亏损同比收窄，研发投入持续增加。公司于2023年3月17日发布2022年业绩公告：营收为1亿元（同比-9.26%），主要为向石药授权CM326的首付款收入；年内全面亏损3.04亿元，同比大幅收窄，主要因为2021年完成首次公开发售确认可转换可赎回优先股的公允价值亏损34.80亿元，归母净亏损3.08亿元。费用端：研发费用5.07亿元（+42%），主要归因于CM310关键注册临床及其他管线临床推进；管理费用1.34亿元（+45%）；财务费用840万元（-25%）。
　　CM310进入临床冲刺阶段，有望明年实现商业化。CM310三大适应症均已推进至III期临床：（1）特应性皮炎（AD）：治疗成人中重度AD的III期预计于年中完成并申报NDA，该适应症获得CDE授予突破性疗法认定，海外临床申请也已获FDA批准；（2）慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）：去年中启动III期，预计明年Q1申报NDA；（3）呼吸疾病的开发由石药负责，目前已开展II/III期临床治疗中重度哮喘。
　　研发获多重背书，在研管线潜力巨大。我们也非常关注公司其他管线进展：（1）肿瘤领域：CMG901治疗胃癌/胃食管结合部腺癌已获得FDA的孤儿药资格、快速通道以及CDE的突破性疗法认定，公司与阿斯利康签订全球独家许可协议，交易款超11亿美元，预计今年开展III期注册临床；包括CD3双抗在内的早期管线今年也将陆续读出数据。（2）自免领域：CM326、CM338均已进入II期临床。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS为-0.80、-1.49、-0.41元/股，公司有多款重磅产品在研，与阿斯利康的交易更提高了CMG901在全球范围开发上市的确定性，因此我们上调公司的合理价值为87.71港元/股（港元人民币汇率：0.88），维持“买入”评级。
　　风险提示。管线推进不及预期，市场竞争超预期，产品放量不及预期。
　　
　　

研究报告全文：TablePage公告点评制药生物科技与生命科学证券研究报告广发TableTitle医药海外康诺亚-B公司评级TableInvest买入当前价格6340港元02162HK合理价值8771港元前次评级买入临床管线高效推进CM310商业化可期报告日期2023-03-22TableSummary相对市场TablePicQuote表现核心观点无特别说明以下货币均为人民币亏损同比收窄研发投入持续增加公司于2023年3月17日发布3442022年业绩公告营收为1亿元同比-926主要为向石药授权269CM326的首付款收入年内全面亏损304亿元同比大幅收窄主要194因为2021年完成首次公开发售确认可转换可赎回优先股的公允价值119亏损3480亿元归母净亏损308亿元费用端研发费用507亿44元42主要归因于CM310关键注册临床及其他管线临床推进-310322052207220922112201230323管理费用134亿元45财务费用840万元-25康诺亚-B恒生指数进入临床冲刺阶段有望明年实现商业化三大适应CM310CM310症均已推进至III期临床1特应性皮炎AD治疗成人中重度AD分析师TableAuthor李安飞的III期预计于年中完成并申报NDA该适应症获得CDE授予突破性SAC执证号S0260520100005疗法认定海外临床申请也已获FDA批准2慢性鼻窦炎伴鼻息肉021-38003669CRSwNP去年中启动III期预计明年Q1申报NDA3呼吸lianfeigfcomcn疾病的开发由石药负责目前已开展IIIII期临床治疗中重度哮喘分析师罗佳荣研发获多重背书在研管线潜力巨大我们也非常关注公司其他管线SAC执证号S0260516090004进展1肿瘤领域CMG901治疗胃癌胃食管结合部腺癌已获得FDASFCCENoBOR756的孤儿药资格快速通道以及CDE的突破性疗法认定公司与阿斯利021-38003671康签订全球独家许可协议交易款超11亿美元预计今年开展III期luojiaronggfcomcn注册临床包括CD3双抗在内的早期管线今年也将陆续读出数据2请注意李安飞并非香港证券及期货事务监察委员会的注自免领域CM326CM338均已进入II期临床册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年EPS为-080-149-041元股公司有多款重磅产品在研与阿斯利康的交易更提高了相关研究TableDocReportCMG901在全球范围开发上市的确定性因此我们上调公司的合理价广发医药海外康诺亚-B2022-12-07值为8771港元股港元人民币汇率088维持买入评级02162HK过敏疾病国内风险提示管线推进不及预期市场竞争超预期产品放量不及预期龙头肿瘤领域差异布局盈利预测表格中货币均为人民币TableFinance2021A2022A2023E2024E2025ETableContacts营业收入百万元131771001810388890220132010增长率-2409371-132463EBITDA百万元-31502-5047020022-969722262归母净利润百万元-388731-30812-22298-41611-11477增长率-3749921276-866724EPS元股-1390-110-080-149-041市盈率x-----ROE-1065-92-58-101-29EVEBITDAx--8869-7864数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明112TablePageText康诺亚-B公告点评目录索引一高效推进关键临床CM310有望明年上市4二CMG910早期数据优异重磅BD加速全球化步伐5三盈利预测和投资建议7四风险提示9识