整合完成，A股产能规模最大水泥上市平台
　　2020年以来天山股份分步整合以中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥为代表中建材集团所属水泥公司，目前重组已完成，天山股份成全国产能最大水泥公司，份额近20%。截至2021年，公司熟料产能3.3亿吨、商混产能4.2亿方、骨料产能1.9亿吨，覆盖25个省。
　　中期成长性来自外延扩张及降本增效
　　外延骨料。近年非煤矿山治理持续推进，全国砂石矿山数量显著收缩，极端运输半径的行业属性叠加供给端深度整合，带来骨料资源属性价值逐步被认知，价格近年出现近翻倍上涨，龙头海螺水泥和华新水泥骨料毛利率近年均维持在65%以上。同时，目前行业出现新一轮跑马圈地扩张，产业链中上市公司走在前列。不过，我们判断未来行业盈利分化有望加剧，分化聚焦在拿矿成本和区域布点上。天山股份中期战略思路“做强水泥，做优商混，做大骨料”，2022年成立华东材料公司对骨料业务进行垂直化经营。相比同行，央企背书有望给公司在矿山资源的二次争夺中提供更强优势并快速甩开同行。中国建材2021年骨料销量10382万吨，骨料业务收入49亿（天山股份42亿）。我们判断十四五骨料业务放量将成为公司利润核心边际增长点。
　　报表改善。1、随着过去几年行业红利持续释放，公司报表更加健康。2021年公司计提资产减值39亿元，同比下降27亿元；计提信用减值14亿元，同比下降5亿元。减值计提逐步收尾，赋予利润释放更大的空间。2、2021年公司资产负债率为68%，处于同行业中较高水平，考虑到公司目前的盈利及capax，我们判断中期公司降债趋势不变。3、公司2021年吨成本257元/吨，处行业较高水平，中期置换升级和内部挖潜下，成本端改善也有望释放报表利润弹性。
　　静待行业拐点，公司弹性可期
　　当前内生需求承压，疫情雪上加霜。全国水泥需求已经持续超1年负增长，核心制约仍然来自地产销售及开工端的承压；2022年前11月水泥产量同比下降10.8%。弱需求下，水泥价格在22Q2也出现同比剪刀差；同时在21Q4双控高基数之下，目前企业盈利水平同比负差较大。
　　至暗已过，静待修复契机。随着利率下行叠加多地宽松政策，地产销售预计2023将迎来边际复苏。沿着“销售—施工—竣工”逻辑链条，开工端也有望走出当前至暗时刻。同时，疫情防控政策优化后，稳增长主旋律有望贯穿2023全年不变。2022年专项债虽然发行额同比有所增长，但是实物工作量不太显著（南部地区此特征较为明显，北方市场需求相较南部占优，反映基建正贡献或已有部分体现），我们判断2023年也有望迎来一定实质性落地。
　　盈利基数欠佳，格局优化或释放弹性。1、公司2021年吨归属净利仅39元/吨，处行业末尾水平，供需边际改善涨价下，公司盈利弹性也更大。2、公司持续对宁夏建材和祁连山整合，叠加对内部管理架构调整，一定程度解决在西北和华东地区同业竞争，利好区域格局改善同时提高自身竞争力。3、公司近期公告与冀东水泥在辽宁成立合资公司，此举乃破冰之举，有望在北方地区探索一种新的合作可能。综上，我们认为公司是水泥龙头中为数不多具备确定性成长企业。
　　预计2022-2023年公司业绩55、73亿元，对应PE为14、10倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、需求承压，2023年水泥产销继续下行；
　　2、公司成本改善空间不大。
　　

研究报告全文：公司研究丨深度报告丨天山股份000877SZTableTitle新龙头再成长丨证券研究报告丨报告要点天山股份经过重组完成后成为全国TableSummary产能规模最大水泥公司份额接近20中期来看公司的成长性体现在外延骨料和降本增效分析师及联系人TableAuthor范超李金宝SACS0490513080001SACS0490516040002请阅读最后评级说明和重要声明220丨证券研究报告丨2022-12-25cjzqdt11111天山股份000877SZTableTitle2公司研究丨深度报告新龙头再成长TableRank投资评级买入丨维持整合完成TableSummary2A股产能规模最大水泥上市平台公司基础数据2020年以来天山股份分步整合以中联水泥南方水泥西南水泥中材水泥为代表中建材集当前股价TableBaseData元868团所属水泥公司目前重组已完成天山股份成全国产能最大水泥公司份额近20截至总股本万股866342年公司熟料产能亿吨商混产能亿方骨料产能亿吨覆盖个省202133421925流通A股B股万股1653520中期成长性来自外延扩