公司2022年实现归母净利润45.42亿元，同比下降63.80%，Q4扣非归母净利润跌至-2.71亿元，我们认为已处于业绩底部。今年水泥行业的需求和利润自底部复苏具有高确定性，公司通过降本和发展骨料业务带动成长性，且在现金流分配、资产减值、激励机制方面均有望持续优化，维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年年报，预计Q4为业绩底部。2022年，公司实现收入1325.81亿元，同比下降22.03%；归母净利润45.42亿元，同比下降63.80%；扣非归母净利润27.05亿元，同比下降45.34%。折至2022Q4，公司实现收入339.72亿元，同比下降34.12%；归母净利润4.89亿元，同比下降81.65%；扣非归母净利润-2.71亿元，同比下降107.70%，我们预计非经常性收益主要为非流动资产处置收益。Q4行业需求和成本压力都达到最高水平，我们判断行业大面积亏损，且认为Q4已是公司业绩底部。
　　▍去年公司水泥经营承压，骨料快速扩张持续。1）水泥业务：2022年水泥行业承受前所未有的巨大压力，建设需求下滑、煤炭成本上涨的制约下，数字水泥网预计行业利润下滑幅度在60%左右。公司全年水泥熟料销量为2.72亿吨，同比下降14.4%；吨价格328元，同比下降8.5%或30.3元；吨成本281元，同比增长9.4%或24.2元，主要源自吨燃动成本同比增长25.2元，同时吨原材料成本同比下降5.5元，体现公司降耗效果；吨毛利47元，同比下降53.6%或54.5元，毛利率为14.4%，同比下降14.0pcts。2）骨料业务：2022年公司实现骨料销量11507万吨，同比增长34.3%；吨价格47.8元，同比下降2.1%或1.0元；吨成本25.1元，同比下降4.2%或1.1元；吨毛利22.7元，同比增长0.2%或0.1元，毛利率47.4%，同比增长1.1pcts，仍具有较高盈利能力。截至去年末，公司骨料产能已达到2.3亿吨，较前年末的1.9亿吨同比增长21%。
　　▍水泥销量、利润有望好于去年，公司吨净利基数较低，利润恢复弹性有望较大。据数字水泥网，当前全国水泥出货率已高于去年农历同期，需求复苏较好。我们预计全年水泥需求有望实现正增长，主要源自基建延续发力且实物工作量有望补偿性加速落地、地产开施工面积降幅收窄。同时，年初各省制定的错峰生产计划天数多数多于去年，体现供给侧协同意愿较好。成本端，公司的降本增效潜力较大，且随着技改和内部整合预计降本仍会持续。若简单用归母净利润除以水泥熟料销量来计算约当吨净利润，公司去年实现约当吨净利仅17元（实际吨净利润要更低），同比下降23元，若水泥利润逐渐恢复，公司利润增速有望较高。
　　▍骨料业务有望持续扩张。据砂石骨料网报导的公司在2022年9月第二届中国砂石高质量发展峰会的发言，公司骨料产能规划从2022年的2.3亿吨提升至2025年的5.45亿吨，2022-2025年产能CAGR超过30%。2022年公司骨料毛利占比达到12.3%，随着规模增长，对利润增长的贡献力也有望逐步增强。
　　▍现金流分配优化，资产减值减少。1）资本开支策略优化，资产减值和投资性现金支出减少：2022年公司资产减值损失（含商誉减值）仅2.4亿元，2021年为39亿元，降幅明显好于预期。过去几年公司的资产减值损失主要来自因产能置换而关停的老线，但随着行业效益下滑，公司优化资本开支策略，更多通过技改提升水泥产线的竞争力，资产减值规模有望维持低位，投资性现金流支出有望减少，2022年公司投资活动现金流出额减少53亿元。2）分红率优化：公司规划2022-2024年每年分配的现金股利不低于归母净利润的50%，2022年公司股利支付率达到51.5%。
　　▍国企改革深化，激励机制有望完善。公司曾在2021年起实施新疆区域的超额利润分享方案，随着国企改革不断深化，公司有望进一步完善中长期激励机制。
　　▍风险因素：房屋和基础设施建设需求复苏较弱；水泥行业自律不及预期；公司非水泥业务布局不及预期；公司现金流分配和激励机制未能如期优化。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头，是中国建材基础建材业务的主要经营主体。今年水泥行业的需求和利润自底部复苏具有高确定性，公司通过降本和发展骨料带动自身成长性，且在现金流分配、资产减值、激励机制方面均有望持续优化。考虑到水泥开年需求复苏较好，1）若考虑2023年大股东中国建材或需兑现2021-2023年业绩补偿承诺的影响，我们调整2023-2024年归母净利润预测至186.20/92.05亿元（原预测为140.88 /106.96亿元），并新增2025年归母净利润预测117.96亿元；2）若剔除可能的中国建材业绩补偿承诺的影响，2023-2025年归母净利润预测为72.39/91.34/117.45亿元。