投资要点
　　一、股权财政本质：土地财政倒逼股权财政弥补财政缺口
　　近年来，随着我国人口步入下行长周期，我国房地产时代逐渐落幕，这意味着土地财政将难以延续，“缩水”的土地出让收入加剧了地方政府的财政压力。在此背景下，地方政府若想缓解财政入不敷出的局面，需要寻找新的财源来弥补土地财政的缺口。2021年全国国有企业资产总额达308.3万亿元，如果通过提质增效，让300多万亿元的国企总资产回报率提高1%，就有3万多亿元的收益增加，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口，实现由“土地财政”向“股权财政”的转变。
　　二、股权财政实现路径：提高优质国有资产的投资回报率
　　2.1国有上市公司股权财政实现路径
　　对于国有上市公司而言，投资于二级市场上市公司的收益主要包括分红和资本利得两部分，这给做大股权财政提供了基本思路。从分红水平来看，按照中位数口径计算，当前我国国有上市企业上市以来分红率水平较非国有上市企业的差距正在逐步缩小，尤其是央企上市国有企业分红率降幅明显，这也在一定程度上抑制了上市国企ROE的增长。若想改变这一现状，根本上还是要从改善企业运营环境、健全法律制度和公司治理体系入手，让股东获得合理分红。
　　国有上市企业还可以通过提高投资上市国企的资本利差来提高投资回报率。根据P=EPS*PE，公司股价同时受盈利能力和估值水平的影响。经过国企改革三年行动，上市国企的基本面已大幅改善，在“一利五率”新考核要求下，央国企围绕ROE提升将进入利润改善的兑现阶段，基本面向好趋势有望延续。
　　在基本面改善的背景下，过去三年来上市国企市值并没有相应增长，究其原因：一方面，基于欧美定价体系的外资低估了国企的价值；另一方面，国企在发展过程中承担的社会职能并未在我国过去的估值体系中得到充分反映；此外，上市国企对于投资者关系管理以及资本运作手段并未给予足够重视也导致了市值的长期低迷。随着西方对投资中国市场资金的限制增多、我国对于外资的监管加强、中国特色估值体系的建设，以及上市国企对于资本运作的重视，上市国企估值有望迎来修复。
　　2.2非国有上市公司股权财政实现路径
　　对于非上市国企而言，做大股权财政的一条重要路径是通过各地政府设立政府引导基金，以基金投资者身份直接促成产业项目落地，并吸引更多社会资本共同投资，继而在项目成功后通过减持或股权交易等方式让更多民企接入，实现投资回报。通过此方式不仅可以引导社会资本投入实体产业、助力招商引资模式转型升级、为招商引资项目信用背书，也可以开辟地方财政收入的新税源。
　　三、如何把握土地财政向股权财政转移下的低估值国企投资主线？
　　对于央企而言，上市央企相对地方国企有更好的基本面，未来在国企改革政策催化、业绩考核要求提升以及中国特色估值体系建设下仍具有不错的配置价值。以中位数口径计算，当前A股央企上市公司估值水平已经达到26.29，与非国企上市公司估值水平相近，因此我们可以更多把握结构性机会：从行业上来看，家电、建材、建筑等地产链，煤炭，钢铁，医药，交通运输等行业的央企上市公司估值水平较非国有企业仍有明显折价，未来或有更大的估值修复空间。同时，基于产业逻辑，未来央企将成为各个供应链的链长，部分行业格局将迎来重塑，建议关注军工行业的军品定价机制改革、房地产监管加强利好央企龙头以及电信运营商的三种模式。
　　对于地方国企而言，以中位数口径计算，当前地方国企上市公司估值为17.44，与央企上市公司和非国有上市公司相比仍有较大的估值修复空间。因此，在目前不少央企的估值水平已经大幅提升后，下一阶段我们可以重点关注地方国有上市公司的表现。建议关注发达城市地方国企，对土地财政依赖度较高地区的地方国企龙头，以及受益于地方产业发展的相关上下游地方国企。
　　风险提示：国企改革推进不及预期；国企盈利能力受经济影响出现下滑；市场风格变化对国企估值持续形成压制等。
　　

