CMG901全球权益授予阿斯利康
　　2月23日，公司宣布与阿斯利康签署协议，后者获得Claudin 18.2 ADC药物CMG901全球研发、开发、注册、生产和商业化权益。协议潜在规模达11.88亿美元，包括6,300万美元首付款和最高11.25亿美元里程碑。我们上调公司2022-2024年收入预测至1.0/3.0/4.4亿元（前值：1.0/0.0/2.7亿元），归属母公司亏损5.4/4.5/5.2亿元，对应EPS(1.92)/(1.62)/(1.85)元（前值：(1.92)/(2.71)/(2.32)元）。我们维持“买入”评级，上调基于DCF（WACC：11.4%，永续增长率4%）的目标价至83.00港币（前值：81.60港币），主因：1）纳入首付款与潜在里程碑收入；2）阿斯利康强大的商业化能力有望提升产品市占率；3）CMG901产生销售分成收入。
　　进度领先，疗效优异
　　CMG901为首款临床揭盲的Claudin 18.2 ADC，其于今年1月举行的ASCOGI会议中初步展现良好疗效与安全性：1）8名标准治疗难治/不耐受Claudin18.2阳性胃癌患者中ORR为75%（DCR 100%）；2）安全性良好，3级及以上AE发生率11.1%，未观测到4-5级AE，至3.4mg剂量组未达MTD。
　　首付款国内同类最高，强大合作方验证可靠性
　　本次合作是国产Claudin 18.2 ADC药物的第4个合作案例。与前3者相比（礼新医药将LM-302授权予Turning Point、科伦博泰将SKB315（推测）授权予默沙东、石药集团将SYSA1801授权予Elevation），CMG901首付款最高，我们认为主因其已披露临床数据，在竞争较为激烈的Claudin 18.2领域具稀缺性和领跑优势，同时有望为之带来较高研发优先级。此外，本次交易合作方阿斯利康有望为本品带来较强市场竞争优势：1）阿斯利康和第一三共深度合作，ADC领域理解深刻，验证了本品的可靠性；2）阿斯利康拥有强大的国内商业化团队，在竞争激烈的国内市场中有更强的竞争力。
　　稳健务实，管线里程碑进入兑现期
　　公司正从早期临床biotech向后期临床biotech转型，我们认为此次合作除借助合作方实力扩展CMG901商业化潜力外，亦有助于公司集中资源推进CM310与CM326临床开发及自免商业化团队建设，我们预计2023年相关管线里程碑有望持续兑现：1）CM310治疗AD和CRSwNP的III期注册临床研究分别有望于2Q23和3Q23完成并于2Q23和2023年内提交上市申请；2）CM326的Ib/IIa临床数据有望1Q23披露；3）CM310的过敏性鼻炎适应症IIT临床研究预计近期完成，若数据乐观则有望展开海外探索。
　　风险提示：1）候选药物未能在临床试验中取得预期中的积极结果；2）药物商业化不确定性。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告康诺亚-B2162HK携手阿斯利康CMG901合作落地华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年2月24日中国香港生物医药目标价港币8300研究员代雯CMG901全球权益授予阿斯利康SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI9158621289720782月23日公司宣布与阿斯利康签署协议后者获得Claudin182ADC药物CMG901全球研发开发注册生产和商业化权益协议潜在规模达研究员袁中平1188亿美元包括6300万美元首付款和最高1125亿美元里程碑我们SACNoS0570520050001yuanzhongpinghtsccom上调公司2022-2024年收入预测至103044亿元前值100027亿SFCNoBPK414862128972228元归属母公司亏损544552亿元对应EPS192162185元前值元我们维持买入评级上调基于基本数据192271232DCFWACC114永续增长率4的目标价至8300港币前值8160港币主目标价港币8300因1纳入首付款与潜在里程碑收入2阿斯利康强大的商业化能力有望收盘价港币截至2月23日6645提升产品市占率3CMG901产生销售分成收入市值港币百万185886个月平均日成交额港币百万469252周价格范围港币1690-8285进度领先疗效优异BVPS人民币1302CMG901为首款临床揭盲的Claudin182ADC其于今年1月举行的ASCOGI会议中初步展现良好疗效与安全性18名标准治疗难治不耐受Claudin股价走势图182阳性胃癌患者中ORR为75DCR1002安全性良好3级及以上AE发生率111未观测到4-5级AE至34mg剂量组未达MTD康诺亚-B港币相对恒生指数8012首付款国内同类最高强大合作方验证可靠性646本次合作是国产Claudin182ADC药物的第4个合作案例与前3者相比491礼新医药将LM-302授权予TurningPoint科伦博泰将SKB315推测337授权予默沙东石药集团将SYSA1801授权予ElevationCMG901首付1713款最高我们认为主因其已披露临床数据在竞争较为激烈的Claudin182Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23领域具稀缺性和领跑优势同时有望为之带来较高研发优先级此外本次交易合作方阿斯利康有望为本品带来较强市场竞争优势1阿斯利康和第资料来源SP一三共深度合作ADC领域理解深刻验证了本品的可靠性2阿斯利康拥有强大的国内商业化团队在竞争激烈的国内市场中有更强的竞争力稳健务实管线里程碑进入兑现期公司正从早期临床biotech向后期临床biotech转型我们认为此次合作除借助合作方实力扩展CMG901商业化潜力外亦有助于公司集中资源推进CM310与CM326临床开发及自免商业化团队建设我们预计2023年相关管线里程碑有望持续兑现1CM310治疗AD和CRSwNP的III期注册临床研究分别有望于2Q23和3Q23完成并于2Q23和2023年内提交上市申请2CM326的IbIIa临床数据有望1Q23披露3CM310的过敏性鼻炎适应症IIT临床研究预计近期完成若数据乐观则有望展开海外探索风险提示1候选药物未能在临床试验中取得预期中的积极结果2药物商业化不确定性经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万00011027100003039343701---931203934379归属母公司净利润人民币百万818853893537894531651662-3888337538861815751400EPS人民币最新摊薄2931392192