康诺亚将Claudin 18.2 ADC全球权益以最多12亿美元的对价授权给阿斯利康，超过国内竞品BD交易对价，再次验证公司创新抗体发现平台强大实力，充实现金储备的同时，也帮助公司集中资源投入其他核心资产的研发和商业化布局。我们维持“买入”评级，上调目标价至77港元，公司年内催化剂包括自免管线多项重要数据读出。
　　重磅合作加码CMG901全球开发，商业化确定性大增：康诺亚通过其非全资子公司KYM（公司持股70%，乐普生物持股30%）与阿斯利康达成该协议。根据协议，阿斯利康将获得CMG901的研发、注册、生产和商业化的独家全球许可。KYM将收取6,300万美元的首付款、至多11.25亿美元的里程碑付款、及最多可达低双位数分级销售提成，最高交易对价近12亿美元。对于CMG901进行中的试验，阿斯利康将承担相关开发和监管事务活动的所有费用。阿斯利康在国内外都有强大的商业化能力，考虑到CMG901有望于2-3年内在国内获批上市，该合作也将帮助康诺亚缓解商业化推广的先期投入压力，并降低产品销售放量的不确定性。
　　国内Claudin 18.2靶点领域迄今最大规模的授权合作交易：CMG901目前由康诺亚和乐普生物共同开发，是全球首款在中美均获IND批件的Claudin 18.2 ADC候选药物。目前国内共10款Claudin 18.2 ADC候选药物在临床研发阶段，其中四款已和海外药企达成授权合作。除CMG901外，其他合作的交易对价都在10亿美元以下，足见CMG901在后续临床开发和商业化潜力上更高的确定性。阿斯利康曾于2022年7月引进和铂医药Claudin 18.2 x CD3双抗的全球权益，此次合作进一步验证其长期深耕Claudin 18.2领域的决心。
　　初步临床数据优异：CMG901的Ia期剂量递增阶段临床数据已于今年ASCOGI大会上公布，结果显示，8例接受CMG901治疗的Claudin18.2阳性胃癌或胃食管结合部腺癌患者中，ORR/DCR分别为75%/100%。其中2.6/3.0/3.4 mg/kg剂量下ORR均为100%。I期剂量拓展阶段也已于2Q22启动，我们预计今年将进行数据读出。值得注意的是，Astellas的Claudin 18.2单抗已在一线Claudin 18.2+/ HER2-胃癌的两项III期研究上取得了成功，初步验证了靶点成药性。
　　维持“买入”和目标价：我们上调公司2023E收入预测至5.3亿元人民币，以反映6,300万美元首付款的收入，并在2025E及以后的收入预测中加入经POS调整的潜在里程碑付款；同时，我们略微下调销售和研发费用预测，以反映阿斯利康对CMG901研发和商业化的支持。我们继续采用DCF估值方法，得到公司整体目标估值215亿港元，对应目标价77港元，维持“买入”。
　　投资风险：管线临床开发进展遇阻；临床数据不达预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业康诺亚2162HKClaudin182ADC全球丁政宁浦银国际权益授权阿斯利康上调目标价医疗分析师康诺亚将Claudin182ADC全球权益以最多12亿美元的对价授权给阿ethandingspdbicom85228086442斯利康超过国内竞品BD交易对价再次验证公司创新抗体发现平台强大实力充实现金储备的同时也帮助公司集中资源投入其他核胡泽宇CFA心资产的研发和商业化布局我们维持买入评级上调目标价至助理分析师77港元公司年内催化剂包括自免管线多项重要数据读出ryanhuspdbicom85228086446重磅合作加码CMG901全球开发商业化确定性大增康诺亚通过其非全资子公司公司持股乐普生物持股与阿斯KYM7030年月日利康达成该协议根据协议阿斯利康将获得CMG901的研发注2023224册生产和商业化的独家全球许可KYM将收取6300万美元的首公司付款至多1125亿美元的里程碑付款及最多可达低双位数分级销评级售提成最高交易对价近12亿美元对于CMG901进行中的试验目标价港元7700研究阿斯利康将承担相关开发和监管事务活动的所有费用阿斯利康在潜在升幅降幅17国内外都有强大的商业化能力考虑到有望于年内在CMG9012-3目前股价港元6590国内获批上市该合作也将帮助康诺亚缓解商业化推广的先期投入周内股价区间港元压力并降低产品销售放量的不确定性521690-8285总市值百万港元18435国内靶点领域迄今最大规模的授权合作交易Claudin182CMG901近月日均成交额百万港元目前由康诺亚和乐普生物共同开发是全球首款在中美均获IND批359注截至2023年2月24日收盘价件的Claudin182ADC候选药物目前国内共10款Claudin182ADC候选药物在临床研发阶段其中四款已和海外药企达成授权合作市场预期区间除CMG901外其他合作的交易对价都在10亿美元以下足见在后续临床开发和商业化潜力上更高的确定性阿斯利康HK631HK1208CMG901HK659HK770曾于2022年7月引进和铂医药Claudin182xCD3双抗的全球权益此次合作进一步验证其长期深耕Claudin182领域的决心63147314831493141031411314初步临床数据优异的期剂量递增阶段临床数据已于今CMG901IaSPDBI目标价目前价市场预期区间年ASCOGI大会上公布结果显示8例接受CMG901治疗的Claudin资料来源Bloomberg浦银国际182阳性胃癌或胃食管结合部腺癌患者中ORRDCR分别为股价表现75100其中263034mgkg剂量下ORR均为100I期剂量康诺亚拓展阶段也已于2Q22启动我们预计今年将进行数据读出值得注康诺亚股价意的是Astellas的Claudin182单抗已在一线Claudin182HER2-相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴港元胃癌的两项III期研究上取得了成功初步验证了靶点成药性100250维持买入和目标价我们上调公司收入预测至亿元人802002023E532162150民币以反映6300万美元首付款的收入并在2025E及以后的收60入预测中加入经调整的潜在里程碑付款同时我们略微下调100POS40HK销售和研发费用预测以反映阿斯利康对CMG901研发和商业化的50200支持我们继续采用估值方法得到公司整体目标估值亿DCF2150-50港元对应目标价77港元维持买入0322042205220622072208220922102211221222012302230222投资风险管线临床开发进展遇阻临床数据不达预期资料来源Bloomberg浦银国际图表1盈利预测和财务指标百万人民币202020212022E2023E2024E营业收入0110133535245收入同比增速NANA21301-54归母净利润亏损-819-3887-343-149-150PSXNA851223167ROE119-305-10-4-4E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银国际研究公司研究医疗行业财务报表分析与预测-康诺亚利润表现金流量表百万人民币FY2020FY20212022E2023E2024E百万人民币FY2020FY20212022E2023E2024E营业收入0110133535245税后利润-819-3887-344-57-150营业成本0-1700-39折旧及摊销1921184162毛利润093133535206应收账款减少增加00-20-4431库存减少增加-4-10-4-10-15销售管理及一般费用-22-92-110-147-115其他营运资本变动3128321-305研发费用-127-358-400-460-257其他经营现金流68136550910其他营业费用-683-12-13-13-14经营现金流-119-209-342342-377经营利润-832-370-389-85-180固定资产增加-20-172-250-250-250其他-93-1870000利息费用-140000投资现金流-113-2042-250-250-250利息收入57462831股息支付00000其他22-3530000净新增负债-5-10000税前利润-819-3893-344-57-150股权融资3872002000其他92776000所得税00000融资现金流73638002000税后利润亏损-819-3893-344-57-150归属少数股东净利亏损0-50910汇率变动影响-8-67000归母净利亏损-819-3887-343-149-150现金及现金等价物变动-2331321-592921373年初现金43319915219291020年末现金199152192910202393资产负债表财务和估值比率百万人民币FY2020FY20212022E2023E2024EFY2020FY20212022E2023E2024E现金及现金等价物199152192910202393每股数据人民币短期投资102004200420042004摊薄每股收益-1220-2417-123-053-054应收账款及票据00105322每股净资产-16322267118011921854存货716203045每股销售额000069048191088其他流动资产16441414141流动资产3813582300331494505同比变动收入NANA21301-54固定资产125178410619807归母净利润389375-91-571长期投资00101111其他非流动资产24175175175175利润率非流动资产149353595804993毛利率NA8410010084营业利润率NA-335-292-16-74总资产5303934359839535498归母净利率NA-3525-257-28-61应付账款及其他应付款项6599107428123回报率短期阶段00000平均股本回报率119-305-10-4-4租赁负债412121212平均资产回报率-138-174-