投资逻辑：
　　复盘中英美天然气行业发展历程之发现一：“管住中间，放开两边”是行业改革的核心。
　　中英美三国天然气行业开始发展的契机不同，但均在基础设施初具规模、市场供应相对宽松时对行业进行改革，且改革的内容均涉及分拆垂直一体化企业、对中游管道运输行业加强监管，主因天然气行业上游勘探生产以及进口、下游分销属于竞争性业务，而中游管道运输属于自然垄断性业务，涉及天然气管输业务的垂直一体化企业采取交叉补贴等反竞争战略将降低竞争性业务的运营效率。
　　复盘中英美天然气行业发展历程之发现二：作为以供定需的替代能源，保量保价气源是行业发展的基石。
　　历史上英国、美国天然气对外依存度攀升时，天然气消费占一次能源消费的比重均陷入相对停滞，主因天然气作为替代能源，仅在其经济性超过竞争性能源时，能源转型才有望快速推进，而对外依存度攀升意味着用能成本的不可控性增加。即便通过行政手段保持天然气对其他能源的竞争优势，过低的价格也将抑制气源单位的保供积极性，供应不足仍将制约天然气行业的发展。基于此，我们认为“保量保价”的气源规模锚定了天然气行业的规模。
　　气价过高、市场化改革不完善导致2022年城燃企业经营困难。
　　1）售气量：宏观经济承压和天然气经济性下降导致2022年天然气表观消费量同比下降约1.7%。2）售气毛差：天然气上下游价格机制市场化程度不一，目前除国产常规气、中亚和缅甸进口管道气门站价仍受管制外，其余气源门站价均由市场形成。根据不同气源所对应的价格形成机制，上游气源供应商对城燃用户的合同量执行居民和非居民用气价格的“双轨制”，但城燃分销给终端用户的零售气价仍受政府管制，多数城市天然气价格联动机制不完善。叠加上游勘探生产及进口由“三桶油”垄断，而下游城燃行业集中度低、议价能力不足，顺价不畅致使城燃企业售气毛差下降。
　　多重限制性因素边际改善，2023年天然气行业将走出至暗。
　　1）需求端：暖冬过后欧洲能源短缺的恐慌情绪缓解，TTF价格大幅回落，天然气经济性边际改善；叠加宏观经济景气度向好、环保政策持续发力，天然气消费需求亟待复苏。基于2023年GDP增速5.5%、能源消费弹性系数0.77的假设，对应2023年能源消费总量将增长4.2%。假设天然气消费占比小幅提升至8.4%，对应天然气消费量将增长6.4%。2）供应端：预计2023年国产气和进口管道气合计增加约200亿方、假设进口LNG中长协实际执行量增加500万吨，低价气源增量足以完全覆盖消费增量。根据EIA最新发布的短期预测，2023年布伦特原油均价约83.0美元/桶；基于2023年美元兑人民币汇率6.8的假设，预计2023年进口管道气、进口LNG成本分别约为1.8元/立方米、3.1元/立方米。中长期角度看，2025、2026年左右，进口自俄罗斯和中亚低价管道气增量陆续兑现，全球大型LNG项目集中投运、有望于步入下一个供应宽松周期，气价下行趋势明确，中国天然气行业有望迎来第三轮高速发展周期。
　　投资建议
　　推荐关注具有稀缺油气资产，进口天然气平均采购成本边际改善、天然气销售业务盈利修复的中石油、中石化、中海油（石化组覆盖）；中石油控股、海内外布局上游油气资源的昆仑能源；产业链一体化布局，集团自有舟山LNG接收站，正在执行的国际LNG中长约合同量仅次于“三桶油”，存量项目区位、客户结构优势突出的新奥股份。
　　风险提示
　　宏观经济修复不及预期、地缘政治风险、油气价格超预期上涨，煤炭价格超预期下行、环保政策持续放松、LNG产能释放不达预期
　　
　　

研究报告全文：2023年03月23日公用事业及环保产业行业研买入维持评级行业专题研究报告究证券研究报告石油化工组分析师许隽逸执业S1130519040001xujunyigjzqcomcn冬去春来曙光将至投资逻辑复盘中英美天然气行业发展历程之发现一管住中间放开两边是行业改革的核心中英美三国天然气行业开始发展的契机不同但均在基础设施初具规模市场供应相对宽松时对行业进行改革且改革的内容均涉及分拆垂直一体化企业对中游管道运输行业加强监管主因天然气行业上游勘探生产以及进口下游分销属于竞争性业务而中游管道运输属于自然垄断性业务涉及天然气管输业务的垂直一体化企业采取交叉补贴等反竞争战略将降低竞争性业务的运营效率复盘中英美天然气行业发展历程之发现二作为以供定需的替代能源保量保价气源是行业发展的基石历史上英国美国天然气对外依存度攀升时天然气消费占一次能源消费的比重均陷入相对停滞主因天然气作为替代能源仅在其经济性超过竞争性能源时能源转型才有望快速推进而对外依存度攀升意味着用能成本的不可控性增加即便通过行政手段保持天然气对其他能源的竞争优势过低的价格也将抑制气源单位的保供积极性供应不足仍将制约天然气行业的发展基于此我们认为保量保价的气源规模锚定了天然气行业的规模气价过高市场化改革不完善导致2022年城燃企业经营困难1售气量宏观经济承压和天然气经济性下降导致2022年天然气表观消费量同比下降约172售气毛差天然气上下游价格机制市场化程度不一目前除国产常规气中亚和缅甸进口管道气门站价仍受管制外其余气源门站价均由市场形成根据不同气源所对应的价格形成机制上游气源供应商对城燃用户的合同量执行居民和非居民用气价格的双轨制但城燃分销给终端用户的零售气价仍受政府管制多数城市天然气价格联动机制不完善叠加上游勘探生产及进口由三桶油垄断而下游城燃行业集中度低议价能力不足顺价不畅致使城燃企业售气毛差下降多重限制性因素边际改善2023年天然气行业将走出至暗1需求端暖冬过后欧洲能源短缺的恐慌情绪缓解TTF价格大幅回落天然气经济性边际改善叠加宏观经济景气度向好环保政策持续发力天然气消费需求亟待复苏基于2023年GDP增速55能源消费弹性系数077的假设对应2023年能源消费总量将增长42假设天然气消费占比小幅提升至84对应天然气消费量将增长642供应端预计2023年国产气和进口管道气合计增加约200亿方假设进口LNG中长协实际执行量增加500万吨低价气源增量足以完全覆盖消费增量根据EIA最新发布的短期预测2023年布伦特原油均价约830美元桶基于2023年美元兑人民币汇率68的假设预计2023年进口管道气进口LNG成本分别约为18元立方米31元立方米中长期角度看20252026年左右进口自俄罗斯和中亚低价管道气增量陆续兑现全球大型LNG项目集中投运有望于步入下一个供应宽松周期气价下行趋势明确中国天然气行业有望迎来第三轮高速发展周期投资建议推荐关注具有稀缺油气资产进口天然气平均采购成本边际改善天然气销售业务盈利修复的中石油中石化中海油石化组覆盖中石油控股海内外布局上游油气资源的昆仑能源产业链一体化布局集团自有舟山LNG接收站正在执行的国际LNG中长约合同量仅次于三桶油存量项目区位客户结构优势突出的新奥股份风险提示