162185ROE1194730524159215702151PE倍1987418299335523116PB倍1486446517605751EVEBITDA倍2245388303737423382资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1康诺亚-B2162HK财务估值方法和风险提示基于CMG901首付款收入我们上调公司2022-2024年收入预测至103044亿元前值100027亿元归属母公司亏损544552亿元前值547665亿元对应EPS192162185元前值192271232元我们维持买入评级将基于DCFWACC114永续增长率4的目标价上调至8300港币前值8160港币估值方法我们假设康诺亚基于DCF估值的公允价值为201亿元主因1将本次CMG901授权协议6300亿美元首付款计入2023年收入2024年起有望收到研发里程碑暂不将后期销售里程碑纳入测算2考虑未来由阿斯利康负责CMG901商业化基于阿斯利康强大的销售及推广能力我们上调了CMG901的预期市占率3由于全球权益已授予阿斯利康CMG901销售额以分成计入公司收入图表1CMG901国内市场潜力预测胃癌适应症单位2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EGC患者数量千人540555570584599614629643658673688晚期患者数量千人432444456467479491503514526538550晚期患者比例800800800800800800800800800800800Claudin182患者数量千人225231237243249255262267274280286Claudin182患者比例520520520520520520520520520520520一线患者千人168173178182187192196201205210215一线患者比例750750750750750750750750750750750Claudin182疗法渗透千人135182231297364441506558589619653Claudin182疗法渗透率80105130163195230258278287295304CMG901治疗人数千人07356293119141159171184196CMG901市占率40150210255270279285291297300治疗周期月80808080808080808080Claudin182初治二线患者数量千人6967666360565351525354Claudin182初治二线患者比例442434425411396378363354355356359CMG901治疗人数千人054070100129156178190202210215CMG901市占率0860107160216280336371389398400治疗周期月4040404040404040404040月费用千元300150150135135135134132131130128风险调整销售百万元371985027291019127714761613171417981867分成比例130130130130130130130130130130130销售分成百万元5266595132166192210223234243注公司未披露确切销售分成比例我们参考其他Claudin182ADC对外授权案例假设销售分成比例13资料来源JapaneseJournalofClinicalOncology2019499870876ClinicalColorectalCancer1912019华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2康诺亚-B2162HK图表2康诺亚自由现金流预测百万元2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E净收入1003044371967272230353925478156646379息税前利润1003044371967272230353925478156646379息税前利润1-税率52644450759997110361501191122952593折旧摊销16182229354150607285-营运资本变动45990981646013311711789-资本支出24266611810991118144170191自由现金流4894444614127329261300171020792397资料来源华泰研究预测图表3康诺亚DCF分析关键假设备注备注税率前期亏损部分抵消未来应纳税研发费用税前加计扣除100债务成本60负债率目前暂无借贷00债务成本税后54Betax无主营业务收入给予较高Beta值120WACC114无风险利率10年国债利率355永续增长率2031E年仍有15增速40风险溢价无主营业务收入给予较高风险溢价65股本成本CAPM114资料来源华泰研究预测图表4康诺亚DCF估值DCF分析百万元自由现金流现值4257终值33912终值现值12887企业价值17144净现金债务少数股东权益2962股权价值20106资料来源华泰研究预测图表5国产Claudin182ADC对外授权候选药物授权方受让方授权区域首付款万美元总协议金额亿美元销售分成披露时间CMG901康诺亚阿斯利康全球63001188未披露比例2023年2月LM-302礼新医药TurningPoint全球除大中华区及韩国250010双位数2022年5月SKB315科伦博泰默沙东全球3500936未披露比例2022年7月SYSA1801石药集团Elevation全球除大中华区25001193双位数2022年7月注此协议还包括共同开发后续3个ADC产品科伦药业公告未明确提及授权何款药物依据相关数据及科伦博泰管线推测为SKB315已被BMS收购资料来源各公司公告华泰研究图表6国产Claudin182ADC对外授权金额万美元亿美元7000首付款总金额右轴146000125000104000830006200041000200康诺亚-礼新医药-科伦博泰-石药集团-康诺亚-礼新医药-科伦博泰-石药集团-阿斯利康TP默沙东Elevation阿斯利康TP默沙东ElevationCMG901LM-302SKB315SYSA1801CMG901LM-302SKB315SYSA1801注TP-TurningPoint资料来源各公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3康诺亚-B2162HK图表7提及公司代码公司代码公司代码公司代码TurningPoint未上市默沙东MRKUS礼新医药未上市科伦博泰未上市阿斯利康AZNUS