光大转债摘牌复盘
　　光大转债，于2017年3月17日发行，发行规模达300亿元。2023年3月17日，光大转债到期摘牌，未转股比例24.23%，未转股余额为72.69亿元。
　　临近摘牌中国华融超预期介入，溢价转股引发市场关注。复盘来看，光大转债在3月9日之前未转股比例约为80%，仍有241.98亿转债余额尚未转股，市场曾一度担心发行人需要兑付大额本息。但3月10日及随后的一周内，中国华融陆续增持光大转债，截至3月16日，中国华融持有光大转债占光大转债发行总量的46.73%，并于16日以13.74%的溢价率全部转股，最终持有光大银行A股普通股占总股本比例7.08%，成为光大银行第四大股东。
　　溢价转股后对光大银行和中国华融有直接什么影响？一方面，对于中国华融，直接利益受损但立足AMC定位扩大业务来源，成为光大银行第四大股东后未来有望通过分红收入和成长性将弥补这部分损失。另一方面，对于光大银行来说，叠加光大集团转股的部分，最终转债转股比例达75.77%，既避免大额本息兑付，又补充一级核心资本。
　　银行转债配置价值是否发生变化
　　银行转债特征与市场表现。银行发行转债的主要目的是补充核心资本，对比其他行业转债存在发行目的不同、条款博弈空间小、存续时间长、发行规模大等特征。2023Q1银行转债表现较弱，预计经济复苏方向确定下板块行情有望回暖。
　　银行转债配置价值与变化。从投资者传统配置观念来看，通常银行转债比其他行业转债平均纯债溢价率低，意味着债底保护性更强，底仓价值突出，历史上8只退市的银行转债均触发了强赎条款，以99%以上的转股比例成功转股。本次光大转债溢价转股对整体银行转债配置价值的冲击，发行人前期促转股意愿不足，投资者的利润空间面临压缩风险。
　　对转债退出方式的总结与反思
　　目前市场转债退出方式可以划分为四类：（1）90%以上比例转股退出（2）50%以上比例回售退出（3）90%以上比例赎回退出（4）多种方式组合退出。截至3月17日，已退市转债有418只，多数转债以转股形式退出，约占退市数量的82%，除光大外，以到期+转股组合方式退市的转债还包括海印、电气、广汽、济川，其中电气转债受到利好消息影响，在摘牌前大量转股。后市来看值得关注的是，永东转债预计4月17日摘牌，未转股比例达99%，若后续未有合适转股计划，到期偿付压力较大(3.37亿元)。
　　光大转债摘牌后，中高评级转债怎么看
　　针对光大转债中退出的100余亿资金流向问题，基于光大转债的底仓配置特征，我们认为这部分资金继续流向中高评级转债的可能性更大。当前中高评级转债在数量上仍占据转债的半壁江山，AAA、AA+、AA评级转债共225只，评级越低往往获得越高的溢价水平，AA评级转债从价格弹性和成交活跃度方面均有一定优势。
　　风险提示：转债市场调整超预期，正股信用风险超预期。

研究报告全文：2023年03月23日固定收益主题报告光大转债溢价转股后的总结与反思聚焦可转债系列五证券研究报告光大转债摘牌复盘池光胜分析师光大转债于2017年3月17日发行发行规模达300亿元2023SAC执业证书编号S1450518100003年3月17日光大转债到期摘牌未转股比例2423未转股余额chigsessencecomcn为7269亿元相关报告临近摘牌中国华融超预期介入溢价转股引发市场关注复盘来看重组三年山西省属煤企的2023-03-22光大转债在3月9日之前未转股比例约为80仍有24198亿转债四点变化余额尚未转股市场曾一度担心发行人需要兑付大额本息但3月10银行保险全面增配基金外2023-03-20日及随后的一周内中国华融陆续增持光大转债截至3月16日资继续减持2月托管数中国华融持有光大转债占光大转债发行总量的4673并于16日以据点评1374的溢价率全部转股最终持有光大银行A股普通股占总股本南京土拍零距离423首2023-03-19比例708成为光大银行第四大股东拍热度回升主流国企积极溢价转股后对光大银行和中国华融有直接什么影响一方面对于拿地中国华融直接利益受损但立足AMC定位扩大业务来源成为光大银2023Q1二永债的五个市场2023-03-19行第四大股东后未来有望通过分红收入和成长性将弥补这部分损失特征另一方面对于光大银行来说叠加光大集团转股的部分最终转债国家级新区城投平台梳理2023-03-18转股比例达7577既避免大额本息兑付又补充一级核心资本1青岛西海岸新区银行转债配置价值是否发生变化银行转债特征与市场表现银行发行转债的主要目的