张及降本增效资产负债率6713外延骨料近年非煤矿山治理持续推进全国砂石矿山数量显著收缩极端运输半径的行业属每股净资产元944性叠加供给端深度整合带来骨料资源属性价值逐步被认知价格近年出现近翻倍上涨龙头市盈率当前1123海螺水泥和华新水泥骨料毛利率近年均维持在65以上同时目前行业出现新一轮跑马圈地市净率当前076扩张产业链中上市公司走在前列不过我们判断未来行业盈利分化有望加剧分化聚焦在近12月最高最低价元1637754拿矿成本和区域布点上天山股份中期战略思路做强水泥做优商混做大骨料2022年注股价为2022年12月23日收盘价成立华东材料公司对骨料业务进行垂直化经营相比同行央企背书有望给公司在矿山资源的二次争夺中提供更强优势并快速甩开同行中国建材2021年骨料销量10382万吨骨料业务市场表现对比图近12个月收入49亿天山股份42亿我们判断十四五骨料业务放量将成为公司利润核心边际增长点TableChart天山股份沪深300指数报表改善1随着过去几年行业红利持续释放公司报表更加健康2021年公司计提资产减7值39亿元同比下降27亿元计提信用减值14亿元同比下降5亿元减值计提逐步收尾-11赋予利润释放更大的空间22021年公司资产负债率为68处于同行业中较高水平考虑-30-48到公司目前的盈利及capax我们判断中期公司降债趋势不变3公司2021年吨成本257元2021122022420228202212吨处行业较高水平中期置换升级和内部挖潜下成本端改善也有望释放报表利润弹性资料来源Wind静待行业拐点公司弹性可期当前内生需求承压疫情雪上加霜全国水泥需求已经持续超1年负增长核心制约仍然来自相关研究地产销售及开工端的承压2022年前11月水泥产量同比下降108弱需求下水泥价格在TableReport水泥新龙头整合与蜕变2021-03-3122Q2也出现同比剪刀差同时在21Q4双控高基数之下目前企业盈利水平同比负差较大疆内基建大发力中期布局选天山2017-02-至暗已过静待修复契机随着利率下行叠加多地宽松政策地产销售预计2023将迎来边际08复苏沿着销售施工竣工逻辑链条开工端也有望走出当前至暗时刻同时疫情防需求不济华东疆内双双下滑2016年期待错峰控政策优化后稳增长主旋律有望贯穿2023全年不变2022年专项债虽然发行额同比有所增带来价格弹性2016-03-28长但是实物工作量不太显著南部地区此特征较为明显北方市场需求相较南部占优反映基建正贡献或已有部分体现我们判断2023年也有望迎来一定实质性落地盈利基数欠佳格局优化或释放弹性1公司2021年吨归属净利仅39元吨处行业末尾水平供需边际改善涨价下公司盈利弹性也更大2公司持续对宁夏建材和祁连山整合叠加对内部管理架构调整一定程度解决在西北和华东地区同业竞争利好区域格局改善同时提高自身竞争力3公司近期公告与冀东水泥在辽宁成立合资公司此举乃破冰之举有望在北方地区探索一种新的合作可能综上我们认为公司是水泥龙头中为数不多具备确定性成长企业预计2022-2023年公司业绩5573亿元对应PE为1410倍给予买入评级风险提示1需求承压2023年水泥产销继续下行更多研报请访问2公司成本改善空间不大长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明公司研究深度报告目录整合完成国内产能规模最大水泥上市平台6中期成长性来自外延扩张及降本增效9骨料持续扩张央企更胜一筹9成本及报表端改善尚有空间9静待行业拐点公司弹性可期13内生需求承压疫情雪上加霜13至暗已过静待修复契机15盈利基数欠佳中期弹性或可期16请阅读最后评级说明和重要声明420公司研究深度报告图表目录图1天山股份股权结构图2021年6图2海螺水泥和华新水泥的骨料业务收入亿元9图3海螺水泥和华新水泥的骨料业务毛利率9图4天山股份的资产减值损失和信用减值损失亿元10图5天山股份的商誉亿元10图6天山股份的其他收益投资收益和营业税金及附加的金额亿元10图7天山股份资产负债率和同行对比11图8天山股份加权ROE和同行对比11图92022年和2021年相比错峰天数对比天14图102022年部分区域错峰天数增加天14图11全国水泥出货情况14图12全国水泥价格元吨14图13华东水泥价格元吨14图14中南水泥价情况元吨14图15全国煤炭价格走势元吨15图16全国水泥煤炭价格差走势元吨15图1730城销售数据四周滚动同比22年6月显著趋势性改善15图18新天山股份的管理架构图18表1中国建材旗下各个水泥板块公司的销量价格万吨元吨6表2天山股份分产品销售情况8表3中国建材骨料业务销售情况9表4天山股份与同行业企业吨成