公司发布2022年报：2022年公司实现收入1326亿元，同比-22%，归母净利润45.4亿元，同比-63.8%；Q4收入340亿元，同比-34.1%，归母净利润4.9亿元，同比-81.6%。
　　水泥和混凝土量价齐跌，骨料增长较快。2022年水泥熟料、混凝土、骨料业务收入分别为892、343、55亿元，分别同比-21.7%、-29.3%、+31.4%，收入占比分别为67.3%、25.9%、4.2%，毛利率分别为14.4%、14.0%、47.4%，同比分别-14.0pct、-0.7pct、+1.1pct。分业务量价分析：（1）水泥和熟料业务：销量2.72亿吨，同比-14.4%，吨收入328元，同比-30元，吨成本281元，同比+24元，吨毛利47元，同比-55元。（2）混凝土业务：销量7933万方，同比-24.2%；单方收入433元，同比-31元，单方成本372元，同比-23元，单方毛利60元，同比-8元。（3）骨料业务：销量1.15亿吨，同比+34.3%；吨收入48元，同比-1.0元，吨成本25元，同比-1.1元，吨毛利23元，同比+0.1元。
　　减值大幅减少，资产质量进一步优化。2022年公司资产负债率66.31%，同比-1.63pct，负债率小幅下降。经过前几年集中较高的资产减值（2018-2021年资产和信用减值78、131、84、52亿元），资产质量进一步优化，2022年减值冲回2亿元。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为74/95/109亿元，按最新收盘市值对应PE分别为11.0/8.5/7.4倍，PB为0.95/0.90/0.84倍。公司盈利也将从底部明显回升，参考可比公司估值和公司未来业绩增长预期，我们给予公司2023年合理PB估值1.2倍的判断，对应公司合理价值11.84元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。国内水泥需求下滑；行业新增供给超预期，错峰生产不及预期；生产成本不断上涨的风险；市场竞争加剧带来的业绩下滑风险等。

研究报告全文：TablePage年报点评水泥证券研究报告天山股份TableTitle000877SZ公司评级TableInvest买入当前价格933元下半年盈利下行至底部23年有望修复合理价值1184元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-23核心观点公司发布2022年报2022年公司实现收入1326亿元同比-22相对市场TablePicQuote表现归母净利润454亿元同比-638Q4收入340亿元同比-341归母净利润49亿元同比-8169-1水泥和混凝土量价齐跌骨料增长较快2022年水泥熟料混凝土0322052207220922112201230323骨料业务收入分别为89234355亿元分别同比-217-293-11314收入占比分别为67325942毛利率分别为144-21140474同比分别-140pct-07pct11pct分业务量价分-31析1水泥和熟料业务销量272亿吨同比-144吨收入328-40元同比-30元吨成本281元同比24元吨毛利47元同比-55天山股份沪深300元混凝土业务销量万方同比单方收入27933-242433元同比-31元单方成本372元同比-23元单方毛利60元同分析师TableAuthor邹戈比-8元3骨料业务销量115亿吨同比343吨收入48元SAC执证号S0260512020001同比-10元吨成本25元同比-11元吨毛利23元同比01元021-38003689减值大幅减少资产质量进一步优化2022年公司资产负债率zougegfcomcn6631同比-163pct负债率小幅下降经过前几年集中较高的资产分析师谢璐减值2018-2021年资产和信用减值781318452亿元资产质SAC执证号S0260514080004量进一步优化2022年减值冲回2亿元SFCCENoBMB592盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为021-380036887495109亿元按最新收盘市值对应PE分别为1108574倍PBxielugfcomcn为095090084倍公司盈利也将从底部明显回升参考可比公司估分析师张乾值和公司未来业绩增长预期我们给予公司2023年合理PB估值12SAC执证号S0260522080003倍的判断对应公司合理价值1184元股维持买入评级021-38003687风险提示国内水泥需求下滑行业新增供给超预期错峰生产不及预gzzhangqiangfcomcn期生产成本不断上涨的风险市场竞争加剧带来的业绩下滑风险等请注意邹戈张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究TableDocReport营业收入百万元170030132581137692145817149243天山股份000877SZ水2022-09-09增长率49-220395923泥盈利承压整合有望提升EBITDA百万元3688520406252652852330687长期竞争力归母净利润百万元1254845427374950110938天山股份000877SZ量2022-04-26增长率-34-638624288151减价升煤炭成本大涨影响EPS元股150052085110126盈利市盈率x844670101916251096851739ROE1655686105114天山股份000877SZ重2022-03-23EVEBITDAx532767654583547组提升长期竞争力减值释数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心放业绩弹性识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明110TableContactsTablePageText天山股份年报