宏观经济修复不及预期地缘政治风险油气价格超预期上涨煤炭价格超预期下行环保政策持续放松LNG产能释放不达预期敬请参阅最后一页特别声明1行业专题研究报告内容目录一中英美天然气行业发展复盘以供定需的替代能源411美国能源新发现孕育新产业适时调整监管助力快速发展412英国为治理污染开启能源转型充分发挥国有化和市场化优势513中国低碳经济催生发展需求基建供给改善为市场化奠基614管住中间放开两边是行业改革的主题保量保价气源是行业发展的基石8二气价过高市场化改革不完善导致2022年城燃经营困难9212022年能源消费总量增速放缓天然气消费占比下滑922市场化改革任重道远顺价不畅使城燃业绩承压11三多重限制性因素边际改善2023年天然气走出至暗1331欧洲能源短缺恐慌缓解国际天然气价格回落1332宏观经济景气度向好天然气价格回落用气需求亟待复苏1433低价气源供应量增加天然气平均采购成本有望下行1534中长期进口管道气增量可期全球LNG供需格局改善气价下行趋势明确17四投资建议19五风险提示19图表目录图表11776-2012年美国能源消费变迁历程千万亿英热4图表21885-2011年美国天然气消费量和占比情况5图表31960-2021年美国石油与天然气管道长度英里5图表4英国天然气产业国有化改革与引投资的产业政策5图表51965-2020年英国能源消费结构和天然气占一次能源消费比重情况6图表6英国天然气行业市场化改革有关法律法规6图表7我国天然气行业发展历程概览2000-2021年7图表8国家管网公司成立带来的变化及影响8图表9美国天然气对外依存度及其消费量占一次能源消费总量比重9图表10英国天然气对外依存度及其消费量占一次能源消费总量比重9图表112001-2022年GDP与能源消费总量增速9图表122014-2022年六大高耗能与房地产业增加值增速9图表132016-2022年新增FIDLNG项目百万吨年10图表142009-2021年不同区域天然气年度价格情况美元百万英热10图表15全球主要原油与天然气价格美元百万英热美元桶10图表1620212022年欧洲大陆和英国天然气进口结构变化情况10敬请参阅最后一页特别声明2行业专题研究报告图表172020年分部门用气结构11图表18秦皇岛动力煤平仓价和LNG到岸价情况元百万英热11图表192020-2022E中国能源消费情况万吨标准煤11图表202022-2023年天然气淡季与采暖季门站价较基准门站价上浮情况12图表212023年3月对比2021年3月民用和工业管道气价格增减量情况元立方米12图表2213Q22三桶油天然气产量份额12图表231H22年主要城燃销气量占表观消费量份额12图表242017-13Q22A股油气开采板块净利润及增速亿元13图表252017-13Q22A股煤气生产和供应板块净利润及增速亿元13图表26过去五年欧洲LNG库存情况TWh13图表27欧洲天然气TTF价格欧元MWh13图表282021-2023E新投运液化天然气项目13图表291M20-2M22制造业PMI情况14图表302017-2022年交通运输仓储和邮政业GDP增速14图表312013-2022E中国天然气供应结构及对外依存度情况亿立方米15图表322013-2022年分气源供应量增速情况15图表332013-2022年分国家管道气和LNG进口量情况亿立方米15图表3420212022年分气源国家LNG进口结构变化情况15图表3520212022年主要气源国LNG进口单价元方16图表3620212022中国LNG进口结构变化情况16图表37进口LNG加权平均价与布伦特油价移动平均值回归16图表382000-2021年全球天然气贸易中管道气液化气份额变化情况16图表392023年中国企业LNG长协分交付类型合同量变化情况百万吨年17图表402022年分气源天然气供应量和价格亿立方米元立方米17图表412023年分气源天然气供应量和价格预测亿立方米元立方米17图表42未来进口管道气增量预测18图表43全球已做出最终投资决定的LNG项目投产计划18图表44相关标的估值情况19敬请参阅最后一页特别声明3行业专题研究报告一中英美天然气行业发展复盘以供定需的替代能源11美国能源新发现孕育新产业适时调整监管助力快速发展天然气资源的发现驱动行业起步不断优化监管体制促进行业健康快速发展美国在石油勘探的过程中发现大量天然气资源并于1855年建成首个天然气矿井自此天然气产业开始发展充足的天然气资源带来的经济性使得美国天然气行业的早期发展具有内生动力政府仅需对自然垄断环节进行监管以促进行业健康快速发展图表11776-2012年美国能源消费变迁历程千万亿英热45石油煤炭天然气水力核能木材其他可再生能源4035302520151050来源EIA国金证券研究所19世纪末到20世纪30年代初自然垄断20世纪20年代长输管道技术成熟后美国天然气产业真正开始发展在州内天然气业务由州政府监管州际天然气贸易由联邦政府监管的法律背景下根据各州的成本加成法规配气商拥有地区特许经营权因此管道公司拥有买方与卖方市场垄断力一定程度上造成了州际长输管道的建设和经营难20世纪30年代后期到70年代末联邦政府监管1931年3条超1000英里的长输管线投用天然气州际贸易初具规模化条件鉴于管道公司的自然垄断力量美国联邦政府于1938年出台天然气法授权联邦电力署简称FPC为FERC前身对州际管输业务进行监管范围包括州际天然气贸易管道建设运输成本及天然气价格但根据法律联邦政府不干预天然气的生产和运输因此天然气井口价格未受监管20世纪4050年代天然气工业迅速发展而管道建设速度相对缓慢造成井口价格的剧烈波动和区域性供应短缺又因井口价格不受监管居于垄断地位的管道商轻易将价格传导给下游用户导致对终端用户的价格保护失效1954年美国最高法院通过菲利普斯决议将井口价格纳入联邦政府监管范围监管下的井口价格保持较低水平促进天然气消费量快速增长并带动管道建设迅速发展到1966年美国初步建成全国性天然气管网但价格管制也导致天然气价格涨幅远低于替代能源用气需求扩大但上游利润微薄开采动力不足引发供需错配敬请参阅最后一页特别声明4行业专题研究报告图表21885-2011年美国天然气消费量和占比情况图表31960-2021年美国石油与天然气管道长度英里天然气消费量左轴千万亿英热石油管道天然气管道180000030天然气消费占比右轴35160000030251400000252012000002010000001515800000106000001040000055200000000196618851900191519301945195119541957196019631969