016元W元W1628东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究晶澳科技隆基股份晶科能源天合光能0180160140120100080060040020002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4数据来源各公司公告东吴证券研究所32品牌渠道积淀深厚龙头优势明显海外收入常年占比60-70各大市场市占率排名前列公司海外收入常年占比在60-70海外市场已成为公司着重开拓市场在欧洲市场2021年公司组件出货的市占率接近20在所有中国光伏企业中位列第一在美国市场2021年公司地面电站市占率达7排名第五工商业市占率11排名第二在越南和日本市场2020年公司组件出货分别排名第二第三在中东北非市占率遥遥领先19年在约旦的市占率就已经超过30在阿联酋埃及沙特等国家的出货量也逐年攀升图37公司常年海外收入占比接近70海外收入亿元海外收入占比300740717720250700688680200672660150640251436201001778919138600151726095058056005402019202020212022H1数据来源公司公告东吴证券研究所海外渠道数量领先其中欧洲渠道商占比接近60公司已在海外设立了13个销售公司分布在欧洲中东非洲美洲亚太等不同地区2022年海外渠道共覆盖国家数量高达61个公司积极与海外本土的渠道商和安装商合作目前海外渠道商数量1728东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究达336家安装商实例数达1516例其中欧洲渠道优势最为明显渠道商数量高达191家占比接近60具体国家而言公司渠道商数量排名前五的国家分别为南非波兰澳大利亚德国西班牙各达到3431272521家图38公司海外渠道数量领先图39公司不同地区渠道商数量占比覆盖国家数量销售商数量安装商实例数欧洲亚太非洲北美南美西亚50047425003450440020003393367350312300150024025020014200100015010062571005761575245565003018501500数据来源ENF东吴证券研究所数据来源ENF东吴证券研究所公司积极开拓分销渠道出售分布式组件分布式组件出货占比逐年增加户用光伏系统满足多样化需求高端分布式市场相对于集中式存在溢价公司产品性能优异适用于分布式装机受到海内外分布式市场的认可公司分布式组件主要通过分销渠道销售通过积极推动与海外本土分销商的深度合作公司2022年分销渠道出货占比接近37分布式出货占比接近40含少量直销公司2023年分布式组件出货占比有望进一步增长至50出货量达30GW此外为了提供终端客户一站式解决方案公司具备技术领先的户用光伏发电系统具备弱光发电性能优异转换效率高等优势可以满足不同类型的屋顶需求图4023年公司分布式组件出货占比增长至50图41晶澳户用装机系统1828东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究分布式出货GW分布式占比603530505030254040352016303015209105产品系额定输出平屋顶占斜屋顶占用105组件数量装机容量列功率用面积面积0010块3020202020212022E2023EJA-032950Wp3KWJA-0518块5310Wp5KW5035JA-1034块10030Wp10KW8060数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司官网东吴证券研究所公司产品及品牌认可度高可融资性高达96公司凭借过硬的产品质量和领先的产品性能等竞争优势得到了TVSDIntertekEuPDResearchSolarIF中国实验室评定委员会和中国计量科学研究院等光伏行业第三方权威机构的认可公司品牌多次获得权威机构EuPDResearchRETCPVEL授予的荣誉在2022年EuPD组织的PVinstallerMonitor调查中公司安装数量位于全球第一据彭博新能源财经近期发布的报告显示公司在2022年光伏组件可靠性积分卡中被评为表现最佳厂商之一有96的受访问者认为晶澳科技具有可融资性图42产品性能及品牌认可度高图43公司可融资性高达96产品性能和质量认证品牌荣誉YESNONEVERHEARDOFISO90012015质量管理体系EuPDResearch授予6ISO140012015环境管理体系次欧洲顶级光伏品天合光能100ISO450012018职业健康安全管理体系牌3次澳洲顶级光隆基绿能100IECTS629412016地面用光伏组件及CanadianSolar100伏品牌2022年中东光伏组件设计鉴定和定型质量保证导则晶澳科技96北非顶级光伏品牌等管理体系认证晶科能源93PVinstallerMonitor安TV莱茵质胜中国单面单晶组光伏组FirstSolar86装数量排名第一件发电量仿真优胜奖东方日升82TV北德户外实证质效奖PERC高效RETC颁发的2次全面正泰太阳能82组件表现优秀荣誉MaxeonSunPower79韩华79法国碳足迹认证6次被PVEL评为最佳020406080100表现组件供应商ULEPD环保声明标志数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源彭博新能源财经东吴证券研究所1928东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究33组件出货持续提升降本溢价支撑高盈利水平公司海内外市场齐发力2023年全球市占率有望接近152022年公司组件出货预计40GW其中海外占比60左右国内占比40左右公司全球市占率接近142023年国内地面电站随着硅料降价需求迎来大幅增长海外由于电价高并且受到俄乌战争的影响对分布式的需求进一步增长公司海内外出货有望进一步提升我们预计公司2023年出货约60-65GW届时公司全球市占率预计攀升至143一体化降本品牌渠道溢价N型占比提升公司23年单瓦净利预计环比增长一体化方面主产业链和辅材双管齐下降本优势明显品牌渠道方面公司品牌海外认可度高海外渠道网络完善渠道商逐渐本土化高价值市场出货占比高溢价优势明显2023年虽然组件价格随着硅料降价有所下调但由于产业链盈利向下游转移叠加公司降本溢价优势下半年N型出货占比提升预计2023年公司单瓦净利环比增长至015元W图442023年公司全球市占率有望达143图452023年单瓦净利预计环比增长出货GW市占率70143160202020212022E2023E6160140组件销量11514892395380061001351205097GW773876100组件单价4080扣税16116417515330254560元W201588401026单瓦净利1020009007014015元W0002019202020212022E2023E数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所4N型时代一体化产能再深化41N型推进布局龙头技术持续领先TOPCon组件发布量产效率达248度电成本相对PERC低46公司新N型DeepBlue40X组件使用新型Bycium电池技术电池量产效率已达248组件效率最高可达225功率最高625W在实现更高的转换效率的同时新组件拥有更低的LID衰减更优异的弱光响应及温度系数公司已与TV北德做了一年实证研究结果显示基于Bycium电池技术的n型组件单瓦发电量比p型组件高39左右相比于主流p型组件DeepBlue40X组件BOS成本最大可降低21左右LCOE成本最大可降低约462028东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分