点评一下半年盈利下行至底部公司发布2022年报2022年公司实现收入1326亿元同比-22归母净利润454亿元同比-638资产和信用减值损失同比少546亿元资产处置收益同比多111亿元剔除这些影响公司实际经营利润降幅更大2022年营业总收入-营业总成本为345亿元同比下滑8462022年Q4收入340亿元同比-341归母净利润49亿元同比-816资产和信用减值损失同比少416亿元资产处置收益同比多103亿元剔除这些影响公司实际经营利润降幅更大2022年Q4营业总收入-营业总成本为-32亿元2021年Q4为72亿元图1天山股份营业收入及同比增速图2天山股份归母净利润及同比增速营业收入亿元同比增速右轴归母净利润亿元同比增速右轴180040140250160030120200140020100150120010010001080508000606000-1040400-50200-2020-1000-300-150201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心注2020年之前的数据由天山股份中联水泥南方水泥西南水泥中材水泥五个公司加总得到下同水泥和混凝土量价齐跌骨料增长较快2022年水泥熟料混凝土骨料业务收入分别为89234355亿元分别同比-217-293314收入占比分别为67325942毛利率分别为144140474同比分别-140pct-07pct11pct水泥盈利大幅下滑使得公司整体毛利率从249下滑89pct至161分业务量价分析1水泥和熟料业务量价齐跌和成本高涨双向挤压盈利大幅下滑下半年盈利下行至底部2022年公司水泥和熟料销量272亿吨同比-144上半年-171下半年-119水泥需求持续很差下半年降幅收窄主要系基数原因2022年水泥和熟料业务吨收入328元同比-30元吨成本281元同比24元其中吨能源成识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明210TablePageText天山股份年报点评本25元吨原材料成本-6元吨其他成本5元吨毛利47元同比-55元其中2022H1吨收入328元同比-30元吨成本281元同比24元吨毛利47元同比-55元2022H2吨收入312元同比-75元吨成本279元同比3元吨毛利33元同比-78元需求持续很差使得水泥量价齐跌但煤电价格同比增长推高制造成本双向挤压下水泥盈利水平大幅下行尤其是年终淡季出现价格竞争导致下半年价格同比大幅下滑盈利水平也进入底部区域图3天山股份全口径吨净利公司全口径吨净利元吨60491510502504424414030532132631030205207279100数据来源公司财报广发证券发展研究中心2混凝土业务量价齐跌销量降幅较大2022年公司混凝土销量7933万方同比-242上半年231下半年-252单方收入433元同比-31元单方成本372元同比-23元单方毛利60元同比-8元需求持续很差行业产能严重过剩公司混凝土业务量价齐跌3骨料业务销量增长较快吨毛利小幅上升2022年公司骨料销量115亿吨同比343吨收入48元同比-10元吨成本25元同比-11元吨毛利23元同比01元预计未来骨料规模也将保持较快增长2022年公司骨料产能同比21销量同比大幅增长吨收入保持稳定吨毛利同比微增表1天山股份分业务量价拆分20182019202020212022销量万吨3223333517328633174027157YOY14-2-3-14收入亿元1038114910651139892水泥和熟料YOY2911-77-22毛利率3335322814吨收入元吨322343324359328吨成本元吨215223221257281识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明310TablePageText天山股份年报点评吨毛利元吨10712010310247销量万方90471050910419104727933YOY716-11-24收入亿元397495486486343YOY3625-20-29混凝土毛利率2120191514单方收入元方439471466464433单方成本元方346375378396372单方毛利元方9396886860销量万吨247938266389857011507YOY54673434收入亿元1427334255YOY88262531骨料毛利率6275524647吨收入元吨5769524948吨成本元吨2118252625吨毛利元吨3652272323数据来源公司财报广发证券发展研究中心费用率小幅上升2022年公司期间费用率1162同比116pct其中销售费用率126同比-035pct管理费用率554同比051pct研发费用率144同比039pct财务费用率338同比062pct除销售费用率下降主要系销量下降外其余费用均有所上升图4天山股份期间费用率图5天山股份各项费用率期间费用率销售费用率管理费用率30研发费用率财务费用率2512201081561045200201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心减值大幅减少资产质量进一步优化2022年公司资产负债率6631同比-163pct负债率小幅下降经过前几年集中较高的资产减值2018-2021年资产和信用减值781318452亿元资产质量进一步优化2022年减值冲回2亿元20212022年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明410TablePageText天山股份年报点评资本支出购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金分别为200155亿元经营性现金流净额分别为284153亿元能够覆盖资本支出产能扩张和产线升级提升公司资产质量带来降本增效公司按照战略匹配协调发展专业管理原则构建上市公司区域公司成员企业三级管理设立15个区域公司其中10个专业化