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明212TablePageText康诺亚-B公告点评图表索引图1公司产品管线4图2公司主要费用支出百万元5图3公司员工数量个5图4CM311与CLDN182低表达细胞结合力6图5胃癌PDX模型肿瘤体积6图6CMG910Ia期安全性数据7表1Claudin182靶向药在研管线5表2公司自由现金流测算8表3DCF估值8识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明312TablePageText康诺亚-B公告点评无特别说明以下货币均为人民币一高效推进关键临床CM310有望明年上市康诺亚是一家务实高效的biotech目前公司已有9款产品进入临床候选药物进度均为国内美国同类药物IND前三家核心产品CM310三大适应症均已启动III期临床有望在2024年实现商业化1成人中重度特应性皮炎AD公司于2022年Q1启动针对成人中重度AD的国内III期注册研究预计于年中完成并申报NDA将成为公司首个获批适应症该适应症已获得CDE授予突破性疗法认定海外临床申请也已获FDA批准2慢性鼻窦炎伴鼻息肉CRSwNP已于2022年中启III期预计2024Q1申报NDA有望推动鼻科治疗从外科手术迈向生物药时代3哮喘呼吸疾病的开发由石药负责其已于今年3月启动IIIII期临床治疗中重度哮喘资金产能团队全方位储备为CM310的商业化保驾护航截至2022年12月31日公司在手现金及现金等价物定期存款及银行理财合计317亿元-10体现出较高的资金使用效率公司的大部分开支集中在临床开发上2022年研发费用突破5亿元同比增加42管理费用与公司业务拓展保持一致整体费用相对可控同时公司也被纳入深港通富时指数明晟指数拓宽了公司融资渠道产能方面成都新生产基地已于去年底竣工82000升生产线全部投入使用符合CDE及FDA的cGMP规定公司现有员工接近700人计划将原临床运营协调部门员工培养为第一批商业化人员骨干在此基础上扩招人才打造一支最懂临床的销售团队图1公司产品管线数据来源康诺亚2022年度业绩推介材料广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明412TablePageText康诺亚-B公告点评图2公司主要费用支出百万元图3公司员工数量个研发费用管理费用财务费用700613600507600474500500400358400325300300200200127134922001006515622141181000201920202021202202021H120212022H12022数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源康诺亚2022年度业绩推介材料广发证券发展研究中心二CMG910早期数据优异重磅BD加速全球化步伐CMG910是公司自主研发的Claudin182ADC也是该靶点药物中首个进入临床的ADC全球在研Claudin182靶向药中Zolbetuximab单抗进度最快已进入III期但由于对Claudin182亲和力不足使其只对Claudin182高表达的病人有效对表达水平中等或较低的患者效果不明显相比之下CMG90的抗体成分CM311以较高的结合活性EC5012nMvs22nM与靶细胞结合尤其是在Claudin182低表达的细胞中亲和力更高在胃癌PDX模型中1mgkg剂量的CMG901对肿瘤生长抑制率也达到77明显优于10mgkg的Zolbertuximab类似物或CM311CMG910在2022年先后获得FDA孤儿药资格及快速通道认证以及CDE突破性药物认定用于治疗复发难治的胃癌胃食管结合部腺癌表1Claudin182靶向药在研管线药物类型药物名称企业名称靶点适应症临床进展首次公示康诺亚乐普生物胃癌胃食管结合部腺癌CMG901Claudin182I期20201224AstraZeneca胰腺癌CLDN182阳性晚期恶性SYSA1801石药集团Claudin182I期2021816实体瘤ADCCLDN182表达的晚期实WO2020135201科伦博泰Claudin182I期2022214体瘤CLDN182阳性的晚期实LM-302礼新医药Claudin182III期20211117体瘤RC118荣昌生物Claudin182晚期实体瘤IIIa期20211129JS107君实生物Claudin182胰腺癌胃癌IND20211228识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明512TablePageText康诺亚-B公告点评CLDN182HER2-的成Zolbetuximab安斯泰来Claudin182人胃和胃食管交界III期2019419GEJ腺癌AB011科济药业Claudin182实体瘤I期2020521单抗TST001迈博斯Claudin182实体瘤I期202083MIL93天广实Claudin182局部晚期或转移性实体瘤I期2020122M108明济生物Claudin182晚期实体瘤I期2021331Claudin182AMG910Amgen百济晚期胃食管胃结合部腺癌I期2020629xCD3Claudin182Q-1802启愈生物晚期实体瘤患者I期2021414xPD-L1双抗Claudin182CLDN182表达阳性的恶QLS31905齐鲁制药I期2021827xCD3性肿瘤Claudin182TJ033721天境生物晚期实体瘤I期2022331x4-1BBLAR-C28S传奇生物Claudin182胃癌I期2020921CAR-T胃食管胃结合部腺癌和晚CT041科济药业Claudin182IbII期2020109期胰腺癌数据来源CDE广发证券发展研究中心图4CM311与CLDN182