是补充核心资本对比其他行业转债存在发行目的不同条款博弈空间小存续时间长发行规模大等特征2023Q1银行转债表现较弱预计经济复苏方向确定下板块行情有望回暖银行转债配置价值与变化从投资者传统配置观念来看通常银行转债比其他行业转债平均纯债溢价率低意味着债底保护性更强底仓价值突出历史上8只退市的银行转债均触发了强赎条款以99以上的转股比例成功转股本次光大转债溢价转股对整体银行转债配置价值的冲击发行人前期促转股意愿不足投资者的利润空间面临压缩风险对转债退出方式的总结与反思目前市场转债退出方式可以划分为四类190以上比例转股退出250以上比例回售退出390以上比例赎回退出4多种方式组合退出截至3月17日已退市转债有418只多数转债以转股形式退出约占退市数量的82除光大外以到期转股组合方式退市的转债还包括海印电气广汽济川其中电气转债受到利好消息影响在摘牌前大量转股后市来看值得关注的是永东转债预计4月17日摘牌未转股比例达99若后续未有合适转股计划到期偿付压力较大337亿元光大转债摘牌后中高评级转债怎么看本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告针对光大转债中退出的100余亿资金流向问题基于光大转债的底仓配置特征我们认为这部分资金继续流向中高评级转债的可能性更大当前中高评级转债在数量上仍占据转债的半壁江山AAAAAAA评级转债共225只评级越低往往获得越高的溢价水平AA评级转债从价格弹性和成交活跃度方面均有一定优势风险提示转债市场调整超预期正股信用风险超预期本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告内容目录1光大转债摘牌复盘42银行转债配置价值是否发生变化521银行转债特征与市场表现522银行转债配置价值与变化73对转债退出方式的总结与反思931转债退出方式总结932退市转债概览1033当前有哪些转债即将到期114光大转债摘牌后中高评级转债怎么看11图表目录图1光大转债存续期价格变化元4图2光大转债摘牌时未转股余额达7269亿元4图3历史各银行转债发行规模亿元5图4存续可转债分行业余额与数量2023年3月21日6图5存量银行转债梳理6图62023年初以来正股行业指数转债行业指数表现7图7各行业平均纯债溢价率7图8各行业转债评级结构占比情况8图9电气转债转股过程10图10海印转债转股过程10图11转债退市方式分类占比11图12已退市转债转股比例统计11图13一年内到期且转股比例不足5011图14中高评级转债价格与成交分布11图15AA级转债的日均成交额加权平均收盘价加权平均转股溢价率变化情况12图16中高评级转债估值变化12表1存续可质押转债8表2转股比例90以下可转债退出方式概览9本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告1光大转债摘牌复盘光大转债由光大银行在2017年3月17日发行同年4月5日上市为补充一级核心资本发行规模达300亿元2023年3月17日光大转债到期摘牌未转股比例2423未转股余额为7269亿元临近摘牌中国华融超预期介入溢价转股引发市场关注对光大转债摘牌事件进行复盘从时间线角度进行梳理来看在3月9日之前光大转债未转股比例约为80仍有24198亿转债余额尚未转股市场曾一度担心发行人需要兑付大额本息但3月10日光大银行发布公告称中国华融增持光大转债42868060张占光大转债发行总量的1429在此之前中国华融原持有光大转债78818800张占光大转债发行总量的2627因此增持后中国华融累计持有光大转债121686860张约122亿元占光大转债发行总量的4056在随后的几天中中国华融陆续增持光大转债截至3月16日中国华融共持有光大转债140186860张占光大转债发行总量的4673并于16日以335元股的转股价全部转股根据当日转股溢价率约1374计算最终中国华融持有光大银行A股普通股4184682388股占总股本比例708成为光大银行第四大股东图1光大转债存续期价格变化元图2光大转债摘牌时未转股余额达7269亿元转换价值转债价格转股溢价率转债余额亿元右轴140纯债价值右轴10835350303001301042525010012020200961515011092101001005508872690090848080201745201945202145资