投资建议
　　青岛啤酒是中国啤酒龙头，公司发源于啤酒文化浓厚的山东，拥有百年品牌势能，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化，同时，在啤酒高端化主旋律下，公司高端化空间大于同行。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利分别为34.14/40.36/47.49亿元，增速8.18%/18.23%/17.66%，对应2月23日PE 42/36/30倍（市值1,442亿元），维持“买入”评级。
　　百年青啤，势能强大
　　1）公司是中国啤酒制造龙头，百年历史，“青岛+崂山”双品牌势能强大；拥有啤酒行业唯一国家重点实验室，拥有啤酒实际产能约949万吨/年，2021年啤酒产量达758万吨。公司实控人为青岛市国资委，合计控制公司32.50%股权（22Q3）。
　　2）2021年，公司实现总营收301.67亿（+8.67%），归母净利31.55亿（+43.34%），2022Q1-3，总营收291.10亿（+8.73%），归母净利42.67亿（+18.17%）。
　　研形势：啤酒高端化是主旋律，青岛啤酒空间大于同行
　　1）现在啤酒高端化是主旋律：从数据看一目了然，2021年，中国啤酒行业产量3,562.43万千升，同比+5.60%，近5年CAGR为-0.18%；啤酒行业收入1,584.80亿元，同比+7.91%，近5年CAGR为3.07%。
　　2）“青岛+崂山”双品牌势能强大：公司坚定“青岛+崂山”双品牌战略，2021年双品牌均进入市占率前十，青岛品牌卡位中高端、崂山品牌占据中低端，形成立体化产品矩阵，成功打造纯生、经典1903、白啤等大单品。
　　3）青岛啤酒高端化空间大：2011年，啤酒行业产量见顶标志着粗放型成长时代的结束，啤酒行业高端化正式启动，发展到今天，抛开体量看，高端化领先的龙头企业包括百威、重啤等。而青岛啤酒，近10年兼顾量价增长，目前千升酒出厂价约为3,742元，仍处于行业偏低位置，在近800万吨销量的基础上，高端化空间很大，公司正在全力推动这一点，建议重视。
　　思路径：山东啤酒文化浓厚，青啤发源于山东，有力支撑文化输出
　　1）啤酒龙头各据一方：目前，啤酒行业市场规模（出厂端）CR5约为77.49%，百威、华润、青啤、重啤、燕京的市占率约为22.17%、21.70%、19.04%、7.72%、6.86%，几大龙头各据一方，市场格局较好。
　　2）山东得天独厚，支撑文化输出：公司发源于山东，得天独厚，山东是我国啤酒行业产量第一的省份，啤酒文化浓厚，餐饮、夜场等高势能啤酒消费场景强势，有力支撑公司向全国、全球输出啤酒文化。
　　3）成功构建青啤深度分销体系：公司核心团队强大，董事长黄克兴先生擅长营销战略、总裁姜宗祥先生擅长供应链战略，核心团队成功构建青啤深度分销体系，开发“厂商协作分销-MDCD”模式，发展经销商逾13,000家，同时积极拓展“TSINGTAO1903青岛啤酒吧”连锁业务，即饮渠道占比达50%左右。
　　风险提示
　　消费场景波动风险、原材料价波动风险、政策调整风险。

研究报告全文：TableMain公司研究日常消费食品饮料与烟草证券研究报告青岛啤酒600600公司研究报告2022年2月24日TableInvestTableTitle打铁自身硬一意战高端买入维持青岛啤酒600600深度报告报告要点TableSummary基本数据TableBase投资建议52周最高最低价元111347366青岛啤酒是中国啤酒龙头公司发源于啤酒文化浓厚的山东拥有百年品牌势能A股流通股百万股135534有力支撑公司向全国全球输出啤酒文化同时在啤酒高端化主旋律下公司高A股总股本百万股136435端化空间大于同行我们预计202220232024年公司归母净利分别为341440364749亿元增速81818231766对应2月23日PE423630流通市值百万元14323257总市值百万元倍市值1442亿元维持买入评级14418501百年青啤势能强大过去一年股价走势TablePicQuote1公司是中国啤酒制造龙头百年历史青岛崂山双品牌势能强大拥有啤19酒行业唯一国家重点实验室拥有啤酒实际产能约949万吨年2021年啤酒产量8达758万吨公司实控人为青岛市国资委合计控制公司3250股权22Q322021年公司实现总营收30167亿867归母净利3155亿4334-32022Q1-3总营收29110亿873归母净利4267亿1817-13研形势啤酒高端化是主旋律青岛啤酒空间大于同行-241现在啤酒高端化是主旋律从数据看一目了然2021年中国啤酒行业产量2235258241123222青岛啤酒沪深300356243万千升同比560近5年CAGR为-018啤酒行业收入158480亿元同比791近5年CAGR为307资料来源WindIfind国元证券研究所整理2青岛崂山双品牌势能强大公司坚定青岛崂山双品牌战略2021年相关研究报告TableDocReport双品牌均进入市占率前十青岛品牌卡位中高端崂山品牌占据中低端形成立体国元证券行业研究-食品饮料年度策略报告黎明化产品矩阵成功打造纯生经