考虑到1xPB是衡量企业估值高低的重要基准线之一，且也低于公司近三年估值中枢1.4xPB，我们给予公司2023年1xPB，维持11元目标价，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：景气复苏质地改善天山股份000877SZ2022年年报点评2023322中信证券研究部核心观点公司2022年实现归母净利润4542亿元同比下降6380Q4扣非归母净利润跌至-271亿元我们认为已处于业绩底部今年水泥行业的需求和利润自底部复苏具有高确定性公司通过降本和发展骨料业务带动成长性且在现金流分配资产减值激励机制方面均有望持续优化维持买入评级事项公司发布2022年年报预计Q4为业绩底部2022年公司实现收入132581亿元同比下降2203归母净利润4542亿元同比下降6380孙明新基础材料和工程服扣非归母净利润2705亿元同比下降4534折至2022Q4公司实现收入务行业首席分析师33972亿元同比下降3412归母净利润489亿元同比下降8165扣非归母净利润-271亿元同比下降10770我们预计非经常性收益主要为S1010519090001非流动资产处置收益Q4行业需求和成本压力都达到最高水平我们判断行业大面积亏损且认为Q4已是公司业绩底部去年公司水泥经营承压骨料快速扩张持续1水泥业务2022年水泥行业承受前所未有的巨大压力建设需求下滑煤炭成本上涨的制约下数字水泥网预计行业利润下滑幅度在60左右公司全年水泥熟料销量为272亿吨同比下降144吨价格328元同比下降85或303元吨成本281元同比增长94或242元主要源自吨燃动成本同比增长252元同时吨原材料成本同比下降55元体现公司降耗效果吨毛利47元同比下降536或545元毛利率为144同比下降140pcts2骨料业务2022年公司实现骨料销量11507万吨同比增长343吨价格478元同比下降21或10元吨成本251元同比下降42或11元吨毛利227元同比增长02或01元毛利率474同比增长11pcts仍具有较高盈利能力截至去年末公司骨料产能已达到23亿吨较前年末的19亿吨同比增长21水泥销量利润有望好于去年公司吨净利基数较低利润恢复弹性有望较大据数字水泥网当前全国水泥出货率已高于去年农历同期需求复苏较好我们预计全年水泥需求有望实现正增长主要源自基建延续发力且实物工作量有望补偿性加速落地地产开施工面积降幅收窄同时年初各省制定的错峰生产计划天数多数多于去年体现供给侧协同意愿较好成本端公司的降本增效潜力较大且随着技改和内部整合预计降本仍会持续若简单用归母净利润除以水泥熟料销量来计算约当吨净利润公司去年实现约当吨净利仅17元实际吨净利润要更低同比下降23元若水泥利润逐渐恢复公司利润增速有望较高骨料业务有望持续扩张据砂石骨料网报导的公司在2022年9月第二届中国砂天山股份000877SZ石高质量发展峰会的发言公司骨料产能规划从2022年的23亿吨提升至2025评级买入维持年的545亿吨2022-2025年产能CAGR超过302022年公司骨料毛利占当前价942元比达到123随着规模增长对利润增长的贡献力也有望逐步增强目标价1100元总股本8663百万股现金流分配优化资产减值减少1资本开支策略优化资产减值和投资性现流通股本1654百万股金支出减少2022年公司资产减值损失含商誉减值仅24亿元2021年为总市值816亿元39亿元降幅明显好于预期过去几年公司的资产减值损失主要来自因产能置近三月日均成交额130百万元换而关停的老线但随着行业效益下滑公司优化资本开支策略更多通过技52周最高最低价144377元改提升水泥产线的竞争力资产减值规模有望维持低位投资性现金流支出有近1月绝对涨幅-747望减少年公司投资活动现金流出额减少亿元分红率优化公司近6月绝对涨幅0642022532近月绝对涨幅规划2022-2024年每年分配的现金股利不低于归母净利润的502022年公12-2915司股利支付率达到515国企改革深化激励机制有望完善公司曾在2021年起实施新疆区域的超额利证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明天山股份年年报点评000877SZ20222023322润分享方案随着国企改革不断深化公司有望进一步完善中长期激励机制风险因素房屋和基础设施建设需求复苏较弱水泥行业自律不及预期公司非水泥业务布局不及预期公司现金流分配和激励机制未能如期优化盈利预测估值与评级公司是全球规模最大产业链完整全国性布局的水泥龙头是中国建材基础建材业务的主要经营主体今年水泥行业的需求和利润自底部复苏具有高确定性公司通过降本和发展骨料带动自身成长性且在现金流分配资产减值激励机制方面均有望持续优化考虑到水泥开年需求复苏较好1若考虑2023年大股东中国建材或需兑现2021-2023年业绩补偿承诺的影响我们调整2023-2024年归母净利润预测至186209205亿元原预测为1408810696亿元并新增2025年归母净利润预测11796亿元2若剔除可能的中国建材业绩补偿承诺的影响2023-2025年归母净利润预测为7239913411745亿元考虑到1xPB是衡量企业估值高低的重要基准线之一且也低于公司近三年估值中枢14xPB我们给予公司2023年1xPB维持11元目标价维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元169979132581137863145601153365营业收入增长率YoY18555-220405653净利润百万元12530454218620920511796净利润增长率YoY7264-6373099-506281每股收益EPS基本元157053215106136毛利率249161184197212净资产收益率ROE1655619094112每股净资产元877944113211311214PE60178448969