公司2022年业绩符合预期。CM310正在推进成人AD和慢性鼻窦炎伴鼻息肉两项III期临床试验，分别有望于2023H1和2024Q1前提交NDA。CMG901的Ia期疗效优异，全球权益以总额近12亿美元授权阿斯利康，商业化潜力巨大。多项临床试验进展顺利，研发投入持续加码。生产能力持续扩容升级，团队规模快速扩张，在手现金充沛。维持“买入”评级。
　　▍公司2022年业绩符合预期，研发持续加码，在手现金充沛。公司2022年实现收入1.00亿元，主要是来自向石药集团授权CM326呼吸领域权益的首付款收款。公司2022年研发支出5.07亿元，同比+41.62%，主要由于临床试验和临床前开支增加1.14亿元所致，研发投入持续加码。截至2022年12月31日，公司持有现金及现金等价物、定期存款和银行理财合计31.75亿元，在手现金充沛。
　　▍CM310：AD和慢性鼻窦炎伴鼻息肉分别有望在2023H1和2024Q1前提交NDA。根据公司2022年年报，CM310目前正在推进两项III期临床试验：①成人中重度AD已于2022年11月完成患者入组，公司预计将于2023H1提交NDA；②慢性鼻窦炎伴鼻息肉正在持续推进III期临床试验入组，公司预计将于2024Q1前提交NDA。此外，公司已完成针对青少年AD的PK试验，有望在2023年内开展针对青少年患者的注册性III期临床试验；过敏性鼻炎适应症于2022年7月拿到IND批件，度普利尤单抗尚未布局该适应症，CM310有望在过敏性鼻炎上形成差异化的竞争优势。此外，石药集团已就中重度哮喘开展关键II/III期临床试验。
　　▍CMG901：Ia期数据优异，总额近12亿美元授权阿斯利康。2023年1月，公司在ASGO-GI大会上公布了CMG901的Ia期临床数据。剂量爬坡阶段，共入组27例患者，其中13例胃癌╱胃食管结合部腺癌（G/GEJC）及14例胰腺癌，其中8例G/GEJC患者ORR达到75%，DCR达到100%，其中2.6、3.0和3.4mg/kg队列患者的ORR均达到100%，mPFS和mOS尚未达到。CMG901安全性良好，3级以上药物相关不良事件11.1%，无4、5级药物相关不良事件，未达到MTD。2023年2月，公司与乐普生物联合公告将CMG901的全球权益授予阿斯利康，包括6300万美元的首付款和最高11.25亿美元的里程碑付款、最高低双位数的分级销售分成（公司上述所有权益均占70%），是国内Claudin18.2靶点目前最大规模的授权合作交易。阿斯利康拥有丰富的临床推进经验和强大的肿瘤领域商业化实力，此次授权不仅体现出国际MNC对CMG901产品的认可，同时有望在后续的临床试验和商业化上获得更大的竞争优势。
　　▍多管线临床试验进展顺利，研发不断加速。根据公司2022年年报，①CM326（TSLP单抗）：CM326已于2022H2开展针对中重度AD成人患者的II期临床试验；慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症已经于2023年2月完成Ib/IIa期试验患者入组。②CM313（CD38单抗）：针对MM适应症已经进入I期剂量扩展阶段，针对SLE适应症已经进入Ib/IIa期剂量递增阶段。③CM338（MASP-2单抗）：2023年2月已经启动针对IgA肾病患者的II期临床试验。④CD3双抗产品：CM335（CD20*CD3双抗）正在进行治疗淋巴瘤患者的I期临床，第四队列患者已于2023年1月完成；CM336（BCMA*CD3双抗）治疗MM适应症处于I期剂量扩展阶段；CM350（GPC3*CD3双抗）治疗HCC适应症处于I期剂量扩展阶段，公司预计在2023年底观察到CD3双抗的初步数据。⑤CM369（CCR8单抗）：已于2023年2月完成首例受试者给药。
　　▍生产能力扩容升级，团队规模快速扩张。根据公司2022年年报，成都生产基地一期项目已于2022年底竣工投产，建成8个2000L生物反应器的生产线，合计新增16000L产能，可保证CM310等产品后续的上市商业化进程。截至2022年12月31日，公司员工总数613人，其中临床开发与运营的员工超过240人，CMC及生产的员工超过230人，团队规模不断扩张。
　　▍风险因素：（1）公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险；（2）公司药品审评耗时较长，上市时间不及预期风险；（3）公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险；（4）市场竞争加剧，公司药品销售不及预期风险。
　　▍投资建议：公司是专注于自免和肿瘤领域的创新型药企。核心产品CM310疗效显著、安全性良好，分别有望于2023H1和2024Q1前递交特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉NDA，成为首个上市的国产IL-4Rα单抗。CMG901是全球首个进入临床的Claudin 18.2 ADC，Ia期数据优异，全球权益总额近12亿美元授权阿斯利康，商业化潜力巨大。公司管线组合丰富，共有9款产品进入临床阶段，覆盖单抗、双抗、ADC等多种产品类型，包含TSLP、MASP2、GPC3、CCR8等多个创新靶点，多款产品具有best in class（同类最优）或first in class（同类最先）潜力，竞争优势明显。结合公司2022年报，考虑到CMG901授权阿斯利康后的首付款和里程碑费用及广阔的市场前景、CM310临床进展顺利，上调公司2023/24年净利润预测至-0.58亿/-3.85亿元（原预测为-1.72亿/-4.44亿元），并新增2025年净利润预测为-3.84亿元。使用绝对估值法通过DCF模型计算公司合理股权价值为237.

