核心净利润回落，派息比例提高
　　天山股份发布2022年业绩，实现归属于母公司净利润45.4亿元，同比-63.7%，基本符合预期(1月20日盈利预警预计22年归属于母公司净利润40 -52亿元)。扣除减值拨备公司2022年实现核心净利润43亿元，同比-75.8%。管理层建议分派现金股息0.27元/股，隐含51.5%派息率(2021:22.8%)。我们将2023年/2024年EPS分别下调29.5%/16.1%至1.02/1.26元，以反映今年水泥价格更低的起点，预测2025年EPS1.31元。目标价下调12.8%至11.27元，基于11xPE(2023年EPS)，与其过去5年历史均值一致。我们预计提质增效和优化升级是公司长期发展动力，2023年水泥行业供需修复在望，公司盈利具有高弹性。维持“买入”。
　　2H22主业仍承压，费用管控再显成效
　　2H22水泥和商混业务继续承压，水泥/商混销量分别同比-11.9%/-25.2%，延续了上半年同比(-17.2%/-23.1%)下降态势；价格和吨毛利环比进一步回落，其中水泥价格/吨毛利环比降35/31元/吨至312/33元/吨，商混价格/吨毛利环比降40/3元/方至414/59元/方。骨料业务延续了高增长和毛利率，2H22实现销量6455万吨，同比+24.4%，价格和吨毛利同比和环比均基本持平，分别在48/23元/吨。费用管控继续彰显成效，2H22销售/管理/财务费用分别同比-37.4%/-15.5%/-6.2%。
　　提质增效和优化升级推动竞争力提升
　　我们预计提质增效和优化升级是公司发展的长期动力。通过精益经营、精细管理和精健组织，我们预计公司仍有进一步降本提效的空间。通过水泥的装备和资源升级、商混业务的市场优化布局、骨料产能释放以及海外水泥市场的进一步开拓，在国内水泥需求面临饱和的情况下，我们预计公司仍有充裕的发展空间，综合竞争力也有望实现进一步的提升。
　　水泥行业2023年供需有望修复，盈利具备高弹性
　　我们看好水泥行业在2023年实现供需修复。春节以来，得益于基建投资的加速，水泥需求已经逐步实现企稳。新房和二手房销售今年以来也呈现了边际改善的迹象，有望逐步推动房建投资的逐步改善，为行业供需关系的再平衡创造更好的条件。在水泥行业恢复行业效益的共识较为明确的情况下，我们预计行业有望通过更及时的错峰生产加速供需关系的修复。公司具备盈利高弹性，我们测算水泥价格每上涨10元/吨，2023年EPS有望提升19%。
　　风险提示：房地产政策严于预期，行业竞合弱于预期。