本报告导读：
　　美联储加息25基点，表明其仍有信心在抗通胀的同时可以兼顾金融风险。声明删去“持续加息”的表述，也预留了进一步评估银行业动荡所产生经济影响的窗口，为后续货币政策调整，甚至转向留有余地。美联储主席鲍威尔发布会上重申了加息立场，称年内降息不是基准情形，但或许也是其最后的“鹰派”。
　　摘要：
　　决议公布前，抗通胀还是稳金融？美联储面临两难。一方面，核心服务通胀有所抬头，抗通胀形势仍不容乐观。意味着后续通胀回落的形势依然复杂，仍需进一步加息以抑制需求，防止通胀变得根深蒂固以及前期加息努力功亏一篑。另一方面，当前流动性风险尚未明晰的形势下，稳定市场信心显得尤为重要。此外，本次会议将公布最新的SEP可以判断货币政策转向的蛛丝马迹，以及美联储是否暂停缩表应对流动性需求亦值得关注。
　　利率决议：删去“持续加息”表述，预留转向窗口。美联储3月会议再次加息25个基点，声明增加对近期银行事件的评估，删去“通胀有所放缓”和俄乌冲突相关表述。此外，此次声明更改了此前八次会议所使用的“持续加息是合适的”措施，更改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”，似乎暗示美联储当前利率正接近足够限制的区间，并预留了后续货币政策转向的窗口。
　　SEC：维持利率峰值预期不变，但后续仍可能继续加息。最新利率峰值预测中值与2022年12月预测的5.1%持平，或融入了近期银行事件产生的信贷紧缩效应以及对经济的影响，但也意味着续仍可能继续加息。此外，鉴于2023年1、2月份强劲的经济数据以及通胀回落放缓的趋势，委员们对2023年底的PCE通胀预期由3.1%上调至3.3%，并下调未来两年美国GDP预期，认为经济增长仍面临不确定性。
　　发布会：鲍威尔称年内降息不是基准情形。美联储主席鲍威尔重申加息立场，抗通胀仍是当务之急。鲍威尔发布会表示眼下判断货币政策应该如何应对还为时过早，反映了其对银行事件风险控制仍有信心，现阶段抗通胀仍是当务之急，并表示如有必要继续加息，且降息不是2023年的基准情形。叠加美国财政部长耶伦期间表示不考虑扩大联邦存款保险范围，引起美股三大指数盘中急挫。
　　后市资产价格展望：1）美股：近期风险偏好修复有助于美股短期反弹。预计流动性风险仍需时间平息，预计美股短期或维持高位震荡。2）美债：债市波动仍大，流动性风险有望逐渐缓和情形下，美债收益率或随避险退潮及加息预期升温而有所反弹，并回升至3.5-4.0%区间。3）黄金：随着流动性风险有所缓和及加息预期升温，需注意短期回调风险。中期，流动性风险正加剧经济衰退担忧，边际上美联储政策转向时点的前移，黄金有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230323报告作者戴清分析师美联储最后的鹰派021-38031722海美联储3月议息会议点评daiqing027241gtjascom证书编号S0880522090007外本报告导读策美联储加息25基点表明其仍有信心在抗通胀的同时可以兼顾金融风险声明删去TableReport略持续加息的表述也预留了进一步评估银行业动荡所产生经济影响的窗口为后相关报告研续货币政策调整甚至转向留有余地美联储主席鲍威尔发布会上重申了加息立场基于风格轮动框架逢低布局成长20230323究称年内降息不是基准情形但或许也是其最后的鹰派应对海外波动关注高股息策略摘要20230319TableSummary决议公布前抗通胀还是稳金融美联储面临两难一方面核心服危中有机积极应对务通胀有所抬头抗通胀形势仍不容乐观意味着后续通胀回落的形20230314势依然复杂仍需进一步加息以抑制需求防止通胀变得根深蒂固以南下拥抱预期外资坚守现实20230314及前期加息努力功亏一篑另一方面当前流动性风险尚未明晰的形天平从控通胀向稳金融倾斜势下稳定市场信心显得尤为重要此外本次会议将公布最新的SEP20230314可以判断货币政策转向的蛛丝马迹以及美联储是否暂停缩表应对流动性需求亦值得关注利率决议删去持续加息表述预留转向窗口美联储月会议3再次加息25个基点声明增加对近期银行事件的评估删去通胀证有所放缓和俄乌冲突相关表述此外此次声明更改了此前八次会券议所使用的持续加息是合适的措施更改为一些额外的政策收研紧可能是合适的似乎暗示美联储当前利率正接近足够限制的区间究并预留了后续货币政策转向的窗口报SEC维持利率峰值预期不变但后续仍可能继续加息最新利率峰值预测中值与2022年12月预测的51持平或融入了近期银行事告件产生的信贷紧缩效应以及对经济的影响但也意味着续仍可能继续加息此外鉴于2023年12月份