量价齐升，利润表现亮眼
　　2022年营收/归母净利/扣非归母净利321.7/37.1/32.1亿，同比+6.6%/+17.6%/+45.4%，得益于旺季高温晴热天气及公司积极布局，啤酒量价齐升（销量/吨酒收入同比+1.8%/+4.8%），结构升级延续（中高端以上销量占比同比+1.1pct）；利润端，得益于提价+高端化夯实基础，叠加费用缩减/效率提升（销售/管理/财务费率同比-0.5/-1.0/-0.5pct），促扣非净利率同比+2.7pct。22Q4营收30.6亿，同比-9.8%，系受疫情影响，归母净利/扣非归母净利-5.6/-6.5亿（21Q4为-4.6/-10.1亿），扣非显著减亏。我们预计23-25年EPS 3.26/3.97/4.69元，参考可比23年均值（Wind一致预期），给予A股23年42x PE，目标价136.92元；H股参考近1年相对A股估值折价均值35%，给予23年27x PE，目标价100.53港币，“买入”。
　　22Q4疫情短期干扰，全年紧抓旺季、量价齐升
　　22年啤酒销量807万吨，同比+1.8%，吨酒收入3987元，同比+4.8%。销量：疫情影响贯穿全年，公司努力克服外部干扰、紧抓旺季、提前布局，实现销量的稳健增长，分区域看，山东/华北/华南/华东/东南营收同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%，山东/华北地区优势持续巩固。价格：提价与高端化并进，22年中高档以上/青岛等中档/崂山等低档产品销量293/151/363万吨，同比+5.0%/-1.8%/+0.8%，餐饮渠道主销的纯生等产品受疫情影响，经典/白啤等渠道结构均衡的中高档产品引领结构升级。22Q4销量/吨酒收入同比-6.7%/-3.3%，现饮场景受损对啤酒消费及升级造成影响。
　　吨价提升对冲成本压力，内部效率提升带动22年扣非净利率同比+2.7pct
　　22年毛利率36.8%，同比+0.1pct，提价+高端化推进有效对冲成本压力；22年销售费用率13.1%，同比-0.5pct，系线下费用投放减少；管理费用率4.6%，同比-1.0pct，得益于内部管理效率提升及股份支付减少（职工薪酬/股份支付费占收入比重同比-0.4/-0.3pct），子公司减亏促所得税率同比-3.3pct，实现扣非净利率10.0%，同比+2.7pct。22Q4毛利率25.2%，同比-1.3pct，吨酒收入/吨成本同比-3.3%/-1.6%，包材等价格下降促成本回落；销售/管理费用率同比-0.6/-4.0pct，22年疫情影响下关厂步伐放缓，资产减值损失减少促利润率同比+4.0pct，22Q4公司扣非净利率同比+8.5pct。
　　高端化升级助啤酒龙头盈利上行，维持“买入”评级
　　考虑内部效率提升，我们下调23-24年费率、上调盈利预测，预计23-24年EPS 3.26/3.97元(前次3.07/3.66元)，引入25年EPS 4.69元，A股目标价136.92元(前次110.52元)，H股目标价100.53港币(前次84.10港币)。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告青岛啤酒168HK600600CH量价齐升利润亮眼势能延续华泰研究年报点评168HK600600CH投资评级买入维持买入维持2023年3月23日中国内地中国香港饮料目标价港币10053人民币13692量价齐升利润表现亮眼研究员龚源月2022年营收归母净利扣非归母净利3217371321亿同比66SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccom176454得益于旺季高温晴热天气及公司积极布局啤酒量价齐SFCNoBQL737862128972228升销量吨酒收入同比1848结构升级延续中高端以上销量占研究员张墨比同比11pct利润端得益于提价高端化夯实基础叠加费用缩减效SACNoS0570521040001zhangmohtsccom率提升销售管理财务费率同比-05-10-05pct促扣非净利率同比SFCNoBQM96586212897222827pct22Q4营收306亿同比-98系受疫情影响归母净利扣非归母净利-56-65亿21Q4为-46-101亿扣非显著减亏我们预计23-25联系人倪欣雨SACNoS0570121070157nixinyuhtsccom年EPS326397469元参考可比23年均值Wind一致预期给予A862128972228股23年42xPE目标价13692元H股参考近1年相对A股估值折价均值35给予23年27xPE目标价10053港币买入基本数据22Q4疫情短期干扰全年紧抓旺季量价齐升港币人民币168HK600600CH目标价22年啤酒销量807万吨同比18吨酒收入3987元同比48销1005313692收盘价截至3月22日794010869量疫情影响贯穿全年公司努力克服外部干扰紧抓旺季提前布局实市值百万108320148278现销量的稳健增长分区域看山东华北华南华东东南营收同比6个月平均日成交额百万2070151764828110-0528山东华北地区优势持续巩固价格7366-1149提价与高端化并进22年中高档以上青岛等中档崂山等低档产品销量29352周价格范围5450-84900151363万吨同比50-1808餐饮渠道主销的纯生等产品受疫BVPS18691869情影响经典白啤等渠道结构均衡的中高档产品引领结构升级22Q4销量股价走势图吨酒收入同比-67-33现饮场景受损对啤酒消费及升级造成影响青岛啤酒人民币吨价提升对冲成本压力内部效率提升带动年扣非净利率同比相对沪深3002227pct1151022年毛利率368同比01pct提价高端化推进有效对冲成本压力105522年销售费用率131同比-05pct系线下费用投放减少管理费用率46同比-10pct得益于内部管理效率提升及股份支付减少职工薪酬941股份支付费占收入比重同比-04-03pct子公司减亏促所得税率同比844-33pct实现扣非净利率100同比27pct22Q4毛利率252同739Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23比-13pct吨酒收入吨成本同比-33-16包材等价格下降促成本回落销售管理费用率同比-06-40pct22年疫情影响下关厂步伐放缓资产减资料来源Wind值损失减少促利润率同比40pct22Q4公司扣非净利率同比85pct高端化升级助啤酒龙头盈利上行维持买入评级考虑内部效率提升我们下调23-24年费率上调盈利预测预计23-24年EPS326397元前次307366元引入25年EPS469元A股目标价13692元前次11052元H股目标价10053港币前次8410港币风险提示竞争加剧行业需求不达预期食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万3016732172349373742239610-867665860711585归属母公司净利润人民币百万31553711445454096399-43341759200221461830EPS人民币最新摊薄231272326397469ROE13691448148115241528PE倍46993996332927412317PB倍645582495419355EVEBITDA倍1996181414611150917资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1青岛啤酒168HK600600CH图表12015-2022青岛啤酒营业收入及增速图表22015-2022青岛啤酒归母净利润及净利率营业收入百万元归母净利润百万元右轴YOY净利润率右轴3500010400014830000350012625000300041025002000028200015000061500-21000010004-425000-65000-8002016A2022A2015A2017A2018A2019A2020A2021A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2015A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