典1903白啤等大单品3青岛啤酒高端化空间大2011年啤酒行业产量见顶标志着粗放型成长时代的微光枕戈待旦20221120结束啤酒行业高端化正式启动发展到今天抛开体量看高端化领先的龙头企业包括百威重啤等而青岛啤酒近10年兼顾量价增长目前千升酒出厂价约为3742元仍处于行业偏低位置在近800万吨销量的基础上高端化空间很大公司正在全力推动这一点建议重视报告作者TableAuthor思路径山东啤酒文化浓厚青啤发源于山东有力支撑文化输出1啤酒龙头各据一方目前啤酒行业市场规模出厂端CR5约为7749分析师邓晖百威华润青啤重啤燕京的市占率约为221721701904772执业证书编号S0020522030002686几大龙头各据一方市场格局较好电话021-51097188山东得天独厚支撑文化输出公司发源于山东得天独厚山东是我国啤酒2邮箱denghui1gyzqcomcn行业产量第一的省份啤酒文化浓厚餐饮夜场等高势能啤酒消费场景强势有力支撑公司向全国全球输出啤酒文化3成功构建青啤深度分销体系公司核心团队强大董事长黄克兴先生擅长营销分析师朱宇昊战略总裁姜宗祥先生擅长供应链战略核心团队成功构建青啤深度分销体系开执业证书编号S0020522090001发厂商协作分销-MDCD模式发展经销商逾13000家同时积极拓展电话021-51097188TSINGTAO1903青岛啤酒吧连锁业务即饮渠道占比达50左右邮箱zhuyuhaogyzqcomcn风险提示消费场景波动风险原材料价波动风险政策调整风险分析师袁帆附表盈利预测TableFinance执业证书编号S0020522110001财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E电话021-51097188营业收入百万元27759713016681325709834732273683564收入同比-080867797664606邮箱yuanfangyzqcomcn归母净利润百万元220132315546341369403591474885归母净利润同比1886433481818231766ROE10671372137114721567每股收益元161231250296348市盈率PE65504569422435733036资料来源WindIfind国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分131目录1几经沉浮百年酒企焕发新活力511啤酒龙头百年积淀步入高质量发展新阶段512高端化转型盈利能力持续改善6121中高端品牌青岛啤酒表现佳两横一纵一圈战略效果好6122结构升级费用管控促进公司盈利能力提升713青岛市国资委为实控人股权激励效果佳9131青岛市国资委为实际控制人9132股权激励范围广力度大效果佳92存量时代下结构升级转型高端是大势1021存量时代价增成为核心驱动力10211量啤酒行业进入存量时代10212价价增驱动行业稳健成长1122行业高端化持续演进12221成本压力加速产品结构升级利润追求下厂商主动提价12222行业高端化趋势明显高端市场有望扩容1323行业集中度高区域市场稳固143调结构优产能提罐化率盈利能力步入上行通道1531调结构高端战略布局早产品升级潜力大1532优产能关厂减员提高经营效率加快工厂数字化转型1633提罐化率罐化率持续提升产品结构不断优化184产品过硬品牌强渠道多元根基深2041高端产品布局早储备多20411产品矩阵清晰完备高端化布局引领消费升级20412公司研发能力出众产品质量过硬2142聚焦11品牌战略多元化营销提升影响力22421百年国货品牌高端化战略促发展22422持续升级多元营销战略助力品牌年轻化2343线上线下立体布局渠道模式因地制宜255盈利预测2751关键假设及盈利预测2752投资建议286风险提示29图表目录图1青岛啤酒发展历程5图2公司营业总收入及增速6图3公司归母净利及增速6图4公司分品牌销量及增速情况6请务必阅读正文之后的免责条款部分231图5公司分品牌收入及增速情况6图6公司分地区收入占比情况7图7公司分地区收入增速情况7图8青岛啤酒及可比公司销售费用率8图9青岛啤酒及可比公司管理费用率8图10青岛啤酒及可比公司毛利率8图11青岛啤酒及可比公司净利率8图12公司股权结构截至2022Q39图132013年后啤酒行业产量见顶回落10图14我国15-64岁人口数量及占比11图15各国家地区人均啤酒消费量变化升年11图16我国啤酒行业市场规模及增速11图17我国啤酒销售平均吨价不断提高11图18我国啤酒行业增长驱动力变动情况12图19啤酒生产成本构成12图20原材料在酒企成本中占比高12图21大麦价格变动情况美元吨13图22玻璃铝价格变动情况元吨13图23瓦楞纸价格变动情况元吨13图24主要啤酒企业吨价元千升13图25我国不同档次啤酒销量占比变化14图26我国不同档次啤酒销售额占比变化14图272021年我国啤酒行业竞争格局销量口径14图282012-2021年啤酒行业CR5与CR10变化14图29我国啤酒企业重点区域分布15图30青岛啤酒新品推出历程图16图31公司分品牌销量收入占比变化16图32公司分品牌平