青岛啤酒的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动，令未来高端化空间受到一定程度的限制。相较而言，华润啤酒在喜力等高端产品的加持下更胜一筹。但随着外资回归有望带动港股逐步回暖，青啤港股有望逐步缩小与A股的估值差距。我们基本维持2022-24E收入预测，维持公司港股/A股目标价及评级。
　　产品矩阵或限制未来高端化空间：青啤主品牌销量主要来自于6-8元的次高端产品（包括“纯生”与“1903”）以及5-6元中端产品（“经典”和其他），而8元以上的高端及以上产品的贡献相对较小。同时，在高端及以上价格带，青啤除了白啤以外，缺乏增长势头强劲的爆款产品以及海外高端品牌的加持。在我们看来，以上两点决定了青啤在疫情后的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动。这也很大程度上限制了青啤未来高端化的空间。
　　2023年收入增长具有一定不确定性：疫情影响下，中国啤酒行业2022年次高端产品的增速大幅放缓，且明显弱于高端产品。这一趋势下，青啤的“纯生”及“1903”2022年增速不及“经典”，拖累了青啤整体收入表现。进入2023年，消费意愿虽有所改善，但中低线城市消费力仍待恢复。在这一背景下，青啤次高端产品的销售趋势在2023年能否完全恢复依然存在变数。相较而言，我们认为在喜力等高端产品的加持下，华润啤酒2023年的收入有更好的增长前景和确定性。
　　青啤港股与A股的估值差有望缩小：2020年疫情以来，港股相对A股持续走弱，导致青啤A股与港股间的估值差距不断拉大。目前，青啤A股与港股分别交易在23x 2023年EV/EBITDA与12x 2023年EV/EBITDA（行业最低）。随着外资逐渐回归，港股在2023年有望逐渐反弹，我们预期青啤港股与A股间的估值差有望逐步缩小。
　　维持港股“买入”评级及A股“持有”评级：我们维持2022-2024年收入预测基本不变。但基于对公司费用管控更乐观的预期，我们小幅上调了2022-2024年归母净利润预测。基于25x 2023年EV/EBITDA的估值（与华润目标估值水平一致），我们维持青啤A股115人民币目标价与“持有”评级。基于17x 2023年EV/EBITDA的估值（华润目标估值30%的折扣），我们维持青啤港股96港币目标价与“买入”评级。华润（291.HK）与重啤（600132.CH）仍是我们在啤酒行业的首选标的。
　　

研究报告全文：浦银国际研究财务模型更新消费行业青岛啤酒168HK600600CH高端化进林闻嘉浦银国际程局限性较大但港股估值吸引消费分析师richardlinspdbicom青岛啤酒的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动令未来高端化空85228086433间受到一定程度的限制相较而言华润啤酒在喜力等高端产品的加持下更胜一筹但随着外资回归有望带动港股逐步回暖青啤港股有桑若楠CFA望逐步缩小与A股的估值差距我们基本维持2022-24E收入预测维助理分析师持公司港股A股目标价及评级serenasangspdbicom85228086439产品矩阵或限制未来高端化空间青啤主品牌销量主要来自于6-8元2023年2月23日的次高端产品包括纯生与1903以及5-6元中端产品经财务模型典和其他而8元以上的高端及以上产品的贡献相对较小同时青岛啤酒168HK在高端及以上价格带青啤除了白啤以外缺乏增长势头强劲的爆款产品以及海外高端品牌的加持在我们看来以上两点决定了青啤在目标价港元960疫情后的产品结构升级仍主要由次高端产品驱动这也很大程度上限潜在升幅降幅267制了青啤未来高端化的空间目前股价港元758更新52周内股价区间港元545-8382023年收入增长具有一定不确定性疫情影响下中国啤酒行业2022总市值港元135728年次高端产品的增速大幅放缓且明显弱于高端产品这一趋势下近3月日均成交额百万港元1932青啤的纯生及19032022年增速不及经典拖累了青啤整注截至2023年2月22日收盘价体收入表现进入年消费意愿虽有所改善但中低线城市消费2023市场预期区间力仍待恢复在这一背景下青啤次高端产品的销售趋势在2023年能HKD758否完全恢复依然存在变数相较而言我们认为在喜力等高端产品的HKD699HKD960HKD1190加持下华润啤酒2023年的收入有更好的增长前景和确定性青啤港股与A股的估值差有望缩小2020年疫情以来港股相对A股SPDBI目标价目前价市场预期区间持续走弱导致青啤A股与港股间的估值差距不断拉大目前青啤资料来源Bloomberg浦银国际A股与港股分别交易在23x2023年EVEBITDA与12x2023年EVEBITDA行业最低随着外资逐渐回归港股在2023年有望逐渐反弹我青岛啤酒600600CH们预期青啤港股与A股间的估值差有望逐步缩小青岛啤酒目标价人民币1150维持港股买入评级及A股持有评级我们维持2022-2024年潜在升幅降幅77收入预测基本不变但基于对公司费用管控更乐观的预期我们小幅目前股价人民币1067上调了2022-2024年归母净利润预测基于25x2023年EVEBITDA的52周内股价区间人民币730-1126估值与华润目标估值水平一致我们维持青啤A股115人民币目总市值百万人民币119307标价与持有评级基于17x2023年EVEBITDA的估值华润目标近3月日均成交额百万人民币4732168HK600600CH估值30的折扣我们维持青啤港股96港币目标价与买入评级注截至2023年2月22日收盘价华润291HK与重啤600132CH仍是我们在啤酒行业的首选标的市场预期区间CNY1190图表1盈利预测变动CNY660CNY1067CNY11502022E2023E2024ESPDBI目标价目前价市场预期区间人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动资料来源Bloomberg浦银国际营业收入3232732522-063393934149-063554435766-06毛利润95469557-011033110379-051113811202-06毛利率29529401pct30430400pct31331300pct归母净利润332732612037803687254253411833扫码关注浦银国际研究归母净利率10310003pct11110803pct12011505pctE浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-青岛啤酒利润表现金流量表百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E营业收入2776030167323273393935544归母净利润22013155332737804253同比-0887725047折旧11451110117011251093存货减少增加-99-212-127-132-127营业成本2017121410227812360924407应收贸易款项增加减少32-5-6-7-6毛利润7589875795461033111138应付贸易款项减少增加55905-31910298毛利率273290295304313其他1619109011010000经营活动所得所用现金净额49536043415558695311销售及管理费用52735820595462126409出售购入物业机器及设备-1295-1635-1100-1000-1000其他经营收入及收益损失00000短期投资00000经营溢利23162937359241194729长期投资-3000-22990-2500-2500-2500经营利润率8397111121133收购附属公司00000其他280814376270027002700净融资成本483252343463529投资活动所用现金净额-1488-10250-900-800-800其他收入或支出4411291820820820已付股利-793-1111-1335-1517-1706税前溢利32404479475454026078已付股利-非控制股东-48-67000短期融资00000所得税9131223133115121702长期融资00000所得税率282273280280280其他485-43596109123融资活动所用所得现金净额-356-1614-1239-1408-1584净利润23273256342338894376现金及现金等价物变动3110-5820201636622927少数股东利润12610196109123于年初的现金及现金等价物1530218467145982296626628现金及现金等价物汇兑差额551951635200归母净利润22013155332737804253于年末的现金