公司是这轮周期底部，为数不多业绩波动幅度较小的房企，短期看，开发结算或滞后反应过去两年行业下行趋势，而运营及服务业务有望保持较高增速，中长期看，伴随运营及服务业务利润占比逐步提升，或同步完成从“增量时代”到“存量时代”的估值体系切换，业绩确定性及稳定性逐步增强。预计23E/24E/25EEPS分别为4.1/4.2/4.7元/股（同比分别+5%/+2%/+13%），当前股价对应PE分别为4.6/4.5/4.0，维持“强烈推荐”评级，给予目标价32.50元/股（37.05港元/股）（对应2023PE=8.0x）
　　全年业绩维持正增长，毛利率仍有下行。22年营业收入/税前利润/归母净利润分别为2506亿元/458亿元/244亿元，同比分别+12%/-4%/+2%，税前利润增速明显小于营业收入的主要原因是税前毛利率较21年下滑4.1pct至21.2%，同时因合联营项目收益下滑，投资收益占收入比例下降0.7pct至0.6%，而管理费用率明显压降，较21年降低2.1pct至2.7%，一定程度减缓利润下滑；归母净利润增速高于税前利润的主要原因是项目利润率下滑背景下土增税减少，所得税开支（含土增税）占税前利润比例下降4.9pct至28.4%。
　　三大业务板块收入均实现两位数增长，运营及服务业务利润占比近三成。具体到各项业务，开发业务实现收入2270亿元（同比+11%），毛利率下降5.1pct至17.9%；运营业务（商业+长租）实现收入119亿元（同比+14%），毛利率提高0.9pct至75.6%；管理业务（物管+智慧营造）实现收入117亿元（同比+39%），毛利率提高9.7pct至28.9%；总体看，22年运营及服务业务收入占比9.4%，运营及服务业务利润占比达27%，中长期看，运营及服务业务利润占比有望过半。
　　往后看，开发结算或滞后反应过去两年行业下行趋势，而运营及服务业务有望保持较高增速。开发业务方面，23年竣工计划1900万方（较22年实际竣工面积下降5%），22年末已售未结均价15338元（较21年末下降7%），量价回落预期下开发业务收入或将面临短期下行压力，毛利率受近两年房价下行影响或底部波动；运营及管理业务方面，整体处于成长期，在先发优势及长期战略定力下有望保持较高增速，拉动运营及服务业务收入及利润占比持续提升。
　　22年销售规模下滑约三成，23年有望企稳。销售方面，22年实现全口径销售额2016亿元（同比-31%），销售面积1305万方（同比-24%），销售均价15451元/平（同比-9%），销售下滑主要是受市场下行影响；投资方面，22年权益拿地金额293亿元（同比-66%），权益拿地面积291万方（同比-78%），权益楼面价10070元/平（同比+55%），估算全口径拿地力度22%（较21年下降30pct），销售去化偏缓背景下放缓投资节奏；土储方面，22年末未竣工土储5795万方，估算未售土储4315万方（扣除已售未结建面），对应当前静态去化周期（分母为22年销售面积）约为3.3年，土储相对充裕；往后看，若一季度投资力度回升，23年推货量或有望接近22年，同时考虑到销售弱复苏带动销售去化率提升，23年销售规模有望稳中有升。
　　购物中心维持每年十余座增量，物管规模稳定扩张。商业：22年实现租金收入94亿元（同比+16%，同店同比持平），新开业购物中心15个，23年计划新开业11个（其中5个重资产项目、6个轻资产项目），年末累计开业购物中心76个，累计获取购物中心139个；长租：22年实现租金收入24亿元（同比+9%），新开业1.0万间，年末累计开业间数11.6万间（其中保租房约2万间）；物管：22年实现收入138亿元（合并抵消前，同比+24%），新增在管面积0.6亿平，年末累计在管面积3.2亿平（含商业722万方）。
　　负债率整体安全可控，债务成本及结构持续优化。截止22年末，公司有息负债2080亿元（较21年末增加8%），货币资金726亿元（较21年末减少18%），剔预资产负债率65%（较21年末下降3pct），净负债率58%（较21年末上升11pct），非受限现金短债比2.61（较21年末降低1.27），负债规模略有提升，负债率整体安全可控；融资成本为4.10%（较21年下降4bp），负债成本持续下行；结构上，一年以内到期有息负债占比10%（较21年末增加2pct），国内有息负债占比77%（较21年末提高5pct），短期债务压力较小，融资来源持续优化。
　　投资建议：公司是这轮周期底部，为数不多业绩波动幅度较小的房企，短期看，开发结算或滞后反应过去两年行业下行趋势，而运营及服务业务有望保持较高增速，中长期看，伴随运营及服务业务利润占比逐步提升，或同步完成从“增量时代”到“存量时代”的估值体系切换，业绩确定性及稳定性逐步增强。预计23E/24E/25EEPS分别为4.1/4.2/4.7元/股（同比分别+5%/+2%/+13%），当前股价对应PE分别为4.6/4.5/4.0，维持“强烈推荐”评级，给予目标价32.50元/股（37.05港元/股）（对应2023PE=8.0x）。
