需求下降营收承压，成本上行拖累利润。2022年公司分别完成营收和归母净利润1325.81亿元和45.42亿元，追溯调整口径后增速分别为-22.0%和-63.7%，扣非归母净利润27.05亿元，调整口径后增速为-45.34%，基本EPS为0.5259元/股，拟10派2.7元（含税），与业绩预告相符。受房地产下行、疫情频发、基建资金缺乏影响，下游需求疲软，叠加原燃成本持续高位，全年业绩承压。
　　水泥商混量价齐跌，骨料业务拓展顺利。水泥、商混全年景气承压，2022年公司水泥熟料收入为891.84亿元，同减21.67%，销量实现2.72亿吨，同减14.4%，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为328/281/47元/吨，同比-30/+24/-55元/吨；混凝土业务收入为343.21亿元，同减29.33%，销量实现7933万方，同减24.2%，单方收入/成本/毛利分别为433/372/60元/方，同比-31/-23/-8元/方。骨料业务拓展顺利，全年实现55.04亿元，同增31.39%，销量1.15亿吨，同增34.3%，主要得益于骨料产能增长，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为36/19/17元/吨，同比+3/+1/+2元/吨。
　　费用率小幅抬升，资债结构有所改善。报告期内期间费用率同比上涨1.16pct至11.62%，其中管理、财务、研发费用率分别同比上升0.51/0.62/0.39pct至5.54%/3.38%/1.44%，销售费用率小幅减少0.35pct至1.26%，主要由于销量下降。期末公司资产负债率66.31%，同比降低1.65pct，资债结构有所优化，未来仍有改善空间。
　　加速业务梳理和资产整合，资产质量优化提升。报告期内，公司按照三级管理模式，以区域公司管理口径实施内部业务和股权梳理整合，同时启动对宁夏建材和祁连山水泥资产整合，进一步推动为未来业务协同发展。报告期内，公司信用减值损失冲回后取得收益4.78亿元，计提资产减值损失2.36亿元，较上年大幅减少36.33亿，资产质量明显优化。
　　风险提示：重组推进不及预期；需求释放不及预期；成本上涨超预期。
　　投资建议：优化内部管理，大力发展骨料业务，维持“买入”评级。新天山未来将在公司内部进一步升级三精管理，着力提质增效，同时，加速业务整合，加快推进水泥、商混业务优化升级，拟发行可转债募集资金100亿重点布局骨料业务，未来业绩具备修复空间，预计2023-25年EPS分别为0.85/0.96/1.05元/股，对应PE为10.9/9.7/8.9x，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月23日天山股份000877SZ买入2022年年报点评水泥主业景气承压骨料业务拓展顺利核心观点公司研究财报点评需求下降营收承压成本上行拖累利润2022年公司分别完成营收和归母建筑材料水泥净利润132581亿元和4542亿元追溯调整口径后增速分别为-220证券分析师陈颖证券分析师冯梦琪和-637扣非归母净利润2705亿元调整口径后增速为-45340755-819818250755-81982950chenying4guosencomcnfengmqguosencomcn基本EPS为05259元股拟10派27元含税与业绩预告相符S0980518090002S0980521040002受房地产下行疫情频发基建资金缺乏影响下游需求疲软叠加原基础数据燃成本持续高位全年业绩承压投资评级买入维持合理估值水泥商混量价齐跌骨料业务拓展顺利水泥商混全年景气承压2022收盘价933元总市值流通市值8083015427百万元年公司水泥熟料收入为89184亿元同减2167销量实现272亿吨同52周最高价最低价1458754元减144全年吨收入吨成本吨毛利分别为32828147元吨同比近3个月日均成交额13083百万元-3024-55元吨混凝土业务收入为34321亿元同减2933销量实市场走势现7933万方同减242单方收入成本毛利分别为43337260元方同比-31-23-8元方骨料业务拓展顺利全年实现5504亿元同增3139销量115亿吨同增343主要得益于骨料产能增长全年吨收入吨成本吨毛利分别为361917元吨同比312元吨费用率小幅抬升资债结构有所改善报告期内期间费用率同比上涨116pct至1162其中管理财务研发费用率分别同比上升051062039pct至554338144销售费用率小幅减少035pct至126主要由于销量下降期末公司资产负债率6631同比降低165pct资债结构有所优化未来仍有改善空间资料来源Wind国信证券经济研究所整理加速业务梳理和资产整合资产质量优化提升报告期内公司按照三级管相关研究报告天山股份000877SZ-2022半年报点评水泥量减价增骨理模式以区域公司管理口径实施内部业务和股权梳理整合同时启动对宁料业务快速推进2022-08-23夏建材和祁连山水泥资产整合进一步推动为未来业务协同发展报告期内天山股份000877SZ-Q1盈利小幅承压协同效应有望显现2022-04-26公司信用减值损失冲回后取得收益478亿元计提资产减值损失236亿元天山股份000877SZ-聚焦提质增效期待重组协同发展2022-03-24较上年大幅减少3633亿资产质量明显优化天山股份-000877-2021年中报点评降负债成果显著重组推进顺利2021-08-21风险提示重组推进不及预期需求释放不及预期成本上涨超预期投资建议优化内部管理大力发展骨料业务维持买入评级新天山未来将在公司内部进一步升级三精管理着力提质增效同时加速业务整合加快推进水泥商混业务优化升级拟发行可转债募集资金100亿重点布局骨料业务未来业绩具备修复空间预计2023-25年EPS分别为085096105元股对应PE为1099789x维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元169979132581139316145947151401-18555-220514837净利润百万元125304542740583059059-7264-63763012191每股收益元150052085096105EBITMargin15960103106107净资产收益率ROE16556858991市盈率PE621781099789EVEBITDA75154979290市净率PB103099093087082资料来源Wind国信证券经济研究所预测2021年增速为追溯调整口径注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告需求下降营收承压成本高企拖累利润2022年公司分别完成营收和归母净利润132581亿元和4542亿元追溯调整口径后增速分别为-220和-637扣非归母净利润2705亿元调整口径后增速为-4534基本EPS为05259元股拟10派27元含税与业绩预告相符受房地产下行疫情频发基建资金缺乏影响下游需求疲软叠加原燃成本持续高位全年业绩承压图1天山股份营业收入及增速图2天山股份归母净利润及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2020年使资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2020年使用追溯调整口径用追溯调整口径水泥商混量价齐跌骨料业务拓展顺利水泥商混全年景气承压2022年公司水泥熟料收入为89184亿元同减2167销量实现272亿吨同减144全年吨收入吨成本吨毛利分别为32828147元吨同比-3024-55元吨混凝土业务