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112020197019801990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181960来源EIA国金证券研究所来源美国能源局国金证券研究所20世纪70年代末至今全面市场化1978年美国国会通过了天然气政策法取消了监管机构对跨州交易天然气的定价权和审批权不再监管1977年4月20日后开始生产的常规和非常规天然气价格但此阶段运销仍未分离管道公司向下游转嫁成本以维持盈利水平市场化不完善和宏观环境恶化导致天然气价格高涨叠加电厂和工业染料使用法禁止新增工业锅炉和电厂使用天然气美国天然气消费需求收缩出现供应过剩1992年FERC第636号令强制要求管道公司运销解绑强制第三方准入明确天然气直供的合法性此外通过容量转让机制即允许永久性或临时性出售管道的固定运输使用权实现了中游管输环节的市场化12英国为治理污染开启能源转型充分发挥国有化和市场化优势英国通过法律和税收政策引导和支持在产业发展的不同阶段充分发挥国有化和市场化的优势为改善煤炭造成的严重污染英国自50年代开始积极发展天然气工业在导入期和快速成长期发挥垄断国企集中力量办大事的优势初期不计成本兴建管网等基础设施快速建立对其他能源的竞争优势在缓慢增长期和成熟期回归市场化提高有限社会资源的利用效率20世纪40年代末到80年代中期国有企业垄断英国天然气行业的早期发展源自政策驱动需通过国有化整合资源政府出台一系列法律规范天然气产业的发展并设立大型国有天然气公司BG利用垄断国企的特殊地位整合资源在初期不计成本快速确立天然气对煤和油的竞争优势灵活调整税收制度使北海油气田保持投资吸引力由于限价收购和税赋等原因780年代石油公司的投资收益不高为此政府频繁修改税制以恢复英国北海的投资吸引力1983年后油气税收制度作出重大调整优惠的税收政策挽救了70年代后期效益下降的油气产业为北海成功吸引了投资商图表4英国天然气产业国有化改革与引投资的产业政策政策年份政策名称政策内容将1064家地方私营企业划归12个地区委员会由英国燃气理事会1948年天然气法案BritishGasCouncil统筹管理1964年大陆架法为北海油气田的国际招标和勘探确立公平竞争的环境吸引国际投资规定未经同意任何海上作业者不得将天然气提供给英国本土的私1965年天然气法人或企业确立了英国燃气理事会对天然气开发和管理的职责改组燃气理事会成立集勘探与生产采购输配以及分销为一体的1972年修改天然气法案国有天然气企业即英国天然气公司BritishGasCorporation简称BG来源BP思亚能源国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5行业专题研究报告在政策支持和BG不计成本的大量投入下1965-1985年间英国天然气产量由17亿方增加到3928亿方高压输气管网由315公里增加到2399公里天然气的消费量从81亿方增加到5129亿方其在一次能源中的占比也由04上升至227图表51965-2020年英国能源消费结构和天然气占一次能源消费比重情况煤炭天然气水能核能石油可再生能源其他天然气占一次能源比重1008060402272200037来源BP国金证券研究所20世纪80年代中后期至今市场化改革为解决市场缺乏竞争导致的资源分配效率低下阻碍天然气产业长期良性发展的问题考虑到输气网络已初具规模具备市场化条件政府出台一系列法律为天然气市场恢复竞争活力提供法律依据并且在反垄断过程中建立了信息披露制度与平台使行业信息变得公开透明进一步保障了英国天然气交易的效率图表6英国天然气行业市场化改革有关法律法规政策年份政策名称政策内容石油天然气企业在天然气分销领域引入竞争者且规定竞争者可使用BG的管网输送天然1982年法案气但由于运销未剥离和监管不当该法案未对BG的垄断地位造成影响确立对BG进行股权私有化废除BG的独家分销权利制定天然气分销商许可证制度引入第三方准入机制将市场分为批发合同与零售三1986年再修天然气法案类开放大型工业用户市场设立天然气分销总干事成立行业监管机构天然气市场办公室OfficeofGasSupply简称Ofgas对BG拥有自然垄断设施和专营权的业务领域进行监管保证准入机制的执行等规定BG与气田签订的购气量不得高于该气田产量的90要求BG按无1988年9010法令歧视原则定价并公布价格计划以及管网与储气设施的储运情况公共服务事业竞1992年要求降低合同市场准入门槛向独立分销商开放储气库使用权争与服务法第四次修改天然气推进天然气管输与储运设施第三方准入机制创立许可证制度通过许1995年法可证之间的相斥制度分离垄断与竞争业务规定了管网使用者的权利与义务管道公司的运行方式和保持管网系统1996年天然气管网准则平衡的手段以保证天然气管网的平稳运行完善市场制度来源BP思亚能源国金证券研究所13中国低碳经济催生发展需求基建供给改善为市场化奠基在我国发展低碳经济实现能源转型和碳中和目标的过程中天然气因作为清洁高效可靠的能源而重要性凸显但我国的能源资源禀赋决定了天然气供应高度依赖进口并且存在区域性供需错配问题因此气源供给和管输基建为影响我国天然气市场规模发展的关键因素2004年底西气东输一线建成后我国天然气行业开启黄金十年基础设施不断完善供给逐渐宽松也使得市场化条件初步具备市敬请参阅最后一页特别声明6行业专题研究报告场化改革随之开启尤其国家管网公司的成立标志着市场化进程迈出一大步但我国市场化改革起步较晚目前还处于改革初期一些阻碍市场化的问题仍有待解决图表7我国天然气行业发展历程概览2000-2021年来源BP国金证券研究所单位BCMBillioncubicmetres20世纪50年代-2004年发展初期国家管控市场以产定用该阶段上游供应端三桶油的业务重点仍为石油业务天然气属于其辅业中游省网公司还在萌芽中基础设施建设较为薄弱累计建设天然气干线仅约17万千米下游城燃公司气源各异盈利能力不确定性较高总体来看由于气源市场小且单一因此消费市场基本集中在资源地附近市场主要受国家管控基本以产定用2004-2017年基建不断完善供给能力提升初具市场化条件西气东输拉开天然气工业大发展序幕基础设施建设不断推进2004年西气东输一线的建成是我国天然气基础设施建设方面迈出的重要一步此后十余年内基建不断完善20042017年长输管线累计增长53万千米年均增长4077千米且继西气东输一线开通后又陆续建成了西气东输二线三线陕京二线三线四线川气东送线涩宁兰管道复线忠武线等全国主要支干线和联络线管线得以不断丰富国产气高增进口气补充上游供给能力显著提升该阶段三桶油逐步将天然气发展为主业对天然气的开采生产力度显著增加2015年天然气行业开展供