强劲的经济数据以及通胀回落放缓的趋势委员们对2023年底的PCE通胀预期由31上调至33并下调未来两年美国GDP预期认为经济增长仍面临不确定性发布会鲍威尔称年内降息不是基准情形美联储主席鲍威尔重申加息立场抗通胀仍是当务之急鲍威尔发布会表示眼下判断货币政策应该如何应对还为时过早反映了其对银行事件风险控制仍有信心现阶段抗通胀仍是当务之急并表示如有必要继续加息且降息不是2023年的基准情形叠加美国财政部长耶伦期间表示不考虑扩大联邦存款保险范围引起美股三大指数盘中急挫后市资产价格展望1美股近期风险偏好修复有助于美股短期反弹预计流动性风险仍需时间平息预计美股短期或维持高位震荡2美债债市波动仍大流动性风险有望逐渐缓和情形下美债收益率或随避险退潮及加息预期升温而有所反弹并回升至35-40区间3黄金随着流动性风险有所缓和及加息预期升温需注意短期回调风险中期流动性风险正加剧经济衰退担忧边际上美联储政策转向时点的前移黄金有望站稳2000美元盎司并突破前高风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1决议前抗通胀还是稳金融美联储进退两难311核心通胀抬头回落形势不乐观312加息还是不加息美联储难寻最优解313从SEP中寻找政策转向的证据414美联储还有多少工具可以运用是否扩表值得关注42抗通胀仍是当务之急货币政策转向仍有余地621利率决议删去持续加息表述预留转向窗口622SEC维持利率峰值预期不变但后续仍可能继续加息723发布会鲍威尔称年内降息不是基准情形824从声明到发布会资产价格再现大幅波动93后市资产价格如何变动1131美股短期仍维持高位震荡1132美债债市波动仍大短期仍有反弹压力1233黄金短期需注意回调风险中期有望突破前高134风险提示14请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15海外策略研究1决议前抗通胀还是稳金融美联储进退两难美联储议息决议前的两周内加息预期出现了巨大反转美国1月经济数据强劲通胀回落趋势放缓此前乐观的加息预期出现修正叠加包括美联储主席鲍威尔在内的多位官员发表鹰派言论称将上调利率峰值市场一度定价3月将加息50基点且年内不再降息然而随着3月10号硅谷银行流动性风险事件爆发市场加息预期再现巨大反转流动性风险不确定性影响下加息预期出现显著降温市场开始押注3月暂停加息以及年内大幅降息尽管近两日欧美银行流动性风险有所减弱市场对当前加息路径的预期分歧度仍很大美联储在抗通胀和稳金融之间似乎将陷入两难11核心通胀抬头回落形势不乐观核心服务通胀有所抬头抗通胀形势仍不容乐观美国2月整体通胀符合预期但核心通胀月率连续4月走高核心服务通胀环比有所上行硅谷银行事件引发的流动性风险使得市场未给予2月通胀足够的关注度尽管整体通胀大致符合预期但核心通胀依旧顽固住房分项同比尚未明显回落仍主导着CPI的走势美联储较为关注的核心服务除住房通胀环比有所抬升意味着后续通胀回落的形势依然复杂仍需进一步加息以抑制需求防止通胀变得根深蒂固以及前期加息努力功亏一篑图1美国2月CPI住房同比尚未回落核心服务除图2美国2月核心服务除住房通胀环比有所抬升住房同比回落较慢CPI住房同比核心商品通胀同比核心服务通胀除住房同比核心服务通胀除住房环比核心商品通胀环比CPI住房环比200453515025100150550-0500-15-50-25数据来源Bloomberg美国劳工部国泰君安证券研究12加息还是不加息美联储难寻最优解美联储加息进入深水区积累的尾部风险开始爆发但反通胀进程才刚刚开始意味着后续的加息路径面临的挑战越来越大美联储不得不在抗通胀的进程中更多兼顾可能出现的尾部风险当前流动性风险的影响仍需时间消化和评估美联储如何在此次会议作出选择是加息50基点25基点不加息甚至降息25基点从当前的市场预期来看加息25基点的概率达到80不加息的概率不足20似乎市场已做出了选择在当前流动性风险尚未明晰的形势下稳定市场信心显得尤为重要且美联储已步入放缓加息的第二阶段加息50基点显得不合时宜同时降息25基点无疑是走向另一个极端在当前通胀仍高核心服务通胀抬头的情况下贸然降息可能令中期通胀滑向失控的风险使得此前一年的加息努力前功尽弃同时意外降息亦会导致市场认为当前银行系统流动性或存在更多隐形风险引起市场恐慌因而当前市场认为继续加息25基点亦或是暂停加息都有一定的合理性请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15海外策略研究13从SEP中寻找政策转向的证据SEP的利率终点以及点阵图的离散度或能反映货币政策转向