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心溢价转股后对光大银行和中国华融有直接什么影响对于中国华融直接利益受损但立足AMC定位扩大业务来源从转债持有人的角度此时转股要承受超过正股价格的溢价且溢价率并不低接近1374对于转债持有人并不是最优的选择但中国华融作为四大AMC之一据其权益变动报告书显示通过增持转债转股的形式成为光大银行前十大股东转股完成后有助于扩大业务来源丰富业务渠道优化业务结构从光大银行分红情况来看2019-2021年光大银行分别分红11233亿元11347亿元10860亿元对应的股息率分别为485526605预计未来通过光大银行分红收入和成长性有望弥补溢价转股的损失对于光大银行避免大额兑付补充一级核心资本对光大银行来说转债成功转股不仅避免了170余亿大额本息偿付同时一级核心资本也得到补充2022Q3光大银行核心一级资本充足率为869本次摘牌后光大转债22731亿元转股7269亿元到期赎回转债到期赎回而产生363亿元财务费用7269105-7269后补充核心一级资本16565亿元16928-363或将较2022Q3提高约037个百分点1656545311至906据光大银行披露截至2022年9月光大银行核心一级资本3939亿元风险加权资产45311亿元对后续转债市场影响如何我们将从银行转债配置价值历史上转债退出方式中高评级转债三个方面来观察光大转债摘牌后对银行转债后续大额到期转债的退出方式以及剩余资金流向等问题进行探讨本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告2银行转债配置价值是否发生变化21银行转债特征与市场表现银行发行转债的主要目的是补充核心资本银行补充核心资本有内生资本补充与外源资本补充两种方式完全依赖利润留存的内生资本补充对于部分银行存在压力因此在商业银行资本充足率监管红线下银行对外源资本的需求剧增配股定增及转债都是补充核心资本的外源手段考虑到大部分银行PB低于1定增存在较大难度股东增持意愿不强叠加间隔期限制等因素促使银行优先选择发行转债补充资本缓解资本充足性压力银行转债对比其他行业转债存在特殊性1发行目的不同相比于其他行业上市公司发行转债主要为了满足生产研发产能扩张及补充流动资金等需求银行发行转债的主要诉求是补充核心资本由于转债转股后才能对核心资本进行补充促使银行转股下修转股价的意愿强烈而银行转债的转股价格应不低于募集说明书公告前20个交易日均价前1个交易日均价最近一期经审计每股净资产即下修空间受限于交易均价与每股净资产两方面2条款博弈空间小除了由于改变募集资金用途而触发回售的条例外银行转债通常不设置回售条款这有别于其他转债类型存在条件回售条款因此银行转债的条款博弈主要集中在下修条款而在回售条款赎回条款上的博弈空间极小3存续时间长相较于全市场转债约810天的平均存续时长已退市的9只银行转债平均存续时长约1252天其中光大招行民生的存续时间长达2173天1815天1807天4发行规模大与其他行业转债相比银行转债发行体量较大回顾历史情况工行中行部分股份行及城商行发行的转债规模逾百亿在存量银行转债中浦发兴业中信规模分别为500亿500亿400亿包揽转债规模前三名截至目前2023年3月21日银行转债共存续18只总余额26786亿约占全转债市场总余额的32已成为转债市场最重要的发行主体图3历史各银行转债发行规模亿元500500500400400400300300260250200200200200200150130100808010065605050454030302525200退市退市退市退市退市退市退市退市退市兴业转债苏银转债南银转债齐鲁转债常银转债紫银转债张行转债苏农转债浦发转债中信转债上银转债杭银转债重银转债成银转债苏行转债青农转债无锡转债江银转债光大转债平银转债民生转债民生转债工行转债宁行转债招行转债常熟转债中行转债资料来源Wind安信证券研究中心注数据统计日期截至2023年3月21日本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告图4存续可转债分行业余额与数量2023年3月21日300072267856802400604544180037314029282612002219181614121110206008887665320汽车钢铁传媒综合化工电子银行采掘通信计算机医药生物电气设备轻工制造农林牧渔非银金融建筑材料交通运输机械设备公用