研究报告全文：股权财政的逻辑与现实从央企到地方国企证券研究报告专题策略2023年03月23日TableIndustry分析师徐驰TableTitle投资要点执业证书编号执业证书编号S0740519080003一股权财政本质土地财政倒逼股权财政弥补财政缺口Emailxuchirqlzqcomcn近年来随着我国人口步入下行长周期我国房地产时代逐渐落幕这意味着土地财政将难以延续缩水的土地出让收入加剧了地方政府的财政压力在此背景分析师张文宇下地方政府若想缓解财政入不敷出的局面需要寻找新的财源来弥补土地财政的执业证书编号S0740520120003缺口2021年全国国有企业资产总额达3083万亿元如果通过提质增效让300Emailzhangwyrqlzqcomcn多万亿元的国企总资产回报率提高1就有3万多亿元的收益增加基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口实现由土地财政向股权财政的转变相关报告TableReport聚焦A股估值洼地优质央企二股权财政实现路径提高优质国有资产的投资回报率价值显现21国有上市公司股权财政实现路径对于国有上市公司而言投资于二级市场上市公司的收益主要包括分红和资本利得两部分这给做大股权财政提供了基本思路从分红水平来看按照中位数口径计算当前我国国有上市企业上市以来分红率水平较非国有上市企业的差距正在逐步缩小尤其是央企上市国有企业分红率降幅明显这也在一定程度上抑制了上市国企ROE的增长若想改变这一现状根本上还是要从改善企业运营环境健全法律制度和公司治理体系入手让股东获得合理分红国有上市企业还可以通过提高投资上市国企的资本利差来提高投资回报率根据PEPSPE公司股价同时受盈利能力和估值水平的影响经过国企改革三年行动上市国企的基本面已大幅改善在一利五率新考核要求下央国企围绕ROE提升将进入利润改善的兑现阶段基本面向好趋势有望延续在基本面改善的背景下过去三年来上市国企市值并没有相应增长究其原因一方面基于欧美定价体系的外资低估了国企的价值另一方面国企在发展过程中承担的社会职能并未在我国过去的估值体系中得到充分反映此外上市国企对于投资者关系管理以及资本运作手段并未给予足够重视也导致了市值的长期低迷随着西方对投资中国市场资金的限制增多我国对于外资的监管加强中国特色估值体系的建设以及上市国企对于资本运作的重视上市国企估值有望迎来修复22非国有上市公司股权财政实现路径对于非上市国企而言做大股权财政的一条重要路径是通过各地政府设立政府引导基金以基金投资者身份直接促成产业项目落地并吸引更多社会资本共同投资继而在项目成功后通过减持或股权交易等方式让更多民企接入实现投资回报通过此方式不仅可以引导社会资本投入实体产业助力招商引资模式转型升级为招商引资项目信用背书也可以开辟地方财政收入的新税源三如何把握土地财政向股权财政转移下的低估值国企投资主线对于央企而言上市央企相对地方国企有更好的基本面未来在国企改革政策催化业绩考核要求提升以及中国特色估值体系建设下仍具有不错的配臵价值以中位数口径计算当前A股央企上市公司估值水平已经达到2629与非国企上市公司估值水平相近因此我们可以更多把握结构性机会从行业上来看家电建材建筑等地产链煤炭钢铁医药交通运输等行业的央企上市公司估值水平较非国有企业仍有明显折价未来或有更大的估值修复空间同时基于产业逻辑未来请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略央企将成为各个供应链的链长部分行业格局将迎来重塑建议关注军工行业的军品定价机制改革房地产监管加强利好央企龙头以及电信运营商的三种模式对于地方国企而言以中位数口径计算当前地方国企上市公司估值为1744与央企上市公司和非国有上市公司相比仍有较大的估值修复空间因此在目前不少央企的估值水平已经大幅提升后下一阶段我们可以重点关注地方国有上市公司的表现建议关注发达城市地方国企对土地财政依赖度较高地区的地方国企龙头以及受益于地方产业发展的相关上下游地方国企风险提示国企改革推进不及预期国企盈利能力受经济影响出现下滑市场风格变化对国企估值持续形成压制等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略内容目录一股权财政本质土地财政倒逼股权财政弥补财政缺口-4-二股权财政实现路径提高优质国有资产的投资回报率-6-21国有上市公司股权财政实现路径-6-22非国有上市公司股权财政实现路径-11-三如何把握土地财政向股权财政转移下的低估值国企投资主线-13-图表目录图表1中国房地产开发投资完成额增速出现下滑-4-图表22019年中国出口增速回落至05-4-图表3我国地方政府土地财政依赖度超过30-5-图表42022年国有土地使用权出让收入出现下滑-5-图表5我国地方政府杠