的时点美联储3月会议将公布最新的SEP首先美联储对于最新年内利率终点的预期变化在硅谷银行事件未爆发之前多位美联储官员已表达了将上调年内加息终点由12月的51升至54或56的区间此番流动性风险影响程度在当前时点仍难评估最新的利率终点预计将代表着美联储的面对此次风险的态度此外点阵图的点位分布也是一个重要线索反映美联储官员在经历此次流动性风险后内部意见的离散度或对应着后续美联储出现转向的时点图3利率期货市场隐含美联储加息路径在硅谷银行图4市场隐含的2023年利率峰值在49附近明事件后明显下移显低于美联储12月SEP预测中值51利率期货市场隐含美联储加息路径隐含2023年6月加息终点605605505554053050520510美联储2022年12月SEP联邦基金利率预测中值5150045490480404704603545044031202331020233222023数据来源Bloomberg国泰君安证券研究数据截至3月22号14美联储还有多少工具可以运用是否扩表值得关注面对后续仍存在的流动性风险美联储是否会选择暂停缩表并启动扩表以满足当前市场上的流动性需求也需值得关注在本次流动性风险中我们注意到美联储资产负债表出现了意外扩表美联储最新公布的数据显示在最近的一周扩表了近3000亿美元主要来自贴现窗口1483亿美元新设立的BFTP119亿美元以及其他借款1428亿美元扩表的资金多为短期因而是临时性的扩表而非QE这种结构性扩表图5美联储资产负债表扩表近3000亿美元图6美联储资产负债表过去一年变动情况美联储资产周变动百万美金美联储资产百万美金7000009200000600000900000050000040000088000003000008600000200000100000840000008200000-100000-2000008000000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15海外策略研究面对此次流动性危机美联储已动用的工具包括1设立银行期限资金计划BFTP本次流动性危机推出的新工具来给银行提供短期流动性支持银行抵押品可以以面值而非市价申请一年的贷款以提供流动性近期其使用量正在上升2贴现窗口DiscountWindow作为最后贷款人工具这种贷款通常用于帮助银行应对短期资金需求确保银行间市场的流动性银行可以用美债MBS以及信贷作抵押品以美联储利率区间上限为利率通过贴现窗口向美联储获得短期贷款3央行货币互换SwapLine美联储于3月19号联合五大央行加码货币互换协议通过这些协议美联储可以为其他国家的中央银行提供美元流动性而其他中央银行也可以为美联储提供本国货币有助于确保全球金融市场的流动性和稳定但该工具目前尚未有明显使用量4常备回购便利工具SRF与贴现窗口类似同样作为最后贷款人工具交易商可以用美债MBS以及信贷作抵押品向美联储向获取流动性支持美联储后续还可以启用的工具箱包括海外国际货币回购便利工具FIMA美联储针对国际货币当局的回购工具避免国际货币当局抛售美债来获得流动性从而加剧金融市场波动货币市场共同基金流动性设施MMLF在应对市场流动性需求时美联储还可以启动MMLF该工具旨在向合格的金融机构提供贷款以便这些机构购买货币市场共同基金持有的短期资产投放流动性极端情形下量化宽松政策QE负利率政策NIRP以及收益率曲线控制YCC均是可以考虑的非常规工具但具体是否扩表仍取决于当前流动性风险的演化态势仍需密切追踪流动性指标在当前美联储的货币框架体系下即便开启加息扩表的货币政策组合美联储依然可以有效控制利率区间既能抑制需求防止通胀滑向失控同时又能短期应对流动性的需求图7美国FRA-OIS利差仍在相对高位图8TED利差尚未出现明显回落美国FRA-OIS利差TED利差BPBP1002009018080160701406012050100408030602040102000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15海外策略研究2抗通胀仍是当务之急货币政策转向仍有余地美联储加息25基点表明其仍有信心在抗通胀的同时可以兼顾金融风险声明删去持续加息的表述也预留了进一步评估银行业动荡所产生经济影响的窗口为后续货币政策调整甚至转向留有余地美联储主席鲍威尔重申加息立场抗通胀仍是当务之急鲍威尔发布会表示眼下判断货币政策应该如何应对还为时过早反映了其对银行事件风险控制仍有信心现阶段抗通胀仍是当务之急并表示如有必要继续加息且降息不是2023年的基准情形21利率决议删去持续加息表述预留转向窗口美联储前瞻性指引出现较大调整强调银行事件影响