均销售吨价元千升16图33公司人员数量及结构变化人17图34公司及同业人均创收万元17图35青岛啤酒荣获灯塔工厂称号18图36我国啤酒玻璃瓶与罐装瓶占比变化19图372021年多国及世界罐化率水平19图38公司研发费用及其占营收比重22图39公司与同行拥有专利数量情况22图40青岛啤酒携手NPC亮相纽约时装周25图41携手冬奥会冠军杨扬滑出巨型雪地宣言25图42TSINGTAO1903青岛啤酒吧25图43青岛啤酒时光海岸精酿啤酒花园25图44啤酒线下即饮非即饮比重变化销量口径26图45公司销售渠道比重变化26图46公司经销商效能逐年提高27请务必阅读正文之后的免责条款部分331表1青岛啤酒及可比公司杜邦分析9表2公司股权激励计划业绩考核目标10表3主要酒企关厂提效举措17表4玻璃瓶与罐装瓶啤酒的区别19表5公司易拉罐生产线投产情况20表6公司产品矩阵21表7公司获得的部分产品荣誉2016-2021年22表8公司及同业品牌战略23表9公司体育营销事件表24表10公司音乐营销部分事件24表11青岛啤酒盈利预测拆分28表12可比公司估值情况29请务必阅读正文之后的免责条款部分4311几经沉浮百年酒企焕发新活力11啤酒龙头百年积淀步入高质量发展新阶段百年国企啤酒行业龙头青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒生产企业前身是英德商人于1903年合资创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司1993年公司同时在港交所与上交所上市是内地首家在两地同时上市的企业目前公司拥有青岛啤酒主品牌崂山啤酒第二品牌产品知名度高远销海外市场规模与品牌价值居行业领先地位我们大致将公司发展历程分为四个阶段1992-2001年收购扩张期在被燕京啤酒超越后青岛啤酒为重回行业龙头加快了收并购节奏与营销力度2001年公司已拥有46家酒厂产能迅速增加至380万吨1992-2001年间公司营业收入自809亿元提高至5277亿元CAGR达2316但归母净利从1992年的105亿元减少至2001年的103亿元2001-2012年内部整合期公司通过前期大规模并购基本完成了全国化战略布局由外延式发展转向内涵式发展工作重点转向内部系统整合2003年公司实行高中低档产品并举战略打造青岛啤酒为主品牌崂山汉斯山水为第二品牌的13品牌战略2008年公司推行大客户微观运营的营销模式完善渠道布局营收归母净利表现佳2001-2012年CAGR分别达155129442012-2018年调整转型期国内啤酒市场规模见顶竞争加剧公司进入转型期公司积极升级产品结构品牌战略由1311N变为青岛啤酒主品牌崂山啤酒第二品牌发展战略自内涵式发展外延式发展双轮驱动转变为稳增长调结构此外公司加强沿海沿黄河市场战略带建设构建青岛啤酒一纵一横战略市场布局得益于公司及时转型在行业调整期公司营收仍实现微增2018年至今高质量发展期该阶段内公司市场战略升级至沿黄沿海沿江的两横一纵战略为满足消费者个性化高端化需求公司打造新渠道截止2020年底公司在全国布局了200多家TSINGTAO1903青岛啤酒吧公司重点聚焦主品牌青岛啤酒和第二品牌崂山啤酒为迎合啤酒行业的高端化趋势持续打造和提升青岛啤酒高端定位公司高端化进程加速2018-2021年定位中高端的青岛啤酒产品销量收入占比分别提高591pct527pct至54606671图1青岛啤酒发展历程资料来源公司公告酒业家国元证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分53112高端化转型盈利能力持续改善121中高端品牌青岛啤酒表现佳两横一纵一圈战略效果好公司业绩再攀高峰表现亮眼青岛啤酒秉持高质量发展战略持续推进产品结构升级和组织结构优化加快数字化转型提高产销协同效应积极开源节流降本增效助力公司业绩攀新高2021年青岛啤酒分别实现营业收入归母净利润30167亿元3155亿元同比86743342022Q1-3公司分别实现营业收入归母净利润29110亿元4267亿元同比8731817图2公司营业总收入及增速图3公司归母净利及增速营业总收入亿元yoy右归母净利亿元yoy右3506045140120300504035100250403080602003025402015020201510010010-205005-400-100-60资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理近年来主品牌青岛啤酒销量及收入占比呈上升趋势公司持续推进青岛啤酒主品牌崂山啤酒第二品牌的战略前者定位中高端后者定位大众端2021年青岛啤酒品牌销售收入为19796亿元同比增加1475为公司啤酒业务收入贡献比重为6671较2017年提高630pct2022Q1-3青岛啤酒品牌销量为3953万升同比增加447占总销量比重达5431较2017年提高837pct图4公司分品牌销量及增速情况图5公司分品牌收入及增速情况青岛品牌销量万千升崂山品牌销量万千升青岛品牌收入亿元崂山品牌收入亿元青岛品牌增速右崂山品牌增速右青岛品牌增速右崂山品牌增速右5001525