杆率不断攀升-5-图表62022年全国国有资本经营预算收入增长10-6-图表72021年国有资产经营管理情况不含金融企业-6-图表8股权财政实现路径一览-7-图表9A股上市央企地方国企非国有企业上市以来分红率变化-8-图表10三年行动以来上市国企利润总额增速反超非国有上市企业-8-图表11全市场国企上市公司归母净利润占比达70但总市值占不到50-9-图表12中证上海国企指数市净率跌破1倍-9-图表13中国特色的估值体系是契合中国式现代化特征的估值体系-10-图表14上市公司市值管理方法-10-图表152020年后央企上市公司被调研次数大幅增加-11-图表16去年央企上市公司股权激励次数大幅提高-11-图表17安徽市GDP连续3年超万亿元-12-图表18安徽市一般公共预算收入保持稳定增长-12-图表19中信一级行业上市国有企业相对上市非国有企业估值溢价情况-14-图表20A股地方国企上市公司龙头基本情况及一利五率指标-16--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略去年10月我们在聚焦A股估值洼地优质央企价值显现中率先提出央企在资本市场上的价值低估与国家鼓励做强做大之间的矛盾逐渐凸显已经成为A股的估值洼地春节过后市场上仅有两条赚钱效应明显的主线一条是以数字经济ChatGPT为代表的TMT板块另一条便是中国特色估值体系建设下的低估值央企那么支持央国企价值重估的底层逻辑是什么这一底层逻辑应该如何实现相比央企地方国企是目前被市场忽视的低估值板块应该如何看待地方国企的投资机会我们将围绕以上问题展开讨论一股权财政本质土地财政倒逼股权财政弥补财政缺口2020年以来全球经济增长陷入停滞让很多人产生了一种将全球经济增长放缓归因于疫情冲击的错觉但实际上在疫情爆发前全球经济已经进入下行通道尤其是中国这一世界经济增长的第一引擎也面临较大的增长压力一方面作为中国长期经济增长动能的房地产开发投资在人口长周期下行的背景下增速开始回落另一方面自2018年以来全球贸易保护主义抬头叠加全球经济增速放缓带来的需求下降2019年中国出口增速回落至05而疫情爆发给本就捉襟见肘的全球经济又浇了一盆冷水图表1中国房地产开发投资完成额增速出现下滑图表22019年中国出口增速回落至05中国房地产开发投资完成额累计同比中国出口金额同比50404030302020101000-10-102016-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-11-202010-02-20来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所当前疫情对于全球经济影响的权重逐渐降低尽管去年底以来国家在供需两侧持续发力1-2月房地产投资增速迎来反弹部分地区二手房交易市场也有所回暖但这更像是房地产下山路的上坡房地产长周期下行趋势并未扭转从长周期的大逻辑来看各项稳增长政策仅能在一定程度上熨平地产下行的斜率但难以改变地产下行的趋势过去二十多年来地方政府对于土地开发基础设施投资和扩大地方建设规模的热情空前高涨使得土地财政创造性地发展出一套以土地为信-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略用基础的制度特别是在地方财政严重困难的情况下土地财政在推动基础设施建设和社会事业发展等方面发挥了巨大作用仅计算狭义的土地出让收入以一般公共预算收入和政府性基金预算收入为地方财政收入基准当前我国地方政府对土地财政的依赖度超过了30图表3我国地方政府土地财政依赖度超过30土地财政依赖度504540353025201510502016201720182019202020212022来源中国政府网中泰证券研究所而人口和房地产进入下行周期意味着土地财政将难以延续2022年国有土地使用权出让收入66854亿元比去年下降20197亿元尤其是在当前各地方债务水平高企的背景下地方政府还本付息压力较大往往需要用借新还旧的方式来维持财政入不敷出的局面这就需要新的来源弥补土地财政的缺口图表42022年国有土地使用权出让收入出现下滑图表5我国地方政府杠杆率不断攀升中国地方政府杠杆率353025201510502010-122010-032011