的不确定性并删去持续加息的表述美联储3月会议再次加息25个基点基本符合预期但声明中出现了较大调整FOMC声明增加对近期银行事件的评估删去通胀有所放缓和俄乌冲突相关表述意味着委员们重视银行事件正产生不确定性影响并在此次货币政策中给予了考量同时委员们也注意到了近期通胀回落放缓的压力此外此次声明更改了此前八次会议所使用的持续加息是合适的措施更改为一些额外的政策收紧可能是合适的似乎暗示美联储当前利率正接近足够限制的区间并预留了后续货币政策转向的窗口表1美联储2023年3月会议声明同2023年2月声明对比2023年3月会议声明及变化2023年2月会议声明及变化决定将联邦基金利率目标区间提高到475-500委员会将密切监测新信决定将联邦基金利率目标区间提高到息并评估对货币政策的影响委员会450-475并预计持续上调目标区间预计一些额外的政策收紧可能是适当将是合适的直到利率达到足够限制性的直到利率达到足够限制性的水平以的水平以让通胀随着时间推移而回到利率决议让通胀随着时间推移而回到2在决定2在决定未来利率目标区间的上调程未来利率目标区间的上调程度时委员度时委员会将考虑货币紧缩政策的累会将考虑货币紧缩政策的累积性和对经积性和对经济活动通胀的滞后性以及济活动通胀的滞后性以及经济和金融经济和金融形势变化形势变化经济描述近期指标显示支出和生产小幅增长近期指标显示支出和生产小幅增长最近几个月就业增长有所加快且增速最近几个月就业增长强劲失业率保持就业描述强劲失业率保持在低位在低位通胀描述通胀仍处于高位通胀有所缓解但仍处于高位美国的银行体系是健康且有韧性的最近的事态发展可能导致居民和企业的信战争和相关事件令全球不确定性上升其他事件贷条件收紧并对经济活动就业和通并拖累全球经济活动货膨胀造成压力这些影响的程度尚不确定委员会将继续减持美国国债机构债和委员会将继续减持美国国债机构债和缩表决定机构抵押贷款支持证券MBS机构抵押贷款支持证券MBS委员投票情况一致同意一致同意数据来源美联储国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of15海外策略研究22SEC维持利率峰值预期不变但后续仍可能继续加息最新利率峰值预测中值与2022年12月预测的51持平或融入了近期银行事件产生的信贷紧缩效应以及对经济的影响但也意味着续仍可能继续加息美联储3月点阵图显示大多数官员预计2023年底利率将在5至55之间但与2022年12月预测相比更多官员上调了其对2023年底利率的预测预计2023年年底的联邦基金利率为51与2022年12月5预测一致预计2024年年底的联邦基金利率为43高于此前12预测的41预计2025年年底的联邦基金利率为31与此前预期一致3预计长期联邦基金利率预期为252022年12月预计为25鉴于2023年12月份强劲的经济数据以及通胀回落放缓的趋势委员们对2023年底的PCE通胀预期由31上调至33委员们预计2023至2025年底PCE通胀预期中值分别为332521而2022年12月预期分别为3125212023至2025年底核心PCE通胀预期中值分别为3626212022年12月预期分别为352521图92023年3月美联储政策利率预测图102022年12月美联储政策利率预测数据来源美联储国泰君安证券研究图113月会议预测的2023年底联邦基金利率中值图12美联储进一步上调2023年通胀预测维持更与2022年12月预测一致长周期的PCE通胀预期在20不变联邦基金利率中值PCE604050304020302010202320242025长期202320242025长期202212202303202212202303数据来源美联储国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of15海外策略研究美联储下调未来两年美国GDP预期委员们认为经济增长仍面临较大的不确定性美联储下调美国2023年GDP增长预期至042022年12月的预测为05下调美国2024年GDP增长预期至12此前预计为16上调美国2025年GDP增长预期19此前预计为18但维持更长周期的美国GDP增幅预期在18不变另一方面美联储下调2023年失业率预期至452022年12月预计为462024年2025年失业率预期为462022年12月预计为46和45而长期失业率预期则维持在40不变图13美联储下调未来两年美国GDP预期预计图14美联储将2023年失业率预期由2022年12月2023年仅增长04预计的46下调至45GDP增速失业率2550204515401035050030202320242025长