公司22Q4收入-9.8%，扣非净利润-6.5亿，减亏幅度超出预期，疫情之下顺利收官。展望23年，行业场景压制解除，公司中高档产品如白啤、纯生、1903等有望在终端效率恢复的基础上重回较高增长，结构升级叠加成本压力缓解，利润弹性可期，维持23年40x目标估值，对应目标价128元，维持“强烈推荐”评级。
　　事件：青岛啤酒发布2022年度报告，公司22年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润321.7/37.1/32.1亿，同比+6.65%/+17.59%/+45.43%。其中，Q4实现收入30.6亿，同比-9.83%，归母净利润/扣非归母净利润分别-5.6/-6.5亿，减亏超出预期主要系去年没有关厂相关费用。公司22年经营性净现金流48.8亿（-19.27%），主要受预收货款和原材料价格上涨因素影响。公司每股拟派发现金红利1.8元，包含现金红利1.3元和特别红利0.5元。
　　疫情过峰影响淡季销量，全年平稳收官。2022年公司实现销量807.2万千升（+1.8%），主品牌444万千升，同比+2.6%。中高端以上产品销量293万千升，同比+5.0%，其他品牌销量363万千升（+0.9%）。公司千升酒价格同比+4.8%至3986元，其中主品牌/其他品牌千升酒价格分别同比+5.5%/+3.2%至4824/2831元。单Q4看，公司实现销量79.3万千升，同比-6.5%，与12月全国疫情过峰有关，其中主品牌/其他品牌销量分别-10.6/+1.0%至48.7/30.6万千升。Q4千升酒价格同比-3.6%至3861元。分区域看，2022年公司山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区收入分别同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%/+12.0%。
　　成本压力收窄，净利率继续提升。2022年公司千升酒成本同比+4.6%至2517元，环比21年涨幅略有收窄，千升酒价格增长较好覆盖吨成本上行，公司22年毛利率微增0.13pct至36.8%。费用方面，22年公司继续加大品牌宣传，广告及业务宣传费用同比+9.3%至12.8亿，推动销售费用同比+2.5%至42亿，销售费用率同比-0.53pct至13.1%。管理费用同比-13.0%至14.7亿，推动管理费用率由5.6%下降至4.6%，其中职工薪酬同比-10.1%至7.7亿，股份支付费用由2.45亿减少至1.73亿。主营税金率同比-0.26pct至7.4%，利息收入增加以及财务公司同业拆借费用减少，带动财务费用由-2.4亿降至-4.2亿。还原21年土地收益后，22年净利率可比口径同比+1.63pcts至11.5%。
　　多重压力释放，利润弹性可期。22年产品结构更好的餐饮、娱乐渠道在疫情冲击下受损严重，导致啤酒行业结构升级体现出一定阻力。23年随着场景压制解除，中高档产品有望重回较好增长。渠道调研反馈，1-2月青岛啤酒销量同比中个位数增长，呈现前低后高趋势，2月小瓶酒、纯生等中高档产品环比改善明显，3月低基数下有望继续高增。成本方面，公司已基本完成大麦采购，涨幅预计在双位数，包材下降能对冲部分大麦涨幅，成本压力明显缓解。预计23年场景恢复后中高档产品重回较快增长，叠加成本压力缓解，推动毛利率继续提升，利润弹性可期。
　　投资建议：结构复苏在途，布局利润弹性。23年啤酒行业消费场景的压制基本完全解除，中高档产品有望在终端效率恢复的基础上重回较好增长。叠加成本压力大幅缓解推动盈利水平继续抬升，预计23年公司收入、利润呈现加速增长。中长期看，青岛啤酒继续强化白啤、纯生、1903和经典的品牌优势，加速推进中高档产品占比提升，行业结构升级和净利率抬升趋势下具备更强确定性。给予23-25年EPS预测3.20、3.64、4.05元，维持23年40x目标估值，对应目标价128元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情或极端天气影响、原材料上涨超预期、中高端竞争加剧等

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月23日青岛啤酒600600SH强烈推荐维持消费品食品饮料年顺利收官年利润弹性可期2223目标股价128元当前股价10869元公司22Q4收入-98扣非净利润-65亿减亏幅度超出预期疫情之下顺利收官展望23年行业场景压制解除公司中高档产品如白啤纯生1903等有基础数据望在终端效率恢复的基础上重回较高增长结构升级叠加成本压力缓解利润弹性可期维持23年40x目标估值对应目标价128元维持强烈推荐评级总股本万股136423已上市流通股万70027事件青岛啤酒发布2022年度报告公司22年实现收入归母净利润扣非归总市值股亿元母净利润3217371321亿同比66517594543其中Q4实1483流通市值亿元现收入306亿同比-983归母净利润扣非归母净利润分别-56-65亿761每股净资产MRQ187减亏超出预期主要系去年没有关厂相关费用公司22年经营性净现金流488ROETTM146亿-1927主要受预收货款和原材料价格上涨因素影响公司每股拟派资产负债率478发现金红利18元包含现金红利13元和特别红利05元主要股东青岛啤酒集团有限公司疫情过峰影响淡季销量全年平稳收官2022年公司实现销量8072万千升主要股东持股比例328318主品牌444万千升同比26中高端以上产品销量293万千升同比50其他品牌销量363万千升09公司千升酒价格同比48至3986元其中主品牌其他品牌千升酒价格分别同比5532至股价表现48242831元单Q4看公司实现销量793万千升同比-65与12月全1m6m12m国疫情过峰有关其中主品牌其