事业有色金属纺织服装食品饮料国防军工家用电器商业贸易余额亿元只数资料来源Wind安信证券研究中心注数据统计日期截至2023年3月21日一季度银行转债表现较弱预计经济复苏方向确定下板块行情有望回暖截至3月17日18只银行转债存续合计发行规模2745亿元剩余规模累计达26786亿元综合来看当前银行转债受正股影响市场表现较弱银行正股行业涨幅为-191转债行业指数涨幅仅为007但预计随着经济逐渐复苏地产销售或于二季度见底回升银行板块行情有望回暖图5存量银行转债梳理资料来源Wind安信证券研究中心注数据统计时间截至2023322本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告图62023年初以来正股行业指数转债行业指数表现资料来源Wind安信证券研究中心22银行转债配置价值与变化从投资者传统配置观念来看通常银行转债相比于其他行业AAAAA高评级转债更适合作为底仓品种投资人通过关注银行转债的资产质量和盈利能力来判断正股基本面高评级银行转债主体一般而言资产质量优秀风险承压能力较强另一方面银行转债债底支撑能力更强银行转债的行业平均纯债溢价率相对较低意味着债底保护性更强在震荡市随正股波动性更小同时更重要的一点是银行转债的发行人由于补充一级核心资本的诉求转股意愿较强通过对历史上退市的银行转债进行梳理8只转债均触发了强赎条款以99以上的转股比例成功转股这意味着已退市的8只银行转债价值存在上涨空间其他行业高评级转债仍需要投资者判断公司不断变化的资产负债率占有率生产成本正股波动率等指标受市场因素扰动较大图7各行业平均纯债溢价率各行业平均纯债溢价率70624605274584675039640041540261302011995100银行金融能源工业日常消费公用事业可选消费信息技术材料医疗保健资料来源Wind安信证券研究中心注数据统计日期截至2023年3月21日本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告表1已退市银行转债退出方式概览代码简称起息日转股比例赎回比例回售比例到期比例转股113018SH常熟转债退市2018-01-199948052000000127010SZ平银转债退市2019-01-2110000000000000128024SZ宁行转债退市2017-12-059989011000000100016SH民生转债退市2003-02-279999000000001110023SH民生转债退市2013-03-159919081000000110036SH招行转债退市2004-11-109998000000002113001SH中行转债退市2010-06-029994006000000113002SH工行转债退市2010-08-319994006000000组合方式转股到期113011SH光大转债退市2017-03-1775770000002423资料来源Wind安信证券研究中心然而当前需要关注的是本次光大转债溢价转股对整体银行转债配置价值的冲击银行转债受净资产约束下修空间有限同时银行转债规模大股价上涨空间亦有限导致到期仍无法达到强赎条件光大转债溢价转股显示出发行人前期促转股意愿不足投资者的利润空间面临压缩风险对银行转债配置价值造成一定冲击银行转债另一配置价值是作为高资质信用债替代品种因此能够入库开展质押回购业务发行转债的银行主体多为国有大型银行股份制银行及发展强劲的城农商行属于行业中的优质公司违约风险极低资质较为优异从各行业发行的转债评级结构来看银行转债AA以上占比为100领先全行业具体的已退市加上目前存续的共计27只银行转债中有8只债项评级为AA其余均为AAA存续的银行转债中苏银转债与中信转债已开展质押回购业务其主体及债项评级均为AAA最近一个交易日2023年3月21日标准券折算率为08073另4支存续的可质押回购的非银行转债分别为南航转债核建转债国君转债财通转债涉及工业与金融板块4支转债发行时主体评级及债项评级均为AAA级最近一个交易日标准券折算率分别为089077069069图8各行业转债评级结构占比情况100806040200银行多元金融工业材料日常消费能源信息技术公用事业可选消费医疗保健其他AAAAA资料来源Wind安信证券研究中心表1存续可质押转债证券代码证券简称标准券折算比例债项主体评级行业110053SH苏银转债080AAAAAA银行113021SH中信转债073AAAAAA