本报告导读：
　　公司公布2022年年报，低于市场预期，Q4旺季盈利未见好转，水泥板块开启第二步整合。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。22年实现收入1325.80亿，同降22.03%，归母净利45.42亿，低于市场预期。据此，我们下调2023-2024年EPS预测至0.40、0.46(-0.37、-0.39)元，新增2025年EPS预测0.53元，根据可比公司23年平均1.15倍PB估值，上调目标价至10.86（+1.62）元。
　　22年销量同比下降近17.3%。22年实现水泥熟料销量约2.71亿吨，其中Q4实现水泥熟料销量约6950万吨，同比下降11.3%。进入2023年，我们判断元宵节后公司发货量逐步恢复，1季度销量有望恢复增长。
　　Q4旺季盈利能力依然未见好转，行业供需矛盾凸显。我们估算公司Q4出厂均价约328元/吨，吨毛利约47元/吨，同比降幅仍近70元/吨。展望2023年，我们判断全年水泥需求依然可能保持与2022年相当的需求体量，行业在盈利压力下协心力度有所增强，预判价格较22H2有所恢复，但仍难看到明显的量价弹性。
　　水泥板块第二步整合开启，天山股份拟收购宁夏建材水泥资产，祁连山拟与中国交建子公司资产置换。现在除了宁夏建材及祁连山外，仍有北方水泥尚未整合（目前托管在天山股份旗下），我们判断后续现金流为正即具备装入上市公司条件，整合步伐也有望加速。
　　风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo建材原材料TableMainInfoTableTitleTableInvest天山股份000877评级增持上次评级增持行业供需矛盾突显水泥整合提速目标价格1086上次预测924公2022年年报点评当前价格933司20230322鲍雁辛分析师黄涛分析师更交易数据0755-23976830021-38674879TableMarket新52周内股价区间元770-1443baoyanxingtjascomhuangtaogtjascom总市值百万元80830报证书编号S0880513070005S0880515090001总股本流通A股百万股86631654告本报告导读流通B股H股百万股00流通股比例19公司公布2022年年报低于市场预期Q4旺季盈利未见好转水泥板块开启第二步日均成交量百万股1382整合日均成交值百万元13038投资要点TableBalance资产负债表摘要TableSummary维持增持评级22年实现收入132580亿同降2203归母净股东权益百万元81809利4542亿低于市场预期据此我们下调2023-2024年EPS预测至每股净资产944040046-037-039元新增2025年EPS预测053元根据可比市净率10净负债率8245公司23年平均115倍PB估值上调目标价至1086162元22年销量同比下降近17322年实现水泥熟料销量约271亿吨其TableEpsEPS元2022A2023E中Q4实现水泥熟料销量约6950万吨同比下降113进入2023年Q1012006Q2028010证我们判断元宵节后公司发货量逐步恢复1季度销量有望恢复增长Q3007009券Q4旺季盈利能力依然未见好转行业供需矛盾凸显我们估算公司Q4Q4006015全年出厂均价约328元吨吨毛利约47元吨同比降幅仍近70元吨展052040研望年我们判断全年水泥需求依然可能保持与年相当的需究20232022TablePicQuote报求体量行业在盈利压力下协心力度有所增强预判价格较22H2有所52周内股价走势图恢复但仍难看到明显的量价弹性天山股份深证成指告水泥板块第二步整合开启天山股份拟收购宁夏建材水泥资产祁连6山拟与中国交建子公司资产置换现在除了宁夏建材及祁连山外仍有-4-13北方水泥尚未整合目前托管在天山股份旗下我们判断后续现金流-23为正即具备装入上市公司条件整合步伐也有望加速-33风险提示宏观经济下行原材料成本上涨-422022-032022-072022-112023-03TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入170030132581138053143262147768-5-22443TableTrend升幅1M3M12M经营利润EBIT26855949193621067511913绝对升幅-87-28--15-65-11412相对指数净利润归母125484542346639904627-42-20--3-64-241516每股净收益元145052040046053TableReport相关报告每股股利元048027017018021三季度是战略分水岭盈利回落至低点20221031利润率和估值指标TableProfit2021A2022A2023E2024E2025E错峰及限电有望带动Q3盈利回升20220824经营利润率15872687581全面开启第二步整合盈利底部或在净资产收益率16556414550Q220220426投入资本回报率11139363942新起点经营质量有望进一步改善20220322EVEBITDA532767157114191301量价韧性仍存整合后再出发20211108市盈率6501797235520461764股息率5129182023请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage天山股份000877TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230322财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入170030132581138053143262147768原材料营业成本127614111288114694118062120872税金及附加22082439253926352718建材销售费用27511670179518621921管理费用85617346759378798127EBIT26855949193621067511913公允价值变动收益-98-114000TableStock投资收益1768499414143148天山股份000877财务费用46824476356338724115营业利润204156604513159216823所得税58551337102911851374少数股东损益2378532406467542净利润125484542346639904627评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产1538511719153721697118636上次评级增持其他流动资产14011811181118111811长期投资1249511775117751177511775目标价格1086固定资产合计112532116334129843141602152218上次预测924无形及其他资产3876341083410834108341083资产合计285198288837304904317925330534当前价格933流动负债140134134173146419155182163073非流动负债5362957362573625736257362股东权益9143497302101124105380110099投入资本IC174287190703204042214369224727TableWebsite公司网址现金流量表wwwsinoma-tianshancnNOPLAT192897511739684339411折旧与摊销1003010916147116291816流动资金增量19358-5513343643491资本支出-18959-14484-12092-11637-11780公司简介自由现金流29718-1571-2883-932-62TableCompany经营现金流2842515252110721278213931公司于1999年上市是中国规模最大投资现金流-19311-14232-11678-11493-11632产业链完整全国性布局的水泥公司融资现金流-9633-52344258310-634现金流净增加额-519-4213365315991665公司熟料产能商品混凝土产能骨料财务指标产能均居全国第一市场范围涵盖25成长性个省自治区直辖市市场份额品收入增长率49-220413831EBIT增长率-153-647-14140116牌地位均处于行业头部具有先进的企净利润增长率-34-638-237151160业文化经营管理理念和发展模式具利润率毛利率有强大的集团产业协同发展优势249161169176182EBIT率15872687581净利润率7434252831收益率净资产收益率ROE16556414550总资产收益率ROA5218131416投入资本回报率ROIC11139363942运营能力存货周转天数288386386386386应收账款周转天数707872872872872总资产周转周转天数61227952806181008164净利润现金含量2334323230TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入112109888180偿债能力1m资产负债率6796636686696673m净负债率21191968201520172002估值比率12mPE6501797235520461764PB168090096092088-35-28-21-14-70714EVEBITDA532767157114191301PS046062059057055股息率5129182023周内价格范围TableRange52770-1443市值百万元80830股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债161795719378121215-144818807620312-11301182371193-2217-710176667184-323-1471709621755165257165-42-10-222022-032022-082023-0121A22A23E24E25E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万天山股份价格涨幅收入增长率净资产收益率天山股份相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of3TablePage天山股份000877本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为减持相对沪深300指数下跌5以上比较标准报告发布日后的12个月内的1113787公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心层B栋27街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3