给侧改革主动破解资源约束与短板效应难题促使常规气勘探开发能力提升以煤层气页岩气为代表的非常规气发展也得到助推20042017年我国天然气累计产量达136万亿立方米复合增速达104远高于同期全球亚太地区的复合增速2445此外2006年起我国开始进口液化天然气2010年起开始进口管道天然气2006-2017年累计进口天然气045万亿立方米复合增速516有效补充了供应端上述管道基建供给能力改善后鉴于天然气较液化石油气柴油重油等燃料而言价格优势明显2004-2014年消费量迎来十年高增复合增速达168占一次能源比重增长32pct至54而2H14年起原油价格深跌导致天然气经济性优势削弱能源逆替代现象增多叠加经济下行压力导致工业用户用气需求萎缩天然气消费增速短暂承压2014-2016年复合增速降至552017年至今市场化改革开启政策赋能新一轮高增2017年发改委在天然气发展十三五规划关于全面深化价格机制改革的意见敬请参阅最后一页特别声明7行业专题研究报告中提出加快推动天然气市场化改革培育天然气公开平台交易市场深化非居民用天然气价格市场化改革适时放开气源价格和销售价格同时完善居民用气价格机制自此天然气市场化改革拉开序幕管网公司成立为改革重点有效推动市场化进程管网公司成立前我国天然气管网所有权以三大石油公司为主省市管网公司和地方公司为辅但三桶油之间互联互通程度较低使得管道利用率较低且省市级管网运营效率和质量整体偏低2019年底国家管网公司成立在有效避免管道重复建设提高能源运输效率降低运输成本的同时推动了行业形成上游油气资源多主体多渠道供应中间统一管网高效集输下游销售市场充分竞争的X1X油气市场体系一定程度上促进了如下三维度的市场化图表8国家管网公司成立带来的变化及影响变化管网公司成立前情况管网公司成立后的变化及影响管网公司有效整合了三桶油旗下跨省高压干线管网LNG接收站及其持有的省级管网公司股权中石油中石化中海油为产输分离后促使国有油气企业将资本支出更加集中于勘油气管网的主要建设运营探及提升产量且有利于更多市场主体进入上游勘探开发主体者分别掌控6896或利用现有管网接收站等进口LNG甚至管道气从而促市场化的管道设施且三桶油进供应主体多元化提升供应能力采取供输一体化模式运销分离后减少其他供气商进入终端消费市场的障碍使其根据自身气源情况扩大销售范围且终端用户选择机会也有所增加促进了行业下游的充分竞争20152018年间我国天然气拓宽了管网建设的资金来源通过资本化证券化的渠道基建资源管网里程年均增速为59上市募资广泛引入社会资本市场化与十三五规划年均增速改善管网投建效益有效消除由于管道投资建设不足带来102的目标仍有一定差距的天然气供应瓶颈计价方式从体积计量计价转变为能量计量计价仍在使用天然气体积计量计长输管网管输价格从门站价中剥离出不再作为上游供气价模式且气源出厂门站价公司的内部结算价格而是逐步显性化直接面对下游用价格与长输管网管输价捆绑采气方为下一步放开气源价单独制定油气管网定价办法市场化用基准价浮动幅度计价奠定了基础模式此后2020年3月天然气门站价从目录中移除突出了垄断环节价格监管和竞争性环节价格市场化的改革方向来源全国能源信息平台国家能源局新浪财经人民资讯人民网国金证券研究所2017年起利好政策频出促进消费端恢复高增在市场供应整体宽松的背景下2017年环保部提出当年10月底前226城市完成以电代煤以气代煤300万户以上的规划2018年国务院发布打赢蓝天保卫战三年行动计划提出力争2020年天然气占能源消费总量比重达到102019年国家能源局提出宜电则电宜气则气宜煤则煤宜热则热战略在政策驱动下天然气消费增速较2015-2016年显著回升2017-2021年复合增速达119占一次能源比重增长21pcts至8614管住中间放开两边是行业改革的主题保量保价气源是行业发展的基石管住中间放开两边是天然气行业改革不变的核心天然气运输依托于大规模管道网络而管网设施天然具有垄断性且投资规模巨大引入竞争反而会导致重复投资资源浪费但天然气行业上游勘探生产乃至进口下游分销实际属于竞争性业务垂直一体化企业在自然垄断性业务和竞争性业务间采取交叉补贴等反竞争战略将导致竞争性行业效率低下市场化改革的最终目标是实现降本提效而提效的核心则在于对同时经营垄断性业务和竞争性业务的垂直一体化企业进行分离对自然垄断性业务和应用于竞争性业务的反竞争战略加强监管分析英美天然气行业发展历程发现当替代能源的对外依存度攀升时能源转型将陷敬请参阅最后一页特别声明8行业专题研究报告入相对停滞天然气作为替代能源仅在经济性超过其他竞争性能源时能源转型才有望快速推进十三五期间中国天然气对外依存度提高了82pcts天然气消费占一次能源消费的比重依旧提升了24pcts主因2015-2020年全球天然气供给宽松LNG现货价格持续承压甚至一度低于与油价挂钩的LNG长协价对外依存度攀升意味着用能成本的不可控性增加任何地缘政治风险都有可能导致供应量下降价格飙升进而抑制该能源的消费需求阻碍能源转型另外即便通过行政手段保持天然气对其他能源的竞争优势以换取能源转型的快速推进过低的价格也会抑制气源单位的保供积极性供应不足仍将制约天然气行业的发展基于此我们认为保量保价的气源规模锚定了天然气行业的规模价格敏感的需求将保持其在天然气及竞争性能源间转换的灵活性图表9美国天然气对外依存度及其消费量占一次能源消图表10英国天然气对外依存度及其消费量占一次能源费总量比重消费总量比重占一次能源比重对外依存度占一次能源消费比重对外依存度40605030402030102010001972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-101970-1019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-20-20来源BP国金证券研究所来源BP国金证券研究所二气价过高市场化改革不完善导致2022年城燃经营困难212022年能源消费总量增速放缓天然气消费占比下滑能源消费量与宏观经济景气度显著正相关根据国家统计局初步核算受疫情反复影响2022年GDP增速放缓至30分行业看六大高耗能行业仅有色金属冶炼和压延加工业增速延续上升态势房地产行业增加值增速为-51同比下降86pcts拖累能源消费总量增速下降23pcts至29图表112001-2022年GDP与能源消费总量增速图表122014-2022年六大高耗能与房地产业增加值增速化学原料和化学制品制造业石油煤炭及其他燃料加工业YoY-GDPYoY-能源消费总量非金属矿物制品业黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业电力热力生产和供应业18房地产业1916