本对比万吨亿元元吨11表5截至2022H1全国主要水泥企业的单线规模对比仅统计主导企业的国内市场产线分布11表6天山股份的产线结构12表7全国水泥单月产量及增速亿吨13表82022年11月地产基建水泥玻璃数据对比15表9地方政府专项债发行情况亿元16表10主流水泥企业的盈利水平对比天山股份处于行业末端万吨亿元元吨16表11天山股份和宁夏建材和祁连山在西北及内蒙地区的产能交叉情况万吨17表12天山股份的能源消耗与排放情况18请阅读最后评级说明和重要声明520公司研究深度报告整合完成国内产能规模最大水泥上市平台2020年以来天山股份分步整合以中联水泥南方水泥西南水泥中材水泥为代表的中国建材集团所属主要水泥公司截至目前重组已经完成天山股份成为全国产能规模最大产业链完整全国性布局水泥公司截至2021年公司总资产2851亿元拥有熟料产能33亿吨商品混凝土产能42亿方骨料产能19亿吨市场范围覆盖全国25个省自治区直辖市在规模以及业务覆盖范围上都属于国内领先水平图1天山股份股权结构图2021年6412中国建材检验认证中国建设集团有限公司集团股份有限公司100007004100001000010000北新建材集团中国中材集团中国建材联合中国建筑材料科学泰山市泰安投中国中材投资香公众投有限公司有限公司投资有限公司研究总院有限公司资有限公司港有限公司资者176115062700013120085386755中国建材股份有限公司8452新疆天山水泥股份有限公司资料来源公司公告长江证券研究所表1中国建材旗下各个水泥板块公司的销量价格万吨元吨公司产品产销量2022Q1202120202019产量1187711879水泥及水泥熟料销量69026850价格2021年度-2022年1-3月中联水泥的水泥业340370中联水泥产量务并入天山股份进行统一核算45924751混凝土销量45924751价格460473产量2132221352水泥及水泥熟料销量1215712123价格2021年度-2022年1-3月南方水泥的水泥业343341南方水泥产量务并入天山股份进行统一核算54665169混凝土销量54665169价格478476产量1602816501水泥及水泥熟料销量922496152021年度-2022年1-3月西南水泥的水泥业西南水泥价格285307产量88106混凝土销量88106请阅读最后评级说明和重要声明620公司研究深度报告价格308344产量41854294水泥及水泥熟料销量243426092021年度-2022年1-3月中材水泥的水泥业价格364353中材水泥务并入天山股份进行统一核算产量5973混凝土销量5973价格458520产量30262132562941水泥及水泥熟料销量28170220511817价格433355271291北方水泥产量22374384343混凝土销量22374384343价格479381342342产量93195626633873302水泥及水泥熟料销量52403174021452149价格364362358400天山股份产量149410472214205混凝土销量149410472214205价格476460371425产量232263327822694水泥及水泥熟料销量136145815861524价格365275265259宁夏建材产量15196188177混凝土销量15196188177价格387331327323产量307420641563908水泥及水泥熟料销量240235423792267价格363295296276祁连山产量9141160152混凝土销量9141160152价格374380389382产量397水泥及水泥熟料销量171价格2020-2021年度及2022年1-3月中建材投资的水泥业务并入南332中建材投资产量方水泥进行统一核算205混凝土销量205价格460产量9887657276699367269水泥及水泥熟料合计销量5645372533887939125混凝土产量1115311180资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明720公司研究深度报告就天山股份销售来看2021年公司实现水泥销售282亿吨同比下降2熟料销售3573万吨同比下降133商混销量105亿方同比增长051骨料销量8570万吨同比增长34表2天山股份分产品销售情况20212020同比增减水泥万吨2816728740-199熟料万吨35734123-1334商混万方1047210419051骨料万吨857063893414资