期202320242025长期202212202303202212202303数据来源美联储国泰君安证券研究23发布会鲍威尔称年内降息不是基准情形美联储主席鲍威尔新闻发布会强调银行事件的评估仍需时间当前判断货币政策如何应对为时尚早同时鲍威尔表示如有必要将继续加息称年内降息不是基准情形1强调银行体系不存在广泛的弱点准备利用所有工具确保银行体系稳健但未提及扩表的可能性鲍威尔在对近期银行事件的回应上称硅谷银行事件是一个例外在银行体系中不存在广泛性并表示将准备利用所有工具确保银行体系的安全和稳健鲍威尔同时表示近期资产负债表扩张与货币政策无关资产负债表扩张反映了短期贷款将继续推进当前的缩表进程2密切关注金融条件的收紧情况鲍威尔表示近期银行事件所造成金融条件的收紧可能比指标所显示的更为严峻需要后续经济数据评估信贷紧缩所造成的实际和预期影响而信贷收缩可能意味着在美联储在利率政策方面的工作可以减少3去通胀进程虽已开始但通胀回落至2道阻且长鲍威尔表示当前通胀依然过高去通胀正在发生但回落速度低于预期且通胀回到2道阻且长4如有必要将继续加息降息不是年内的基准情形面对市场近期广泛的对于流动性风险的担忧鲍威尔在加息立场上仍较为坚定认为此次银行事件的影响仍需评估稳定价格的优先级仍高表示如有需要将再度加息且称年内降息不是基准情形后续加息情况仍需视具体经济数据而相机抉择请务必阅读正文之后的免责条款部分8of15海外策略研究表2美联储主席鲍威尔3月议息会议新闻发布会要点总结美联储主席鲍威尔新闻发布会要点1硅谷银行破产是一个例外银行体系不存在广泛的弱点硅谷银行挤兑的速度与之前所见非常不同且此次危机前美联储的监管团队已经与硅谷银行合作2近期少数银行出现了严重的困难如果不解决孤立的银行问题可能会威胁整个银行系统3美联储财政部和联邦存款保险公司早先已经采取了果断行动存款人的储蓄银行事件是安全的美联储贷款给美国联邦存款保险公司过渡银行对美联储没有风险4美联储贷款计划有效地满足了银行的需求同时将继续密切监测形势准备利用所有工具确保银行体系的安全和稳健5正在进行全面审查以确定是否需要加强监管计划支持更强的监管和规范6利率上调已经得到充分预示许多银行能够应对1政策立场美联储仍将采取足够的措施将通胀降至2政策必须足够紧缩以降低通胀其中一些紧缩可能来自信贷状况2后续加息将逐个会议做出加息决定本次会议考虑了暂停加息但加息得到货币政策了强烈的共识支持此外进一步加息的必要性将基于信贷紧缩的实际和预期影响如有必要美联储将超预期加息3关于降息与会者认为2023年不会降息1经济衰退往往是非线性的因此很难建模经济前景2当前较高的利率和较慢的增长正在拖累企业3仍认为有一条通往经济软着陆的道路1通胀仍然过高仍致力于将通胀压低至2通胀预期似乎控制良好通胀前景2通胀回落确实在发生商品通胀正在下降尽管速度比预期的要慢3距离通胀重回2仍有一段路程且过程将是崎岖不平的1劳动力市场仍然过于紧张劳动力市场2预计就业市场将逐渐恢复平衡缓解工资压力1正在继续大幅缩减资产负债表资产负债表2近期资产负债表扩张与货币政策无关资产负债表扩张反映了短期贷款1将密切关注即将到来的数据以及紧缩信贷条件的实际和预期影响2FOMC中有一大部分人预计信贷会收紧而信贷紧缩可能意味着在利率政策金融条件方面的工作可以减少3金融条件的收紧可能比指标所显示的更为严峻数据来源美联储国泰君安证券研究24从声明到发布会资产价格再现大幅波动美联储FOMC声明以及SEP均大致符合市场预期转向预期有所升温美联储3月FOMC会议声明发布后美股三大股指短线拉升现货黄金短线涨幅扩大美元指数DXY短线下挫美债收益率下跌美国10年期收益率在美联储利率决定发布后下跌跌近10个基点至35附近两年期收益率跌近17个基点至40附近掉期显示美联储利率将在5月达到峰值496与利率决议公布前变化不大同时与美联储SEP预测年内不降息不同利率期货市场仍押注年内降息预计2023年12月底利率为419预计5月加息25个基点和暂停加息的可能性相当鲍威尔发布会上放鹰称年内降息不是基准情形叠加美国财政部长耶伦期间表示不考虑扩大联邦存款保险范围美股三大股指尾盘急挫均跌超1现货黄金短线下挫逾10美元现报196282美元盎司较日高回落超20美元美债收益率则维持跌势利率期货市场显示美联储终端利率预期仍变化不大维持在5月份的49附近请务必阅读正文之后的免责条款部分9of15海外策略研究图162023年5月隐含加息终点在声明发布后有所图15美联储最新隐含加息次数及政策利率下降在鲍威尔讲话期间略有回升但变动不大隐含加息次数左轴隐含政策利率4984972105004974930548149646200495447450-05