　　风险提示：融资端政策落地不及预期，商品房销售市场复苏不及预期，疫后线下消费复苏不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月22日龙湖集团00960HK强烈推荐维持总量研究房地产22年业绩稳步增长经营性利润占比持续提升目标估值3705港元当前股价213港元公司是这轮周期底部为数不多业绩波动幅度较小的房企短期看开发结算基础数据或滞后反应过去两年行业下行趋势而运营及服务业务有望保持较高增速中长期看伴随运营及服务业务利润占比逐步提升或同步完成从增量时代总股本万股634170香港股万股634170到存量时代的估值体系切换业绩确定性及稳定性逐步增强预计总市值亿港元135123E24E25EEPS分别为414247元股同比分别5213当香港股市值亿港元1351前股价对应PE分别为464540维持强烈推荐评级给予目标价3250每股净资产港元412ROETTM171元股3705港元股对应2023PE80x资产负债率704CharmTalentInternational全年业绩维持正增长毛利率仍有下行22年营业收入税前利润归母净利主要股东Limited润分别为2506亿元458亿元244亿元同比分别12-42税前利主要股东持股比例4261润增速明显小于营业收入的主要原因是税前毛利率较21年下滑41pct至212同时因合联营项目收益下滑投资收益占收入比例下降07pct至股价表现06而管理费用率明显压降较21年降低21pct至27一定程度减缓1m6m12m利润下滑归母净利润增速高于税前利润的主要原因是项目利润率下滑背景绝对表现-13-18-41相对表现-4-19-30下土增税减少所得税开支含土增税占税前利润比例下降49pct至284龙湖集团恒生指数三大业务板块收入均实现两位数增长运营及服务业务利润占比近三成具200体到各项业务开发业务实现收入2270亿元同比11毛利率下降51pct-20至179运营业务商业长租实现收入119亿元同比14毛利-40率提高09pct至756管理业务物管智慧营造实现收入117亿元同-60比39毛利率提高97pct至289总体看22年运营及服务业务收-80Mar22Jul22Nov22Feb23入占比94运营及服务业务利润占比达27中长期看运营及服务业务资料来源公司数据招商证券利润占比有望过半相关报告往后看开发结算或滞后反应过去两年行业下行趋势而运营及服务业务有1龙湖集团00960组合管望保持较高增速开发业务方面23年竣工计划1900万方较22年实际竣理大师风格稳定不漂移工面积下降522年末已售未结均价15338元较21年末下降72022-12-28量价回落预期下开发业务收入或将面临短期下行压力毛利率受近两年房价赵可S1090513110001下行影响或底部波动运营及管理业务方面整体处于成长期在先发优势zhaokecmschinacomcn及长期战略定力下有望保持较高增速拉动运营及服务业务收入及利润占比李盛天研究助理持续提升lishengtiancmschinacomcn22年销售规模下滑约三成23年有望企稳销售方面22年实现全口径销单击此处输入文字财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元223919250865247190213740216890同比增长2112-1-141营业利润百万元4001240318401324082146228同比增长-310213归母净利润百万元2385424362255202612429536同比增长1925213每股收益元393388406416470PE4848464540PB0908070606资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明公司点评报告售额2016亿元同比-31销售面积1305万方同比-24销售均价15451元平同比-9销售下滑主要是受市场下行影响投资方面22年权益拿地金额293亿元同比-66权益拿地面积291万方同比-78权益楼面价10070元平同比55估算全口径拿地力度22较21年下降30pct销售去化偏缓背景下放缓投资节奏土储方面22年末未竣工土储5795万方估算未售土储4315万方扣除已售未结建面对应当前静态去化周期分母为22年销售面积约为33年土储相对充裕往后看若一季度投资力度回升23年推货量或有望接近22年同时考虑到销售弱复苏带动销售去化率提升23年销售规模有望稳中有升购物中心维持每年十余座增量物管规模稳定扩张商业22年实现租金收入94亿元同比16同店同比持平新开业购物中心15个23年计划新开业11个其中5个重资产项目6个轻资产项目年末累计开业购物中心76个累计获取购物中心139个长租22年实现租金收入24亿元同比9新开业10万间年末累计开业间数116万间其中保租房约2万间物管22年实现收入138亿元合并抵消前同比24新增在管面积06亿平年末累计在管面积32亿平含商业722万方负债率整体安全可控债务成本及结构持续优化截止22年末公司有息负债2080亿元较21年末增加8货币资金726亿元较21年末减少18剔预资产负债率65较21年末下降3pct净负债率58较21年末上升11pct非受限现金短债比261较21年末降低127负债规模略有提升负债率整体安全可控融资成本为410较21年下降4bp负债成本持续下行结构上一年以内到期有息负债占比10较21年末增加2pct国内有息负债占比77较21年末提高5pct短期债务压力较小融资来源持续优化投资建议公司是这轮周期底部为数不多业绩波动幅度较小的房企短期看开发结算或滞后反应过去两年行业下行趋势而运营及服务业务有望保持较高增速中长期看伴随运营及服务业务利润占比逐步提升或同步完成从增量时代到存量时代的估值体系切换业绩确定性及稳定性逐步增强预计23E24E25EEPS分别为414247元股同比分别5213当前股价对应PE分别为464540维持强烈推荐评级给予目标价3250元股3705港元股对应2023PE80x风险提示融资端政策落地不及预期商品房销售市场复苏不及预期疫后线下消费复苏不及预期敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产644388540238576064554916584449总营业收入223919250865247190213740216890现金及现金等价物88104720957570010025499917主营收入223375250565246861213377216491交易性金融资产82200200200200营业成本166835197527194724162684160710其他短期投资00000毛利5654153038521365069355780应收账款及票据37195