他品牌销量分别-10610至487306万绝对表现-0527千升Q4千升酒价格同比-36至3861元分区域看2022年公司山东华北相对表现4333华南华东东南港澳及其他海外地区收入分别同比828110-青岛啤酒沪深30005281206040成本压力收窄净利率继续提升2022年公司千升酒成本同比46至251720元环比21年涨幅略有收窄千升酒价格增长较好覆盖吨成本上行公司220年毛利率微增013pct至368费用方面22年公司继续加大品牌宣传-20广告及业务宣传费用同比93至128亿推动销售费用同比25至42-40Mar22Jul22Nov22Feb23亿销售费用率同比-053pct至131管理费用同比-130至147亿推资料来源公司数据招商证券动管理费用率由56下降至46其中职工薪酬同比-101至77亿股相关报告份支付费用由245亿减少至173亿主营税金率同比-026pct至74利息收入增加以及财务公司同业拆借费用减少带动财务费用由-24亿降至-421青岛啤酒600600旺季销量高增盈利仍有优化空间2022-10-27亿还原21年土地收益后22年净利率可比口径同比163pcts至1152青岛啤酒600600利润超出多重压力释放利润弹性可期22年产品结构更好的餐饮娱乐渠道在疫情预期全年增长可期2022-08-26冲击下受损严重导致啤酒行业结构升级体现出一定阻力23年随着场景压3青岛啤酒600600销量短期制解除中高档产品有望重回较好增长渠道调研反馈1-2月青岛啤酒销量承压关注利润兑现2022-05-04同比中个位数增长呈现前低后高趋势2月小瓶酒纯生等中高档产品环比于佳琦S1090518090005改善明显3月低基数下有望继续高增成本方面公司已基本完成大麦采yujiaqicmschinacomcn购涨幅预计在双位数包材下降能对冲部分大麦涨幅成本压力明显缓解陈书慧S1090523010003chenshuhuicmschinacomcn预计23年场景恢复后中高档产品重回较快增长叠加成本压力缓解推动毛利率继续提升利润弹性可期投资建议结构复苏在途布局利润弹性23年啤酒行业消费场景的压制基本完全解除中高档产品有望在终端效率恢复的基础上重回较好增长叠加成本压力大幅缓解推动盈利水平继续抬升预计23年公司收入利润呈现加速增长中长期看青岛啤酒继续强化白啤纯生1903和经典的品牌优势加速推进中高档产品占比提升行业结构升级和净利率抬升趋势下具备更强确定性给予23-25年EPS预测320364405元维持23年40x目标估值对应目标价128元维持强烈推荐评级风险提示疫情或极端天气影响原材料上涨超预期中高端竞争加剧等敬请阅读末页的重要说明公司点评报告财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元3016732172348543692038831同比增长97865营业利润百万元44555001612570027805同比增长3712221411归母净利润百万元31553711436949715528同比增长4318181411每股收益元231272320364405PE470400339298268PB6458504439资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告青岛啤酒单季度利润表单位百万元21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q421A22A一营业总收入8928936384803395920810065983730623016732172二营业总成本774576877100445678948020819639292718928039其中营业成本489952724914400757236207609922891909120318营业税金及附加59174065733156575574732423192391营业费用198713581162-4101307819109897640974200管理费用33937342156035535138338416931473研发费用4451761113333163财务费用-74-61-59-49-62-124-134-102-243-421资产减值损失0001890-1-1-24-189-26三其他经营收益216207252-1612092782441371477868公允价值变动收益1249722411185159195104556543投资收益518073505556503253164其他收益2138705658533127186170四营业利润139818841632-458152223231885-72944555001加营业外收入09185131243320减营业外支出00532247915五利润总额139818931645-456152123241893-73244795006减所得税3444604145369568435-17112231201六净利润105514321231-461115217561458-56132563805减少数股东损益333935-6263043-510194七归属母公司净利润102213941195-455112617261415-55631553711EPS075102088-033083126104-041231272主要比率毛利率451437421-180378383380252367368主营税金率667978976175761067774营业费率223145137-12114281112319136131管理费率3840501653935391255646营业利润率157201192-135165231192-238148155实际税率246243252-10242244230233273240净利