收入为34321亿元同减2933销量实现7933万方同减242单方收入成本毛利分别为43337260元方同比-31-23-8元方骨料业务拓展顺利全年实现5504亿元同增3139销量115亿吨同增343主要得益于骨料产能增长全年吨收入吨成本吨毛利分别为361917元吨同比312元吨费用率小幅抬升资债结构有所改善报告期内公司期间费用率同比提高116pct至1162其中管理财务研发费用率分别同比上升051062039pct至554338144销售费用率小幅减少035pct至126主要由于销量下降期末公司资产负债率6631同比降低165pct资债结构有所优化未来仍有改善空间图3天山股份水泥熟料销量及增速图4天山股份骨料销量及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5天山股份水泥业务吨收入和吨成本情况图6天山股份水泥业务吨毛利情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图7天山股份商混业务单方收入和单方成本情况图8天山股份商混业务单方毛利情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图9天山股份骨料业务吨收入和吨成本情况图10天山股份骨料业务吨毛利情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图11天山股份期间费用率图12天山股份资产负债率具备下行空间资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2020年使资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2020年使用追溯调整口径用追溯调整口径加速业务梳理和资产整合资产质量优化提升报告期内公司按照三级管理模式以区域公司管理口径实施内部业务和股权梳理整合同时启动对宁夏建材和祁连山水泥资产整合进一步推动为未来业务协同发展报告期内公司信用减值损失冲回后取得收益478亿元计提资产减值损失236亿元较上年大幅减少3633亿资产质量明显优化图13天山股份资产减值损失减少亿图14天山股份信用减值损失减少亿资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2020年使资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2020年使用追溯调整口径用追溯调整口径优化内部管理大力发展骨料业务维持买入评级新天山未来将在公司内部进一步升级三精管理着力提质增效同时加速业务整合加快推进水泥商混业务优化升级拟发行可转债募集资金100亿重点布局骨料业务未来业绩具备修复空间预计2023-25年EPS分别为085096105元股对应PE为1099789x维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1428810745187972886048243营业收入169979132581139316145947151401应收款项3675235570337503725637663营业成本127589111288111870116612120667存货净额100601176398231095210936营业税金及附加22072439215722592344其他流动资产109608880915796849999销售费用27441670174518251847流动资产合计73155679337250187726107814管理费用85467346713473267466固定资产125092131032128814123534113739研发费用17931911209024812877无形资产及其他3578539034374743591334353财务费用46844476401838043427投资性房地产3853639063390633906339063投资收益1766499500500500资产减值及公允价值变长期股权投资1249111775176252019324401动3772122100111106资产总计285060288837295477306429319369其他收入9336621189022812677短期借款及交易性金融负债3719843336450004416844584营业利润204116604111021245013580应付款项3718541122351783871838902营业外净收支366192000其他流动负债6573349715511265138853966利润总额207776412111021245013580流动负债合计140116134173131304134274137452所得税费用58551337277531133395长期借款及应付债券4420148613483834838348383少数股东损益239253292110331126其他长期负债94238749129381469617669归属于母公司净利润125304542740583059059长期负债合计5362457362613216307966052现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计193740191535192625197353203504净利润125304542740583059059少数股东权益1537315493158591627016718资产减值准备4903546220817股东权益7594781809869939280699147折旧摊销91339722138991494415445负债和股东权益总计285060288837295477306429319369公允价值变动损失3772122100111106财务费用46844476401838043427关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动205701718531204075047每股收益150052085096105其它53504000386403431每股红利178197026029031经营活动现金流380154505246912395529894每股净资产910944100410711144资本开支083791000180014001ROIC203567其它投资现金流977120000ROE166999投资活动现金流13394754215852105688210毛利率2516202020权益性融资126029000EBITMargin166101111负债净变化33006541223000EBITDAMargin2113202121支付股利利息1486817035222224922718收入增长1856-22554其它融资现金流47775257231664832416净利润增长率726-6463129融资活动现金流11487850578733242302资产负债率7372717069现金净变动13134354380521006319382息率184211273134货币资金的期初余额115414288107451879728860PE621781099789货币资金的期末余额1428810745187972886048243PB1010090908企业自由现金流09568177581893228642EVEBITDA75154979290权益自由现金流021567161791524726488资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032