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明820公司研究深度报告中期成长性来自外延扩张及降本增效骨料持续扩张央企更胜一筹非煤矿山治理持续推进骨料资源属性不断强化近年来小型砂石矿权快速整合全国砂石矿山数量呈下降趋势砂石矿山规模化集约化初见成效截至2021年年底全国砂石矿山数量约15万个2021年全国骨料产量197亿吨同比略下降10处于高位平台期资源属性支撑下骨料盈利能力近年显著修复并保持在高位以海螺水泥和华新水泥为例2021年骨料业务收入分别为182205亿元同比持续大幅增长盈利能力来看2021年二者毛利率均在66左右我们判断在全行业格局显著改善背景下骨料的资源属性不断被强化认知其高盈利能力还可持续图2海螺水泥和华新水泥的骨料业务收入亿元图3海螺水泥和华新水泥的骨料业务毛利率250807020060150504010030502010000201620172018201920202021201620172018201920202021海螺水泥华新水泥海螺水泥华新水泥资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所就天山股份而言骨料业务也是未来的布局重心按照集团整体做优水泥做强商砼做大骨料做好综合利用的产业定位的布局骨料业务规模扩张将会加速2022年3月依托集团业务对接华东材料公司成立注册资本50亿由天山股份100持股担负着水泥业务创新发展模式试验田的重任是中国建材抢占以长三角为核心的华东砂石骨料市场的重要一步棋根据中国建材年报2021年骨料销量10382万吨骨料业务收入49亿元其中天山股份骨料销量8570万吨占比中国建材骨料销量的83表3中国建材骨料业务销售情况年份骨料销量万吨骨料均价元吨骨料业务收入亿元2018352851182019523859312020789150392021103824749资料来源公司年报长江证券研究所成本及报表端改善尚有空间从经营财务角度来看我们认为随着过去几年行业红利的持续释放整合后的公司报表更加健康截至2021年公司商誉为265亿元与2020年相比总量变化不大同时请阅读最后评级说明和重要声明920公司研究深度报告2021年公司计提资产减值39亿元同比下降27亿元计提信用减值14亿元同比下降5亿元减值计提逐步减少给了利润释放更大的空间图4天山股份的资产减值损失和信用减值损失亿元图5天山股份的商誉亿元7028060260502402204020030180201601401012002020202110020202021资产减值损失信用减值损失资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图6天山股份的其他收益投资收益和营业税金及附加的金额亿元302520151050其他收益投资收益营业税金及附加20202021资料来源Wind长江证券研究所负债率角度来看仍存在优化空间截至2021年公司资产负债率为68处于同行业中较高水平同行另一国内龙头海螺水泥的负债率仅17因此基于此角度来看公司中期负债率还具备较大下降空间此外ROE来看2021年天山股份为16处于行业中游水平海螺水泥为19考虑到公司目前的盈利及capax我们判断中期降债趋势不变未来负债率及财务成本的下降还有空间请阅读最后评级说明和重要声明1020公司研究深度报告图7天山股份资产负债率和同行对比图8天山股份加权ROE和同行对比资产负债率2021加权ROE20218035703060255020401530102051000-5万年青-10祁连山天山股份海螺水泥华新水泥冀东水泥塔牌集团上峰水泥亚泰集团宁夏建材青松建化金圆股份万年青祁连山天山股份海螺水泥华新水泥冀东水泥塔牌集团红狮水泥上峰水泥亚泰集团宁夏建材青松建化金圆股份-15资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所成本端的渐进式改善值得期待2021年天山股份销量317亿吨测算吨成本257元吨在同行业中处于偏高水平与海螺水泥相比高51元吨我们认为长期来看公司成本存在一定下降契机1持续通过产能置换优化自身工艺结构和能耗水平2通过集中采购的强化加强原料采购管控力表4天山股份与同行业企业吨成本对比万吨亿元元吨2021年2020年YOY销量成本吨成本销量成本吨成本销量成本吨成本海螺水泥3040062720632524561172-6511834华新水泥75271722297600149196-1015633冀东水泥997223523510732203189-7115546祁连山235