水泥公司4个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司1个海外平台区域公司内部整合后将有效解决同业竞争问题协同效应凸显盈利能力增强资产质量进一步提升新天山这些水泥公司过去几年资产负债表持续改善表现为资产负债率和财务费用率下降资产减值力度较大资产质量进一步优化提升中长期竞争力图6天山股份资产负债率和财务费用率图7天山股份ROE资产负债率财务费用率右轴ROE1001220801015860610404202500201620172018201920202021202202016201720182019202020212022数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图8天山股份资产减值和信用减值图9天山股份商誉占净资产比重资产和信用减值损失亿元商誉净资产资产和信用减值损失营业收入右轴15010708601005064050430220010201320142015201620172018201920202021202200-50-22016201720182019202020212022数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心2022年分红率515对应股息率292022年公司每股分红027元分红总额234亿元分红比例515按最新股价对应股息率为29公司保持50以上的现金分红比例注重投资者回报同时也彰显公司可持续发展的信心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明510TablePageText天山股份年报点评二2023开年以来水泥需求恢复较好全年盈利有望修复据国家统计局2023年1-2月水泥产量同比仅下滑06据数字水泥网截至2023年3月17日全国水泥出货率6527同比上升553pct农历同比上升94pct据卓创资讯全国水泥开工率547同比上升847pct农历同比上升1084pct秦皇岛港动力煤价格1115元吨同比下跌26642023开年以来水泥在基建和民用需求支撑下需求恢复较好一季度错峰天数同比增加且执行良好在水泥企业追求利润的预期下预计今年供需关系同比有明显改善全年盈利有望修复三盈利预测和投资建议天山股份经整合后成为全国规模最大的水泥公司熟料产能32亿吨商混产能40亿方骨料产能23亿吨具备产业链一体化布局优势重组后深度整合将有效解决同业竞争问题协同效应凸显盈利能力增强分红比例保持在50以上各业务盈利预测1水泥和熟料2022年全国水泥市场需求收缩价格回落成本高位效益下滑2023年基建实物工作量有望加速房地产需求筑底错峰天数同比增加供需关系改善在水泥企业追求利润的预期下盈利有望回升我们预计2023-2025年公司水泥和熟料销量增速分别为130吨收入分别为333328340元吨吨毛利分别为586365元吨2商品混凝土商混和水泥需求相似我们预计2023-2025年公司商混销量增速分别为252单方收入分别为438443448元吨单方毛利分别为626466元吨3骨料随着公司骨料产能落地预计未来几年公司骨料规模保持较快增长预计吨收入和吨成本维持稳定我们预计2023-2025年公司骨料销量分别为252015吨收入分别为484848元吨吨毛利分别为232323元吨表2各业务盈利预测202120222023E2024E2025E销量万吨3174027157274292825128251YOY-3-14130水泥和熟料吨收入元吨359328333338340吨成本元吨257281275275275吨毛利元吨10247586365识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明610TablePageText天山股份年报点评销量万吨104727933809284968666YOY1-24252商品混凝土单方收入元方464433438443448单方成本元方396372375378381单方毛利元方6860626466销量万吨857011507143841726119850YOY3434252015骨料吨收入元吨4948484848吨成本元吨2625252525吨毛利元吨2323232323收入亿元17001326137714581492公司成本亿元12761113112111721190毛利率249161186197203数据来源公司财报广发证券发展研究中心我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7495109亿元按最新收盘市值对应PE分别为1108574倍PB为095090084倍我们认为公司重组后深度整合将有效增强盈利能力随着基建实物工作量落地地产需求回暖公司盈利也将从底部明显回升参考可比公司估值和公司未来业绩增长预期我们给予公司2023年合理PB估值12倍的判断对应公司合理价值1184元股维持买入评级表3可比公司估值表Wind一致预期收盘价证券代码证券简称PEx2023EPEx2024EPBx2023EPBx2024E2023322600585SH海螺水泥2920788697076071600801SH华新水泥1638810679112101000672SZ上峰水泥1214699593113097数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示国内水泥需求下滑行业新增供给超预期错峰生产不及预期生产成本不断上涨的风险骨料混凝土等业务扩张不及预期市场竞争加剧带来的业绩下滑风险国际化经营风险等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明710TablePageText天山股份年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产7325767933663037158671505经营活动现金流2842515252223752