PB1110080808PS0506060605EVEBITDA5383446355资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023321请务必阅读正文之后的免责条款和声明2天山股份年年报点评000877SZ20222023322利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入169979132581137863145601153365货币资金1428810745324273652048306营业成本127589111288112442116852120792存货1006011763118851235212768毛利率249161184197212应收账款3293031671291243075832398税金及附加22072439213422742530其他流动资产1587713753134431400714820销售费用27441670165417471840流动资产73155679338687993636108291销售费用率1613121212固定资产11251411633411031410384496924管理费用85467346744576447822长期股权投资1249111775117751177511775管理费用率5055545351无形资产3578539034390343903439034财务费用46844476420442214281其他长期资产5111553761576666157365478财务费用率2834302928非流动资产211905220904218789216226213211研发费用17931911193018931840资产总计285060288837305668309862321502研发费用率1114141312短期借款2454525875275732912030673投资收益176649974910481362应付账款2479431278247372570726574EBITDA3290420972392262750631370其他流动负债9077877020802348093881584营业利润204116604102821299316650流动负债140116134173132544135766138831营业利润率12014987468921086长期借款3370639118391183911839118营业外收入9292931600000其他长期负债1991718244182441824418244营业外支出563486000非流动性负债5362457362573625736257362利润总额207776412262821299316650负债合计193740191535189906193127196193所得税58551337548227103473股本83498663866386638663所得税率282209209209209资本公积2989533946339463394633946少数股东损益2392532218010781381归属于母公司所75947818099808997984105178归属于母公司股有者权益合计12530454218620920511796东的净利润少数股东权益1537315493176731875120132净利率股东权益合计743413563779132097302115762116735125309负债股东权益总285060288837305668309862321502计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润149225074208001028213177增长率折旧和摊销98351061610920113701182018555营业收入-220405653营运资金的变化-4863-2326-1130-1718-1830营业利润8442-676557264281其他经营现金流85311888427641983690净利润7264-6373099-506281经营现金流合计2842515252348662413226857利润率资本支出-20024-15525-9000-9000-9000毛利率249161184197212投资收益176649974910481362EBITDAMargin194158285189205其他投资现金流-1054794-87-105-103净利率74341356377投资现金流合计-19313-14232-8338-8057-7741回报率权益变化4656029000净资产收益率1655619094112负债变化101657676169815471553总资产收益率4416613037股利支出-503-2755-2339-9310-4602其他其他融资现金流-19753-16184-4204-4221-4281资产负债率680663621623610融资现金流合计-9626-5234-4845-11983-7331现金及现金等价所得税率282209209209209-514-421321682409211786股利支付率物净增加额220515500500500资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5