016144001020012300510150820006100-5100420-10500-20-420172018201920202021资料来源公司公告国元证券研究所整理资料来源公司公告国元证券研究所整理公司持续推进两横一纵一圈战略效果显著2018年公司正式确立做大山东基地市场沿黄沿江沿海两横一纵一圈战略产能调整产品结构持续优化请务必阅读正文之后的免责条款部分631目前公司各区域市场的经营状况如下1山东基地市场优势显著公司青岛啤酒与崂山啤酒两大品牌都是山东本土品牌在山东市场具备先天优势2022H1公司在山东市场营业收入达11813亿元同比增加600高于大陆市场营收平均增速山东市场营收占各地区收入比重呈稳健提升趋势2022H1为6133较2012年增加1224pct2沿黄销量与结构齐升青岛啤酒在河北河南山西甘肃等市场具备较好的基础形成了沿黄连片开发的态势小厂改造后生产效率提高目前东北华北西北市场营收增速较快盈利能力不断提升3沿海表现平稳有望量利双增沿海市场是公司的早期市场由于该地区经济发达竞争激烈2015年后销量与利润暂时性下滑此后公司对销售团队和市场营销策略进行调整目前华南市场表现平稳未来有望实现量利双增4沿江走出价值洼地沿江市场是公司的薄弱市场过去经营存在困难通过关闭工厂推进产品高端化寻求产品渠道的差异化竞争机会实现了细分市场的突破目前经营状况有所改善个别市场扭亏为盈图6公司分地区收入占比情况图7公司分地区收入增速情况山东华北华南华东东南港澳台地区及海外地区山东华北华南15华东东南大陆100901080705605004020182019202020212022H130-52010-100-15-20资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理122结构升级费用管控促进公司盈利能力提升费用管控较好销售费用率明显降低管理费用保持平稳伴随着青岛啤酒优化控制费用投放与使用优化整合产能建设数字化智慧供应链公司管理和营销效率有所提升销售费用率明显下降2017-2021年公司销售费用率降低837pct至1358管理费用率基本保持在4-7之间低于可比公司均值请务必阅读正文之后的免责条款部分731图8青岛啤酒及可比公司销售费用率图9青岛啤酒及可比公司管理费用率青岛啤酒重庆啤酒百威亚太华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒百威亚太华润啤酒2517152013151110975503201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理结构升级费用管控公司盈利能力持续提升近年来青岛啤酒持续推进高端化产品结构不断升级加上公司优化产能和费用投放促进盈利能力不断提高2017-2021年青岛啤酒净利率增加535pct至1079公司毛利率位于行业中游水平2018-2020年间毛利率增加271pct2021年公司同口径下啤酒行业毛利率增加128pct至3671扣除2021年会计准则调整的影响由于成本上行与提价放缓2022Q1-3公司毛利率为3806同比006pct图10青岛啤酒及可比公司毛利率图11青岛啤酒及可比公司净利率青岛啤酒百威亚太重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太重庆啤酒华润啤酒602555205015451040355300201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理盈利能力提高拉动ROE上行在我国啤酒行业中青岛啤酒的ROE摊薄表现较好自2017年的737逐渐升至2021年的1372提高635pct详细拆分来看青岛啤酒ROE提升的主要原因在于其盈利能力的改善2017-2021年公司销售净利率提高553pct至1079有力支撑了ROE的稳步上行请务必阅读正文之后的免责条款部分831表1青岛啤酒及可比公司杜邦分析青岛啤酒华润啤酒时间ROEROE净利率权益乘数总资产周转率净利率权益乘数总资产周转率摊薄摊薄2021137210792020691877133520807320201067838198070987645209076201996668919207866738821008420187915871850825183032140812017737526182086638392231073资料来源WindIfind国元证券研究所整理13青岛市国资委为实控人股权激励效果佳131青岛市国资委为实际控制人青岛市国资委为实际控制人控制权稳定公司实际控制人为青岛市人民政府国有资产监督管理委员会截至2022Q3通过青岛啤酒集团控制公司3250的股份图12公司股权结构截至2022Q3资料来源公司公告国元证券研究所整理132股权激励范围广力度大效果佳股权激励范围广力度大效果佳公司以利润为核心考核目标开展股权激励计划深度绑定管理层利益与公司价值2020年6月29日公司共向8名高管以及619名其他公司核心管理人员中层管理人员核心骨干人员授予1320万股A股限制性股票股权激励业绩目标要求202020202022