率114149141-134122171144-182105115YoY收入增长率419-02-30173175160-980266营业利润增长率8264146-48389233155591106123净利润增长率9035764-414102239184222113176资料来源公司报表敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告图1青岛啤酒历史PEBand图2青岛啤酒历史PBBand元元18014016060x12062x14050x57x10052x12040x48x1008043x8030x606020x4040202000Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1青岛啤酒600600利润超出预期全年增长可期2022-08-262青岛啤酒600600销量短期承压关注利润兑现2022-05-043青岛啤酒60060021年量稳价增22年关注利润兑现2022-03-30敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产2895932002372314181046801营业总收入3016732172348543692038831现金1459817855223142629830707营业成本1909120318212772194622705交易性投资27782684268426842684营业税金及附加23192391260228062951应收票据05555营业费用40974200453347544998应收款项125120111118124管理费用16931473140814011457其它应收款00000研发费用3163687276存货34934152434044764631财务费用243421300200300其他79657187777782298650资产减值损失20215505050非流动资产1760418309179021753817212公允价值变动收253164200200200长期股权投资366368368368368其他收益益556543550550550固定资产1014810996109961099610996投资收益668160160160160无形资产商誉37883865347831312818营业利润44555001612570027805其他33023081306030443031营业外收入3320503020资产总计4656350312551335934964013营业外支出915151515流动负债1825919672200132044320931利润总额44795006616070167810短期借款246225000所得税12231201168019202142应付账款32983662383539554092少数股东损益10194111126140预收账款归属于母公司净利8123890993309623995631553711436949715528其他65926875684968646882润长期负债45114368436843684368主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他45114368436843684368年成长率负债合计2276924039243812481025298营业总收入97865股本13641364136413641364营业利润3712221411资本公积金36833982398239823982归母净利润4318181411留存收益1795420148245172817732214获利能力少数股东权益79277788810141155毛利率367368390406415归属于母公司所有者2300225495298643352437561净利率105115125135142负债及权益合计权益4656350312551335934964013ROE137146146148147ROIC119130136142140现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率489478442418395经营活动现金流60434879352441844690净负债比率0605000000净利润31553711436949715528流动比率1616192022折旧摊销10911077407364326速动比率1414161820财务费用270447300200300营运能力投资收益186170910910910总资产周转率0606060606营运资金变动252965715116896存货周转率5653505050其它27650110127141应收账款周转率24102580290030903080投资活动现金流102502199910910910应付账款周转率6758575656资本支出16351780000每股资料元其他投资8615419910910910EPS231272320364405筹资活动现金流161416762511111191每股经营净现443000258307344借款变动99272127500每股净资产金16861869218924572753普通股增加00000每股股利110000096109122资本公积增加287299000估值比率股利分配10231501013111491PE470400339298268其他114247300200300PB6458504439现金净增加额EVEBITDA58201004446039844409290324238207189资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6