141214108964420-12014201520162017201820192020202120222016200220032004200520062007200820092010201120122013201420152017201820192020202120222001-6来源国家统计局国金证券研究所来源Wind国金证券研究所天然气价格飙涨致使其经济性下降在能源消费总量中的占比下降约04pct2022年俄乌冲突引发欧美多国对俄能源实施制裁叠加北溪1线管道损坏后进口敬请参阅最后一页特别声明9行业专题研究报告俄罗斯管道气进一步减量造成欧洲天然气供需结构性失衡2022年欧洲大陆和英国天然气进口量小幅下降16但LNG日均进口量同比增长61份额提升至40然而2015年以来的低气价周期导致FID新项目数量锐减叠加疫情导致施工进度不及预期导致2020-2025年新增LNG产能有限欧洲必须维持高气价以从存量市场吸引足量LNG此外美国自由港爆炸影响LNG出口夏季高温导致用电需求强劲入冬前完成储气库目标的采购压力以及对能源短缺的恐慌情绪等多重因素拉动欧洲天然气TTF价格在2022年8月26日触及9974美元百万英热的历史高位图表132016-2022年新增FIDLNG项目百万吨年图表142009-2021年不同区域天然气年度价格情况美元百万英热TangguhLNGT3ElbaIslandLNGCoralSouthFLNGFID阶段计划达产量bcm年LNGCanadaT1-2CorpusChristLNGT3GreaterTortueFLNGTangoFLNGGoldenPassLNGMozambiqueArea12021年末最新计划达产量bcm年CalcasieuPassLNGArcticLNG2SabinePassLNGT690NLNGT7FreeportLNGT2-T3CameronT2-T3ElbaIslandT4-T10QatargasNFEPhase1UstLugaLNGT1-T280PlutoLNGT2ExpansionBarossa-DarwinLNGDriftwoodLNGPhase1PlaqueminesLNGWoodfibreLNGCCLStage370806060504040302020100020212022E2023E2024E2025E2026E2016201720182019202020212022来源IGU国金证券研究所来源IEA国金证券研究所图表15全球主要原油与天然气价格美元百万英热图表1620212022年欧洲大陆和英国天然气进口结构美元桶变化情况2240内环2021年管道气外环2022年LNG6078来源Reuters国金数字未来实验室来源Refinitiv国金证券研究所气价畸高催生逆替代需求从分部门用气结构看2020年工业和化工合计用气量占比518从我国天然气供应结构看2022年进口LNG占比约24自2H21俄气减供以来欧洲对LNG的需求逐渐由弹性转为刚性直至俄乌冲突后为抢夺存量LNG资源出现了欧洲溢价标志着全球LNG定价中心由东北亚市场转为欧洲市场工业部门用能成本占比高价格敏感性强而2022年LNG到岸价远超等热值动力煤敬请参阅最后一页特别声明10行业专题研究报告价因此催生气转煤需求据国家统计局初步核算2022年全国煤炭和天然气消费量分别增长43下降12占能源消费总量的比重较上年分别提升03pct下降04pct左右图表172020年分部门用气结构图表18秦皇岛动力煤平仓价和LNG到岸价情况元百万英热600秦皇岛5500大卡动力煤平仓价LNG到岸价50020工业40038化工30011发电居民商业及其他200交通171410002020-03-022021-03-022022-03-022023-03-02来源能源统计年鉴国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表192020-2022E中国能源消费情况万吨标准煤天然气原煤石油其他清洁能源6000005000004000003000002000001000000202020212022E来源Wind国家统计局国金证券研究所22市场化改革任重道远顺价不畅使城燃业绩承压上下游价格机制市场化程度不一顺价不畅导致城燃企业售气毛差下降气源定价存在双轨制2020年3月16日国家发改委公布了新的中央定价目录发展改革委令第31号将天然气门站价格移出目录并在备注中指出海上气页岩气煤层气煤制气液化天然气直供用户用气储气设施购销气交易平台公开交易气2015年以后投产的进口管道天然气以及具备竞争条件省份天然气的门站价格由市场形成其他国产陆上管道天然气和2014年底前投产的进口管道天然气门站价格暂按现行价格机制管理根据不同气源所对应的价格形成机制上游气源供应商对城燃用户的合同量执行居民和非居民用气价格的双轨制虽然2018年发改委发布关于理顺居民用气门站价格决定对居民和非居民气价实行并轨但在实际执行中二者调价幅度往往存在较大差异该现象在市场化定价的进口气源价格大幅上涨时尤其突出根据博轶咨询统计2018-2019年供暖季非居民用气量中的非管制气或均衡二最高上浮比例为40而2022-2023年供暖季该部分上浮比例高达80同期居民用气价格仅从与基准价持平上调至较基准价上浮5敬请参阅最后一页特别声明11行业专题研究报告图表202022-2023年天然气淡季与采暖季门站价较基准门站价上浮情况类型合同内气量合同外气量淡季居民管制气75非管制气25较基准门站价上浮比例52080定价方式交易中心最高价供暖季居民均衡一均衡二调峰量较基准门站价上浮比例5208080存量核定方法用户上一年实际用气量的90来源隆众资讯南方能源观察国金证券研究所注1河北省淡季管制气源比例80非管制气源比例20福建省作为市场化门站价格改革试点省份按照福建发改委公布的印尼合同天然气门站价格执行2调峰量月合同量-年合同量365108当月天数城燃分销给终端用户的零售气价仍受政府管制截至目前多数城市仍未建立天然气价格联动机制或既有价格联动机制下气源成本的传导具有滞后性导致按规定调整后的天然气销售价格实际反映上一轮全球天然气供需宽松周期的气源成本而不适应本轮全球天然气供需紧张周期的现状城燃企业大幅上涨的采购成本难以向下传导对比2021年3月和2023年3月主要城市居民和工业管道用气价格发现30个城市中仅有5个城市上调居民气价除西宁外上浮比例均在5以内有16个城市上调了工业气价最高上浮比例581不足以覆盖气源成本涨幅图表212023年3月对比2021年3月民用和工业管道气价格增减量情况元立方米20民用管道气价工业管道气价15100500合肥上海天津重庆海口广州南宁贵阳昆明成都南昌武汉长沙福