事件:
　　天山股份发布2022年年报：2022年，公司实现营业收入1325.8亿元，同比减少22.03%，实现归母净利润45.42亿元，同比减少63.8%。
　　投资要点:
　　水泥主业下滑拖累利润，高毛利骨料业务快速增长。2022年全国水泥产量同比下降10.5%，全年水泥价格走势低迷，公司实现营业收入1325.8亿元，同比减少22.03%。煤炭等原燃材料价格持续高位，双向挤压，公司2022年归母净利润45.42亿元，同比减少63.8%。2022年公司实现扣非归母净利润27.05亿元，同比减少45.34%，较归母净利润降幅更小。公司水泥熟料、骨料、商混销量同比分别-14.44%、34.27%、-24.25%，骨料业务随扩产能快速增长，三类产品毛利率同比分别-13.99/1.13/-0.73pct，骨料收入大幅增加同时毛利率逆势实现小幅增长。水泥主业吨毛利由2021年约102元降至约47元，拖累公司盈利水平，公司毛利率、净利率同比分别降低8.34/4.95pct至16.6/3.83%，公司ROE同比降低10.95pct至5.55%。
　　持续开支扩张骨料高毛利业务，推动整合提高营运水平。截至2022年末，公司拥有熟料产能约3.2亿吨、商混产能约4亿方、骨料产能约2.3亿吨，与全球其他综合建材龙头公司相比，骨料产能规模相对水泥熟料产能规模仍偏小。公司拟通过发行可转债方式募集资金不超过100亿元，用于11个固定资产项目投建（技改升级）及补流。其中，8个项目为新建砂石骨料项目，使用募集资金64.9亿元（总投资115.7亿元），全部建成后新增砂石骨料产能1.435亿吨，公司砂石骨料总产能将达3.735亿吨。11个募投项目全部达产后将实现年收入96.84亿元。在水泥、商混传统建材需求长期平稳背景下，骨料业务为公司重点扩张方向，目前公司骨料业务仍保持47%左右高毛利，随着产能快速扩张，将成为公司盈利新增长点。公司股权及治理架构调整完成，未来盈利水平提升空间较大。
　　盈利预测和投资评级：2022年全年水泥需求不佳、量价齐跌，同时燃料涨价挤压利润。随着疫情政策调整优化，2023年基建开工有望复苏，地产需求有望收窄企稳，同时煤炭价格上涨弹性或有限，看好公司水泥主业企稳。作为全国建材龙头，公司持续融资投建高毛利的骨料业务来“补短板”，未来骨料业务有望保持高增速，成为公司新增长点。基于房地产整体数据仍在底部、水泥需求下滑较多，基建板块水泥需求增幅有限，我们相应下调公司盈利预测，预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为71.46、86.24、95.42亿元，对应PE为11.31、9.37、8.55倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原燃料价格持续上升；水泥价格大幅下降；水泥需求出现大幅下滑；基建投资进度不及预期；可转债发行事项存不确定性；疫情反复影响施工及经济。
　　

研究报告全文：2023年03月22日公司研究评级增持维持研究所TableTitle证券分析师盛昌盛S0350521080005骨料放量部分抵消水泥下滑高资本开支下看好shengcsghzqcomcn联系人景丹阳S0350121090066长期盈利能力提升jingdyghzqcomcn天山股份0008772022年报点评报告最近一年走势事件天山股份沪深300天山股份发布2022年年报2022年公司实现营业收入13258亿元00882同比减少2203实现归母净利润4542亿元同比减少638-00101-01084投资要点-02067-03051-04034水泥主业下滑拖累利润高毛利骨料业务快速增长2022年全国水223224225226228229221022112212231232233泥产量同比下降105全年水泥价格走势低迷公司实现营业收入13258亿元同比减少2203煤炭等原燃材料价格持续高位相对沪深300表现20230322双向挤压公司2022年归母净利润4542亿元同比减少638表现1M3M12M2022年公司实现扣非归母净利润2705亿元同比减少4534天山股份-7914-317较归母净利润降幅更小公司水泥熟料骨料商混销量同比分别沪深300-2643-60-14443427-2425骨料业务随扩产能快速增长三类产品毛利率同比分别-1399113-073pct骨料收入大幅增加同时毛市场数据20230322利率逆势实现小幅增长水泥主业吨毛利由2021年约102元降至约当前价格元93347元拖累公司盈利水平公司毛利率净利率同比分别降低52周价格区间元754-1458834495pct至166383公司ROE同比降低1095pct至555总市值百万8082973流通市值百万821133持续开支扩张骨料高毛利业务推动整合提高营运水平截至2022总股本万股86634228年末公司拥有熟料产能约32亿吨商混产能约4亿方骨料产流通股本万股8800998能约23亿吨与全球其他综合建材龙头公司相比骨料产能规模相日均成交额百万13715对水泥熟料产能规模仍偏小公司拟通过发行可转债方式募集资金近一月换手099不超过100亿元用于11个固定资产项目投建技改升级及补流其中8个项目为新建砂石骨料项目使用募集资金649亿元总投资1157亿元全部建成后新增砂石骨料产能1435亿吨公司天山股份0008772022三季报点评报告砂石骨料总产能将达3735亿吨11个募投项目全部达产后将实现短期业绩承压推动内部整合优化提升效率增年收入9684亿元在水泥商混传统建材需求长期平稳背景下持水泥盛昌盛2022-10-31骨料业务为公司重点扩张方向目前公司骨料业务仍保持47左右天山股份0008772022年半年报点评报高毛利随着产能快速扩张将成为公司盈利新增长点公司股权告短期需求下降业绩承压内部运营效率有望及治理架构调整完成未来盈利水平提升空间较大持续提升买入水泥盛昌盛2022-08-26天山股份0008772021年报点评营盈利预测和投资评级2022年全年水泥需求不佳量价齐跌同时收增长盈利稳定重组铸就新天山买入燃料涨价挤压利润随着疫情政策调整优化2023