2023年有望迎来催化剂浪潮；维持“买入”
　　康诺亚3月17日披露2022年业绩，实现营收1.0亿元，归母亏损3.1亿元，经调整净全面亏损2.6亿元；归母亏损低于我们预期（5.4亿），主因公司产生了包括1.4亿的汇兑收益和0.7亿的政府补助在内的其他收入。我们预计2023年将是公司研发催化剂不断兑现的一年（包括CM310 AD适应症的III期完成和报产及CRSwNP适应症的III期完成、CM326的早期数据披露等），维持“买入”评级。我们预计23-25年EPS为(1.45)/(1.78)/(0.13)元，基于DCF估值法（WACC：11.4%，永续增长率4%）得出的目标价为90.11港币（前值：83.00港币，基于相同的WACC和永续增长率），主因考虑到公司的销售队伍建设或于2024年首款产品获批上市后发力，我们下调了2023年销售费用支出预期，导致净亏损减少，DCF折现后估值提升。
　　核心管线：研发深度布局，BD成果初显
　　公司核心管线的开发在过去12个月中高效推进，推动公司发展为后期临床阶段biotech：1）CM310针对成人AD的III期临床于2H22完成临床入组，我们预计其于2Q23完成并提交上市申请；针对CRSwNP的III期临床正在推进患者入组，有望年底提交上市申请；治疗哮喘的II/III期研究由合作伙伴在23年3月启动；2）CM326治疗AD的Ib/IIa期研究结果有望披露，同时II期临床及治疗CRSwNP的Ib/IIa期研究均在推进中；3）CMG901实现PoC，其I期临床数据显示Claudin18.2阳性胃癌患者的ORR达到75%，全球权益已以11.88亿美元的潜在总额授权予阿斯利康（AZNUS）。
　　早期管线：临床全面展开，步入PoC阶段
　　公司早期管线全面展开早期剂量爬坡和扩增研究，并逐步进入PoC阶段：1）CM338的I期临床完成，我们预计其数据有望年内披露，同时本品针对IgA肾病的II期临床于23年3月启动：2）CM313于4Q22完成SLE适应症Ib/IIa期研究的首例患者给药，治疗MM的I期临床处于剂量扩增阶段：3）三款CD3双抗（CM355、CM336、CM350）均处于I期爬坡阶段：4）CM369于23年2月完成I期临床首例患者给药。
　　综合经营：产能扩张，现金充沛
　　公司继续维持稳健高效的经营风格，经营有条不紊的扩张：1）成都生产基地一期项目2022年底竣工，将提供16,000L产能；2）截至2022年12月31日，康诺亚持有的现金、现金等价物、定期存款和金融资产合计人民币31.7亿元。
　　风险提示：1）候选药物未能在临床试验中取得预期中的积极结果；2）药物商业化不确定性。
　　
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告康诺亚-B2162HK厚积薄发趁胜前行华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月19日中国香港生物医药目标价港币9011研究员代雯2023年有望迎来催化剂浪潮维持买入SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078康诺亚3月17日披露2022年业绩实现营收10亿元归母亏损31亿元经调整净全面亏损26亿元归母亏损低于我们预期54亿主因公研究员袁中平司产生了包括14亿的汇兑收益和07亿的政府补助在内的其他收入我们SACNoS0570520050001yuanzhongpinghtsccom预计2023年将是公司研发催化剂不断兑现的一年包括CM310AD适应症SFCNoBPK414862128972228的III期完成和报产及CRSwNP适应症的III期完成CM326的早期数据披基本数据露等维持买入评级我们预计23-25年EPS为145178013元基于DCF估值法WACC114永续增长率4得出的目标价为目标价港币90119011港币前值8300港币基于相同的WACC和永续增长率主因收盘价港币截至3月17日6460考虑到公司的销售队伍建设或于2024年首款产品获批上市后发力我们下市值港币百万18071调了2023年销售费用支出预期导致净亏损减少DCF折现后估值提升6个月平均日成交额港币百万528052周价格范围港币1690-8285BVPS人民币1194核心管线研发深度布局BD成果初显公司核心管线的开发在过去12个月中高效推进推动公司发展为后期临床股价走势图阶段biotech1CM310针对成人AD的III期临床于2H22完成临床入组我们预计其于2Q23完成并提交上市申请针对CRSwNP的III期临床正在康诺亚-B港币相对恒生指数推进患者入组有望年底提交上市申请治疗哮喘的IIIII期研究由合作伙8012伴在23年3月启动2CM326治疗AD的IbIIa期研究结果有望披露647同时II期临床及治疗CRSwNP的IbIIa期研究均在推进中3CMG901491实现PoC其I期临床数据显示Claudin182阳性胃癌患者的ORR达到33575全球权益已以1188亿美元的潜在总额授权予阿斯利康AZNUS1710Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23早期管线临床全面展开步入PoC阶段公司早期管线全面展开早期剂量爬坡和扩增研究并逐步进入PoC阶段1资料来源SPCM338的I期临床完成我们预计其数据有望年内披露同时本品针对IgA肾病的II期临床于23年3月启动2CM313于4Q22完成SLE适