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12来源中国政府网中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略2022年全国国有资本经营预算收入5689亿元比上年增长近10虽然全国国有资本经营预算收入增速可观但绝对数值仍相对较小想要发挥土地财政接力棒作用仍要实现更大程度的增长但从我国国有资产规模来看2021年全国国有企业资产总额已经达到了3083万亿元如果通过提质增效让300多万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点则就有3万多亿元收益增加基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口图表62022年全国国有资本经营预算收入增长10图表72021年国有资产经营管理情况不含金融企业全国国有资本经营预算收入亿元同比增速60004035500030400025203000152000105100000-52016201720182019202020212022来源中国政府网中泰证券研究所来源国务院国有资产监督管理委员会中泰证券研究所二股权财政实现路径提高优质国有资产的投资回报率21国有上市公司股权财政实现路径与土地财政不同的是土地财政主要是地方政府依靠变卖土地来获取土地出让金收入但股权财政并不是通过变卖国有资产的模式来获取收入而是通过引入各类社会资本民间资本以及产业资本不断做大国有资产这块蛋糕同时提高优质国有资产的投资回报率以此形成资金投入-蛋糕做大-资金回报-资金再投入的良性循环针对上市国企和非上市国企而言投资回报率的提升也有不同的路径-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表8股权财政实现路径一览来源中泰证券研究所对于国有上市公司而言最大的问题在于股权相较于土地是虚拟资产容易受到市场价格波动而缩水因此往往难以保持较高且相对稳定的投资回报率本质上投资于二级市场上市公司的收益主要包括分红和资本利得两方面因此要提高存量资本投资于上市国企的回报率一是要提高国企的分红比例二是要通过不断做大市值提升公司股价让社会资本获得更高的股票买卖价差按照中位数统计口径计算当前我国国有上市企业上市以来分红率水平较非国有上市企业仍较高但差距在逐步缩小去年民营企业普遍经营困难导致分红率明显走低尤其是上市央企上市以来分红率自2016年出现了明显下滑实际上上市国企分红比例下降不仅意味着投资于上市国企的绝对收益下降同时也会导致企业的ROE进一步下滑我国国企主要以传统行业为主利润增长相对缓慢但是企业的现金留存和利润留存较高这就会造成净资产不断增长而ROE逐渐下降最后成为A股市场里的僵尸股因此未来高分红将成为国企提高ROE水平实现市值增长的重要方式而要提高上市国企的分红水平最根本的途径还是要改善企业的运营环境健全法律制度和公司治理体系让股东能够获得合理的分红-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表9A股上市央企地方国企非国有企业上市以来分红率变化中央国有企业地方国有企业非国有企业34333231302928272620152016201720182019202020212022来源Wind中泰证券研究所其中三类上市企业上市以来分红率按中位数口径计算除了提高企业的分红率外国有上市企业还可以提高投资上市国企的资本利差来提高投资回报率根据PEPSPE公司股价一方面受到盈利能力的影响另一方面还受到估值水平的影响2020-2022年国企改革三年行动中国有企业这一国民经济稳定器压舱石的作用不断凸显按照中位数口径计算当前上市国企利润总额增速已经反超非国有上市企业其中上市央企的增速提升效果较地方上市国企更为明显下一步国企改革将围绕做实成效在产业布局优化中国特色现代企业制度和世界一流企业建设等方面持续发力同时在一利五率新的考核要求下央国企或围绕ROE提升进入利润改善的兑现阶段央国企基本面向好的趋势有望延续图表10三年行动以来上市国企利润总额增速反超非国有上市企业中央国有企业-非国有企业地方国有企业-非国有企业201510502016201720182019202020212022Q3-5-10-15-20来源Wind中泰证券研究所其中三类