拥有充足现金储备的康诺亚在管线开发上渐入佳境：首款CM310有望明年获批上市，商业化工作和团队建设思路逐渐明朗，销售放量确定性提升；TSLP、CD38和Claudin 18.2 ADC将于今年迎来POC/剂量扩展数据读出和后续开发方向的进一步明确；差异化CD3双抗的早期数据也有望于今年亮相。我们维持“买入”评级，上调目标价至79港元。
　　在手现金足以支撑公司至商业化运营盈亏平衡：公司全年收入1.0亿元人民币，主要来自向石药集团收取的CM326授权许可首付款。研发费用同比增长42%至5.1亿，但政府补助、利息等其他非经营性收益有较大增加，因此经调整净亏损略有收窄至3.0亿（vs.2021年：2.6亿）。全年现金支出7.4亿，其中运营和产线建设分别支出4.6亿和2.8亿，考虑现金收入后净流出4.8亿，相比年末32亿现金储备和即将从阿斯利康收取的6,300万美元首付款。公司预计2023年整体现金支出7-8亿元，与2022年相当，其中运营和资本开支分别4-5亿/2-3亿。我们认为现有现金储备足以支撑至产品上市销售。
　　商业化铺垫及人员培养是2023年业务重心：公司预计于年中提交CM310用于治疗成人特应性皮炎的NDA，若成功获批将成为公司首款商业化产品。有别于某些同行的商业化团队建设，公司采取从底层和中层员工开始培养，而非从MNC直接照搬高管和团队，我们认为这将有效避免团队文化割裂、提高销售团队的整体执行力。目前，中层销售人员已经到位，预计上市初期将由目前临床团队中的150人覆盖450-500家医院，此后将逐渐扩大至300人团队。同时，公司也将在目前成都8x2,000L产线的基础上，进一步扩大产能和生产人员队伍，预计到今年年底将再增加纯不锈钢反应器产能。
　　后续研发迭代加速，数据读出密集：公司在过去一年内搭建起了内部ADC和转化医学平台，早期发现能力进一步增强，未来将聚焦差异化单抗、ADC和CD3双抗三大方向：1）TSLP、CD38等差异化单抗分子今年将有POC数据读出；2）三款CD3双抗有望于今年底陆续读出早期临床数据；3）ADC方面将借助平台开发新靶点和毒素。
　　上调目标价：我们上调公司2024E和未来年度收入预测，以反映更清晰的研发和商业化策略下更高的产品开发成功率（POS）及经POS调整产品销售预测；同时，我们也根据公司的指引上调了研发和销售费用预测。我们继续采用DCF估值方法，得到公司整体目标估值28亿美元，对应目标价79港元，维持“买入”评级。
　　投资风险：管线临床开发进展遇阻；临床数据不达预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业康诺亚2162HKFY22现金消耗可控丁政宁浦银国际今年着力推进后续研发和商业化准备工作医疗分析师拥有充足现金储备的康诺亚在管线开发上渐入佳境首款CM310有望ethandingspdbicom85228086442明年获批上市商业化工作和团队建设思路逐渐明朗销售放量确定性提升TSLPCD38和Claudin182ADC将于今年迎来POC剂量扩展胡泽宇CFA数据读出和后续开发方向的进一步明确差异化CD3双抗的早期数据助理分析师也有望于今年亮相我们维持买入评级上调目标价至79港元ryanhuspdbicom85228086446在手现金足以支撑公司至商业化运营盈亏平衡公司全年收入10亿元人民币主要来自向石药集团收取的CM326授权许可首付款研2023年3月20日发费用同比增长42至51亿但政府补助利息等其他非经营性收公司益有较大增加因此经调整净亏损略有收窄至30亿vs2021年评级26亿全年现金支出74亿其中运营和产线建设分别支出46亿目标价港元7900研究和亿考虑现金收入后净流出亿相比年末亿现金储备284832潜在升幅降幅27和即将从阿斯利康收取的万美元首付款公司预计年整63002023目前股价港元6210体现金支出7-8亿元与2022年相当其中运营和资本开支分别4-52周内股价区间港元1690-82855亿2-3亿我们认为现有现金储备足以支撑至产品上市销售总市值百万港元17372商业化铺垫及人员培养是2023年业务重心公司预计于年中提交近3月日均成交额百万港元70用于治疗成人特应性皮炎的若成功获批将成为公司首CM310NDA注截至2023年3月20日收盘价款商业化产品有别于某些同行的商业化团队建设公司采取从底层和中层员工开始培养而非从MNC直接照搬高管和团队我们认市场预期区间为这将有效避免团队文化割裂提高销售团队的整体执行力目前HK770HK1208HK621中层销售人员已经到位预计上市初期将由目前临床团队中的150HK790人覆盖450-500家医院此后将逐渐扩大至300人团队同时公62172182192110211121司也将在目前成都8x2000L产线的基础上进一步扩大产能和生产人员队伍预计到今年年底将再增加纯不锈钢反应器产能SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源Bloomberg浦银国际后续研发迭代加速数据读出密集公司在过去一年内搭建起了内股价表现部ADC和转化医学平台早期发现能力进一步增强未来将聚焦差康诺亚异化单抗ADC和CD3双抗三大方向1TSLPCD38等差异化单康诺亚股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴抗分子今年将有POC数据读出2三款CD3双抗有望于今年底陆港元续读出早期临床数据方面将借助平台开发新靶点和毒素1004003ADC803002162上调目标价我们上调公司2024E和未来年度收入预测以反映更清晰的研发和商业化策略下更高的产品开发成功率POS及经POS60200调整产品销售预测同时我们也根据公司的指引上调了研发和销40100HK200售费用预测我们继续采用DCF估值方法得到公司整体目标估值0-10028亿美元对应目标价79港元维持买入评级0422052206220722082209221022112212220123022303230322投资风险管线临床开发进展遇阻临床数据不达预期资料来源Bloomberg浦银国际图表盈利预测和财务指标1百万人民币202120222023E2024E2025E营业收入1101005353021253收入同比增速NA-9434-44315归母净利润亏损-3887-308-258-761-322PSX7951421285505122ROE-305-9-8-20-7E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