年基建开工有望水泥制造盛昌盛2022-03-22复苏地产需求有望收窄企稳同时煤炭价格上涨弹性或有限看好公司水泥主业企稳作为全国建材龙头公司持续融资投建高毛国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告利的骨料业务来补短板未来骨料业务有望保持高增速成为公司新增长点基于房地产整体数据仍在底部水泥需求下滑较多基建板块水泥需求增幅有限我们相应下调公司盈利预测预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为714686249542亿元对应PE为1131937855倍维持增持评级风险提示原燃料价格持续上升水泥价格大幅下降水泥需求出现大幅下滑基建投资进度不及预期可转债发行事项存不确定性疫情反复影响施工及经济预测指标TableForcast12022A2023E2024E2025E营业收入百万元132581140187150269156600增长率-22674归母净利润百万元4542714686249452增长率-64572110摊薄每股收益元052082100109ROE6566PE16201131937855PB090055052049PS056058054052EVEBITDA767121107104资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告事件天山股份发布2022年年报2022年公司实现营业收入13258亿元同比减少2203实现归母净利润4542亿元同比减少638实现扣非归母净利润2705亿元同比减少4534评论1水泥主业承压骨料快速增长2022年受多重因素冲击施工旺季被磨平淡季更淡全国水泥产量同比下降105全年水泥价格走势低迷量价齐跌影响下公司实现营业收入13258亿元同比减少2203在需求下行背景下煤炭等原燃材料价格持续高位双向挤压公司2022年归母净利润4542亿元同比减少6382022年公司实现扣非归母净利润2705亿元同比减少4534较归母净利润降幅更小主因固定资产处置以及所得税等因素影响致非经常性损益金额同比减小随着公司2022年内资产处置及计提逐步完成我们判断非经常性损益对公司利润影响将持续减小图1公司近5年收入变化图2公司近5年归母净利润变化资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所分季度看公司一至四季度归母净利润分别为10252466573477亿元下半年业绩受影响更大分产品看2022年全国水泥骨料商混产量同比分别下滑105115118公司水泥熟料骨料商混销量同比分别-14443427-2425骨料业务随扩产能快速增长三类产品毛利率同比分别-1399113-073pct骨料收入大幅增加同时毛利率逆势实现小幅增长截至2022年末水泥熟料收入占比为6727仍为公司核心收入来源毛利率随行业整体下滑至1437吨毛利由2021年约102元降至约47元拖累公司盈利水平2022年公司毛利率净利率同比分别降低834495pct至请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告166383公司ROE同比降低1095pct至555图3公司近5年毛利率净利率变化图4公司近5年ROE变化资料来源wind国海证券研究所资料来源wind国海证券研究所2持续开支扩张骨料高毛利业务推动整合提高营运水平截至2022年末公司拥有熟料产能约32亿吨商混产能约4亿方骨料产能约23亿吨与全球其他综合建材龙头公司相比骨料产能规模相对水泥熟料产能规模仍偏小2022年10月公司发布公告拟通过发行可转债方式募集资金不超过100亿元用于11个固定资产项目投建技改升级及补流其中8个项目为新建砂石骨料项目使用募集资金649亿元总投资1157亿元全部建成后新增砂石骨料产能1435亿吨公司砂石骨料总产能将达3735亿吨11个募投项目全部达产后将实现年收入9684亿元在水泥商混传统建材需求长期平稳背景下骨料业务为公司重点扩张方向目前公司骨料业务仍保持47左右高毛利随着产能快速扩张将成为公司盈利新增长点据公司10月29日公告公司内部业务和股权梳理整合方案基本确定原5家水泥板块公司将重新划分为14个区域管理公司由上市公司直接持股统一管理当前公司单位成本管控及盈利水平仍有较大提升空间随着资产质量进一步提升业务与架构体系进一步理顺公司管理水平有望持续提高发挥规模优势开启快速增长请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告表1公司可转债募投项目情况汇总序项目总投资金额拟投入募集资金金额设计年产能年收入项目名称号万元万元万吨万元砂石骨料生产线项目池州中建材新材料有限公司贵1池区公共矿产品运输廊道建设2780000025347044400098587项目枞阳南方材料有限公司安徽省枞阳县黄公山建筑石料用凝灰22077617473691392000170000岩矿2000万吨年采矿及矿石加工建设项目东平中联水泥有限公司年产31500万吨无机非金属新材料建52345703708695150074622设项目三门峡腾跃同力水泥有限公司453435764627555100037046年产1000万吨骨料加工项目泌阳中联新建材有限公司年产5150000001336509920001075092000万吨建筑骨料生产项目中建材新材料有限公司3000万63123285252506443000140004吨年砂石骨料项目中建材新材料有限公司熔剂灰73830352297655880万吨活性石灰37283岩深加工项目850万吨砂石骨料黄河同力绿色新材料产业园建86510169226004770万吨干混砂浆75185设项目60万方商混小计1157276936490478114350740236水泥绿色智能技改升级项目鲁南中联水泥有限公司水泥粉91692469164040718068756磨绿色智能制造技改项目六安南方水泥有限公司水泥粉10磨生产线绿色智能化升级技改2316900177121415069