及现金等价物1846714598229662662829555归母净利率79105103111120同比18943354136125资产负债表财务和估值比率百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E现金及等价物1846714598229662662829555每股数据人民币应收账款120125131137144摊薄每股收益163234246280315应收票据及其他319903903903903每股销售额20552233239325122631存货32813493362037523878每股股息062087099112126短期投资18892778277827782778同比变动其他流动资金5527062552552552收入-0887725047流动资产合计2462828959309513475037811经营溢利462268223147148归母净利润18943354136125物业机器及设备10303101491007999549861费用与利润率长期投资402392392392392毛利率273290295304313其他61827064686466646464经营利润率8397111121133非流动资产合计1688617604173341700916717归母净利率79105103111120回报率短期借款703246246246246平均股本回报率111145139145149应付账款22233128280929113009平均资产回报率5672707680其他应付账款1224614390145001550015500其他338495338338338资产效率流动负债合计1551018259178931899519093应收账款周转天数1815151515库存周转天数585577580580580长期借款00000应付账款周转天数397456450450450其他46364511451145114511财务杠杆非流动负债合计46364511451145114511流动比率x1616171820速动比率x0202030303股本及储备2062223002249942725829805现金比率x1208131415非控制性权益7467928889971119负债权益0910090808权益2136823794258822825430924估值市盈率x-A股655457438385342市盈率x-H股400279268236209企业价值EBITDAx-A股371326263232204企业价值EBITDAx-H股208186143123106E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-02-232图表2华润啤酒与青岛啤酒AH股前瞻市盈率相对比值变化趋势华润青岛啤酒华润青岛啤酒x-A-H403530252015100500201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301资料来源Bloomberg浦银国际图表3青岛啤酒A股与H股前瞻市盈率相对比值变化趋势x青岛A青岛H160150140130120110100090080201901201601201605201609201701201705201709201801201805201809201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301资料来源Bloomberg浦银国际2023-02-233图表4中国啤酒公司估值表股份代号公司名称股价市值PExEPS增速增速EVEBITDAxLC百万美元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E291HKEquity华润啤酒57123612385309254-77249217232185161600600CHEquity青岛啤酒106717300428358301-39198189263232204168HKEquity青岛啤酒75817300271236207-54149141143123106600132CHEquity重庆啤酒13599540510410347106243183175153137000729CHEquity燕京啤酒134546910627395355564373813082952691876HKEquity百威亚太2313891039233028312187169166143125中国啤酒企业420342285199171150注5间啤酒公司的EVEVITDAE浦银国际预测其余EBloomberg一致预期数据截至2023年2月22日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表5SPDBI目标价青岛啤酒168HK港元青岛啤酒股价168HKEquity买入持有卖出110100960908608074670605001210321052107210921112101220322052207220922112201230323052307230923112301240324注截至2023年2月22日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-02-234图表6SPDBI目标价青岛啤酒600600CH人民币青岛啤酒股价600600CHEquity买入持有卖出12011501101009509129080706005220922012103210521072109211121012203220722112201230323052307230923112301240324注截至2023年2月22日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表7SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2331HKEquity李宁682买入8762023年1月9日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1043买入1312023年1月11日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际09买入112023年2月15日运动服饰零售6110HKEquity滔搏68买入952023年2月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶75持有662023年2月7日现制茶饮291HKEquity华润啤酒571买入7562023年2月8日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1359买入15962023年1月30日啤酒1876HKEquity百威亚太231持有2002022年10月27日啤酒0168HKEquity青岛啤酒758买入9602023年2月23日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1067持有11502023年2月23日啤酒000729CHEquity燕京啤酒134卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份311买入3942023年1月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业359买入4562023年1月12日乳制品600597CHequity光明乳业111持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤66持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优46持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多369买入4282023年2月20日乳制品9858HKEquity优然牧业20买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业12买入132022年8月1日乳制品资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年2月22日收盘价2023-02-235免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-02-236评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-02-237