低表达细胞结合力图5胃癌PDX模型肿瘤体积数据来源康诺亚2022年度业绩推介材料广发证券发展研数据来源康诺亚2022年度业绩推介材料广发证券发展研究中心究中心Ia期数据亮眼与阿斯利康达成重磅交易今年1月公司于美国ASCOGI会议上发布CMG901治疗晚期实体瘤的Ia期数据截至2022年8月4日共入组27例患者13例胃癌胃食管结合部腺癌14例胰腺癌接受03mgkg至34mgkgCMG901每三周一次Q3W治疗结果显示CMG901安全性良好绝大多数不良事件为1级或2级327例111患者发生3级药物相关不良事件没有发生4级及以上药识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明612TablePageText康诺亚-B公告点评物相关不良事件剂量递增至34mgkg也尚未达到最大耐受剂量MTD在8例接受CMG901治疗的Claudin182阳性胃癌胃食管结合部腺癌患者中ORR为75DCR为10026mgkg以上剂量组ORR均为100mPFSmOS均未达到CMG901的优秀数据也得到国际药企的高度认可KYM公司持有70股权的附属公司于今年2月与AstraZeneca签订全球独家许可协议AstraZeneca将获授CMG901的研究开发注册生产及商业化的独家全球许可并须根据许可协议负责与其进一步开发及商业化相关的所有成本及活动KYM将获得6300万美元首付款超11亿美元的里程碑款及低双位数的销售净额分成AstraZeneca已与FDA沟通多项注册临床预计将于今年启动至少一项III期CMG901的全球开发进程明显加快图6CMG910Ia期安全性数据数据来源康诺亚2022年度业绩推介材料广发证券发展研究中心三盈利预测和投资建议公司是尚未实现盈利的biotech预计于2024年实现首款产品上市当前营收主要来自产品对外授权收入因此波动性较大预计公司2023-2025年风险调整后营业收入分别为10399021320亿元归母净利润分别为-223-416-115亿元其中2023年营收主要来自AstraZeneca首付款及部分里程碑款相比上一篇报告我们上调了对公司的预期主要原因在于CM901我们之前预计CM901将分别于20252026年在中美上市与AstraZeneca达成的重磅交易加速了CM901的国际化进程因此我们预计其将于2025年在美国上市结合其优异的Ia期临床数据我们上调了其上市概率同时由于CMG901后续开发的成本费用均由AstraZeneca承担我们下调了公司未来的销售费用CMG901相关研发成本预期公司将集中资源推进CM310的注册临床及其他管线关键临床采用DCF估值法得到公司合理总价值为21334亿元对应8771港元股我们识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明712TablePageText康诺亚-B公告点评长期看好公司优秀的管理团队优质的研发管线高效的临床运营能力维持买入评级表2公司自由现金流测算单位百万元2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E风险调整总收入100103990213201955340447486296763488129782首付款里程碑款收入1001039605605605605605605605605605自主开发适应症收入002976861265258637385077619772458133CM310ADCRSwNP2976861147237533734315515560176722CM326皮炎00117211365762104212281411授权开发适应症分成收入00029842124056148329611043CM310哮喘分成092482163238305344371CM326哮喘分成006153069105142183CMG901分成02055114212308421475489EBIT利润率-543-21113581520253035EBIT-544-215986918248411171873274036054467所得税税率0000081012151515息前税后利润NOPLAT-544-215986918244610051649232930643797加折旧与摊销104118125137151166182201221243267减营运资金的增加-873-2534852586470778593102减资本性投资-220-175-145-160-175-193-212-234-257-283-311公司自由现金流量FCFF-1533-5251259921548210451693237831173855FCFF现值-1533-48710575148300588862109613001455TV46188TV现值17427数据来源Wind广发证券发展研究中心表3DCF估值指标数值WACC1051永续增长率2022E-32E自由现金流现值百万元3909终值现值百万元17427企业价值2133538加非核心资产价值95649减付息债务38996减少数股东权益31059股权价值2159132总股本27974每股价值元股7718港元人民币汇率088每股价值港元股8771数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明812TablePageText康诺亚-B公告点评四风险提示1研发管线推进不及预期的风险若公司创新药研发进度不及预期药物上市时间晚于预期会对公司自营收入及协议收入造成影响2产品放量不及预期的风险创新药推广过程中可能存在入院进展不及预期学术推广不及预期等风险最终导致产品放量不及预期3市场竞争加剧的风险公司布局的靶点市场空间广阔对药企的吸引力高存在有更多竞争对手参与研发的风险最终导致市场竞争超预