州杭州南京济南郑州太原沈阳长春西宁西安兰州-05北京哈尔滨石家庄乌鲁木齐呼和浩特-10来源隆众资讯国金证券研究所上游勘探生产及天然气进口均由三桶油垄断而下游城燃行业集中度较低议价能力不足中国贫油少气的能源禀赋决定了油气勘探生产行业准入门槛高资金与技术壁垒高因此行业集中度较高13Q22三桶油合计天然气产量份额超90然而城燃行业集中度较低1H22城燃行业CR3仅约33此外2H21以来全球LNG供需由松转紧进口气源采购成本飙升致使城燃气源多元化布局搁浅叠加国家管网公司成立后三桶油不再承担无限保供责任天然气由买方市场转回卖方市场致使上游利润分配占比扩大下游利润相应受到挤压图表2213Q22三桶油天然气产量份额图表231H22年主要城燃销气量占表观消费量份额81211昆仑11新奥中石油华润中石化中燃5317中海油10港华其他64深燃9其他14来源中石油中石化中海油公告国金证券研究所来源昆仑能源新奥股份华润燃气中国燃气港华智慧能源深圳燃气公告国金证券研究所注中国燃气销气量为FY23中期数据敬请参阅最后一页特别声明12行业专题研究报告图表242017-13Q22A股油气开采板块净利润及增速图表252017-13Q22A股煤气生产和供应板块净利润及亿元增速亿元净利润左轴百万元YoY右轴净利润左轴百万元349276YoY右轴35000025045002003000002004000150350025000015030001002000001002500501500005020001500010000001000-5050000-505000-1000-1002017A2018A2019A2020A2021A13Q222017A2018A2019A2020A2021A13Q22来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所三多重限制性因素边际改善2023年天然气走出至暗31欧洲能源短缺恐慌缓解国际天然气价格回落暖冬过后恐慌情绪缓解TTF价格回落至2021年秋季水平2022年欧洲溢价的形成主受三重因素影响1通过高气价吸引存量LNG改变贸易流向2通过高气价抑制需求3面对潜在能源短缺的恐慌情绪目前欧洲储气库水平高于过去5年平均能源短缺恐慌情绪有所缓解因此天然气价格主受前二重因素影响TTF价格从2022年8月330欧元MWh的高位回落至40-50欧元MWh相当于2021年秋季水平图表26过去五年欧洲LNG库存情况TWh图表27欧洲天然气TTF价格欧元MWh来源GIE国金数字未来实验室来源Reuters国金数字未来实验室2023年全球LNG供应增量有限欧洲仍需维持高气价抢夺存量资源受前期投资不足和疫情影响施工进程等因素影响预计2023年仅新增3个液化天然气项目且集中在下半年投运美国自由港液化项目T3于2月初获准重启出口预计1500万吨年设计出口能力将于3月底前陆续达产二者合计有望贡献约1500万吨增量但考虑到122年俄罗斯对欧出口管道天然气约620亿方其中通过北溪管道向欧洲输气约300亿方基于此预计23年俄气仍有350亿方以上的减供空间223年冬季气温尚不明确欧盟预测其23年LNG进口需求或继续增加约2900万吨供需硬缺口将支撑欧洲气价维持相对高位图表282021-2023E新投运液化天然气项目投运年份项目名称设计产能百万吨年2021PFLNGDua15敬请参阅最后一页特别声明13行业专题研究报告投运年份项目名称设计产能百万吨年CorpusChristiT345YamalLNGT4095SabinePassLNGT65CalcasieuPassLNGT1-T18722022CoralSulFLNG34PortovayaLNGT1-T215TangguhLNGT3382023EGreaterTortueAhmeyimFLNG24ArcticLNG266来源GIIGNLIGU国金证券研究所32宏观经济景气度向好天然气价格回落用气需求亟待复苏全面放开LNG价格回落交通部门用气需求弹性可期受疫情管控影响2022年交通运输仓储和邮政业GDP同比下降08叠加2H21以来的高气价使天然气重卡经济性下降导致2022财年4M213M22中国燃气加气站售气量同比下降2071H22华润燃气加气站业绩同比下降335但截至2023年3月20日国内LNG柴油现货市场均价分别为4856元吨和7757元吨按照柴油重卡百公里油耗30升LNG重卡百公里用气40方估算柴油重卡LNG重卡百公里燃料成本分别为200元138元天然气重卡经济性有所修复有望促进交通部门用气量回升工业用气需求有望改善主要原因包括1作为天然气消费主力的制造业景气度修复制造业用气量占比常年维持在40左右2022年该行业的不景气抑制了用气需求而制造业PMI在2M23修复至526为疫情三年来的最高值2天然气经济性边际改善目前LNG到岸价与等热值秦皇岛5500大卡动力煤平仓价价差已缩小至40-50元百万英热相当于2021年夏季水平3环保政策或再次收紧宏观经济承压下2022年各地政府暂缓或延迟了部分环保基建适当放松了减排要求但我们判断宏观经济因素对环保政策强度的短期影响不改双碳的中长期目标预计在宏观经济复苏的背景下2023年减排要求将有所收紧并且2023年是全国碳市场第二个履约期控排企业须在2023年底前完成2021-2022年度配额清缴2022年11月生态环境部发布20212022年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案发电行业征求意见稿明确传递出减少免费配额发放的信号企业减排压力增加之下工业煤改气有望重启乃至加速从而推动用气需求增长图表291M20-2M22制造业PMI情况图表302017-2022年交通运输仓储和邮政业GDP增速55制造业PMIYoY-交通运输仓储和邮政业GDP14501210458406435202017201820192020202120222020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012020-01-2来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所预计2023年天然气消费量增速约64进入2010年代后除受供给侧改革影响的20152016年和受疫情影响较大的20202022年外能源消费弹性系数大致维持在04-06区间基于2023年GDP增速55能源消费弹性系数077的假设对应2023年能源消费总量将增长42考虑到2023年全球气价虽高位回落但仍将维持相敬请参阅最后一页特别声明14行业专题研究报告对高位假设天然气消费占一次能源消费比重小幅上升约02pct至84对应天然气消费量将