银国际研究公司研究医疗行业财务报表分析与预测-康诺亚利润表现金流量表百万人民币FY2021FY20222023E2024E2025E百万人民币FY20212022E2023E2024E2025E营业收入1101005353021253税后利润-3887-304-166-761-216营业成本-17-30-50-123折旧及摊销2118587895毛利润93975352521129应收账款减少增加00-27-16-58库存减少增加-10-28-22-33-526销售管理及一般费用-92-134-177-332-651其他营运资本变动12631069576研发费用-358-507-530-680-726其他经营现金流36554910106其他营业费用-11206000经营现金流-209-24740-637-523经营利润-369-338-172-760-249固定资产增加-172-425-250-250-200其他-18700000利息费用-11-8-3-3-3投资现金流-2042-425-250-250-200利息收入652181245股息支付00000其他-3519-10-10-10-10净新增负债-1090000税前利润-3893-304-166-761-216股权融资8720020000其他2776-335000所得税00000融资现金流3638-245020000税后利润亏损-3893-304-166-761-216归属少数股东净利亏损-55910106汇率变动影响-670000归母净利亏损-3887-308-258-761-322现金及现金等价物变动1321-917-2101113-723年初现金19915216043941508年末现金15216043941508784资产负债表财务和估值比率百万人民币FY2021FY20222023E2024E2025EFY2021FY20222023E2024E2024E现金及现金等价物15216043941508784每股数据人民币短期投资20042571257125712571摊薄每股收益-2417-118-092-272-115应收账款及票据002742100每股净资产22671279116716101571存货164467100626每股销售额069038191108448其他流动资产4190909090流动资产35823310314943114172同比变动收入NA-9434-44315固定资产1785847769481054归母净利润375-92-16195-58其他非流动资产17538383838非流动资产3536228149861091利润率毛利率8449741000833902总资产39343932396352985264营业利润率-3342-3373-322-2517-198归母净利率-35253-3079-482-2519-257应付账款及其他应付款项99161267362438短期阶段061616161回报率租赁负债1211111111平均股本回报率-305-9-8-20-7其他流动负债2146146146146平均资产回报率-174-8-4-16-4流动负债112380486581657财务杠杆长期借款029292929流动比率x32087657464租赁负债2721212121速动比率x31886637354其他非流动负债150164164164164现金比率x13616082612非流动负债177213213213213负债权益818211820股本00000估值储备及其他权益36513340317444134197市盈率xNANANANANA权益36453339326445044394市净率x2443473435市销率x7951421285505122E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-202浦银国际研究公司研究医疗行业未来12个月预计主要里程碑催化剂CM310IL-4R成人中重度特应性皮炎AD预计2023年中NDA慢性鼻窦炎伴鼻息肉CRSwNP预计1Q24前NDA青少年ADII期试验即将完成入组过敏性鼻炎年内启动关键性临床CM326TSLP成人中重度特应性皮炎IbIIa期临床数据读出1H23未来将探索CM310联用治疗方案CM338MASP-2已于2023年2月获由CDE获得IgA肾病II期临床许可3月将启动II期临床CM313CD38完成多发性骨髓瘤I期临床并于2H23披露I期数据计划于2H23开展皮下注射剂型的临床试验CD3双抗CM355CM336CM3502023年底陆续公布早期安全性和疗效数据其他阿斯利康关于CMG901的首付款预计2023年4月初收到产能进一步扩张预计2023年底前再加两万升不锈钢产能2023-03-203浦银国际研究公司研究医疗行业图表2康诺亚财务预测变动2023E2024E2025E百万人民币新预测前预测差异新预测前预测差异新预测前预测差异收入5355350302245231253--毛利润5355350252206221129--净亏损-258-149NM-761-150NM-322--资料来源浦银国际预测图表3康诺亚财务预测及估值人民币百万2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E营业收入535302125317422646372149095966691677097982同比变动434-44315395241322216114EBIT172760249164252100018052440306536453873EBIT1-所得税率14664621114021485015342074260530993292加折旧与摊销587895105111109108108109109111减营运资金增加减少5746508305168150945223211减资本开支25025020016096101106111117123129FCFF281772825111397100815462026257531173285FCFF现值合计2023-2032E加总4553WACC永续增长率核心假设rNPV估值长期资本结构FCFF现值合计4553债权200终值41824股权800终值现值14611债权成本企业价值EV19164债权成本50-负债90税率150现金及等价物394税后债权成本43-少数股东权益90股权成本股权价值19379无风险收益率30发行在外总股数百万股280Beta14每股价值人民币元693市场风险溢价70