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明912TablePageText康诺亚-B公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022E2023E2024E2025E流动资产35823310403247575161经营活动现金流-215-854-673-350270货币资金152160470411601554净利润-3887-308-223-416-115应收及预付3790629856808折旧摊销2139104118125存货164476124161营运资金变动3129-873-25348其他流动资产20082571262326162637其它26-497-207-63-57非流动资产353622738795815投资活动现金流-2036-35-220-175-145长期股权投资2011111111资本支出-173-192-220-175-145固定资产139554656696703投资变动-1849-324000在建工程12345其他-14481000无形资产3932466276筹资活动现金流3638-28993981269其他长期资产15324232221银行借款-5219300300300资产总计39343932476955515976股权融资369307007000流动负债112380128145202其他-3-47-7-19-31短期借款061616161现金净增加额1321-917100456394应付及预收315153862期初现金余额19915216047041160其他流动负债109304524579期末现金余额152160470411601554非流动负债1772135138131113长期借款14129329629929应付债券12345其他非流动负债35183182181180负债合计2895936429581316主要财务比率普通股东权益36513340381741013986至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益-6-1311492674成长能力负债和股东权益39343932476955515976营业收入增长-92693823-13164632营业利润增长5210-1176-3247-1455归母净利润增长-9207-2763286610-72422获利能力利润表单位百万元毛利率84409742942291139242至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率-2950-308-21-46-9营业收入11010010399021320ROE-1064-922-584-1015-288营业成本1736080100ROIC-8877-1585212-408173营业税金及附加12345偿债能力销售费用00187271330资产负债率7351508134517262201管理费用92134156180198净负债比率-3832-1682-875-1127-1313研发费用358507540586594流动比率3196872314532912553财务费用4-4671931速动比率3178860304531742441资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率003003022016022投资净收益-10000应收账款周转率1317营业利润-358-54496-21598存货周转率1501100807营业外收支220000每股指标元利润总额-3893-30489-23467每股收益-1390-110-080-149-041所得税00000每股经营现金流-077-305-241-125097净利润-3893-30489-23467每股净资产13051194136514661425少数股东损益-55312182182估值比率归属母公司净利润-3887-308-223-416-115PE-----EBITDA-315-505200-97223PB264427473441453EPS元-110-080-149-041EVEBITDA--8869-7864识别风险发现价值TableResearchTeam请务必阅读末页的免责声明1012TablePageText康诺亚-B公告点评广发医药行业研究小组罗佳荣首席分析师上海财经大学管理学硕士2016年加入广发证券发展研究中心孔令岩资深分析师武汉大学金融学硕士2018年加入广发证券发展研究中心李安飞资深分析师中山大学医学硕士2018年加入广发证券发展研究中心方程嫣资深分析师哥伦比亚大学生物工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心朱新彦资深分析师香港中文大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心李桠桐高级研究员复旦大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心田鑫高级研究员格拉斯哥大学亚当斯密商学院硕士2022年加入广发证券发展研究中心杨微研究员德国汉堡大学博士清华大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心王稼宸研究员悉尼科技大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1112TablePageText康诺亚-B公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某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