433494-10418493-154004924923-20491-25490-303504893222023322202332320233232023323202332320233232023323202322002300000100200300400500数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图17两年期美债收益率盘中回落近30个基点图1810年期美债收益率日内跌至34附近4303654248362083604203554103504003453903928334285340380335370330322202332220233232023323202332320233232023323202332220233222023323202332320233232023323202332320232200230000010020030040022002300000100200300400数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图20现货黄金价格震荡收涨并再度突破1950美图19美元转弱日内最大跌幅近1元盎司关口10340198000197556103201030831970001030010280196000102601024019500010220102103194383102001940001018019300010160101403222023322202332320233232023323202332320233232023323202319200022002300000100200300400500322202332220233232023323202332320233232023323202322002300000100200300400数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of15海外策略研究3后市资产价格如何变动31美股短期仍维持高位震荡预计美股短期或维持高位震荡近期避险情绪有所降温风险偏好修复有助于美股短期反弹预计本次流动性风险仍需时间平息预计美股短期或维持高位震荡中期视角上此次流动性风险边际上有望令美联储政策转向的时点提前流动性改善预期升温但与此同时流动性风险亦加剧了市场对美国经济加速下行的担忧盈利预期亦快速下修并抵消了流动性改善的利好预计美股将维持震荡下跌的趋势图21美股三大指数走势图22VIX指数近期有所回落标普指数道琼斯工业指数纳斯达克指数美股标普波动率指数50040500VIX10535030-5-1025-1520-20-2515-30-3510数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图23标普500指数动态市盈率图24标普500指数风险溢价标普500指数风险溢价均值1倍标准差标普500动态市盈率均值1倍标准差702倍标准差负1倍标准差负2倍标准差负1倍标准差正2倍标准差负2倍标准差25236021501940171530132011109700数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图25标普500指数行业2023年PE及EPS增速图26标普500指数行业估值及盈利增速情况3602023EPS增速预计2024EPS增速预计动态市盈率右轴房地产50400310403503026030020PE信息技术25010210可选消费品年预计必需消费品0200原材料2023-10150160工业公用事业医疗保健-20100金融电信服务-3011050-40能源-500060-600-400-200002004006002023年预计EPS增速数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of15海外策略研究32美债债市波动仍大短期仍有反弹压力债市波动仍大短期仍有反弹压力流动性风险有望逐渐缓和的情形下美债收益率或随着避险情绪的降温以及加息预期重新升温而有所反弹并回升至35-40区间中期视角来看随着美国经济和通胀的进一步回落叠加此次银行事件边际上利好美联储货币政策转向时点的提前美债收益率中枢仍有望下落至30-35区间图27美债各期限收益率一年走势图28美债收益率曲线变动情况美国3个月国债收益率美国2年期国债收益率2023-03-22一周前一月前美国5年期国债收益率美国10年期国债收益率550美国30年期国债收益率5004505