398024454货币资金1429110745109731180912405净利润14926507482381061412218应收及预付3507733856332643607634920折旧摊销1003010916118221233512846存货1006411763100401078911031营运资金变动-4720-232681-1154-2796其他流动资产1382611568120261291313149其它81901588223421852185非流动资产211941220904227445233461238961投资活动现金流-19311-14232-16972-16867-16822长期股权投资1249511775127751377514775资本支出-18959-14484-16151-16086-16058固定资产112532116334118990121065122580投资变动-1865-480-872-864-861在建工程1258414698141931376413400其他1513732518397无形资产3578839034420344503448034筹资活动现金流-9633-5234-5175-6277-7035其他长期资产3854239063394533982340173银行借款6686884217200020002000资产总计285198288837293749305047310466股权融资4656029000流动负债140134134173134534139973138649其他-76967-95479-7175-8277-9035短期借款2454525875278752987531875现金净增加额-508-4205228836597应付及预收3719341122411084481143128期初现金余额1286912362815783849220其他流动负债7839767176655516528863646期末现金余额123628157838492209817非流动负债5362957362573625736257362长期借款3370639118391183911839118应付债券104959495949594959495其他非流动负债94288749874987498749负债合计193763191535191896197335196011股本83498663866386638663资本公积3003533946339463394633946主要财务比率留存收益3713338816425034725152713至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益7614081809854969024495706成长能力少数股东权益1529515493163561746918749营业收入增长49-220395923负债和股东权益285198288837293749305047310466营业利润增长-132-677608283149归母净利润增长-34-638624288151获利能力利润表单位百万元毛利率249161186197203至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率8838607382营业收入170030132581137692145817149243ROE1655686105114营业成本127614111288112133117162119015ROIC11139546266营业税金及附加22082439247826252686偿债能力销售费用27511670179018961940资产负债率679663653647631管理费用85617346729874377313净负债比率21191968188418321713研发费用18021911192819691940流动比率052051049051052财务费用46824476426840913749速动比率043039039040040资产减值损失-3870-236-207-219-224营运能力公允价值变动收益-98-114-138-146-149总资产周转率060046047048048投资净收益1768499688729746应收账款周转率516419443432458营业利润204156604106201362715659存货周转率16901127137113521353营业外收支365-192-192-192-192每股指标元利润总额207806412104281343515466每股收益150052085110126所得税58551337219028213248每股经营现金流32333净利润14926507482381061412218每股净资产91294498710421105少数股东损益237853286311121281估值比率归属母公司净利润1254845427374950110938PE101916251096851739EBITDA3688520406252652852330687PB168090095090084EPS元150052085110126EVEBITDA532767654583547识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明810TablePageText天山股份年报点评广发建材行业研究小组TableResearchTeam邹戈首席分析师上海交通大学财务与会计硕士2011年进入广发证券发展研究中心谢璐联席首席分析师南开大学经济学硕士2012年进入广发证券发展研究中心苗蒙资深分析师南京大学材料工程硕士2021年加入广发证券发展研究中心张乾高级分析师南京大学经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明910TablePageText天山股份年报点评研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1010