增长64增量为244亿方33低价气源供应量增加天然气平均采购成本有望下行2022年国产气稳定增长LNG进口量大幅下降由于1H21国际LNG现货价格仍处在6-10美元百万英热的低位而国内经济已从疫情中修复用能经济性和下游需求驱动LNG现货采购量增加2021全年进口量同比增长188进口LNG在供应结构中占比290对外依存度达到447的历史高位2022年LNG现货价格过高和下游需求疲软导致全年进口量同比下降202进口LNG份额下降至237对外依存度回落40pcts至407图表312013-2022E中国天然气供应结构及对外依存度图表322013-2022年分气源供应量增速情况情况亿立方米国产气进口管道气国产气进口管道气进口LNG4000进口LNG对外依存度46503500444023730004230169250040202000381015003601000594342013201420152016201720182019202020212022E-1050032-200302013201420152016201720182019202020212022E-30来源Bloomberg海关总署国家统计局国金证券研究所来源Bloomberg海关总署国家统计局国金证券研究所分国别看管道气主要进口自中亚土库曼斯坦哈萨克斯坦乌兹别克斯坦缅甸和俄罗斯2022年前五大LNG进口来源国依次为澳大利亚卡塔尔马来西亚俄罗斯和印尼进口量占比分别为34424711610359LNG进口份额较上年变动幅度最大的国家为卡塔尔和美国较上年分别133pcts-81pcts主因12021年美国LNG进口份额提升主受现货进口量增加驱动据GIIGNL统计2021年中国从美国进口903万吨LNG其中现货和短期合同量占比近6成2两国LNG中长协主流合同交付类型不同美国主流LNG合同交付方式为FOB可在国际市场上转卖而卡塔尔主流LNG合同交付方式为DES不可转卖3中国企业2022年开始生效的LNG中长协中卖家为卡塔尔能源的合同量占比较高图表332013-2022年分国家管道气和LNG进口量情况图表3420212022年分气源国家LNG进口结构变化情亿立方米况哈萨克斯坦土克曼斯坦缅甸乌兹别克斯坦澳大利亚卡塔尔美国马来西亚俄罗斯印尼1000俄罗斯澳大利亚卡塔尔马来西亚70印度尼西亚美国606580010459501031146004011611430247400202003951034400201320142015201620172018201920202021202220212022来源Bloomberg海关总署国家统计局国金证券研究所来源Bloomberg海关总署国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15行业专题研究报告图表3520212022年主要气源国LNG进口单价元方图表3620212022中国LNG进口结构变化情况202120226507509195444397435435740合同量3内环2021年外环2022年60现货量21810澳大利亚卡塔尔马来西亚俄罗斯印尼美国来源海关总署国金证券研究所来源思亚能源国金证券研究所定价机制不同导致各类气源成本差异较大全球天然气定价机制主要有三种1油价挂钩定价代表为日韩市场2气气竞争的枢纽定价其价格完全由供需决定代表为北美和英国市场3政府管制价格欧洲大陆经过10余年改革目前形成了以气气竞争定价为主同时保有少量油价挂钩定价的混合型市场我国管道气长协全部与油价挂钩LNG长协价格大部分与油价挂钩但也有少量与枢纽气价挂钩LNG现货价格原则上与油价无关完全由供需关系决定考虑到油价挂钩的管道气长协价格联动一般滞后6个月LNG长协则滞后约3个月而全球一次能源价格从2H21开始上涨因此2022年进口管道气平均价格约192元方同比增长495进口LNG平均价格约401元方同比增长5372023年进口气源价格有望下降主要原因有1全球经济增速放缓预期下2023年油价中枢将有所回落西方主要经济体通胀展现出相当韧性加息预期难以降温的背景下经济衰退风险仍在根据EIA最新发布的短期预测2023年布伦特原油均价约830美元桶较2022年1009美元桶的均价下降约1782欧洲天然气定价回归理性LNG现货价有望回归过去的上限即等热值的油价对应约143美元百万英热或34元立方米根据中国进口天然气综合采购成本预计2023年进口管道气进口LNG成本分别约为76美元百万英热128美元百万英热基于2023年美元兑人民币汇率68的假设分别对应18元立方米31元立方米图表37进口LNG加权平均价与布伦特油价移动平均值图表382000-2021年全球天然气贸易中管道气液化气回归份额变化情况25管道气液化气100y015x02220801560104052000020406080100120140来源WindBloomberg海关总署国金证券研究所来源BP国金证券研究所预计2023年国产气和进口管道气合计增加约200亿方1国产气2017-2021年国内天然气产量5年平均增速达872022年生产端受疫情影响国产气增速放缓至60假设2023年国产常规气非常规气产量增速分别为51和67对应增量分别为91亿方和51亿方2进口管道气中俄东线设计运输能力为380亿方年2023-2025年间产能爬坡直至接近达产预计2023年增加60亿方2023年进口LNG中长协合同量增加约620万吨足以覆盖天然气消费增量新增的敬请参阅最后一页特别声明16行业专题研究报告620万吨合同量中交付类型为DES的气源约374万吨目前欧洲天然气TTF价格大幅回落长协和现货价差缩小LNG转口贸易套利空间收窄但若2023年欧洲气价再次大幅上涨买家仍有动力转售FOB气源基于此假设2023年进口LNG中长协实际执行量为500万吨仍足以完全覆盖2023年天然气消费增量图表392023年中国企业LNG长协分交付类型合同量变化情况百万吨年437中海油中海油3中石化新奥17中化2杭嘉鑫中石油佛燃108新天国电投0深燃DESFOBFOBDES浙能申能-1来源GIIGNL好气网公司公告国金证券研究所图表402022年分气源天然气供应量和价格亿立方米图表412023年分气源天然气供应量和价格预测亿立元立方米方米元立方米元立方米45元立方米进口LNG均价4540403535进口LNG均价303025进口管道25进口管道气均价20气均价20全国平均门站价全国平均门站价151510100100020003000400001000200030004000亿立方米亿立方米来源Wind海关总署国金证券研究所来源Wind海关总署国金证券研究所34中长期进口管道气增量可期全球LNG供需格局改善气价下行趋势明确从中长期角度看预