年净资产收益率分别不低于8183852020-2021年公司超额完成考核目标激励效果明显请务必阅读正文之后的免责条款部分931表2公司股权激励计划业绩考核目标净资产收益率净利润增长率净利润增长量主营业务收入占营解除限售期考核年度以2016-2018年净利较2016-2018年净利绝对数值比较业收入比重润均值为基数润均值增长量不低于同业均值或对标不低于对标企业净利第三个解除限售期2022年不低于85不低于90不低于90企业75分位值润增长量之和不低于同业均值或对标不低于对标企业净利第二个解除限售期2021年不低于83不低于70不低于90企业75分位值润增长量之和不低于同业均值或对标不低于对标企业净利第一个解除限售期2020年不低于81不低于50不低于90企业75分位值润增长量之和资料来源公司公告国元证券研究所整理注对标企业指燕京啤酒ST西发兰州黄河珠江啤酒重庆啤酒惠泉啤酒2存量时代下结构升级转型高端是大势21存量时代价增成为核心驱动力211量啤酒行业进入存量时代2013年前增量时代啤酒行业稳健成长21世纪初我国啤酒行业产销量呈现出稳健增长态势2000-2013年间产量自2231万千升提高至4983万千升CAGR为6372013年销量达5058万千升2007-2013年CAGR为4592013至今存量时代啤酒行业产量见顶下行当前销量趋于稳定2013年以后啤酒产量见顶回落行业进入整合阶段2020年我国啤酒产量为3411万千升2013-2020年CAGR为-5272021年我国啤酒行业的产量在2020年低基数水平上有所回升但仍低于2019年图132013年后啤酒行业产量见顶回落产量万千升yoy右600015500010400053000020001000-50-10200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源国家统计局国元证券研究所整理我们认为2013年后啤酒行业消费量回落的主要原因在于请务必阅读正文之后的免责条款部分10311人口老龄化啤酒主流消费群体减少根据新消费智库数据啤酒消费的主力人群集中在20-45岁年龄段我国15-64岁人口数量及占总人口比重均在2013年前后达到峰值此后呈下降态势目标消费人群规模有所缩减2人均啤酒消费量趋于饱和2016-2021年我国人均啤酒消费量基本稳定在32升年左右2021年为3142升年较日韩水平略低但高于世界与亚太地区人均啤酒消费量2493升年1530升年当前我国人均啤酒消费量趋于饱和图14我国15-64岁人口数量及占比图15各国家地区人均啤酒消费量变化升年15-64岁人口万人15-64岁人口占比右美国欧洲韩国日本中国世界亚太1020007450768075100000709800074960007360729400050719200035617040314190000693088000688600067208400066108200065020112021资料来源国家统计局国元证券研究所整理资料来源Euromonitor国元证券研究所整理212价价增驱动行业稳健成长我国啤酒行业规模呈现出稳健增长态势销售吨价不断提升2013-2019年啤酒行业市场规模自4484亿元增加至6500亿元CAGR为6382020年消费场景受损啤酒市场规模小幅回落但2021年实现双位数增长达6870亿元2013年后我国啤酒销售平均吨价加速提高2021年销售平均吨价为1549元升2013-2021年CAGR达722高于销售额增速图16我国啤酒行业市场规模及增速图17我国啤酒销售平均吨价不断提高市场规模亿元yoy右销售均价元升yoy右80001518126870154970001610106000141285000510400068300006420004-52100020-1000资料来源Euromonitor国元证券研究所整理资料来源Euromonitor国元证券研究所整理行业增长逻辑由量价齐升转变为价增驱动啤酒企业竞争策略转型高端化2013年前啤酒行业销售额的增长是由量增价增共同驱动的此后行业进入存量时请务必阅读正文之后的免责条款部分1131代市场高集中度下酒企份额提升难度大头部酒企开始优化产品结构布局高端竞争策略由追求销量转为追求更高利润率价增成为行业发展的核心驱动力除2020年外近年来啤酒产品价格年增速基本稳定在6-7有效对冲了啤酒销量下滑的影响支撑行业稳健发展图18我国啤酒行业增长驱动力变动情况量增长价增长市场规模增长15105020082009201020112012201320142015201620172018201920202021-5-10资料来源Euromonitor国元证券研究所整理22行业高端化持续演进221成本压力加速产品结构升级利润追求下厂商主动提价包材及酿酒原材料成本占比高上游价格波动易影响企业毛利率根据观研天下数据啤酒行业包材成本占比从高到低依次为玻璃瓶铝罐箱板纸占企业生产成本的比重为522原材料成本包括麦芽大米啤酒花辅材水等占比为194包材及酿酒原材料占比合计超70上游价格波动易影响啤酒企业毛利率图19啤酒生产成本构成图20直接材料在酒企成本中占比高青