银行110075SH南航转债089AAAAAA工业113024SH核建转债077AAAAAA工业本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告113043SH财通转债069AAAAAA多元金融113013SH国君转债069AAAAAA多元金融资料来源Wind安信证券研究中心3对转债退出方式的总结与反思31转债退出方式总结目前我国可转债有4种基础退出方式1转股是指将上市公司发行的可转债转换成股票进一步在股市里进行买卖2有条件赎回具体方式是指在特定时间内满足特定条件时可转债发行人有权在可转债未到期的情况下以特定的价格强制从投资者手中赎回已发行的可转债如当可转债在转股期间满足未转股余额不足3000万或公司股票在连续N个交易日中至少M个交易日收盘价格不低于当期转股价的X通常规定连续30个交易日中有15个交易日正股价格不低于转股价的1303回售具体情况为公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人如公司股票在任意连续M个交易日中有N个交易日的收盘价低于当期转股价格某一比例X通常规定连续30个交易日内正股价格均低于转股价的704到期赎回具体方式为投资者买入可转债后一直持有到存续期结束正常退市为止表2转股比例90以下可转债退出方式概览代码简称起息日转股比例赎回比例回售比例到期比例回售110009SH双良转债退市2010-05-040060009950044110030SH格力转债退市2014-12-2508000058704050110874SH创业转债退市2004-07-0131320036866000128012SZ辉丰转债退市2016-04-210102309760000128018SZ时达转债退市2017-11-06310515105385000113010SH江南转债退市2016-03-180013169683000126729SZ燕京转债退市2010-10-1576570222321000到期赎回110003SH新钢转债退市2008-08-210000000099991110031SH航信转债退市2015-06-120070000019991110034SH九州转债退市2016-01-150140000009986125302SZ茂炼转债退市1999-07-2800010000000000125709SZ唐钢转债退市2007-12-1400000000010000转股赎回113007SH吉视转债退市2014-09-0561933807000000123032SZ万里转债退市2019-10-1167743226000000113510SH再升转债退市2018-06-1982461754000000回售到期110078SH澄星转债退市2007-05-10544200021932365转股到期110038SH济川转债退市2017-11-1325270000007473113008SH电气转债退市2015-02-0277630000002237113009SH广汽转债退市2016-01-2273900000002610113011SH光大转债退市2017-03-1775770000002423127003SZ海印转债退市2016-06-0860940000003906资料来源Wind安信证券研究中心而以上4种方式往往以组合的形式出现按其转股赎回回售到期比例进行统计最后可以划分为四类190以上比例转股退出250以上比例回售退出390以上比例赎回退出4多种方式组合退出早期发行的转债由于规则不完善存在不同的退出方式概率本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告更高如茂炼转债由于未能发行股票而转股失败2017年以后发行的转债多以转股退出为主在上述已经退市的转债中我们重点关注临近摘牌但仍有大额未转股比例转债的退出方式以电气转债和海印转债为例两只分别通过正股利好引发促转股转债持有人溢价转股电气转债在2021年2月2日摘牌发行规模60亿元其价格一度上涨至28671元但进入转股期后转债一直低迷以至于2020年12月22日仍有4199亿元未转股占比高达6999面临大额未转股问题公司公告1月19日停止交易但在存续期内不停止转股以促进债转股此外从2020年12月7日起公司转股溢价率一度下降甚至为负值转换价值抬升高于到期赎回价1066元