451215237944187-1113728宁夏建材167830178176927154-529424上峰水泥20814622116993118522546136塔牌集团197946231198240202-0214029天山股份3174081625732863725221-3412536资料来源Wind公司公告长江证券研究所备注销量为各个企业水泥熟料销量吨成本的yoy表示成本增加减少绝对值单位为元吨非百分比成本端差距一个主要原因来自产线结构的差异截至2022H1我们根据卓创产线明细梳理统计天山股份一共有291条熟料线平均单线规模3615tpd而海螺水泥合计146条产线平均单线规模4815tpd表5截至2022H1全国主要水泥企业的单线规模对比仅统计主导企业的国内市场产线分布排名名称产线数量产线规模tpd平均单线规模tpd产能万吨1天山股份29110520003615326122海螺水泥1467030004815217933冀东水泥823290004012101994红狮水泥4628060086995华润水泥6225400078746华新水泥5217950034525565请阅读最后评级说明和重要声明1120公司研究深度报告7山水水泥45173000384453638台泥集团28131500469640779天瑞集团221080004909334810亚洲水泥15745004967231011亚泰集团18610003389189112葛洲坝15575003833178313西部水泥18558003100173014塔牌集团9475005278147315上峰水泥13465003577144216万年青12443003692137317金峰集团10425004250131818鱼峰水泥12410003417127119青松建化13381002931118120蒙西水泥6225003750698平均457518709039515800资料来源卓创资讯长江证券研究所此外天山股份小产线相对较多未来置换指标较足产线升级空间较大单线规模小的产线未来有望成为置换重心而中国建材小线占比明显高于全行业从分布来看西南和西北区域相对较多也全部在新天山股份体内而此部分资产未来会成为置换重心同时长期来看北方市场尤其华北东北企业成本偏高未来此部分产线置换进入南部地区有望带来开工率占优下成本改善表6天山股份的产线结构2000产线2500产线公司总产能小线占比公司数量产能tpd数量产能tpd数量产能tpd20002500东北002500013545000092华北1800715800113230091489华东610300461103009939080061282西北3360016361002892100107392西南33200501207008526060035463中南11500716500562217001874合计1419400128304400292105200048289资料来源卓创资讯长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1220公司研究深度报告静待行业拐点公司弹性可期内生需求承压疫情雪上加霜弱需求是过去一年的核心主线全国水泥单月产量持续出现负增长1-11月份全国水泥产量195010万吨同比下降108地产前端需求持续大幅度下滑仍然是制约同时阶段性也会受到外力扰动影响如2021年底9-11月的双控限产影响产销和2022年3-5月的华东疫情影响等表7全国水泥单月产量及增速亿吨2020同比2021同比2022同比12月2136191-1111月2438200-19192-4710月24110201-17204049月2336205-12209108月2257215-5188-1317月2184206-7192-706月2298224-3196-1295月2499243-3202-1704月22342396195-1903月148-1819733187-602月150-2924161199-180资料来源数字水泥网长江证券研究所2021-2022年水泥需求延续了长达一年多的负增长对过往市场固有的格局逻辑产生了一定考验我们认为协同意识仍在但是区域间的分化较为明显在一些需求洼地更久价格更差的西南市场部分主导企业明显加大了错峰力度但对价格贡献不明显传统华东华南市场龙头阶段性策略转变导致区域价格再下行加速整体看市场整体协同思维不一不过我们认为市场协同的底层逻辑仍在就基本面而言当下市场环境的不同和存量博弈的背景格局决定龙头价格思路更多是阶段性而非长期思维我们预计一旦需求出现阶段性可持续复苏企业价