应症IbIIa期研究的首例患者给药治疗MM的I期临床处于剂量扩增阶段3三款CD3双抗CM355CM336CM350均处于I期爬坡阶段4CM369于23年2月完成I期临床首例患者给药综合经营产能扩张现金充沛公司继续维持稳健高效的经营风格经营有条不紊的扩张1成都生产基地一期项目2022年底竣工将提供16000L产能2截至2022年12月31日康诺亚持有的现金现金等价物定期存款和金融资产合计人民币317亿元风险提示1候选药物未能在临床试验中取得预期中的积极结果2药物商业化不确定性经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万110271000630393437011277--92620374437919219归属母公司净利润人民币百万38873081240427498383735------EPS人民币最新摊薄1390110145178013ROE3048288212881855154PE倍40851453922318142446PB倍435475540650660EVEBITDA倍3774921472737661576资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1康诺亚-B2162HK财务估值方法和风险提示康诺亚2022年实现营收10亿元全面亏损总额30亿元我们维持康诺亚20232024年收入预测为3044亿元考虑到多个管线CM310CMG901等的多个适应症有望在2025年进入商业化阶段我们预计公司2025年收入为128亿元我们维持买入评级基于DCF估值法的目标价为9011港币WACC为114我们的前目标价8300港币同样基于DCF估值法WACC为114图表1康诺亚管线药品靶点形态适应症阶段商业权益CM310IL-4R单抗AD成人III期全球AD儿童青少年II期全球CRSwNPIII期全球哮喘IIIII期全球中国大陆除外过敏性鼻炎II期全球CM326TSLP单抗ADII期全球CRSwNPII期全球哮喘II期全球中国大陆除外COPD临床前全球中国大陆除外CM338MASP-2单抗IgA肾病II期全球CMG901Claudin182ADC胃癌及实体瘤I期全球已授权CM313CD38单抗多发性骨髓瘤淋巴瘤血液瘤I期全球系统性红斑狼疮I期全球MIL95CM312CD47单抗淋巴瘤实体瘤I期全球CM355CD20xCD3双抗淋巴瘤I期全球CM336BCMAxCD3双抗多发性骨髓瘤I期全球CM350GPC3xCD3双抗实体瘤I期全球CM369CCR8单抗肿瘤I期全球资料来源公司公告华泰研究盈利预测调整我们维持康诺亚20232024年收入预测为3044亿元并预计2025年收入为128亿元此外我们预计2023-2025年的净亏损为405004亿元基于12024年CM310有望成为公司首个商业化的品种带来商业化费用支出2CMG901的胃癌适应症有望2025年获批公司将从阿斯利康获得收入分成纯利润且CM310的销售费用率逐步下行带动亏损下降3考虑到23年无产品上市我们将23年销售费用预期从7000万下调至0图表2康诺亚营收调整图表3康诺亚利润调整百万元百万元调整前调整后调整前调整后14000120050010001000150080020006002500400300035002004000045002020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E资料来源华泰研究预测资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2康诺亚-B2162HK图表4康诺亚费用调整20222023E2024E2025E销售成本调整前百万元20087调整后百万元3054229变化87na38研发费用调整前百万元500550600调整后百万元507550600650变化100管理费用调整前百万元106128147调整后百万元134161185207变化262626销售费用调整前百万元070110调整后百万元00110250变化na1000资料来源公司公告华泰研究预测估值方法维持WACC为114我们预计康诺亚基于DCF估值的公允价值为221亿元主因我们因销售费用下调等因素降低了20232024年净亏损预期风险提示影响我们的目标价和评级的风险包括1候选药物未能在临床试验中取得积极结果2药物商业化具有不确定性图表5康诺亚-BPE-Bands图表6康诺亚-BPB-Bands港币港币康诺亚-B13x22x康诺亚-Bx32x42x52x10010075755050252500872181021812284228722810228123872181021812284228722810228123资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究图表7词汇表简称全称简称全称AD特应性皮炎CRSwNP慢性鼻窦炎伴鼻息肉ADC抗体偶联药物MM多发性骨髓瘤COPD慢性阻塞性肺病SLE系统性红斑狼疮资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3康诺亚-B2162HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入110271000630393437011277EBITDA38683195234066442851062销售成本1720259000542822