447536646384706营业支出170731302012334102349951其它应收款146038135228133228115158116838营业利润4001240318401324082146228存货405492325469359797333133361233利息支出146158170171171其他流动资产9541800177315331556利息收入12071302221726393003非流动资产231263246536249922253441257106权益性投资损益29321421178217702010长期投资208784225168227419229694231990其他非经营性损益3607590904101310固定资产36492770278227942804非经常项目损益143529352935293529无形资产79397381738173817381除税前利润4762745822474004899855909其他1089111217123391357314930所得税1583912999131281382716050资产总计875651786774825986808357841555少数股东损益793584618752904710323流动负债446543335875337764289420287376归属普通股东净利润2385424362255202612429536应付账款EPS元10136164429635155306452420393388406416470应交税金4760344155445974504345493短期借款1450120657259452107221283主要财务比率其他283077206634203707170241168179202120222023E2024E2025E长期负债207231217720219897222096224317年成长率长期借款177565187351189224191117193028营业收入2112-1-141其他2966530369306733097931289营业利润-310213负债合计653773553595557661511517511693归母净利润1925213股本529546546546546获利能力储备107817124421141554166948185416毛利率253211211237257少数股东权益9692891079100831110878122201净利率10797103122136归属于母公司所有者权益124949142100167495185963207661ROE191171152140142负债及权益合计ROIC8756517867748259868083578415557468656368偿债能力现金流量表资产负债率747704675633608单位百万元202120222023E2024E2025E净负债比率219264260262255经营活动现金流2853242234950328931721流动比率1416171920净利润238547480255202612429536速动比率0506060808折旧与摊销489160138139139营运能力营运资本变动3920104935621223232126总资产周转率0303030303其他非现金调整2702368501343984171存货周转率0405060505投资活动现金流4873219002138521623518应收账款周转率1617181718资本性支出569155150150150应付账款周转率1724302830出售固定资产收到的现金110000每股资料元投资增减242746503325232743297EPS393388406416470其它2657513182278735864965每股经营净现金470067-079524027筹资活动现金流31298136687170105015576每股净资产20572262266629603306债务增减2483017196716129802122每股股利002002122125141股本增减11929000估值比率股利支付8671285512676567837PE4848464540其它筹资15020702134136139PB0908070606其它调整EVEBITDA1734157102511531215674144163157151132现金净增加额110981110360524554338资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关赵可招商证券研究发展中心房地产行业不动产与综合服务首席分析师REITs研究组执行组长董事主要从事不动产及不动产综合服务研究宏观策略研究招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士中南大学计算机科学学士深圳市高层次人才高级经济师路畅2018年加入招商证券4年房地产行业研究经验山东大学物理学学士曼彻斯特大学物理学硕士李盛天2022年加入招商证券同济大学建筑与土木工程本硕区宇轩2022年加入招商证券南开大学金融学学士伦敦大学学院金融学硕士孔嘉庆2022年加入招商证券香港大学经济金融学学士乔治城大学经济学硕士团队荣誉多次获新财富水晶球金牛奖金牛奖最具价值分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师21世纪金牌分析师等相关荣誉评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制仅对中国境内投资者发布请您自行评估接收相关内容的适当性本公司不会因您收到阅读相关内容而视您为中国境内投资者本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4