格策略可能会理性回归进入新一轮协同请阅读最后评级说明和重要声明1320公司研究深度报告图92022年和2021年相比错峰天数对比天图102022年部分区域错峰天数增加天资料来源数字水泥网长江证券研究所资料来源数字水泥网长江证券研究所当前维度看核心区域再次回到成本竞争阶段但是不妨碍我们判断龙头成本优势的存在性未来的龙头的价格策略的持续性或依赖需求下行窗口而不在斜率图11全国水泥出货情况图12全国水泥价格元吨10065090600805507050060450504004035030300202501020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2013年2014年2015年2016年2017年201820192020202120222018年2019年2020年2021年2022年资料来源数字水泥网长江证券研究所资料来源数字水泥网长江证券研究所图13华东水泥价格元吨图14中南水泥价情况元吨7008006506007005506005004505004004003503003002502002001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月123456789101112月月月月月月月月月月月月2013年2014年2015年2016年2017年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源数字水泥网长江证券研究所资料来源数字水泥网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1420公司研究深度报告图15全国煤炭价格走势元吨图16全国水泥煤炭价格差走势元吨20005301800480160014004301200380100033080060028040023020018001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20132014201520162017201320142015201620172018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind数字水泥网长江证券研究所至暗已过静待修复契机30城销售数据显著修复地产链迎来趋势性反弹地产层面在地产政策继续边际加强因城施策持续扩散的背景下30大中城市销售面积数据在进入6月以后显著改善尤其是6月中旬开始单日销售面积绝对值快速上升并达到历史同期较高水平地产销售出现实质性改善的迹象图1730城销售数据四周滚动同比22年6月显著趋势性改善20100-1022012202220322042205220622072208220922102211-20-30-40-50-60-70-80合计一线城市二线城市三线城市资料来源Wind长江证券研究所表82022年11月地产基建水泥玻璃数据对比当月数据累计数据11月当月值11月同比10月同比同比增速变动前11月累计值前11月同比产品产量水泥产量万吨19172-4704-51195010-108平板玻璃产量万重箱7890-56-34-2293029-36房地产开发投资亿元9918123863-98商品房销售面积万平方米10071333232100121250-233请阅读最后评级说明和重要声明1520公司研究深度报告房屋新开工面积万平方米7910-508-351-157111632-389房屋竣工面积万平方米9144-202-94-10855709-190房屋施工面积万平方米896857-65土地购置面积万平方米1023-585-530-548455-538基建数据基建投资不含电力亿元15954106941215106889基建投资含电力亿元1995713912811189542117资料来源Wind长江证券研究所从专项债发行情况来看2022年前10月地方政府专项债合计发行496万亿同比虽然有所增长但是节奏上更多呈现前高后低状态反映前期政策端刺激力度较大但是短期微观观测需求上基本没有释放我们推测主要可能跟投资结构或有相关性表9地方政府专项债发行情况亿元时间地方政府专项债券发行额时间地方政府专项债券发行额时间地方政府专项债券发行额2020-0171482021-0114962022-0157652020-0223502021-022622022-0239542020-0315422021-0319822022-0349012020-0412002021-0434392022-0418982