3盈利预测调整表原预测调整前现预测调整后变化幅度项目2022E2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E收入同比增速897361668671-23pct13pct1pct毛利率377401422368389411-09pct-12pct-11pct期间费用率180179177165167164-15pct-12pct-13pct净利率10311913411512714512pct08pct11pct归母净利百万元338541924998371144545410966282EPS元248307366272326397966282资料来源Wind华泰研究预测图表4可比公司估值表市值百万人民币PE倍EPS人民币22-24年净利润公司简称股票代码202332221A22E23E24E21A22E23E24ECAGR华润啤酒0291HK1990302729231814112916720513重庆啤酒600132CH555114844342924126133440018珠江啤酒002461CH193223132312402802702803710燕京啤酒000729CH36782161105814900801201602648平均值912886753423010510713616722中间值555113938332614112916720516注可比公司盈利预测采用Wind一致预期上述数据的货币单位均为人民币资料来源BloombergWind华泰研究图表5青岛啤酒PE-Bands图表6青岛啤酒PB-Bands人民币青岛啤酒25x35x人民币青岛啤酒29x40x45x55x70x51x62x73x25015018811312575633800243202492024321249212432224922243202492024321249212432224922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2青岛啤酒168HK600600CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产2895932002367364380551855营业收入3016732172349373742239610现金1459817855223052913237031营业成本1909120318213572205722543应收账款1247311960145731384716235营业税金及附加23192391259627812943其他应收账款6748268277741467942084063营业费用40974200460549335221预付账款2279928187271813212530648管理费用16931473156516761774存货34934152436545084607财务费用2431942081417105546272196其他流动资产98408911890789118908资产减值损失189062612175491919618816非流动资产1760418309181521782817380公允价值变动收益2534416435200002000022000长期投资3660436813390094120543401投资净收益1860716990239022376723987固定投资1014810996115541144411158营业利润44555001595772338574无形资产24812558233321431964营业外收入32712035670080007500其他非流动资产46094388387538283824营业外支出8691513151315131513资产总计4656350312548886163369235利润总额44795006600972988634流动负债1825919672196822088021920所得税12231201144217512072短期借款2457822541225412254122541净利润32563805456755476562应付账款31283464364137603843少数股东损益100799409112931371716227其他流动负债1488515983158151689417852归属母公司净利润31553711445454096399非流动负债45114368436843684368EBITDA53305681675179949185长期借款000000000000000EPS人民币基本233274326397469其他非流动负债45114368436843684368负债合计2276924039240492524726288主要财务比率少数股东权益79185777498904210281190会计年度202120222023E2024E2025E股本13641364136413641364成长能力资本公积39564154415441544154营业收入867665860711585留存公积1771919929244963004236604营业利润37071226191121431853归属母公司股东权益2300225495299483535841757归属母公司净利润43341759200221461830负债和股东权益4656350312548886163369235获利能力毛利率36713685388741064309现金流量表净利率10791183130714821657会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE13691448148115241528经营活动现金60434879467867957580ROIC315639364840699510378净利润32563805456755476562偿债能力折旧摊销11441125119212851310资产负债率48904778438140963797财务费用2431942081417105546272196净负债比率42455150584668317627投资损失1860716990239022376723987流动比率159163187210237营运资金变动318192260212149689890343速动比率100109131157186其他经营现金111038332212102129623372营运能力投资活动现金102502199595865234740164总资产周转率069066066064061资本支出16351780967618758576971应收账款周转率2470326335263352633526335长期投资91851112219621962196应付账款周转率714616601596593其他投资现金5699369330393713743539004每股指标人民币筹资活动现金16141676367835546272196每股收益最新摊薄231272326397469短期借款457492037000000000每股经营现金流最新摊薄443358343498556长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄16861869219525923061普通股增加017012000000000估值比率资本公积增加2809219787000000000PE倍46993996332927412317其他筹资现金14371853367835546272196PB倍645582495419355现金净增加额58291026445068267900EVEBITDA倍1996181414611150917资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3青岛啤酒168HK600600CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4青岛啤酒168HK600600CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5青岛啤酒168HK600600CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6