004004693335030045025041194200400391561503887410035733050350345480003003月1年2年3年5年7年10年20年30年数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图29美债10年期实际利率通胀预期一年走势图30美债期限利差倒挂情况实际利率通胀预期美国10年期国债收益率期限利差10Y-2Y美国10年期国债收益率美国2年期国债收益率5005040040300302002010010000-10000-200-10数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图31美债市场波动率超过疫情期间水平图32美债流动性指数仍居高不下美债市场波动率指数美国10年期国债收益率右轴美债流动性指数美国10年期国债收益率右轴200050355518004530451600403514002535301200252025100020800151515600101005400052000005-05数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of15海外策略研究33黄金短期需注意回调风险中期有望突破前高短期注意回调风险中期有望突破前高金价短期受避险情绪及美元转弱美债收益率快速回落而涨幅较快随着近期流动性风险有所缓和加息预期略有升温的形势下需注意短期回调风险中期流动性风险正加剧经济衰退风险的担忧以及边际上美联储政策转向时点的前移黄金有望站稳2000美元盎司并突破前高图33金价及美债10年期收益率走势图34金价及美元指数走势美国10年期国债收益率黄金现价美元盎司右轴美元指数黄金现价美元盎司右轴45021001200021004002000115002000350190011000190030018001050018002501700100001700200160015095001600100150090001500数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图35SPDR黄金ETF持有量及美国衰退概率图36SPDR黄金ETF持有量及COMEX期金走势市场对未来一年美国衰退概率预期中值左轴COMEX期金价格SPDR黄金ETF持有量10000SPDR黄金ETF持有量11502100001150900011002000001100800070001050190000105060005000100018000010004000950170000950300020009001600009001000000850150000850数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图37黄金期货投机性净持仓及COMEX期金走势图38金银比价及COMEX期金走势金银比COMEX期金价格右轴CFTC黄金期货投机性净持仓COMEX期金价格右轴13021004000002100350000200012020001900300000110190018002500001001800170020000016009017001500001500100000801600140050000130070150001200601400数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of15海外策略研究4风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧感谢李少金对本报告的贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分14of15海外策略研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上1投资建议的比较标准谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级以报告发布后的12个月内的市场表现中性相对沪深300指数涨幅介于-55为比较标准报告发布日后的12个月减持相对沪深300指数下跌5以上内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基增持明显强于沪深300指数准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分15of15