020-05103102021-0545242022-0577652020-0611762021-0656052022-06149132020-079592021-0740882022-0715772020-0871992021-0863602022-0821492020-0950832021-0960132022-0912072020-1028402021-1064412022-1054602020-114912021-1162062020-1211082021-122812资料来源Wind长江证券研究所盈利基数欠佳中期弹性或可期相比于其他龙头水泥股天山股份盈利基数更低因此边际涨价下弹性会更大2021年公司吨归属净利润仅39元吨处于行业末尾水平数据上看冀东水泥最低主要是因为少数股东损益占比较大因此在此基础上未来行业边际涨价背景下公司盈利弹性值得期待表10主流水泥企业的盈利水平对比天山股份处于行业末端万吨亿元元吨2021年2020年YOY销量归属净利润吨归属净利销量归属净利润吨归属净利销量归属净利润吨归属净利海螺水泥3040033310932524351108-65-531华新水泥7527547176005674-10-473冀东水泥997228281073271-142祁连山2354940237911-34120宁夏建材1678848176952-1707请阅读最后评级说明和重要声明1620公司研究深度报告上峰水泥2081221051699201192257415塔牌集团1979189319821890-02303天山股份317401253932863155-34726435资料来源Wind公司公告长江证券研究所2022年4月公司公告拟以现金增资方式收购关联方宁夏建材所持水泥等相关业务子公司的控股权及其持有的水泥等相关业务同时2022年5月天山股份与中国交建中国城乡签署托管意向协议托管的标的资产为祁连山重组中置换至中国交建及中国城乡的祁连山水泥业务资产我们判断水泥资产再次整合将改善西北水泥竞争格局利好区域格局稳定性同时华东市场随着内部管理理顺有望产生一定协同性表11天山股份和宁夏建材和祁连山在西北及内蒙地区的产能交叉情况万吨天山股份宁夏建材祁连山新疆2595甘肃3101736宁夏760内蒙465青海233资料来源卓创资讯长江证券研究所2022年12月公司公告拟与冀东水泥共同投资设立辽宁金中水泥集团有限公司合资公司注册资本18亿元其中冀东水泥认缴出资9亿元持股比例50天山股份认缴出资9亿元持股比例50合资公司由冀东水泥合并财务报表我们认为此举是水泥龙头企业在北方尝试的一种新的市场优化模式尤其在当下需求欠佳背景下为区域市场格局的稳定提供了新的可能同时为优化内部管理经营结构公司2022年进行了架构调整确立了上市公司-区域公司-成员企业组成扁平化管理划分了14个区域公司其中10个水泥商混及骨料业务一体化公司4个商混骨料和特种水泥业务专业化公司重点攻坚区域主要是西南和中南区域请阅读最后评级说明和重要声明1720公司研究深度报告图18新天山股份的管理架构图资料来源公司官网长江证券研究所此外双碳之下也为公司远期增长进行了边际赋能根据公司ESG报告我们测算了公司的能耗情况2021年公司平均煤耗为112kg外购电力占比73二氧化碳排放量为068吨吨合计水泥和熟料消耗口径根据公司规划到2025年实现平均吨熟料二氧化碳排放量815千克较2021年下降624平均吨水泥二氧化碳排放量612千克较2021年下降1110单位产值综合能耗较2021年下降2152表12天山股份的能源消耗与排放情况消耗量单位吨消耗单位2021合计水泥和熟料销量31740万吨煤炭消耗总量35446027吨112吨吨电力消耗总量24123818兆瓦时76kWh吨外购电力消耗量17688509兆瓦时56kWh吨外购电力占比7373二氧化碳排放量215371680吨068吨吨二氧化硫排放量6517吨02053119吨万吨氮氧化物排放量88030吨0000277吨万吨资料来源Wind公司公告长江证券研究所同时估值来看考虑到天山股份自身重组资产口径发生变化我们以海螺为例水泥板块估值波动更多呈现强贝塔特征当前海螺PB基本处于历史新低意味着市场对盈利的预期很悲观低估值是硬道理不过当前与历史相比估值体系重塑的本质在于需求及市场格局的预期不同因此很难拿历史简单对标当下综上我们认为公司是水泥龙头中为数不多具备确定性成长的企业预计2022-2023年公司业绩5573亿元对应PE为1410倍买入评级请阅读最后评级说明和重要声明1820公司研究深度报告财务报表及预测指标利润表百万元TableFinance