9-2-3其他流动负债112222流动负债80112120441136财务杠杆流动比率x4732025071332长期借款13860000速动比率x4731824971328租赁负债2027272727现金比率x251367723176其他非流动负债138150150150150负债权益-14889196非流动负债1545177177177177估值股本00000市盈率xNANANANANA储备及其他权益-10953651330732505100市净率x-3626494931权益-10953645330133355185市销率xNA8511224305666E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-02-242浦银国际研究公司研究医疗行业图表2临床阶段Claudin182ADC竞争格局产品公司临床阶段适应症临床开始IND获批时间CMG901康诺亚乐普阿斯利康I期临床胃食管交界处癌胰腺癌胃癌实体瘤2020年12月SHR-A1904恒瑞III期临床实体瘤2021年8月SYSA1801石药ElevationOncologyI期临床胃食管交界处癌胰腺癌胃癌实体瘤2021年10月LM-302礼新TurningPointIII期临床实体瘤2021年12月RC118荣昌III期临床实体瘤2022年3月SKB315科伦默沙东I期临床实体瘤2022年6月JS107君实I期临床胰腺癌胃癌实体瘤2022年8月IBI343信达已获IND许可实体瘤2022年12月BA1301博安已获IND许可胰腺癌食管癌胃癌2023年1月ATG-022德琪已获IND许可实体瘤2023年1月资料来源浦银国际整理图表3国内Claudin182靶点候选药物out-licensing交易授出权上市研发里候选药物获得权益方授权区域时间首付款销售里程碑销售提成益方程碑CMG901康诺亚开发商业及销售里程碑合计阿斯利康全球2023年2月6300万美元低双位数ADC乐普1125亿美元NBL-015Flame石药大中华外2021年8月750万美元1725亿美元46亿美元未披露单抗BiosciencesLM-302大中华区与开发商业及销售里程碑合计个位数到礼新TurningPoint2022年5月2500万美元ADC韩国以外195亿美元双位数百分比SYSA1801Elevation石药大中华外2022年7月2700万美元148亿美元102亿美元最高至双位数百分比ADCOncologySKB315科伦默沙东全球2022年7月3500万美元416亿美元485亿美元中个位数至低双位数ADC资料来源公司披露浦银国际整理图表4康诺亚财务预测变动2022E2023E2024E百万人民币新预测前预测差异新预测前预测差异新预测前预测差异收入13313305351004352452450毛利润13311318535845342061965净亏损-343-364NM-149-531NM-150-695NM资料来源浦银国际预测2023-02-243浦银国际研究公司研究医疗行业图表5SPDBI目标价康诺亚港元康诺亚股价买入持有卖出90807707069060504454030201000721092111210122032205220722092211220123032305230723资料来源Bloomberg浦银国际2023-02-244浦银国际研究公司研究医疗行业图表6SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德847买入11202023年2月13日CROCDMO603259CHEquity药明康德827买入11102023年2月13日CROCDMO3759HKEquity康龙化成443买入7602023年2月13日CROCDMO300759CHEquity康龙化成602持有8102023年2月13日CROCDMO2269HKEquity药明生物533买入8902023年2月13日CROCDMO241HKEquity阿里健康57持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安健康186持有2002022年3月16日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀173买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物513买入8202022年8月31日生物科技9688HKEquity再鼎医药282买入5302022年8月11日生物科技6622HKEquity兆科眼科44买入1352023年2月7日生物科技BGNEUSEquity百济神州2233买入30002023年2月2日生物科技6160HKEquity百济神州1350买入18002023年2月2日生物科技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