RMBHKD114股权成本128每股价值港币元790WACC111永续增长率30资料来源浦银国际2023-03-204浦银国际研究公司研究医疗行业图表4SPDBI目标价康诺亚港元康诺亚股价买入持有卖出90790807707069060504454030201000721092111210122032205220722092211220123032305230723资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-205浦银国际研究公司研究医疗行业图表5SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德737买入11202023年2月13日CROCDMO603259CHEquity药明康德740买入11102023年2月13日CROCDMO3759HKEquity康龙化成366买入7602023年2月13日CROCDMO300759CHEquity康龙化成537持有8102023年2月13日CROCDMO2269HKEquity药明生物452买入8902023年2月13日CROCDMO241HKEquity阿里健康58持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生195持有2002023年3月15日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀166买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物500买入6502023年2月27日生物科技9688HKEquity再鼎医药257买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药339买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科39买入1352023年2月7日生物科技BGNEUSEquity百济神州2233买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1313买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1365买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物379买入5502022年8月11日生物科技9926HKEquity康方生物431买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物36买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华83买入1472023年2月16日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞151买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药219买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药145买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚621买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖117持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业37持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药221买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉29买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药22买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药28买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物23买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药43买入6152022年11月7日制药2325HKEquity云康集团141买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗2954买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人265买入4502023年1月12日医疗器械2500HKEquity启明医疗111买入2052023年1月12日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗95买入1402023年1月30日医疗器械2160HKEquity心通医疗25买入402023年3月1日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月20日收盘价2023-03-206浦银国际研究公司研究医疗行业SPDBI乐观与悲观情景假设图表6康诺亚市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表7康诺亚SPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价930港元概率30目标价560港元概率20CM310经POS调整峰值授权许可收入超过65CM310经POS调整峰值授权许可收入低于35亿人民币亿人民币CM326经POS调整峰值授权许可收入超过25CM326经POS调整峰值授权许可收入低于10亿人民币亿人民币稳态下毛利率均高于90稳态下毛利率均低于80管线药物研发进度快于预期管线药物研发进度慢于预期在研管线研发失败资料来源浦银国际2023-03-207免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-208评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-209