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒包装8054制造费用6309麦芽5960直接人工117大米52240能源184辅材20啤酒花水02021年直接材料占总成本比重资料来源观研天下国元证券研究所整理资料来源各公司公告国元证券研究所整理高成本压力加速啤酒企业通过产品升级追求更高利润率2018年后大麦瓦楞纸价请务必阅读正文之后的免责条款部分1231格上涨幅度较大2020年后大麦玉米等酿酒原材料上涨至历史高位玻璃瓦楞纸铝价等包装材料的价格突破新高单纯通过提价难以覆盖成本上涨压力各啤酒企业通过推进产品结构升级提升平均单价提高自身盈利能力图21大麦价格变动情况美元吨图22玻璃铝价格变动情况元吨进口大麦均价期货结算价活跃成交量玻璃期货结算价活跃成交量铝右5004503500300004003000350250003002500200002000250150002001500150100010000100500500050000资料来源WindIfind海关总署国元证券研究所整理资料来源WindIfind郑州商品交易所上海期货交易所国元证券研究所整理图23瓦楞纸价格变动情况元吨图24主要啤酒企业吨价元千升瓦楞纸AA级120g青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒700060005000500040004000300030002000200010001000002016-12017-12018-12019-12020-12021-12022-120112012201320142015201620172018201920202021资料来源WindIfind国家统计局国元证券研究所整理资料来源各公司公告国元证券研究所整理222行业高端化趋势明显高端市场有望扩容我国中高档啤酒量价齐升高端化趋势明显根据Euromonitor数据2016-2021年间我国中高档啤酒销量占比分别提高347pct400pct至21571238中高档啤酒销售额占比分别提高035pct863pct至31193597目前高端啤酒销售额占比已超过大众啤酒2016-2021年间高端啤酒销售额CAGR达941而大众型啤酒为-132啤酒行业高端化趋势明显请务必阅读正文之后的免责条款部分1331图25我国不同档次啤酒销量占比变化图26我国不同档次啤酒销售额占比变化高端中端大众高端中端大众10010090908080707060605050404030302020359727341010123800201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Euromonitor国元证券研究所整理资料来源Euromonitor国元证券研究所整理注高端价14元升中端价7-14元升大众端价0-7元升23行业集中度高区域市场稳固啤酒行业已形成三超两强稳定格局2013年前啤酒企业采用低价竞量策略通过并购整合不断扩大市场份额2013年后伴随行业进入结构调整期竞争格局逐渐趋于稳定目前我国啤酒行业已形成了三超两强的市场竞争格局三超是指华润啤酒青岛啤酒以及百威啤酒两强是指重庆啤酒与燕京啤酒根据Euromonitor数据从销量口径来看2021年我国啤酒行业CR3为582CR5为722图272021年我国啤酒行业竞争格局销量口径图282012-2021年啤酒行业CR5与CR10变化CR5CR1085华润啤酒80243278青岛啤酒7570百威英博65重庆啤酒嘉士伯60燕京啤酒6917855其他507145161402012201320142015201620172018201920202021资料来源Euromonitor国元证券研究所整理资料来源Euromonitor国元证券研究所整理高市占率市场是啤酒企业的核心利润池1啤酒行业是传统的重资产高周转薄利多销行业以工业化生产为主厂房与设备等高额固定资产会产生大量的折旧摊销费与生产线维护更新费用规模效应明显2啤酒消费具有季节性夏季为消费旺季产能利用率受限3由于早期玻璃瓶运输成本高受啤酒瓶回收以及啤酒保鲜要求过去啤酒行业存在销售半径具有天然的地域性高市占率市场即为酒企核心利润池行业寡头通过收购地方酒企提高市占率扩大利润空间请务必阅读正文之后的免责条款部分1431区域市场格局稳固行业格局不断优化目前我国啤酒市场地域市场划分基本结束各大企业均在行业发展整合过程中形成了自身的强势区域品牌壁垒高目前各家酒企采取精耕强势区域强化优势渠道掌控力的方式提高自身竞争优势行业格局不断优化图29我国啤酒企业重点区域分布资料来源前瞻网国元证券研究所整理高端啤酒赛道竞争有望带来格局新变化尽管目前啤酒行业的竞争格局较为稳定各家酒企均掌握自身的优势区域但随着行业进行高端化升级高档啤酒市场持续扩容该市场的竞争格局仍不明晰高档产品赛道的竞争已成为行业主要竞争点有望为行业格局带来新变化3调结构优产能提罐化率盈利能力步入上行通道31调结构高端战略布局早产品升级潜力大主品牌青岛啤酒高端化布局进程早升级节奏快公司的高端化布局时间较早为响应消费者高端化个性化需求不断对高端产品结构升级创新同时向听装精酿等高附加值产品转型升级引领行业潮流公司多