上市企业利润总额增速按中位数口径计算-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略虽然过去三年国有上市企业基本面得到很大程度改善但与之相对的是公司市值没有很大程度的增长截至去年三季度末全市场国有上市公司利润占比70但总市值不足50其中优质国企是估值下移的重灾区如中证上海国企指数的市净率从2016年8月份的接近2倍跌到如今的088倍这其中一个重要原因或在于2016-2020年主导A股市场的资金主要是以养老金等为代表的长线外资这类资金普遍认为我国国有上市企业缺乏业绩爆发且管理机制相对僵化不应给予较高的估值自2020年以来随着西方国家对国内资金投资中国市场作出一定限制同时中国也加强对境外资金流入国内的监管国外长期资金在A股市场的话语权逐渐降低过去这种投资策略将被逐步替代图表11全市场国企上市公司归母净利润占比达70但总市值占不到50来源Wind中泰证券研究所数据截止2022年9月30日图表12中证上海国企指数市净率跌破1倍中证上海国企指数市净率2502001501000500002017-05-052019-02-152020-11-132022-08-122016-07-222016-09-302016-12-162017-02-242017-07-142017-09-222017-12-082018-02-142018-04-272018-07-062018-09-142018-11-302019-04-262019-07-052019-09-122019-11-222020-02-072020-04-172020-06-242020-09-042021-01-222021-04-022021-06-112021-08-202021-10-292022-01-072022-03-252022-06-022022-10-282023-01-062023-03-222016-05-13来源Wind中泰证券研究所造成国企估值较低的另一个原因在于中国过去的估值体系难以体现国企的真实价值过去我国的估值体系主要基于利润价值这一取向对企业进行定价但我国国企在发展过程中往往承担了较多社会职能这些职-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略能往往赚钱效用较差在这种估值体系下国企的价值难以被真实地反映为了解决我国估值体系定价效率低的问题去年11月我们提出了要探索建立具有中国特色的估值体系未来在中国特色估值体系的建设下市场将逐渐摒弃单一的利润价值取向并结合更多因素综合定价如将ESG等纳入到估值体系中有利于低估核心资产估值的提升图表13中国特色的估值体系是契合中国式现代化特征的估值体系来源中泰证券研究所除了上述市场环境与制度方面的因素外上市国企对于投资者关系维护以及资本运作开展的不足也导致了企业的市值保持在较低水平我们不能用简单的二极管思维理解市值增长市值不等同于做大利润做大利润只是市值管理过程中价值创造的部分而要实现市值的增长往往还要打通价值创造的过程图表14上市公司市值管理方法来源中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略我国国有上市公司在经营过程中往往还是局限于传统的市场开拓以及实体经营销售对于投资者关系管理以及资本运作手段并未给予足够的重视在新一轮国企改革纵深推进的背景下上市公司逐渐从管资产向管资本推进上市公司对于做大做强的诉求也更加强烈2020年后央企上市公司被调研次数大幅增加去年以来央企上市公司实施股权激励次数明显提高以及国企开始积极引入各类战略投资者推进公司混合所有制改革等都向市场释放了积极的信号未来会有更多投资者选择主动拥抱国有上市公司上司公司市值有望实现稳定增长图表152020年后央企上市公司被调研次数大幅增加图表16去年央企上市公司股权激励次数大幅提高央企上市公司被调研总次数次央企上市公司股权激励次数次1800601600501400401200100030800206001040002000201720182019202020212022来源Wind中泰证券研究所来源iFind中泰证券研究所22非国有上市公司股权财政实现路径对于非上市国企而言做大股权财政的一条重要路径是各地政府通过设立政府引导基金以基金投资者身份直接支持促成产