一定程度上促使部分持有者转股真正大幅降低未转股余额主要受益于正股利好释放1月8日上海电气已确定2021年旗下企业混合所有制改革及员工持股改革计划并承担卡脖子技术攻关任务受此利好消息影响公司股价涨停单日实现12亿元债转股最终摘牌时未转股余额已减少至1342亿元比例下降至2237大幅减轻了公司的偿付压力电气转债以1066元张的价格赎回了1431亿元转债海印转债于2016年7月1日发行于2022年6月8日摘牌发行规模为1111亿元虽然海印致力于靠下修转股价及抬升股价来促进转股但由于缺乏价值提升驱动力转股效果并不理想据2022年一季度报公司货币资金科目221亿元其主体评级从AA降为AA-而5月未转股余额超过4亿投资者可能面临一定的信用风险但于2022年5月得到缓解5月9日海印转债持有人溢价转股规模约3300万元随后几日亦维持三四千万转股规模当时转股价值低于海印转债赎回价110元意味着转债持有人亏损收场最终海印仅到期偿还096亿元公司现金流压力缓解图9电气转债转股过程图10海印转债转股过程转债价格元转债余额亿元右轴转债价格元转债余额亿元右轴140123007060130102505012082004011061503010042090210010800500201671201871202071201521620172162019216资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心32退市转债概览截止2023年3月17日剔除可分离转债存债对已退市或即将退市的公募可转债进行统计可以发现已退市转债有418只多数转债以转股形式退出约占退市数量的82以回售形式退出的约占退市数量的2以到期或赎回形式退出的约占退市数量的14以组合形式退出的约占2同时在转股退出的转债中99以上转股比例的占据多数由此看出转债越来越能发挥股权融资工具的作用从而降低企业的融资成本此外根据申万一级行业划分已退市转债中化工行业占比最大达13其次为机械设备行业达9银行行业占2本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益主题报告图11转债退市方式分类占比图12已退市转债转股比例统计转股回售赎回到期组合方式个数占比右轴组合方式30070赎回到期2250607502004015030回售210020501000转股8899以上90-9950-9050以下资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心33当前有哪些转债即将到期值得关注的是永东转债预计在4月17日摘牌未转股比例达99若后续未有合适转股计划到期偿付压力较大337亿元此外国君金禾亚太特一铁汉迪龙吉视当前转股比例较低将于今年内到期摘牌图13一年内到期且转股比例不足50资料来源Wind安信证券研究中心注统计时间截至20233174光大转债摘牌后中高评级转债怎么看针对光大转债中退出的100余亿资金流向问题基于光大转债的底仓配置特征我们认为这部分资金继续流向中高评级转债的可能性更大当前中高评级转债在数量上仍占据转债的半壁江山AAAAAAA评级转债共225只评级越低往往获得越高的溢价水平AA评级转债从价格弹性和成交活跃度方面均有一定优势截至3月17日AA级转债的日均成交额位于2019年以来5450分位数水平加权平均价格位于6010分位数水平加权平均转股溢价率位于8390分位数水平图14中高评级转债价格与成交分布资料来源Wind安信证券研究中心注统计时间截至2023317本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11固定收益主题报告图15AA级转债的日均成交额加权平均收盘价加权平均转股溢价率变化情况平均收盘价元平均转股溢价率平均成交额右百万元160400140350120300100250802006015040100205000201912202012202112202212202312资料来源Wind安信证券研究中心图16中高评级转债估值变化60AAAAAAA50403020100201912202012202112202212202312资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资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