年来持续推出高端新品2009年公司推出高端产品奥古特2010年面向都市精英人群推出高端啤酒逸品纯生市场反响良好2013年黑啤1903鸿运当头新品三箭齐发2014年公司赋予产品精酿的品质概念开启了青岛啤酒大精酿时代2015年推出全麦白啤2016年推出原浆桶啤皮尔森2018年推出IPA精酿2020年以来加速布局超高端推出百年之旅琥珀拉格一世传奇等产品请务必阅读正文之后的免责条款部分1531图30青岛啤酒新品推出历程图资料来源公司公告公司官网酒花儿APP环球网啤酒板中国酒业协会中国酒业杂志国元证券研究所整理公司顺利推进高端化中高端产品增长韧性十足2021年中高端代表品牌青岛啤酒销量为433万千升1162占总销量的5460较16年650pct收入为19796亿元1475增速高于整体占啤酒类收入比重达6671较2016年535pct2016-2020年间高档产品百年之旅琥珀拉格奥古特等销量占比提高233pct至22922021年高档以上产品实现销量52万千升同比1422022H1大单品经典销量同比8白啤销量增速远高于双位数大单品培育顺利推进产品结构升级促进吨价上涨释放盈利空间青岛啤酒主品牌平均销售吨价稳步上行2021年为4572元千升拉动整体销售吨价自2016年的3260元千升上涨至2021年的3742元千升公司中高端产品盈利能力强2021年青岛品牌毛利率为4375高出崂山品牌2110pct图31公司分品牌销量收入占比变化图32公司分品牌平均销售吨价元千升青岛啤酒销量占比崂山啤酒销量占比201620172018201920202021青岛啤酒收入占比崂山啤酒收入占比50001009045008040007060350050403000302025001002000201620172018201920202021青岛啤酒崂山啤酒整体资料来源公司公告国元证券研究所整理资料来源公司公告国元证券研究所整理结构升级提价将共同提振公司营收我们认为利润追求促使啤酒企业布局高端未来高端啤酒市场有望加速扩容青岛啤酒在中高端产品市场布局早消费者认知强等优势将在中长期保障公司业绩短期来看未来公司提价策略有望常态化价格传导落地后将释放利润随着即饮消费场景逐渐恢复高端啤酒销量占比有望加速提升32优产能关厂减员提高经营效率加快工厂数字化转型公司持续优化落后产能关厂提效在过去快速拓展市场的过程中大量啤酒企业存请务必阅读正文之后的免责条款部分1631在过度收购导致产能过剩同时部分落后产能难以匹配公司产品线的持续高端化酒厂的折旧维修费用员工的薪酬支出等压缩企业利润自2015年开始各大酒企陆续开始关闭工厂淘汰落后产能青岛啤酒关厂时间相对较晚2019-2021年间公司全资控股酒厂数量由62家减少至58家2019年公司表示计划通过3-5年关闭整合10家工厂2020年受不可抗力影响计划搁置未来产能清理计划仍将继续推进关厂提效预计大幅降低固定成本改善盈利水平相比同业青岛啤酒产能利用率折旧摊销费用的收入占比人均创收创利均有较大优化空间表3主要酒企关厂提效举措关闭酒厂事件产能利用率折旧摊销占营收比重时间青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒青岛啤酒重庆啤酒青岛啤酒重庆啤酒2021关闭薛城滕州2家酒厂关闭5家酒厂689780142992922020关闭4家酒厂692476173253422019关闭台州北京三环2家酒厂关闭7家酒厂702867043204512018关闭杨浦芜湖2家酒厂关闭13家酒厂关闭1家酒厂701057603414672017关闭7家酒厂713965533544692016关闭2家酒厂72737076348508关闭綦江柳州九2015关闭1家酒厂华山永川黔江和270590六盘水等酒厂资料来源WindIfind各公司公告国元证券研究所整理图33公司人员数量及结构变化人图34公司及同业人均创收万元生产销售技术财务行政2505000019720045000400001383500015030000999225000100200001500046501000050000020142015201620172018201920202021青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒资料来源WindIfind国元证券研究所整理资料来源WindIfind国元证券研究所整理工厂向智能化高端化方向转型在淘汰落后产能的同时青岛啤酒也在强化智慧制造智能制造向高端制造转型升级公司不断加快数字化生产转型和工业互联网推进的步伐在山东市场布局平度枣庄百万千升酒厂项目推进啤酒厂智能制造示范工厂扩建升级项目大幅降低客户订单的交付时间和新产品开发时间强化了公司高端产品的供应能力促进提高公司定制化啤酒的份额和营收2021年青岛啤酒荣请务必阅读正文之后的免责条款部分1731获全球首家啤酒饮料行业工业互联网灯塔工厂工厂的商业模式生产模式与质量管理模式等受到世界认可图35青岛啤酒荣获灯塔工厂称号资料来源青岛啤酒官方公众号国元证券研究所整理33提罐化率罐化率持续提升产品结构不断优化我国啤酒消费以玻璃瓶为主罐化率相对世界均值较低从产品来看玻璃瓶装啤酒口感相对较好