068项目徐州中联水泥有限公司绿色智114404689274815130090328慧水泥制造生产线项目偿还有息债务及补充流动资金偿还银行贷款及补充流动性资122893544728935447--金合计153077698100000000-968388资料来源公司公告国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告3盈利预测与评级2022年全年水泥需求不佳量价齐跌同时燃料涨价挤压利润随着疫情政策调整优化2023年基建开工有望复苏地产需求有望收窄企稳同时煤炭价格上涨弹性或有限看好公司水泥主业企稳作为全国建材龙头公司持续融资投建高毛利的骨料业务来补短板未来骨料业务有望保持高增速成为公司新增长点基于房地产整体数据仍在底部水泥需求下滑较多基建板块水泥需求增幅有限我们相应下调公司盈利预测预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为714686249542亿元对应PE为1131937855倍维持增持评级4风险提示原燃料价格持续上升水泥价格大幅下降水泥需求出现大幅下滑基建投资进度不及预期可转债发行事项存不确定性疫情反复影响施工及经济请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告附表TableForcast天山股份盈利预测表证券代码000877股价933投资评级增持日期20230322财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE6566EPS053082100109毛利率16181817BVPS944170518051914期间费率10877估值销售净利率3566PE16201131937855成长能力PB090055052049收入增长率-22674PS056058054052利润增长率-64572110营运能力利润表百万元2022A2023E2024E2025E总资产周转率046041040043营业收入132581140187150269156600应收账款周转率419623379611营业成本111288114962123460129462存货周转率1127204810481960营业税金及附加2439217524122547偿债能力销售费用1670206121412212资产负债率66525450管理费用7346742178898143流动比051073091103财务费用44761895833206速动比039064078094其他费用-收入1911161518331933营业利润6604110231305814231资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E营业外净收支-192000现金及现金等价物11719445826330881480利润总额6412110231305814231应收款项31863229273988926066所得税费用1337270731243362存货净额117636847143367988净利润50748316993310868其他流动资产12587118261492312898少数股东损益532117013101416流动资产合计6793386181132455128432归属于母公司净利润4542714686249452固定资产1163341262169718472392在建工程14698176191963521969现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E无形资产及其他7809796526112954127834经营活动现金流152521054649955684468长期股权投资11775138871509316280净利润4542714686249452资产总计288837340429377321366907少数股东权益532117013101416短期借款25875232872081018930折旧摊销10916930248572069569应付款项41122246975052528805公允价值变动114000预收帐款0000营运资金变动-2326171118872792其他流动负债67176706987430576622投资活动现金流-14232-67796-76212-62340流动负债合计134173118682145640124357资本支出-14484-66765-76024-62182长期借款及应付债券48613486134861348613长期投资-480-2147-1235-1217其他长期负债8749874987498749其他732111610471059长期负债合计57362573625736257362筹资活动现金流-5234-4805-4619-3956负债合计191535176043203002181719债务融资7676-2588-2477-1879股本8663866386638663权益融资6029000股东权益97302164386174319185188其它-18939-2217-2142-2076负债和股东权益总计288837340429377321366907现金净增加额-4205328621872618173资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7国海证券股份有限公司建材小组介绍盛昌盛北京大学硕士建材建筑首席分析师2019年新财富第五名6年证券研究经验6年建材行业工作经历2021年加入国海证券孙伯文清华大学经济学学士管理硕士6年买方证券从业经验研究覆盖过大周期行业和TMT行业2021年加入国海证券彭棋上海财经大学金融硕士北京交通大学经济学学士2021年加入国海证券景丹阳北京大学硕士中国人民大学学士年实业从业经验年加入国海证券22021分析师承诺盛昌盛本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分