897融资成本412459284220992226毛利润9307974830393382731048营运资本变动512921261018251651853销售及分销成本0000000001100025000税费000000000000000管理费用924513391160691848020697其他370034417462504750747634其他收入支出353020400000000000经营活动现金流2146400021524404244617财务成本净额412459284220992226CAPEX3793465761398287496393应占联营公司利润及亏损072971000000000其他投资活动1998000000000000税前利润38933036039834491083680投资活动现金流20360001398287496393税费开支000000000000000债务增加量7556052000000000少数股东损益532452593731055权益增加量3406000000000000净利润38873081240427498383735派发股息000000000000000折旧和摊销20943000661169226968其他融资活动现金流34346052000000000EBITDA38683195234066442851062融资活动现金流2100000000000000EPS人民币基本1390110145178013现金变动227200075421279138224年初现金199411521317032453118汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金15213170324531183500会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货16394450489411904830应收账款和票据0000000001077624488现金及现金等价物152160407324531183500其他流动资产20452661257125712571总流动资产35823310586658086364业绩指标固定资产1177955356627206454163960会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产110150036042049增长率其他长期资产233616729672967296729营业收入-92620374437919219总长期资产3525162234694857131270737毛利润-47421179259317380总资产39343932656065227072营业利润-----应付账款981916112177231963035130净利润-----短期借款11726116611661166116EPS-----其他负债21715742157421574215742盈利能力比率总流动负债1120837970395814148756988毛利润率844097421000087588207长期债务26991108110811081108EBITDA3507319311120810134083其他长期债务1500120232321836584090净利润率3525307921330111404293总长期负债1770021340322936694101ROE3048288212881855154股本017017017017017ROA17415783771762055储备其他项目36513340293624372400偿债能力倍股东权益36453339293624382400净负债比率40651593108081249314280少数股东权益55910748612171271流动比率3196872148214001117总权益36403338294124502413速动比率3181860147013971108营运能力天总资产周转率次005003006007019估值指标应收账款周转天数---44384971会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数126618056-123943048PE40851453922318142446存货周转天数243204240-201764732PB435475540650660现金转换周期---108143286EVEBITDA3774921472737661576每股指标人民币股息率000000000000000EPS1390110145178013自由现金流收益率2489481238366045每股净资产130311941050871858资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4康诺亚-B2162HK免责声明分析师声明本人代雯袁中平兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5康诺亚-B2162HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯袁中平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6康诺亚-B2162HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7