且啤酒稳定性较罐装瓶更强从盈利来看过去几年玻璃产品市场供大于求价格处于低位并且玻璃瓶可回收利用进一步降低成本从消费场景来看我国啤酒市场即饮渠道占比较高瓶装啤酒容量大安全性与稳定性好因此现饮渠道多为玻璃瓶多角度决定了当前我国啤酒消费以玻璃瓶为主根据Euromonitor数据2021年我国瓶装啤酒消费占比达7117啤酒罐化率水平相对世界平均值较低与全球成熟市场相比差距较大玻璃成本上涨罐装产品需求增加行业利好共同驱动我国啤酒市场罐化率提升未来有望接近世界均值1成本上环保要求趋严使得部分中小型玻璃厂退出市场回收酒瓶成本加大玻璃价格上涨使得新玻璃瓶成本更高2消费场景上电商KA渠道主要铺设罐装产品电商外卖兴起下叠加消费场景受损影响餐饮等即饮渠道消费居家消费增加3行业层面根据中国酒业协会2021年发布的中国酒业十四五发展指导意见大力引导啤酒企业调整产品结构促进啤酒产品转向高端化便捷化个性化小型化发展我国啤酒罐化率逐渐上涨2021年同比340pct至2881未来有望保持稳健提高趋势请务必阅读正文之后的免责条款部分1831图36我国啤酒玻璃瓶与罐装瓶占比变化图372021年多国及世界罐化率水平玻璃瓶罐装瓶1008941909080806760707061196060505043124040302881302020100100日本美国韩国世界平均中国资料来源Euromonitor国元证券研究所整理资料来源Euromonitor国元证券研究所整理表4玻璃瓶与罐装瓶啤酒的区别区别详情为延长保质期封口时需用氮气或二氧化碳进行加压使得瓶中氧气排出瓶装厚玻璃材质更牢固可承受更大压力排氧更彻底因此隔氧性高啤酒泡沫丰富口感口感更好罐装瓶铝合金材质较薄承压力小隔氧相对差口感偏清透为避免阳光直射导致啤酒中酒花物质发生反应影响口感酒产品需要避光保存瓶装材质多为绿色棕色黑色等深色玻璃虽具备一定遮光效果但并不够理想长时间后啤保质期酒将与阳光发生化学反应产生臭鼬味保质期一般为6个月罐装瓶采用铝合金包装遮光性强成分安全稳定可靠一般保质期为12个月玻璃瓶主要成分为二氧化硅材质坚固不易与其他物质发生化学反应使得啤酒口味稳定性强稳定性罐装瓶采用较薄的铝合金坚固性较差铝的隔热性较差在高温下啤酒易释放气体发生膨胀铝合金易与金属物质发生化学反应最终导致啤酒口感变化啤酒口味稳定性较差资料来源燕京啤酒官方公众号国元证券研究所整理罐化率提高促进产品结构升级驱动利润率提高听装啤酒便携性强可满足消费者多场景消费的需求产品包装可塑性较高助力企业实现精准营销在价格上罐装产品主要出现在流通市场同等规格下定价相对具备优势与弹性在成本上由于玻璃瓶可多次回收利用瓶装生产线数量更多等原因造成玻璃瓶的包装生产运输成本更低综合来看罐装瓶啤酒产品利润率较玻璃瓶高约10pct罐化率每提高10将推动利润率上涨约1pct-2pct公司积极布局罐装产能有望改善盈利青岛啤酒自2017年以来积极布局罐装生产线促进听装品类持续增长随着家庭消费场景的增加未来罐装啤酒市场增长空间较大2021年青岛啤酒罐化率约为27仍低于我国平均水平未来公司罐化率有望提高有利于提高公司的盈利能力请务必阅读正文之后的免责条款部分1931表5公司易拉罐生产线投产情况投产时间地点项目2021年4月陕西西安临潼项目一期投产啤酒产能达60万千升项目新增1条易拉罐生产线2020年6月湖南郴州新增36万罐小时易拉罐啤酒生产线2019年6月甘肃武威新增36万罐小时易拉罐啤酒生产线2019年5月山东日照新增36万罐小时易拉罐啤酒生产线2019年4月江苏徐州新增36万罐小时易拉罐啤酒生产线保留原有2条瓶装生产线基础上改造新建易拉罐项目投产后新增易拉安徽马鞍山2018年6月罐啤酒产能36万罐小时福建漳州易拉罐啤酒产能达6万千升山西太原新增36万罐小时易拉罐啤酒生产线2018年5月广东珠海新增24万罐小时易拉罐啤酒生产线达产后将新增23个易拉罐产品品种年产5万千升24万罐小时易2018年4月江苏扬州拉罐啤酒将原有瓶装生产线升级改造为罐装生产投产后当年易拉罐啤酒产能达3湖北孝感2017年9月万千升此后产能可达5万千升甘肃兰州易拉罐啤酒产能达24万千升对原有厂房内实施易拉罐生产线技改项目投产后将新增年产5万千升2017年4月四川泸州青岛和崂山品牌系列产品资料来源政府官网酒说泸州日报扬州日报太原日报潇湘晨报大众日报徐州商业发布国元证券研究所整理4产品过硬品牌强渠道多元根基深41高端产品布局早储备多411产品矩阵清晰完备高端化布局引领消费升级公司围绕双品牌形成全价格带产品矩阵目前公司围绕青岛品牌崂山品牌建立起覆盖超高端高端主流经济全价格带的丰富产品矩阵满足不同消费者需求1青岛啤酒主品牌公司聚集资源发力中高端围绕青岛啤酒主品牌建立起了一体两翼的核心产品结构其中一体为青岛啤酒青岛纯生两大主力单品卡位6-9元主流价格带快速放量打开市场一翼为百年之旅一世传奇等超高端产品提升品牌势能另一翼是青岛原浆白啤皮尔森鸿运当头奥古特定制产品等特色产品布局多价位带2崂山啤酒第二品牌崂山品牌代表产品卡位主流与经济价位主攻大众端开拓地方市场公司在山东省内拥有趵突泉银麦烟台等区域啤酒品牌单价较低具备一定的客户粘性预计未来崂山啤酒逐步取代置换此类区域品牌请务必阅读正文之后的免责条款部分2031