计来自俄罗斯和中亚的管道气增量超1000亿方俄罗斯管道气方面目前俄罗斯主要通过中俄东线管道向中国供应天然气20212022年该管道出口量分别达约104155亿方并计划2025年达到每年380亿方的最大年供气量2023年2月中俄进一步签署政府间协议约定通过远东线向中方出口天然气100亿方年该管线预计于2026年投运远东线达产后通过管道进口的俄气量将达480亿方年较当前水平提升约210此外中俄之间还规划有西伯利亚2号管线计划于2024年投产开工预计于2030年投运设计年输气能力达500亿方该管线达产后进口俄罗斯管道气总量将增加至980亿方年中亚管道气方面目前中国-中亚天然气管道ABC三线合计输气能力达550亿方年但近年因国内用气需求旺盛存在减供情况2022年中亚管线共向我国输送432亿方天然气目前在建的中国-中亚天然气管道D线设计年输气能力300亿方预计2026年左右投运将中亚管道气进口能力增至850亿方年敬请参阅最后一页特别声明17行业专题研究报告图表42未来进口管道气增量预测预计进口进口国进口管线管线线路项目进程年增量起始于俄罗斯符拉迪沃斯托克途经100亿立达利涅列琴斯克地区俄罗斯联邦远东线预计2026年左右正式开通方米穿越乌苏里河从中国虎林市入境路段抵达中国俄罗斯西伯利亚经伊尔库茨克州萨哈共和国和阿穆2022年底全线贯通出口量155约225亿力量1号尔州等3个俄联邦主体从黑龙江省亿立方米计划2025年达到每年立方米中俄东线黑河市入境终点为上海380亿立方米的最大年供气量西伯利亚500亿立2022年完成线路协商预计2024以俄罗斯为起点途径蒙古国达中国2号方米年正式动工2030年全线贯通300亿立起于土库曼斯坦复兴气田计划接通中亚中亚D线预计2026年正式开通方米西气东输四线送至华东地区来源RystadEnergyGasMarketCube全国能源信息平台俄罗斯卫星通讯社界面新闻国金证券研究所全球规划和在建的LNG产能充足预计2025年起供给格局将大幅改善2018年起全球天然气投资显著回暖2019年全球FID新项目产能创下7040万吨年的历史新高考虑到项目建设进度或受疫情影响有所延迟预计大型产能项目将集中于2025年起陆续上线其中包括卡塔尔北方气田扩建工程一期3300万吨年以及美国的4个大型项目GoldenPassLNG1560万吨年PlaqueminesLNG2160万吨年CCLStage31050万吨年和DriftwoodLNGPhase11100万吨年基于此我们判断全球有望于2025-2026年开始步入下一个LNG供应宽松周期进口LNG价格有望回落至十三五时期水平图表43全球已做出最终投资决定的LNG项目投产计划预计开始投运年份项目名称设计产能百万吨年GoldenPassLNG1562024CCLStage310520242025PlaqueminesLNG2162025Barossa-DarwinLNG37LNGCanada1420252026QatargasNFEPhase133NigeriaLNGT78PlutoLNGT252026DriftwoodLNGPhase1112027WoodfibreLNG27来源GIIGNLEIA国金证券研究所低价气源供应量大幅增加天然气消费量有望迎来第三轮高增20252026年前后进口自俄罗斯和中亚低价管道气增量陆续兑现LNG大型项目集中投产全球天然气有望重回买方市场气气竞争模式下价格下行趋势明确一方面天然气作为替代能源其相较于竞争性能源的经济性是决定其消费量的关键因素另外我国低碳发展的目标明确天然气相较其他化石能源的清洁性优势显著有助于实现2030年碳达峰的目标届时中国天然气行业有望迎来第三轮高速发展周期敬请参阅最后一页特别声明18行业专题研究报告四投资建议2023年宏观经济增速修复天然气经济性边际改善以及低碳发展目标影响下天然气消费增速有待修复其中工商业和交通部门用气需求弹性较大另外目前中国买家正在执行的LNG购销合同以油价挂钩的定价方式为主而全球经济下行影响下油价中枢将有所回落拥有国际LNG中长约资源的企业有望受益推荐关注具有稀缺油气资产进口天然气平均采购成本下降天然气销售业务盈利修复的中石油中石化中海油石化组覆盖中石油控股海内外布局上游油气资源的昆仑能源产业链一体化布局集团自有舟山LNG接收站正在执行的国际LNG中长约合同量仅次于三桶油存量项目区位客户结构优势突出的新奥股份图表44相关标的估值情况EPS元股PE代码公司总市值亿元21A22E23E24E21A22E23E24E600028SH中国石化63995405905705805995999796601857SH中国石油1002766050088088089114656564600938SH中国海油495290157304277287108556159600803SH新奥股份58157146154185211127120100880135HK昆仑能源5602226607208109024908073来源Wind国金证券研究所注数据截至2023年3月22日其中三桶油预测值来自国金证券其余标的预测值来自Wind一致预期五风险提示宏观经济修复不及预期2023年全球经济下行造成外需疲软房地产行业修复节奏不确定投资和消费信心难以迅速恢复等因素或导致宏观经济修复不及预期从而阻碍用气需求回升地缘政治风险全球石油天然气需求相对缺少弹性因此任何地缘政治风险引发供应侧调整均可能造成价格大幅波动油气价格超预期上涨煤炭价格超预期下行我国进口天然气中长期合同定价方式以油价挂钩为主油价上涨将导致天然气采购成本上涨气价上涨将促使气源商转卖FOB气源减少进口量煤价下行超预期将进一步吸引终端用户气转煤从而导致天然气消费需求不及预期环保政策持续放松环保政策是驱动我国天然气消费量增长的重要因素若环保政策持续放松则消费增速可能不达预期LNG产能释放不达预期受俄乌冲突影响欧美油气企业撤出俄罗斯导致该国LNG项目建设投产日程存在较大不确定性且历史上存在已做出最终投资决定的LNG项目宣布终止的案例另外存在安全事故风险导致存量LNG项目的产能利用率不达预期敬请参阅最后一页特别声明19行业专题研究报告行业投资评级的说明买入预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上增持预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515中性预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在-55减持预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上敬请参阅最后一页特别声明20