业项目落地并吸引更多社会资本共同投资在投资方向上主要投向一些战略新兴产业在项目成功后通过减持或股权交易等方式让更多民企接入并坚持提高一级市场投资回报以实现对地方产业以及企业的扶持经过二十多年的发展政府引导基金在引导社会资本投入实体产业助力招商引资模式转型升级为招商引资项目信用背书等方面发挥发挥重要作用的同时也开辟了地方财政收入的新税源据银行家杂志介绍由于政府引导基金退出周期较长年化复合收益率往往能达到为15-20左右盈利水平高于一般金融市场投资和实体投资同时政府引导基金也能够引导地方企业做大做强帮助本地企业登陆资本市场提高资产证券化水平实现企业规模的扩张从而有利于地方经济发展以及财政税收水平的提高近年来各地政府积极探索政府引导基金涌现出许多带有地方特色的运营模式这其中最成功的就是合肥模式这一模式之所以受到广-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略泛关注是因为合肥国资在创投圈创造了不少高回报案例2007年合肥拿出当时占13的财力砸向面板产业投资京东方结果赚了100多亿元2011年又拿出100多亿元砸向半导体产业投资长鑫兆易创新上市浮盈超过1000亿元投资京东方6代线85代线通过二级市场减持实现资本退出收益近200亿元接着投资安世半导体闻泰科技收益及浮盈近1000亿元2019年再拿100亿投资蔚来汽车已获得千亿元的账面回报这种投资效率即便在成熟的私募投资市场上也鲜有所见况且是在原本创投土壤贫瘠的合肥能取得这样的成绩实属不易通过发挥国有资本的引领作用合肥政府逐步构建起了以芯屏汽合集终生智为代表的几十条特色产业链直接带动合肥市GDP连续3年超万亿2008-2022年15年间全市一般公共预算收入翻了56倍实现了城市能级的巨大跃升图表17安徽市GDP连续3年超万亿元图表18安徽市一般公共预算收入保持稳定增长合肥GDP亿元合肥GDP增速合肥一般公共预算收入亿元1400020合肥一般公共预算收入增速12000100070100001560800800050106004060004003040005202002000100000来源合肥市统计局中泰证券研究所来源合肥市统计局中泰证券研究所从合肥的实践经验看合肥模式能够成功主要依靠以下三点一是在产业政策方面形成了135N的框架体系通过搭建完善的政策体系营造良好的外部环境以此吸引高端人才落户支持优质产业做大做强二是政府主导产业培育的大方向并集重资参与以国有资金直投方式真金白银地做天使引导提高了创投企业的信心国有资本实现保值增值后有序退出并投向下一个产业实现良性循环三是坚持龙头兴链积极与本地产业龙头合作打造政企联合的区域性CVC投资模式利用龙头企业的技术识别优势长周期抗风险优势和产业链内循环优势做大做强本地产业过去几年来政府引导基金的火热也给创投市场带来了一丝暖意据不完全统计2022年全国有超40只财政出资规模百亿元以上的政府引导基金设立涉及至少19个省自治区直辖市政府引导基金已-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略经成为中国创投领域最重要的出资群体但是政府引导基金蓬勃发展的背后也在募资筹资和绩效评价等方面存在一定缺陷例如政府引导基金中社会资本的主要出资人为银行保险等金融机构在资管新规后银行非银机构投资受限出现了社会资本缺位的情况在投资上很多政府引导基金设臵较高的返投比例限制引导基金投资本地区产业但实际执行起来却又可能流于形式还有部分政府引导基金有着严格的考核和追责制度导致管理人不敢大胆投资资金沉睡问题较为突出下一步政府引导基金应努力实现社会资本来源从传统到新型从境内到境外的多元化发展适当放宽返投比例注册地限制等诸多限制逐步放权给市场并积极落实尽职尽责容错机制充分发挥基金管理人的主观能动性兼顾好有为政府和有效政府两种角色三如何把握土地财政向股权财政转移下的低估值国企投资主线如果说我国土地财政要向股权财政转变是国企重估的主观诉求提高社会资本民间资本及产业资本对优质国有资产的投资回报率又给国企重估提供了客观条件目前市场的低估值国企行情并不会是昙花一现尤其是随着民企创一代的逐渐退休很多民企会面临所有权和经营权分离的问题如何解决管理层有效激励将面临较大的考验这将给民企的永续经营能力带来较大冲击国企这一具备相对较高安全性和未来成长空间的标的的配臵价值愈发凸显从投资