资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业总收入169979129133129284129935货币资金1428840029383124445营业成本127589104661104168102610交易性金融资产1094109410941094毛利42390244712511627325应收账款32930348793492035099营业收入25191921存货10060573495707856224营业税金及附加2207167915511559预付账款1805732672927183营业收入1111其他流动资产12978260862611426239销售费用2744206619391949流动资产合计73155127134155881250284营业收入2222长期股权投资12491124911249112491管理费用8546710258185847投资性房地产100100100100营业收入5655固定资产合计11251430582-51391-133493研发费用1793129112931299无形资产35785357853578535785营业收入1111商誉26485264852648526485财务费用4684639755572162递延所得税资产2625262526252625营业收入3542其他非流动资产21906219862210622176加资产减值损失-3870-10-10-10资产总计285060257186204082216452信用减值损失-1350-500-500-500短期贷款245456159820200公允价值变动收益-98000应付款项24794200721997719679投资收益1766129112931299预收账款0000营业利润2041185251155017117应付职工薪酬1743261726042565营业收入127913应交税费5438129112931299营业外收支366500500500其他流动负债83596199221991519891利润总额2077790251205017617流动负债合计1401161055004380943635营业收入127914长期借款33706337063370633706所得税费用5855252733744933应付债券10495104951049510495净利润149226498867612684递延所得税负债2041204120412041归属于母公司所有者的净利润125305458728810655其他非流动负债7382738273827382少数股东损益2392104013882030负债合计1937401591249743397258EPS元157063084123归属于母公司所有者权益75947816508884899363现金流量表百万元少数股东权益153731641217801198302021A2022E2023E2024E股东权益9132098063106649119193经营活动现金流净额28425-466869457597253负债及股东权益285060257186204082216452取得投资收益收回现金407129112931299基本指标长期股权投资-23350002021A2022E2023E2024E资本性支出-18955837797950每股收益157063084123其他1571000每股经营现金流32853910921123投资活动现金流净额-19313212820902249市盈率97813781032706债券融资0000市净率175092085076股权融资46531500EVEBITDA532202106009银行贷款增加减少6686837053-61578180总资产收益率44213649筹资成本-14868-6697-6104-4619净资产收益率1656782107其他-62092000净利率74425682筹资活动现金流净额-962630671-67682-4439资产负债率680619477449现金净流量不含汇率变动影响-502-1388828983060050063060资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1920公司研究深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或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