石药集团1093HKElevationOncologyELEVUS资料来源Bloomberg华泰研究风险提示1若CM310CM326等候选药物未能在临床试验中取得预期中的积极结果可能导致产品DCF估值下调2药物商业化具有不确定性可能导致CM310CM326等品种销售不及我们的预期继而负面影响DCF估值和平台估值图表8康诺亚-BPE-Bands图表9康诺亚-BPB-Bands港币港币康诺亚-B13x22x康诺亚-Bx32x42x52x10010075755050252500Jul21Oct21Jan22Apr22Jul22Oct22Jan23Jul21Oct21Jan22Apr22Jul22Oct22Jan23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4康诺亚-B2162HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入00011027100003039343701EBITDA791033874510124261148535销售成本000172020000008740融资成本8834121157951951毛利润000930780003039334961营运资本变动254488245189009020销售及分销成本000000000700011000税费000000000000000管理费用21559245106321275914672其他6603134551013807807其他收入支出661073530000000000经营活动现金流1193646286463504156739371财务成本净额8834121157951951CAPEX19812179240626456564应占联营公司利润及亏损000072000000000其他投资活动93269326000000000税前利润818853893537894531651662投资活动现金流1130711505240626456564税费开支000000000000000债务增加量000000000000000少数股东损益000000000000000权益增加量3483406000000000净利润818853893537894531651662派发股息000000000000000折旧和摊销18991500162017552177其他融资活动现金流39215061950000000EBITDA791033874510124261148535融资活动现金流74018991950000000EPS人民币基本2931392192162185现金变动22503132114624421245935年初现金4326119941152129832541汇率波动影响000000000000000资产负债表年末现金199411521298325412082会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货6851639180319841916应收账款和票据00000000000010776现金及现金等价物199411521298325412082其他流动资产174662045200820082008总流动资产380923582500945694216业绩指标固定资产1008113942115381242216803会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产018000034041047增长率其他长期资产480421309213092130921309营业收入--931203934379总长期资产1490335251328813377138159毛利润--1404279911503总资产529953934533849064598营业利润3970937996864615711430应付账款22829819108001188131608净利润3888337538861815751400短期借款4181172000000000EPS3888337538861815751400其他负债5325217217217217盈利能力比率总流动负债802411208110171209731825毛利润率-84408000100008000长期债务20312699269926992699EBITDA-3513510121402011106其他长期债务152415001209321042115净利润率-3530537891491011822总长期负债154517700212021312142ROE1194730524159215702151股本005017017017017ROA137791743911608851087储备其他项目10953651311326602143偿债能力倍股东权益10953645311326602143净负债比率15984065949694519586少数股东权益027559559559559流动比率4753196454737771325总权益10953640310726542138速动比率4663181453037601319营运能力天总资产周转率次000005002006009估值指标应收账款周转天数----4438会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数-12661856-89563PE1987418299335523116存货周转天数-2432030983-8030PB1486446517605751现金转换周期----85971EVEBITDA2245388303737423382每股指标人民币股息率000000000000000EPS2931392192162185自由现金流收益率4942411299271282每股净资产39113031113951766资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5康诺亚-B2162HK免责声明分析师声明本人代雯袁中平兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6康诺亚-B2162HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯袁中平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入石药集团1093HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7康诺亚-B2162HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8