的角度看除了基于分红水平一利五率估值水平等指标筛选优质标的外我们还能够从哪些角度挖掘潜力股对于央企而言上市央企相对地方国企有更好的基本面未来在国企改革政策催化业绩考核要求提升以及中国特色估值体系建设下仍具有不错的配臵价值对于上市央企我们提出两种选股逻辑资金和估值修复逻辑在长期外资对A股市场主导权下降疫情期间超额储蓄或向股市释放以及土地财政消减倒逼国企做大做强背景下国企有望迎来估值修复但今年以来以中字头为代表的央企估值已经有所反应以中位数口径计算当前A股央企上市公司估值水平已经达到2629与非国企上市公司估值水平2852较为接近但是从行业上来看家电建材建筑等地产链煤炭钢铁医药交通运输等行业的央企上市公司估值水平较非国有企业仍有明显折价未来或有更大的估值修复空间而房地产消费者服务商贸零售汽车等消费板块以及近期数字经济ChatGPT-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略主导的计算机板块上市央企相比非国有企业已经有明显的溢价需要警惕估值过高回调的风险图表19中信一级行业上市国有企业相对上市非国有企业估值溢价情况来源Wind中泰证券研究所数据截止2023年3月21日其中各行业上市公司估值按中位数口径计算产业链逻辑央企估值提升的产业逻辑是未来央企将成为各个供应链的链长这不仅是国家维护供应链安全所需也是重塑供应链利润格局提高央企产业链上下游话语权实现利润高增长的必然之举具体来看我们认为有三种比较典型的代表模式第一种模式类似于军工行业的军品定价机制改革军工央企龙头通过打破产业链上下游企业的竞争壁垒提高链长企业的利-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略润率并通过龙头兴链带动产业发展未来电子计算机通讯等高端制造领域可能会复制此模式第二种模式参考房地产监管加强带来央企龙头市场份额及利润率的提升过去房地产龙头主要是以碧桂园融创为代表的民企这是因为过去民企凭借较高的杠杆率撬动公司发展随着国内对于房地产业监管的加强前面杠杆率水平保持较低的央企房地产龙头优势逐渐显现这一模式或在医药以及部分公用事业领域有所体现第三种模式为电信运营商模式具体而言我国互联网龙头基本为民营企业国家为发展并实现对互联网行业的监管选择鼓励互联网上游的电信运营商龙头通过与互联网企业交叉持股战略合作等方式提升在产业链中的地位和运营效率这一模式可以重点关注同样是民企龙头占多的新能源行业未来其产业链上下游的电力等央企龙头发展或得到更多支持对于地方国企而言以中位数口径计算当前地方国企上市公司估值为1744与央企上市公司和非国有上市公司相比仍有较大的估值修复空间因此在目前不少央企的估值水平已经大幅提升后下一阶段我们可以重点关注地方国有上市公司的表现对于上市地方国企我们提出三种选股逻辑强者恒强逻辑北上广深等发达城市因为具有资金流人才流货物流信息流等方面的优势地方国企往往能够运用丰富的并购重组资产注入股权转让股权激励等手段来提升估值水平因此经济发展地区的地方国企往往普遍具有更高的估值修复可能财政压力倒逼逻辑对于土地财政依赖度比较大的地方而言由于土地财政的缩减地方财政压力往往更大这会倒逼地方加速壮大股权财政规模而地方龙头国企作为当地财政的主要贡献来源对于做大做强的需求也将更大-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略图表20A股地方国企上市公司龙头基本情况及一利五率指标来源Wind中泰证券研究所其中总市值截止2022年3月14日一利五率指标报告期为2022年三季报地方产业配套逻辑在土地财政缩减的压力下地方政府做大地方产业诉求提升政府引导基金往往会结合地方产业规划进行相应的投资有望带动当地相关产业链上下游企业的发展结合当前各地的双碳发展目标以及光伏投资成本低建设周期短见效快的特点部分地区光伏产业投资有望快速增长光伏扩产或超预期企业盈利将进一步分化但光伏设备端受益趋势则相对明显风险提示国企改革推进不及预期国企盈利能力受经济影响出现下滑市场风格变化对国企估值持续形成压制等-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题策略重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分