研究报告全文：多管线顺利推进CM310即将提交上市申请康诺亚-B02162HK2022年报点评2023323中信证券研究部核心观点公司2022年业绩符合预期CM310正在推进成人AD和慢性鼻窦炎伴鼻息肉两项III期临床试验分别有望于2023H1和2024Q1前提交NDACMG901的Ia期疗效优异全球权益以总额近12亿美元授权阿斯利康商业化潜力巨大多项临床试验进展顺利研发投入持续加码生产能力持续扩容升级团队规模快速扩张在手现金充沛维持买入评级公司2022年业绩符合预期研发持续加码在手现金充沛公司2022年实现甘坛焕收入亿元主要是来自向石药集团授权呼吸领域权益的首付款收药品首席分析师100CM326S1010522070002款公司2022年研发支出507亿元同比4162主要由于临床试验和临床前开支增加114亿元所致研发投入持续加码截至2022年12月31日公司持有现金及现金等价物定期存款和银行理财合计3175亿元在手现金充沛CM310AD和慢性鼻窦炎伴鼻息肉分别有望在2023H1和2024Q1前提交NDA根据公司2022年年报CM310目前正在推进两项III期临床试验成人中重度AD已于2022年11月完成患者入组公司预计将于2023H1提交NDA韩世通慢性鼻窦炎伴鼻息肉正在持续推进III期临床试验入组公司预计将于2024Q1药品和创新产业链前提交NDA此外公司已完成针对青少年AD的PK试验有望在2023年内首席分析师开展针对青少年患者的注册性III期临床试验过敏性鼻炎适应症于2022年7S1010522030002月拿到IND批件度普利尤单抗尚未布局该适应症CM310有望在过敏性鼻炎上形成差异化的竞争优势此外石药集团已就中重度哮喘开展关键IIIII期临床试验CMG901Ia期数据优异总额近12亿美元授权阿斯利康2023年1月公司在ASGO-GI大会上公布了CMG901的Ia期临床数据剂量爬坡阶段共入组27例患者其中13例胃癌胃食管结合部腺癌GGEJC及14例胰腺癌陈竹其中8例GGEJC患者ORR达到75DCR达到100其中2630和医疗健康产业首席34mgkg队列患者的ORR均达到100mPFS和mOS尚未达到CMG901分析师安全性良好3级以上药物相关不良事件111无45级药物相关不良事件S1010516100003未达到MTD2023年2月公司与乐普生物联合公告将CMG901的全球权益授予阿斯利康包括6300万美元的首付款和最高1125亿美元的里程碑付款最高低双位数的分级销售分成公司上述所有权益均占70是国内Claudin182靶点目前最大规模的授权合作交易阿斯利康拥有丰富的临床推进经验和强大的肿瘤领域商业化实力此次授权不仅体现出国际MNC对CMG901产品的认可同时有望在后续的临床试验和商业化上获得更大的竞争优势康诺亚-B02162HK多管线临床试验进展顺利研发不断加速根据公司2022年年报CM326评级买入维持TSLP单抗CM326已于2022H2开展针对中重度AD成人患者的II期临床当前价5860港元试验慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症已经于2023年2月完成IbIIa期试验患者入目标价8500港元组CM313CD38单抗针对MM适应症已经进入I期剂量扩展阶段针总股本280百万股对适应症已经进入期剂量递增阶段单抗港股流通股本280百万股SLEIbIIaCM338MASP-22023总市值164亿港元年2月已经启动针对IgA肾病患者的II期临床试验CD3双抗产品CM335近三月日均成交额76百万港元CD20CD3双抗正在进行治疗淋巴瘤患者的I期临床第四队列患者已于52周最高最低价7921852港元2023年1月完成CM336BCMACD3双抗治疗MM适应症处于I期剂量近1月绝对涨幅-872扩展阶段CM350GPC3CD3双抗治疗HCC适应症处于I期剂量扩展阶近6月绝对涨幅6278段公司预计在2023年底观察到CD3双抗的初步数据CM369CCR8单近12月绝对涨幅22774抗已于2023年2月完成首例受试者给药生产能力扩容升级团队规模快速扩张根据公司2022年年报成都生产基地一期项目已于2022年底竣工投产建成8个2000L生物反应器的生产线合证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明康诺亚年报点评-B02162HK20222023323计新增16000L产能可保证CM310等产品后续的上市商业化进程截至2022年12月31日公司员工总数613人其中临床开发与运营的员工超过240人CMC及生产的员工超过230人团队规模不断扩张风险因素1公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险2公司药品审评耗时较长上市时间不及预期风险3公司创新药未能及时纳入全国医保目录或经医保谈判价格降幅较大风险4市场竞争加剧公司药品销售不及预期风险投资建议公司是专注于自免和肿瘤领域的创新型药企核心产品CM310疗效显著安全性良好分别有望于2023H1和2024Q1前递交特应性皮炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉NDA成为首个上市的国产IL-4R单抗CMG901是全球首个进入临床的Claudin182ADCIa期数据优异全球权益总额近12亿美元授权阿斯利康商业化潜力巨大公司管线组合丰富共有9款产品进入临床阶段覆盖单抗双抗ADC等多种产品类型包含TSLPMASP2GPC3CCR8等多个创新靶点多款产品具有bestinclass同类最优或firstinclass同类最先潜力竞争优势明显结合公司2022年报考虑到CMG901授权阿斯利康后的首付款和里程碑费用及广阔的市场前景CM310临床进展顺利上调公司202324年净利润预测至-058亿-385亿元原预测为-172亿-444亿元并新增2025年净利润预测为-384亿元使用绝对估值法通过DCF模型计算公司合理股权价值为23736亿港元WACC值为909股票beta值为13风险溢价为600给予2023年目标价85港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1101004287451132营业收入增长率YoYNANANANA521净利润百万元-3893-303-58-385-384净利润增长率YoYNANANANANA每股收益EPS基本元-1392-108-021-138-137每股净资产元1305119711761038901毛利率NANANA944911净利率NANANA-517-339净资产收益率ROE-1066-91-18-133-152PE-36-476-2548-376-371PB3843445057PS12511438341194126资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月22日收盘价2021-2023年的营业收入均为产品授权收入年起有产品销售收入故部分指标因无意义而未列出2024请务必阅读正文之后的免责条款和声明2康诺亚年报点评-B02162HK20222023323表1公司2023年DCF估值表百万元DCF2023202420252026202720282029203020312032EBIT-7272-46464-4572920217372195735185453246066238902237463所得税率0151515151515151515EBIT1-所得税率-7272-39495-3887017186266281374157635209156203067201843加折旧和摊销6143696176888332890394109859102561060810918减运营资金的追加-34894409411632218091304148699409462454747072206资本性支出32800128001280012800128001280012800128001280012800FCF记账本位币966-86274-45614-245594572529285113748182065196168197756FCF现值记账本位币966-79085-38329-18917322861895567489990229780290378TV记账本位币3344635TV现值记账本位币1528566企业价值记账本位币1799133企业价值交易币种2044469债务总额记账本位币37152现金记账本位币326817股权价值记账本位币2088798股权价值交易币种2373634总股数27974每股价值交易币种85资料来源中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3康诺亚年报点评-B02162HK20222023323利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1101004287451132货币资金34712962326823711961营业成本173542100存货162550335340毛利93974237031032应收及预付款3790257261272销售费用000567787其他流动资产57236154149180管理费用92134163193222流动资产35823313372931162752研发费用358507533607680物业厂房及设备139553820878929融资收入净额11815125联营及合营公司的2011111111权益其他收益53259200200200无形资产11111利润总额389330358453452其他长期资产19257575757所得税费用0006868非流动资产353622888947998税后利润389330358385384资产总计39343935461740623750少数股东损益00000归属于母公司股短期借款-61343298340389330358385384东的净利润应付款及应计费用99161600447453核心净利润00000合同负债---711384其他流动负债EBITDA38602541139513157157157157流动负债1123791100909961长期借款-29292929其他长期负债177185205225245非流动性负债177213233253273负债合计289593133311631235归属于母公司所有36513348329029052521者权益合计少数股东权益-6-6-6-6-6股东权益合计36453342328428992525负债股东权益总计39343935461740623750负债所有者权益和39343935461740623750夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率现金流量表百万元营业收入NANANANA521指标名称202120222023E2024E2025E归母净利润NANANANANA税后利润-3893-303-58-385-384利润率折旧和摊销2142617077毛利率NANANA944911营运资金的变化14-25349-409-16EBITMarginNANANA-624-404其他经营现金流36438-15-12-5EBITDA-336NANANA-530经营现金流合计-215-278338-737-329Margin资本支出-172-456-328-128-128净利率NANANA-517-339其他投资现金流-1864291---回报率投资现金流合计-2036-165-328-128-128净资产收益率-1066-91-18-133-152权益变动3760----总资产收益率-989-77-12-95-102负债变动-83282-4542其他股息支出-----资产负债率73151289286329其他融资现金流-121-14915125所得税率000000150150融资现金流合计3638-66297-3347股利支付率0000000000现金及现金等价费用率1321-509306-898-410物净增加额销售费用率NANANA762695期初现金及现金3443471296232682371管理费用率NANANA259196等价物期末现金及现金研发费用率NANANA81660116652962326823711961财务费用率-05等价物NANANA-16资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利6